博迁新材(605376)一技多金属AI再进阶

公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司基本情况 4发展阶段：核心镍打底，产品结构进升期 4控制权稳定，H股已递表 4利润弹性释放，毛率较下游MLCC提升强势 5镍粉 6周期复盘：AI高景扩张周期，久期幅度预强于往届 6AI供需差2027年继续放大，带动高端镍需求 7镍粉全球第二，高龙头主导，溢价明显 8三星电机超高端上积极，国产承接溢需求 83铜粉 10光伏：总量持稳，量通缩，公司替代辑 10MLCC：需求量同步粉扩张，国产替代动司放量 其他金属粉 12电感：合金粉体导加速，1-2年有望批量供货 12硅基负极 12盈利预测与投建议 12盈利预测与投资建议 12可比公司对比 14风险提示 15图表目录图1:公司历史发展段 4图2:公司一致行动持约25% 4图3:公司收入增速速 5图4:公司归母净利续复，但2026H1增速有所下滑 5图5:下游毛利率不回，公司因产能前置阶性调整 5图6:镍粉成本中材是要波动项 7图7:先进AI服务器对MLCC需求提升 7图8:AIMLCC供需差放大至2028年 7图9:2025年MLCC镍市场格局 8图10:村田太诱的MLCCBBRatio均创历史新高 9公司深度研究报告/图村田太诱收入增速滞后订单，处于启初状态 公司深度研究报告/图12:三星电机国巨收亦处于启动初期状态 9图13:中国光伏电池产或将进入平台期 图14:未来XBC电池比将提升 图15:软磁粉末市场2025-2032年复合增速9.25% 12图16:公司合金粉收入速较快、体量相对小 12图17:博迁收入较可比司具备更强弹性 14图18:博迁毛利率有更的周期性 14表1:公司历史费用（字为波动项） 5表2:2025年镍粉进入AI新周期，盈利能力望升 6表3:高端80nmR镍粉普通300nmR有多倍价差 8表4:小型超高容MLCC助涨低粒径镍粉需求 8表5:2026年MLCC进涨价周期，多个原调价格 8表6:2025H2起公司扩产计划上量明显 10表7:公司业务拆分预测 13表8:公司销售管理研发费用率及所得税率测 14表9:可比公司估值至2026年9月23日） 14公司深度研究报告公司深度研究报告/公司基本情况发展阶段：核心镍粉打底，产品结构进入升级期20102020A物理气相冷凝法（PVD）技MLCC2025MLCC。目前，公司正进入“第二曲线”的战略验证阶段，向光伏电极贱金属化、合金粉、硅粉以及境外资本平台等方向拓展成长边界。图1:公司历史发展阶段公司官网、公司公告、财通证券研究所控制权稳定，H股已递表202619.71%（24.87%202664501.72%。公司董事长及实控人王利平合计持股公司股份13.54%。王利平同为广博股份（002103.SZ）的实际控制人，合计持有广博股份24.92%的股份。广博股份主营文具、办公用品等业务，公司是广博股份向高新技术转型时孵化的项目。目前广博股份与公司无业务关联与往来。图2:公司一致行动人持股约25%公司公告、财通证券研究所，截至2026年9月18日公司深度研究报告/20264617公司深度研究报告/MLCC提升强势2025年公司收入11.5亿元，同增21.8%；归母净利2.2亿元，同增151%。AIMLCC2026H1公司收入8.9亿元，同增71.6%；归母净利1.36亿元，同增28.5%。收入增速加速（202Q2环比增速为172%。归母净利增速有所下滑，主要系2026Q2镍粉新产能投产，被折旧和工人费用前置拉低了毛利率。图3:公司收入增速加速 图4:公司归母净利继续复但2026H1增速有所下滑公公、通券所 公公、通券所费用率方面，2025年四费合计10.1%。；2022-2023年扩2026-2027年将会有所提升。图5:下游毛利率不断回升，公司因产能前置，阶段性调整 表1:公司历史费用率（字波动项）202020212020202120222023202420252026H1销售费用率0.9%0.6%0.7%0.8%0.7%0.6%0.5%管理费用率5.0%4.2%5.7%5.5%4.7%4.8%3.9%研发费用率4.1%4.6%8.5%9.9%5.3%4.2%3.6%合计9.9%9.4%14.9%16.3%10.7%9.6%8.0%公公、通券所 公公、通券所公司深度研究报告/镍粉公司深度研究报告/在CCC02575%。周期复盘：AI高景气扩张周期，久期幅度预计强于往届1-3个月的镍原料均价。2019-2023年：2019年高端消费电子需求激增，带动高盈利的小粒径镍粉占比提至27%（同增18.8pc74至68万元5。2021年-2023Q3成本端受锂电需求带动、以及俄乌冲突导致俄镍供应（高纯镍占全球20%）中断，镍价高涨。2023“宅经济”+24%至48万元/t18.4%。2025年至今：2025年AI需求逐渐走高，同时高端车规需求规模化，共同接替滑落的高端消费电子需求。公司镍粉单位价格再次回升至60万元/t。2026年印尼镍（产量占全球67%）管控政策削减供给超30%，刺激预期从“过剩”到“紧平衡”反转，价格回升企稳。AI202537.5%AIAI表2:2025年镍粉进入AI新周期，盈利能力有望提升201720182019202020212022202320242025单价万元/t34.439.468.355.352.462.547.948.259.5单位成本万元/t8.610.511.111.115.320.620.318.517.9毛利率34.8%38.0%54.6%49.1%43.4%42.1%18.4%24.4%37.5%分析消电高端需求带动利增成本上涨成本高点高端需求走弱+库存导致成本高企AI高端需求带动利增公司公告、财通证券研究所公司深度研究报告/图6:公司深度研究报告/公司公告、财通证券研究所AI2027年继续放大，带动高端镍粉需求2026年受AI需求带动，MLCC进入景气周期，村田、太诱、三星电机、国巨等MLCC巨头相继发布涨价函。AIMLCC80nm传统服务器约使用1,500颗MLCC，英伟达BlackwellNVL72机柜提升至约44.1万颗，下一代Rubin机柜预计超过60万颗。AIMLCC200-300nm80-120nm等超细粒径升级。供需差上，BanyanLane2026AIMLCC200亿颗缺2028由于本轮是高端、高容的AIMLCC2027-2029图7:先进AI服务器对MLCC需求提升 图8:AIMLCC供需差放大至2028年BanyanLane财证究所 BanyanLane财证究所公司深度研究报告公司深度研究报告/镍粉全球第二，高端龙头主导，溢价明显MLCC年。行业CR5MLCCMLCC镍粉80nm300nm3–4ASP图9:2025年MLCC镍粉市格局 表3:高端80nmR镍粉较普通300nmR有多倍价差弗斯沙文 公公告三星电机超高端上量积极，国产承接溢出需求本轮AI此轮日韩系MLCC龙头已多次调涨MLCC价格，下游涨价有助于公司议价。表4:小型超高容MLCC助涨粒径镍粉需求 表5:2026年MLCC进入涨周期多个原厂调价格镍粉粒径对应MLCC镍粉粒径对应MLCC规格80-120nm0201、0402超高容（10-22μF）150-180nm0603、0805高容（1-4.7μF）200-300nm0805、1206常规（约0.1μF）厂商公告时间涨幅三星电机2026/8/1全系列MLCC约+30（第二轮涨价）三星电机2026/6/1消费级MLCC约20-30太阳诱电2026/7/23部分MLCC调价10%-30%国巨2026/7/1全系列电容约+50%TDK2026年5月跟进高端料号约20%-30%村田制作所2026/4/1AI/车规级MLCC约15%-30%公公，星机MLCC品册等 国电商、浪等公司深度研究报告/MLCCBBRatio2026Q21.471.722026Q2公司深度研究报告/图10:村田太诱的MLCCBBRatio均创历史新高 图11:村田太诱收入增速滞后单处于启动初状态村公、阳电、财证研所 村公、阳电、财证研所公司自2007年向三星电机销售镍粉，2008年销售铜粉，有长期合作经验。2025年9月公司公告签署多年镍粉协议，预计销售5420-6495吨、金额约43-501200-150077-79万元/2026H13.1+22.47%，2026Q3ASP202664540亿韩7295081.07AIMLCC大单20272026H1MLCC158图12:三星电机/国巨收入亦处于启动初期状态三星电机公告、国巨公告、财通证券研究所公司深度研究报告/20258AIMLCC202647H3201280公司深度研究报告/表6:2025H2起公司扩产计划上量明显公告时间扩产年产能2020年IPO招股书740吨镍粉+80吨铜粉+20吨银粉2025年8月1200吨超细镍粉2026年4月640吨超细金属粉体+800吨超细铜粉2026年7月600吨超细金属粉体及其他2项精细分级扩产项目2026年H股招股书规划新增320吨镍粉+1280吨铜粉公司公告、财通证券研究所铜粉MLCC20251.2110.54%26.87%。2026H11.92+260%21.6%29%MLCC光伏：总量持稳，用量通缩，公司替代逻辑（TOPCon（主要应用于XBC路线。660GW，XBC技术上，由于银价大幅上涨及降本压力驱动，行业由“降银”阶段逐步迈向“替银”趋势。2025XBC0BB10mg/w，”路线的0BB银浆平均耗量约8.7mg/w，0BB11.2mg/w43%公司深度研究报告/图13:中国光伏电池产量将入平台期 图14:未来XBC电池占比将提升公司深度研究报告/CPIA CPIA落地节奏上：XBC隆基绿能2026Q221GWBC--2026帝科2XIECTOPCon聚和材料2026202780%XBC纯TOPCon““MLCC：需求量同步镍粉扩张，国产替代带动公司放量在CCCMLCC需求量与镍粉具有较强同步性，均直接受益于MLCC产量增长。随着下游MLCC厂商持续扩产，铜粉同样具备较为广阔的成长空间。AIMLCCMLCC2025MLCC公司深度研究报告/其他金属粉公司深度研究报告/电感：合金粉体导入加速，1-2年有望批量供货公司在电感行业的产品为铁镍合金粉、铁硅合金粉等亚微米级合金粉体，通过引入亚微米/纳米级细颗粒来构建多尺度复合结构，有助于降低高频下的涡流损耗，是推动金属软磁粉芯渗透率提升的潜在添加材料。AIPW‑Consulting202549.03203291.089.25%AI20252,662期1-2。图15:软磁粉末市场2025-2032年复合增速9.25% 图16:公司合金粉收入增较、体量相对小PWConsulting 硅基负极盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议2026-202820.27/32.17/44.11公司深度研究报告/（1）2026-202813.32/22.57/30.81亿元，36.3%/47.2%/48.5%MLCCAI20262000-220035-40%。随着MLCC20273000-3300，驱动毛利率提升至45-50%（2）铜粉业务：我们预计2026-2028年销售收入分别为4.55/7.00/10.5030%/32%/34%2026H11.92亿260%，2026600-650200%+20271000-120070%公司深度研究报告/表7:公司业务拆分及预测202420252026E2027E2028E收入（百万元）9451,152202732174411yoy37.2%21.8%76.0%58.7%37.1%毛利率21%33%30.9%40.3%42.2%镍粉收入（百万元）685862133222573081yoy36.8%25.9%54.5%69.5%36.5%销量（吨）1,421.161,448.14200030003900毛利率24.4%37.5%36.3%47.2%48.5%铜粉收入（百万元）1221214557001050yoy150.5%33.2%224.1%53.8%50.0%销量（吨）150.60200.5865010001500毛利率18.6%23%30%32%34%银粉收入（百万元）4453120140160yoy81.2%19.3%128.0%16.7%14.3%毛利率9.6%6.8%6%6%6%其他业务收入（百万元）95116120120120yoy-33.0%22.5%3.5%0.0%0.0%毛利率4%18%12%12%12%公司公告、财通证券研究所0.6/0.6/0.5%20254.8%2026-20284.4/4.0/3.8%；3）2026-20284.3/4.1/4.0%税收方面：15%2024年-202620262025353.61.831259.524.913%/14%/15%。表8:公司销售/管理/研发费用率及所得税率预测202420252026E2027E2028E销售费用率%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%管理费用率%4.7%4.8%4.4%4.0%3.8%研发费用率%5.3%4.2%4.3%4.1%4.0%所得税率%5%10%13%14%15%公司公告可比公司对比32026H171.6%，28.5%-0.5063.6%、短期借款同增91.2%图17:博迁收入较可比公具更强弹性 图18:博迁毛利率有更强周性80%60%40%20%0%

72%72%37%31%10%-8%16%22%15%2023年 2024年 2025年 2026H1可比公司YOY 博迁

40%35%30%25%20%10%

37%37%29%33%29%30%27%29%21%29%15%2022年 2023年 2024年 2025年 2026H1可比公均值 博迁新材公司深度研究报告公司深度研究报告/估值与投资建议:我们预计公司2026-2028年归母净利润3.3/8.4/12.1亿元，同比PE90/39/26PVDMLCCAI买入表9:可比公司估值（截至2026年9月23日），比司据自 致期公司深度研究报告/风险提示公司深度研究报告/市场竞争加剧风险：随MLCC高端镍粉、光伏银包铜粉及纯铜粉市场空间扩大，国内外材料企业、光伏浆料企业及电池厂商均可能加大投入。若行业竞争加剧导致产品价格下降，导致盈利能力低于预期。MLCC57%20265694501.72%例降至5.16%公司深度研究报告/公司深度研究报告/利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入945.311151.762026.603217.204411.00成长性减:营业成本747.69775.851400.021919.302551.17营业收入增长率37.2%21.8%76.0%58.7%37.1%营业税费10.7513.5516.2125.7435.29营业利润增长率—165.5%52.5%160.8%46.1%销售费用6.247.4612.1617.6922.06净利润增长率—150.6%48.3%157.8%44.4%管理费用44.4055.2489.17128.69167.62EBITDA增长率303.0%89.6%63.1%108.8%41.6%研发费用50.1847.9987.14131.91176.44EBIT增长率—170.7%61.3%141.4%47.3%财务费用-5.305.6230.440.9513.52NOPLAT增长率—158.2%55.3%138.6%45.6%资产减值损失-13.38-7.95-15.00-19.50-25.35投资资本增长率-5.8%22.3%38.0%24.3%19.6%加:公允价值变动收益-3.594.020.000.000.00净资产增长率-2.7%11.7%17.1%36.7%38.8%投资和汇兑收益-2.80-3.95-4.05-4.83-6.62利润率营业利润92.26244.96373.61974.341423.23毛利率20.9%32.6%30.9%40.3%42.2%加:营业外净收支0.06-2.480.000.000.00营业利润率9.8%21.3%18.4%30.3%32.3%利润总额92.33242.48373.61974.341423.23净利润率9.3%19.0%16.0%26.0%27.4%减:所得税4.8523.2948.57136.41213.48EBITDA/营业收入19.2%29.8%27.6%36.4%37.6%净利润87.48219.19325.04837.931209.74EBIT/营业收入9.8%21.7%19.9%30.3%32.6%） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E运营效率货币资金97.1043.25126.79186.19407.43固定资产周转天数346308221169132交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数175156122116117应收账款184.29307.36491.65769.301042.75流动资产周转天数277229190183190应收票据0.000.000.000.000.00应收账款周转天数7077717174预付账款12.7042.1135.0047.9863.78存货周转天数174138107116116存货288.82306.21529.45711.89932.27总资产周转天数710633482400359其他流动资产28.4942.3642.3642.3642.36投资资本周转天数643569424347308可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE5.7%12.8%16.2%30.5%31.7%长期股权投资0.6272.9072.9072.9072.90ROA4.7%10.8%12.0%23.5%27.5%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC5.4%11.3%12.7%24.4%29.7%固定资产891.671079.421406.221605.701638.90费用率在建工程40.41136.22165.35185.75200.02销售费用率0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%无形资产95.4192.3389.2286.1182.99管理费用率4.7%4.8%4.4%4.0%3.8%其他非流动资产31.538.7424.4124.4124.41财务费用率-0.6%0.5%1.5%0.0%0.3%资产总额1787.202264.523163.723978.744820.42三费/营业收入4.8%5.9%6.5%4.6%4.6%短期债务80.00260.08644.72579.83189.26偿债能力应付账款53.26146.58233.34319.88425.19资产负债率14.1%24.3%36.5%31.0%20.9%应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比16.4%32.1%57.5%44.9%26.5%其他流动负债0.121.481.481.481.48流动比率3.581.671.321.773.14长期借款0.000.0077.4677.4677.46速动比率1.790.860.721.041.95其他非流动负债0.000.000.0