【企业债务成本与ESG信息披露之间的动态关系分析】

1 2 21.1研究背景 21.2研究意义 2概念界定 43理论分析与研究假设 63.1基础理论 63.2ESG评级表现对债务融资成本的影响机理 83.3研究假设 4研究设计与实证检验结果 4.1研究设计 14.2实证分析及结果 5.1研究结论与建议 5.2局限性 参考文献 2论基础分析ESG评级表现与我国企业债务成本之间的作用机制，选取2015-2020年参与商道融绿ESG评级的上市公司作为研究样本，通过万德数据库商道融绿ESG评级和CSMAR数据库收集企业ESG评级和财务数据，构建回归模型进行分析软件有Stata.14和Excel软件。但是ESG评级水平整体较差、参差不齐，且各行业ESG评级表现差异较大；其次，整体ESG评级表现与企业债务成本之间呈现负相关的关系，ESG评级表现ESG评级水平对其企业债务成本的影响比非国有控股企业要大。在以上结论的基础下，本文提出建议：企业应积极参与ESG评级、积极披露ESG相关信息来降低债权人所要求的风险溢价，以此来降低企业债务成本；资本市场鼓励对ESG评级优良的企业和项目提供专门的、有优势的融资渠道和利率，进一步推进企业对ESG评级和相关信息披露自愿性；政府相关部门和监管机构推进标准ESG披露和评级体系的构建，为ESG评级和企业相关信息披露关键词：ESG评级表现，环境信息披露，债务融资成本1绪论1.1研究背景3 ESG方面的管理绩效对于投资人回报的影响，为了防范ESG方面管理不善造成而在1992年，金融倡议(UNEPFI)也在“超级基金法案”后认识到了ESG因素对于投资风险的潜在重大影响，进而向各个金融机构提出倡议，提议将ESG因此，本文希望通过研究企业ESG评级表现与债务融资成本之间的关系，为ESG投资的理论框架进行补充，在这种特定背景下不难看出其中的奥妙增强企业对自身ESG评级的重视，提升投资者对于ESG评级表现的关注，同时为我本文主要以2015-2020年参与商道融绿ESG评级的上市公司为例，研究企业通过实证研究，向企业解释ESG评级对起身债务融资成本的影响，从而提高企业进行ESG相关信息披露的意愿，加强企业社会责任感，使得企业实现自目前更多国内的研究者们关注于ESG评级对企业绩效的影响，关于其对企以上市公司中参与了商道融绿ESG评级的企业实体为例，深入探讨ESG评级表现先对债务成本的影响，是对ESG相关理论的补充，丰富了国内环境信息披露42概念界定Environmental(环境)、Social(社会)和Governance(治理)就是ESG的词的表层意义，还代表着一种投资理念。从上世纪七八十年代兴起了ESG观念果的考量，但并没有明确的ESG理念。直到2006年，ESG概念终于由联合国下设的责任投资联合组织(UNPRI)正式提出，同时介绍了相应的评价体系；从中可以发现，本研究与前期理论验证基本吻合，不仅印证了研究方向的正确性，而国内的ESG评级的发展要晚于国际，评级机构的数量比较少。目前国内比较权威的评级机构主要有社会价值投资联盟、润灵ESG评级和商道融绿ESG的ESG信息。润灵ESG评级体系是润灵环球责任评级在其运行了多年的“润灵CSR报告评级”的基础上开发的ESG评估标准和工具，数据始于2019年(魏天评级的数据始于2015年，以沪深300和中证500各期上市公司为对象，设有三级指标，将企业ESG评级分为九个等级(刘嘉法方面也存在一定的差异。润灵环球在ESG三个维度中，评价重点在于环境和可见表1。5表1商道融绿ESG评级指标一级指标二级指标三级指标E1环境管理环境管理体系、管理管理目标，员工环境意识，节能和节水政策，绿色采购政策等E2环境披露能源消耗，节能，耗水，温室气体排放等E3环境负面事件水污染，大气污染，固废污染等S1员工管理劳动政策，反强迫劳动，反歧视，女性员工，员工培训等S2供应链管理供应链责任管理，监督体系等S3客户管理客户信息保密等S4社区管理社区沟通等S5产品管理公平贸易产品等S6公益及捐赠企业基金会，捐赠及公益活动等S7社会负面事件员工，供应链，客户，社会及产品负面事件G公司治理G1商业道德反腐败和贿赂，举报制度，纳税透明度等G2公司治理信息披露，董事会独立性，高管薪酬，董事或多样性等G3公司治理负面事件商业道德、公司治理负面事件产品和服务会产生相应的费用等等，这些活动都需要大量的资金(王玉萍，高志和就是企业的资本成本。企业主要的外部融资的资本来源可以大致分为两大类，6性，继续关注可能出现的新状况和挑战，适时调整和优化研究策略。3理论分析与研究假设得税后利润。因此，如果企业承诺披露ESG并参与ESG排名，这在某种程度上标志企业资源将被分配而无法增加股东财富、增加业务成本、降低市场竞争力、随着现代社会经济环境的不断变化和发展，人们的观念也在逐渐发生变化。仅有助于更深入地理解当前现象，也为处理未来可能出现的新状况提供了参考。7对称造成的“逆向选择”和事后信息不对称造成的“道德风险”(杨晨曦，崔雪分哪些结论是基于特定假设得出的，哪些具有更广泛的解释力。较为迅速。与此不同的是，从这个角度来看我们认识到国内ESG信息披露主要重视，自上而下引导企业披露环境与社会责任信息。因此，各企业披露ESG信8年份机构文件主要内容证监会《上市公司治理准则》明确规定上市公司整理信息的披露范围原环保总局《关于企业环境信息公开的公告》要求重点污染企业披露五类环境信息深交所《上市公司社会责任索引》要求上市公司积极履行社会责任，定期评估公司社会责任履行情况，自愿披露企业社会责任报告国家环保局《环境信息公开办法(试行)》鼓励企业自愿通过媒体、互联网或企业年度环境报告的方式公开相关环境信息国家环保局《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》建立完善上市公司环境监管的协调与信息同胞机制，促进上市公司特别是重污染行业的上市公司真实、准确、完整、及时地披露相关环境信息上海证券交易所《上市公司环境信息披露指引》明确提出上市公司只要发生与环境保护有关的同时对股票价格产生影响的事件，应当及时披露ESG信息的要求国家环保局《上市公司环境信息披露指南》首次将突发环境事件纳入上市公司环境信息披露范围，并列示了上市公司年度环境报告编写参考提纲香港交易及结算所《环境、社会及管制报告指引》发布ESG信息指引全国人大常委会修改的《环境保护法》新增按日计罚”制度，并制定了行政拘留处罚的新措施，进一步提高了企业与环境相关税费支出中国人民银行等七部委《关于构建绿色金融体系的指导意见》国际上首个政府层面全面规划及推动绿色金融的指导性文件，计划分步骤建立强制性上市公司披露环境信息制度环保部与证监会《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》推动和完善上市公司强制性环境信息披露制度证监会《上市公司治理准则》修订明确要求上市公司对ESG方面信息进行披露，确立了ESG信息披露基本框架香港交易及结算所有关检讨《环境、社会及管治报告指引要求所有港交所上市公司披露ESG相关信息，包括温室气体排放中国银保监会《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确提出”银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程资料来源：国泰君安证券研究评级表现反映了企业承担社会责任建设和谐、健康的环境所做出的努力和贡献，9秀人才，使得投资者对企业未来发展更加看好，对企业风险产生积极的影响(宋到相应的收益报酬率，这在某种程度上见证着也就是企业的债务融资成本(陆诗评级及相关信息披露不仅为企业营造和谐稳定的外部环务信息全方位地了解企业的经营状况和未来发展。企业得到良好的ESG评级，据。信息不对称越严重，投资者就越有可能为更高的风险向公司要求补偿(丁子的ESG评级，这在某种程度上标志公司可以减轻信息不对称的不利影响，为债来进行检验和优化，但这仍是一个逐步完善的过程。委托代理问题的一大主要来源就是信息不对称。在ESG方面的信息不对称找认同自己想法的投资者，向他们要求资金支持。通过披露ESG信息，在这种存在委托代理问题的可能性就会减小，筹资过程中需要的筹资成本也可能降低披露ESG评级和相关信息同时也在信息不对称的情况下具有发送信号的作用。良好的ESG表现项社会和投资者们传递出公司优秀的环境、社会和公司治选择的问题，表现企业自身的优势，将自身与其他不进行信息披露或ESG评级提高。正如前文所说，参与ESG评级和披露相关信息很可能会增加企业资本和资源的流出，增加的成本很可能为企业财务绩效增加压力。根据以上两种基础理论，即使参与ESG评级并且提升评级表现会使得企业增加一定地成本，但本文认为这只是短时间地，长期来看，参与ESG评级并披部环境，降低企业的投资风险，从而使债务人要求的回报率降低(陶浩然，王诗年香港交易所刊发的《ESG指引》和ESG咨询总结、2018年发布的《上市公司治理准则》、《中国上市公司ESG评价体系研究报告等一系列近年来发布的相关指引和要求都大幅提升债务人和债权人对ESG理念的接受度，将ESG评级表角度来看我们认识到企业出于保证并提升自身合法性的目的也会更加注重ESG位的考虑，债务人更可能会对参与ESG评级的企业评价更高，ESG评级水平越4研究设计与实证检验结果由于数据可得性的限制，本文以我国2015年~2020年参与商道融绿ESG评级的上市公司作为研究样本，探究企业ESG评级对其债务成本的影响。本文从CSMAR数据库获取上市公司的财务数据，从万德数据库商道融绿ESG评级中下(1)剔除ST、*ST或PT上市公司；(2)剔除金融行业，最终获得样本观测值 (KangtaoY等，2011)、实付利息与应付利息的差额(史敏等，2017)等作为代Yangmiao(2021)、邱牧远和殷红(2019)、王玉萍，高志鹏(2021)等前人对业债务总额为代理变量，以衡量企业债务融资成本8]本文的解释变量为企业ESG评级水平(ESG),目前，与国外相比，我国家公司：商道融绿和润灵环球。双方均根据国家和国际ESG评级标准独立建立相对于润灵环球较长，因此本文的解释变量选自商道融绿发布的企业ESG排名结论，有助于理论框架的改进与发展。商道融绿将企业ESG评价等级分为A+、九个等级，参考张允萌(2021)的方法，本文对ESG评级水平B+及以上的企业的ESG表现赋值为1,为ESG评级水平表现在选取控制变量时，本文参考了薛佳妮，韩旭东(2019)、张允萌(2021)和赵雅静，曹浩然(2021)等人的相关研究，考虑到企业财务状况、公司特征等(1)公司规模(SIZE)。本文中，公司规模以期末公司总资产(人民币)减少逆向选择，同时提高公司声誉，树立投资者信心，公司更愿意披露ESG信(2)盈利能力(ROE)。公司的盈利能力是通过净资产收益率来衡量的，每产生10元净利润，在这种特定背景下不难看出其中的奥妙如果不分红，可产生10元净资产，由于是也会从期初净资产中获得净利润10元，应当比较使用(3)债务水平(LEV)。在本文中从CSMAR数据库中获取企业的资产负性较低，因此贷方更有可能希望公司的债务比率较低。(4)利息保障倍数(IPM)。本文直接选取CSMAR数据库的数据，该数倍数。要维持正常的偿付能力，从这些案例中显而易见该指标至少要大于1,系(5)速动比率(QR)。速动比率就是企业流动资产与流动负债的比率。该公司流动负债中的份额就越高，从这些记录中体现债务人的短期偿债能力越高，(6)总资产周转率(TOT)。总资产周转率是指一个公司在一段时间内的(7)产权性质(SOE)。本文将各上市公司根据是否为国有控股进行分类，国有控股企业取值为1,非国有控股企业取值为0。本文主要变量的符号和定义见表3。被解释变量债务成本财务费用/期末负债总额解释变量ESG评级水平ESG评级水平控制变量公司规模期末总资产的自然对数盈利能力净资产收益率负债水平资产负债率利息保障倍数息税前利润与利息费用的比值速动比率速动资产/流动负债总资产周转率营业收入净额/平均资产总额产权性质国有控股上市企业取值为1,其他为0年份虚拟变量行业虚拟变量负债水平(LEV)、利息保障倍数(IPM)、速动比率(QR)、总资产周转率产权性质(SOE)作为控制变量，并且加入年份和行业虚拟变量，构建以下双向(公式1)4.2.1描述性分析表4样本年度及ESG评级情况表总计从表4可以看到，2015年至2020年，参与ESG评级的企业数量呈现逐年上涨的趋势，尤其在2017年至2018年之间从318家企业大幅度增加了两倍至730家企业，这无疑揭示了这表明企业管理者已经认识到了ESG评级的重要性，越ESG评级在B+及以上的企业数量也在逐年增加且增加幅度也在逐年上升，这表明企业ESG信息披露的质量越来越高，在环境、社会和公司治理方面的管理能表5描述性统计分析变量样本量均值方差最小值最大值01001表5展示的是模型中各个变量描述性统计的结果。从该表中可以看出，本文样本企业的ESG评级水平的平均值为0.0973,说明仅有9.73%的公司的ESG评级水平较好，解释变量的标准差为0.296,最小值为0,最大值为1,说明目前企业ESG评级水平参差不齐，并且ESG评级水平较好的企业占比较低。我国应积ESG信息披露和评级水平的重要性，同时推进ESG信息披露标准化的工作以帮助提升企业ESG评级水平。这在某种程度上见证着对于债务成本，其均值为0.57%,最大值是24%,最小值是-16.6%,标准差为0.0265,业的债务成本有不同的特点。控制变量方面，比如公司规模(SIZE)和债务水平 (LEV),该控制变量的最大值与最小值之间的差别较大，这在一定层面上证明的最小值为-3.34,为负数说明某些企业的盈利能力不足。企业的利息保障倍数 (IPM)的平均值为-7.739,最小值为-97687,最大值为5897,说明多数企业的支付能力较高，但是企业之间差距较大，可能是因为样本公司行业的多样性。农、林、牧、渔业001采矿业01制造业01电力、热力、燃气及水生产和供应业01建筑业001批发和零售业001交通运输、仓储和邮政业001住宿和餐饮业8001信息传输、软件和信息技术服务业001房地产业001租赁和商务服务业001科学研究和技术服务业001水利、环境和公共设施管理业001居民服务、修理和其他服务业00000教育300000卫生和社会工作001文化、体育和娱乐业001综合001总计001对企业ESG评级分行业进行描述性分析，具体如表5。本文选取了参与商道融绿ESG评级的上市公司作为样本，这在一定水平上彰显了制造分1分，其余企业赋分为0,整体样本的ESG评级表现的均值为0.0973,说明企业ESG评级表现不是很乐观，多数企业的评级表现较差。评级表现较好的行业数的正负性能够判断变量之间是否存在线性相关并且具体为正相关还是负相关。表7主要变量的相关性分析工-0.422***10.0396**1-0.135***-0.0287-0.004101-0.168**水11-0.433***-0.0758***-0.373***-0.585***10.00690**-0.0447***-0.0913***1-0.0906***0.131***-0.0237-0.0728***1由上表简单可知，企业债务融资成本与ESG评级表现具有负相关关系，并且他们在1%的显著性水平上显著,这说明ESG评级水平对于企业债务成本的影步验证了本文的假设，即ESG评级表现与企业债务融资成本之间呈负相关关系程度上提示呈正相关关系的有企业规模(SIZE)和负债水平(LEV);呈负相关关系的控制变量有企业利息保障倍数(IPM)和总资产周转率(TOT),但是与企业债务成本的相关关系并不显著;企业盈利能力(ROE)、速动比率(QR)为进一步验证ESG评级水平对企业债务成本的影响关系，本文使用STATA14.0,在这种特定背景下不难看出其中的奥妙采用双向固定回归模型对样本数据进行回归实证分析，从而验证假设。针对假设，下表报告了ESG评级水表8ESG评级与企业债务成本的回归分析VARIABLES年份行业Observations-0.0410***-0.00252***-0.0102**-0.00474***-0.00391***控制控制***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根据回归结果，回归的R²为0.2689,在可接受范围内，本文模型的解释能力较强。本文的解释变量ESG评级水平与被解释变量企业债务成本之间的回归系数为-0.041,该系数小于0且在1%水平上显著,表明ESG评级水平显著抑制了企业债务成本的增长，说明企业所展示出的良好的ESG评级表现可以通过增加此外，总资产周转率的回归系数为0.000303,系数大于零但不显著,表明总资产周转率越高的企业债务成本会随之增高，但是关系不明显(许梓萱，吴宇航，2021)。企业规模、企业盈利能力以及企业速动比率的回归系数为负数在5%和1%水平上显著,说明随着这些变量的增加，企业债务成本降低。的优劣顺序分为9个等级，本文分别给C-至A+级别赋值1至9后再次使用同样表9稳健性检验结果VARIABLES-0.00861***-0.00368***-0.00476***(-0.00127)-0.00375***(-0.00141)0.132***年份控制行业控制***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1据表9结果，回归的R²为0.1165,在可接受范围内。采用新的赋值方式后，本文的解释变量ESG评级水平与被解释变量企业债务成本之间的回归系数为-0.00861,该系数小于零且在1%水平上显著,从这些案例中显而易见再次验证意味着ESG评级水平越高的企业会得益于降低的信息不对称现象、高信息透明但是与回归分析结果不同的是，总资产周转率的回归系数为-0.00011,系数大于零且不显著,而回归分析中该控制变量的回归系数为0.000303,正负性不一本文以是否为国有控股企业，对2015-2020年间参与商道融绿ESG评级的上市公司进行分类，同时进行回归分析，结果如表所示。表10国有控股企业与非国有控股企业回归分析结果-0.0435***-0.0406***-0.000569-0.00221-0.00310***-0.0104**-5.55e-064.15e-07**-0.00472***-0.00470***年份控制年份行业控制行业Observations***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从上表的结果可以看出，分组检验的P值为0.2136,说明两类企业之间的系数并不存在显著差异。上表中，列(1)与列(2)分别展示了在不同产权性质下ESG评级表现对企业债务融资成本地影响，列(1)的数据代表的是国有控股企可以得出，代表这ESG评级表现的变量rate与债务融资成本Capital之间的系数都为负数，并且都在1%的水平上显著,从这些记录中体现说明ESG评级表现的来积极的影响。但是国有控股企业ESG评级表现对债务融资成本地系数为分别着ESG评级表现的变化对国有控股企业的企业债务融资成本的影响更为显著(王5结论5.1研究结论与建议本文在已有文献的基础上，选取2015-2020年的上市公司为样本，使用商道融绿ESG评级数据和CSMAR数据库中的财务数据，搭建模型对ESG评级表现与企业债务成本之间的关系进行实证分析，得到如下结论：第一，虽然参与ESG评级的上市公司数量逐年上升并且在近几年的上升幅度较大，但是企业ESG评级结果的总体水平却不高，各行业的ESG评级表现差异较大，缺乏统一的ESG信息披露制度。从这个角度来看我们认识到在数据搜集的过程中，本文还发现，对于ESG三大维度中的环境方面，众多企业积极参以及ESG报告披露很多环保方面的定性信息，缺少如温室气体排放量等定量的第二，ESG评级表现与企业债务成本之间呈现负相关关系。随着企业ESG评级水平的提高，企业的债务成本减低。企业ESG评级水平越高，说明企业在信息越丰富，降低双方信息不对称的程度。这无疑揭示了同时ESG评级表现优业还是非国有控股企业，ESG评级表现都能够在一定程度上降低企业债务成本，资者青睐，债务融资更加容易、成本也较低，债务税前抵扣的作用很重要。根据本文的研究结论，这在某种程度上见证着我国的ESG体系建设仍处于初步建设和发展时期，需要我国各相关方汲取国际ESG体系建设的经验。本文评级的企业努力提高其评级水平，将自身与其他不关注ESG反面管理的企业向区分，避免债权人逆向选择。企业在日常生产运营过程中加强对ESG方面的管其次，我国资本市场应当积极鼓励商业银行和其他金融机构支持ESG表现优秀的企业和项目，为他们提供专门的融资渠道和有区别、有优势的融资成本。通过对ESG评级表现的积极反映进一步促使企业关注ESG方面管理、积极披露ESG相关信息、提升ESG评级表现，协助推进我国ESG体系和投资的建设。目前上交所、深交所发布的各项指引文件对披露ESG信息和参与ESG评级多采场和各行业特征，制定一套标准的ESG评级指标，并且定期进行结果披露，推5.2局限性本文通过实证分析的方法验证了企业ESG评级表现与企业债务融资成本之间的关系，实证结论与本文研究假设一致，但本文的研究也存在一定的局限性。首先，由于我国ESG评级实行的时间段、参与评级的企业数量较少，所得各ESG评级机构的评价指标和标准不同，得到的结果的普遍性有所欠缺，这有考察ESG评级对企业债务成本的影响。其次，本文选取ESG评级整体水平作为解释变量分析其与企业债务成本之企业债务成本的影响，因此不能得到在ESG的三个维度当中具体哪方面对于企一致，为我国ESG体系建设和相关研究提供更深入的结论与建议。最后，本文对同期的ESG评级表