固收深度研究：浮息债的定价机制与投资策略

固收研究固收研究正文目录浮息债的品种特征与市场现状 4浮息债的条款要素 4我国浮息债的发展历程 5浮息债发行期限的变化 6存续浮息债的品种与基准利率结构 7浮息债主要基准利率比较 8浮息债的扩容动因与投资者结构 9供给结构：商金浮息债时隔十二年重启 9商金浮息债发行动因 10浮息债投资者结构 10浮息债的定价机理 13中债估值对浮息债的定价方法 13如何判断浮息债新券的合理定价 14点差收益率是浮息债价格波动的主要来源 14浮息债与固息债的相对价值 16浮息债相对表现的决定因素 16固浮收益率差隐含的基准利率预期 17浮息债的投资策略 19当前浮息债的配置价值与择券 19不同类型账户的浮息债投资策略 21浮息债与利率互换、回购融资的组合策略 21风险提示 23图表目录图表1：不同基准利率浮息债的重定价频率分布 4图表2：主要基准利率的取值规则与代表券 5图表3：浮息债年度发行规模（按债券品种） 6图表4：浮息债年度发行规模（按基准利率） 6图表5：浮息债年度发行规模（按发行期限） 6图表6：浮息债加权平均发行期限 7图表7：不同基准利率浮息债的发行期限分布 7图表8：存续浮息债的基准利率与品种分布（单位：亿元） 7图表9：各品种存续浮息债的基准利率构成 8图表10：3年期国开债收益率与主要基准利率 8图表11：2024年以来浮息债分季度发行规模 9图表12：重启以来商金浮息债发行规模（按发行人类型） 9固收研究固收研究图表13：重启以来商金浮息债发行规模（按债券类型） 9图表14：商业银行净息差 10图表15：货基重仓持有的浮息债明细（2026年二季度末） 图表16：货基重仓浮息债市值（按基准利率） 图表17：货基重仓浮息债市值（按剩余期限） 图表18：货基投资浮息债的相关规定 12图表19：25国开14估值全价的计算过程（2026年7月10日） 13图表20：25国开14估值净价与点差收益率 14图表21：浮息债利差久期与配对固息债修正久期相近 15图表22：不同市场环境下浮息债的表现 16图表23：24国开13与24国开02的收益率差与净价差 17图表24：25国开14：固浮收益率差与基准利率实际平均变动 17图表25：24国开13：固浮收益率差与基准利率实际平均变动 17图表26：主要政策性银行浮息债的固浮收益率差 18图表27：DR007、DR007前30个交易日均值与7天逆回购利率 19图表28：浮息债与同一发行人固息债的收益率比较 20图表29：存续浮息债按当前基准利率折算的收益率与同一发行人固息债比较 21图表30：合成固息策略示意图 22图表31：25国开14合成固息收益率与同期限国开债收益率 22图表32：套息策略示意图 23图表33：浮息债套息空间 23浮息债的品种特征与市场现状浮动利率债券（）是票面利率在存续期内按约定规则定期调整的债券，+固定利差”202520256131DR0072026亿元，202585920269月15日，浮息债存续规模已达1.27万亿元，浮息债重新成为投资者关注的品种。本文在梳理浮息债品种特征与市场结构的基础上，分析浮息债的定价机理及其相对固息债的价值，并据此提出投资策略。浮息债的条款要素浮息债的票面利率由四项条款要素共同决定：一是基准利率。DR007、1LPR、5LPR、SHIBOR1DR001、7天逆回购利率、国债收益率或公积金贷款利率。二是基准利率的取值规则。同一基准利率下，取值规则不同，票息的变动特征也不同。以DR00730535957只、37153只、90亿元。均值LPR的品种通常取前次付息日LPR调整频率较低，这类品种的票息呈阶梯式变动。三是固定利差。固定利差在发行时通过招标或簿记建档确定，存续期内保持不变，可以为负值。LPRLPRDR007的政策性银行债固定利差多在零附近。四是重定价与付息安排。国内浮息债普遍将重定价日与付息日设为同一日，每个计息期内按期初确定的票面利率计息，重定价频率通常与付息频率一致。重定价频率以按季为主，但不同基准利率之间差异明显。按存量余额计算，存续浮息债中92.5%DR0071LPR99%97%；5LPR65%，这些债券均为个人住房抵押贷款资产支持证券；SHIBOR品种全部按年重定价。图表1：不同基准利率浮息债的重定价频率分布

按周 按月 按季 按半年 按年DR007 其他回购利率1年期LPR 5年期LPR SHIBOR 贷款基准利率1年期定存利率固收研究固收研究。截至2026年9月15日的存续券，按存量余额计算。固收研究固收研究图表2：主要基准利率的取值规则与代表券基准利率基准利率取值规则代表券（固定利差）1年期LPR前次付息日前最新公布的1年期LPR25农发09（-1.30%）5年期以上LPR前次结息日前最新公布的5年期以上LPR24国开16（-1.53%）DR007前次结息日前30个交易日DR007算术平均值25国开14（-0.08%）DR007前次付息日前60个交易日DR007算术平均值25农发清发09（-0.10%）DR007每七个自然日按前一交易日DR007重置，计息期内分段累加计息24国开17（+0.00%）DR001上一付息日前60个交易日DR001算术平均值26进出清发001（+0.07%）7天逆回购利率前60个交易日7天逆回购操作利率算术平均值25农业银行绿色债03（+0.40%）1年期国债收益率调整日前10个交易日1年期中债国债收益率算术平均值25重庆银行小微债03（+0.48%）1年期定期存款利率各计息年度起息日适用的1年期定期存款利率13国开202（+1.59%）1周SHIBOR重定价周期起息日前750个工作日1周SHIBOR算术平均值，每3年重定价16广州地铁可续期债01（+0.78%）5年期以上公积金贷款利率基准利率调整生效次年1月1日起适用调整后利率16沪公积金2A（+0.53%）我国浮息债的发展历程199569511）1995-20061999-2001年财政部亦发行过浮息国债；200471年期定期存款利率。2）2007-2013年为政策性银行债主导的扩张阶段。这一阶段浮息债年发行规模多在3500亿元以上，2007年达5370亿元，SHIBOR亦开始作为基准利率使用。3）2014-2021LPR，20215182亿元。2022-2024年资产支持证券发行收缩，1300亿-1600亿元；2025年以来，政策性银行与商业银行推动新一轮扩容，202561312026915日，2026年以来已发行4576亿元。浮息债的基准利率结构随之发生明显变化，DR007成为新发行浮息债的主要基准。挂钩7的浮息债自05年发行8%；截至6年9月1526年以来挂钩7的浮息债发行7%。1SHIBOR为基准的浮息债已基本停止新发行。图表3：浮息债年度发行规模（按债券品种）(亿元)×1 政策性银行债 商金浮息债 资产支持证同业存单 企业信用债 国债

图表4：浮息债年度发行规模（按基准利率）(亿元)×11年期定存利率 SHIBOR 贷款基准利率1年期LPR 5年期LPR DR007其他回购利率其他7000 其他 7000其他回购利率其他6000 60005000 50004000 40003000 30002000 20001000 1000019951998200120042007201020132016201920222025

019951998200120042007201020132016201920222025。截至2026年9月15日。。截至2026年。截至2026年9月15日。浮息债发行期限的变化浮息债的发行期限整体呈缩短趋势。按发行规模加权，2005-2013年浮息债的平均发行期限在7-54年以来降至-55年和6年以来分别为2.63年；2025年以来发行的浮息债中，2396.4%。图表5：浮息债年度发行规模（按发行期限）(亿元7000

1年及以下 2年 3年 4-5年 5-10年 10年以上60005000400030002000100001995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2022

2025固收研究固收研究。截至2026年9月15日。发行期限与基准利率之间存在一定的对应关系。挂钩短期利率的品种期限较短：挂钩回购2385.9%1LPR385.2%。5LPR的品种以个人住房抵押贷款资产支持证券482.6%1年期定期存款利率的品种以早期政策性银行563.6%。这一匹配关系与基准利率的选择原则相符。基准利率的期限应与浮息债的付息周期和存续期限大体匹配，期限错配越大，基准利率与债券自身收益率之间出现背离的可能性越高，浮息债抵御利率波动的效果也越弱。图表6：浮息债加权平均发行期限 图表7：不同基准利率浮息债的发行期限布(年)×1987654321

1年及以下 2年 3年 4-5年 5年以上回购利率1年期LPRSHIBOR贷款基准5年期LPR1年期定存2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026

利率 利率固收研究固收研究。按发行规模加权，截至2026年9。按发行规模加权，截至2026年9月15日。存续浮息债的品种与基准利率结构截至2026年9月15日，存续浮息债共163只、余额1.27万亿元。从品种看，存续浮息债中政策性银行债9740亿元，占76.9%；商金浮息债2361亿元，占18.6%，且全部为2025年6月以来发行；资产支持证券与企业信用债合计不足600亿元。从基准利率看，挂钩DR007的存续浮息债7825亿元，占61.7%；挂钩1年期LPR的3681亿元，占29.0%；挂钩其余基准利率的合计占9.3%。从期限看，发行期限为2年和3年的存续浮息债合计占89.7%，剩余期限在3年以内的占91.4%。图表8：存续浮息债的基准利率与品种分布（单位：亿元）基准利率政策性银行债商金浮息债资产支持证券企业信用债其他合计占比（%）只数DR0077270551013782561.733其他回购利率1301800003102.441年期LPR1950162537680368129.0445年期LPR11002802004103.2591年期定期存款利率28000002802.21SHIBOR00013301331.08贷款基准利率001400140.18其他050160200.26合计97402361331238312673100.0163。截至2026年9月15日。政策性银行债以DR00774.6%；商金浮息债以1年期R%5年期R%；SHIBOR55.9%113国202（280亿元，20286月到期。图表9：各品种存续浮息债的基准利率构成DR007其他回购利率1年期LPR5年期LPR1年期定存利率SHIBOR贷款基准利率其他政策性银行债 商金浮息债 资产支持证券 企业信用债。截至。截至2026年9月15日。浮息债主要基准利率比较基准利率决定了浮息债票息与市场利率的联动程度，是区分浮息债品种的首要维度。选择基准利率通常考虑四个方面：一是相关性，即基准利率与债券市场整体收益率水平相关性较强。二是稳定性，即基准利率在一定区间内波动，不出现频繁的大幅跳动。三是不可操纵性四是期限匹配性，即基准利率的期限与浮息债的付息周期大致相同。图表10：3年期国开债收益率与主要基准利率 3个月SHIBOR1年期LPR4.54.03.53.02.52.01.51.0

3年期国开债收益率 DR007前30个交易日均值固收研究19-08 20-08 21-08 22-08 23-08 24-08 25-08 26-08固收研究。各基准利率的调整方式存在明显差异。20198月以来，1LPR12次，月度变4.3bp30.32。DR007日值的月24.0bp30.2130个交易日均7的月度变动标准差降至3年期国开债收益率的相关系数升至，DR007均值因而兼顾了市场敏感度与票息稳定性。类基准的变动则取决于政策利率调整，LPR浮息债的票息调整存在明显滞后。浮息债的扩容动因与投资者结构供给结构：商金浮息债时隔十二年重启本轮浮息债扩容集中于政策性银行与商业银行两类主体。政策性银行浮息债的发行节奏集中，2025年一二季度与2026年一季度发行较多，其余季度发行量较小。图表11：2024年以来浮息债分季度发行规模(亿元3500

政策性银行债 商金浮息债 其他3000250020001500100050002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q3。截至2026年9月15日。200482013233145317241亿元，次级1557651087.9%。201321302发行后，商金浮息债发行中断。20256月，工商银行发2520251248亿元；202620269月15日，重启以来共有27家银行发行42只、2361亿元。重启以来的商金浮息债呈现三个特点：160167.8%191146250亿元；另TLAC9080亿元。1LPR68.8%LPR品种为主，城商DR007392.3%。图表12：重启以来商金浮息债发行规模（发行人类型） 图表13：重启以来商金浮息债发行规模（债券类型）(亿元180016001400120010008006004002000

1年期LPR DR007等回购利率 其他基准

(亿元180016001400120010008006004002000绿色金融科创债三农专项小微专项普通金融TLAC非二级资本国有大行 股份行 城商行 农商行 外资行

债 债

债 资本债 债固收研究固收研究。2025年6月1日至2026年9月15日。 。2025年6月1日至2026年9月15日。商金浮息债发行动因商业银行重启浮息债发行，首先源于净息差持续收窄下的负债成本管理需求。商业银行净20192.17%20262.12%1.31%LPR同步下调，资产收益与负债成本的错配进一步压缩息差。商业银行发行浮息债，可以使负债成本随基准利率调整，有助于缩小资产与负债之间的重定价缺口。图表14：商业银行净息差(%)×1

商业银行 大型商业银行 股份制商业银行固收研究固收研究城市商业银行 农村商业银行2.9城市商业银行 农村商业银行2.72.52.32.11.91.71.51.32019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4。LPR的浮息债与贷款资产的定价基准一致。LPR定价贷款为主要资产的银行而言，银行负债端挂钩同一基准，可以在降息时同步降低付息成本，减少银行账簿1LPR为主要基准的原因之一。DR20208月发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书提出，鼓励发行DR为参考利率的浮息债。专项金融债与浮息条款的结合，亦与绿色、科技等领域的资金投放导向相契合。政策性银行发行浮息债的逻辑与之相近但侧重点不同。政策性银行负债以债券为主，发行DR007的浮息债可使负债成本跟随资金利率变化；同时，2-3年期、按季重定价的浮息债契合货基与银行等短久期资金的配置需求，或有助于政策性银行在年初集中发行时扩大投资者覆盖面。浮息债投资者结构20261610610亿元，全部为挂钩DR007或1年期LPR、按季重定价的政策性银行债。图表15：货基重仓持有的浮息债明细（2026年二季度末）债券简称债券类型基准利率重定价频率到期日实际剩余期限（天）货基口径剩余期限（天）重仓市值（亿元）重仓基金数（只）25农发清发09政策性银行债DR007前60日均值按季2027-05-0731138207.0825国开14政策性银行债DR007前30日均值按季2028-01-1055910118.0726农发清发09政策性银行债DR007前60日均值按季2028-03-256348786.3126国开14政策性银行债DR007前30日均值按季2029-01-06921654.1324国开14政策性银行债DR007前30日均值按季2027-01-151991551.6425农发09政策性银行债1年期LPR按季2028-05-086783927.0224国开13政策性银行债1年期LPR按季2027-01-08192824.6425进出清发007政策性银行债DR007前60日均值按季2028-03-246338620.2223农发09政策性银行债1年期LPR按季2026-07-31313116.7325国开13政策性银行债1年期LPR按季2028-01-0355235.11。截至2026年9月15日。剩余期限以2026年6月30日计算；货基口径剩余期限为至下一利率调整日的天数。从持仓结构看，货基重仓的浮息债有三个特征：DR007DR007537亿元，88.0%603131LPR73亿元。DR007品种的票息与资金利率联动，与货基的负债端收益水平较为匹配。397天的占50.9%，2614921466天。三是按货基口径计算的剩余期限很短。由于浮息债的剩余期限按至下一利率调整日计算，8735天。到期期限较长的资产，同时不明显拉长组合的平均剩余期限。图表16：货基重仓浮息债市值（按基准利） 图表17：货基重仓浮息债市值（按剩余期）(亿元350300250200150100500DR007前60个交易日

DR007前30

1年期LPR

(亿元7006005004003002001000

按实际剩余期限 按货基口径均值 均值

3个月以内 3-12个月 1-2年 2年以上固收研究固收研究。数据截至2026年二季度末。 。数据截至2026年二季度末。这一配置特征源于货基的监管规定。货基可以投资剩余期限在397天以内的债券，投资组120240至下一利率调整日计算，而剩余存续期仍按至到期日计算。因此，平均剩余存续期约束限制了货基对较长期限浮息债的配置比例。此外，货基不得投资以定期存款利率为基准利率的浮息债。固收研究固收研究图表18：货基投资浮息债的相关规定文件相关规定对浮息债投资的含义《货币市场基金监督管货币市场基金可以投资剩余期限在397浮息债的剩余期限按下一利率调整日计（120天以内（含397天）的债券算，到期期限较长的浮息债亦可纳入投号）第四条资范围《货币市场基金监督管不得投资以定期存款利率为基准利率的挂钩定期存款利率的浮息债调整频率（120浮动利率债券，已进入最后一个利率调低，被排除在投资范围之外号）第五条整期的除外《货币市场基金监督管投资组合的平均剩余期限不得超过120浮息债有助于控制平均剩余期限，但平（120天，平均剩余存续期不得超过240天均剩余存续期按到期日计算，限制了长号）第九条期限浮息债的配置比例《关于实施〈货币市场基可变利率或浮动利率债券的剩余期限以明确了浮息债剩余期限与剩余存续期的金监督管理办法〉有关问计算日至下一个利率调整日的实际剩余两种计算口径题的规定》附件天数计算，剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算中国证监会商业银行是浮息债的另一主要配置力量。一方面，浮息债的利率风险暴露仅延续至下一重DR007、LPR浮息债与利率互换组合，形成相对稳定的利息收入。浮息债的定价机理中债估值对浮息债的定价方法中债估值对浮息债采用现金流贴现法定价。以不含本金分期兑付、选择权等特殊条款，且付息周期规则的浮息债在付息日（起息日）估值为例，全价计算公式为：𝑃𝑉=

𝑅1+𝑆𝑓0𝑅+𝑦1+0

𝑅2+𝑆𝑓𝑅+𝑦2+

𝑅3+𝑆𝑓𝑅+𝑦3

+⋯

1+𝑅𝑛+𝑆𝑓𝑅0+

×𝑀([1+ 𝑓

𝑑]

[1+0𝑓

𝑑]

[1+0𝑓

𝑑]

[1+

𝑓 ])固收研究固收研究其中：PV：债券日间估价全价；R0：计算日对应的基准利率；R1：债券当期基准利率，即当期已经确定的基准利率；R0相等；S：债券发行时确定的固定利差；yd：债券点差收益率；f：债券年付息次数；M：债券本金值；n：剩余付息次数。这一公式包含两层含义：一是未来现金流按“基准利率不变”假设确定：除当期票息外，未来各期票息均按计算日基准利率R0与固定利差S之和计算。R0yd均已知的情况下，点差收益率是唯一由市场价格决定的变量。以25国开14在2026年7月10日（付息日）的估值为例。该券按季付息，固定利差S为-%，当期基准利率R1为%（当期票面利率.3%已确定，计算日基准利率R030DR0071.425%yd0.0137%6次。99.8699.86元一致。图表19：25国开14估值全价的计算过程（2026年7月10日）期次付息日基准利率（%）票面利率（%）每百元现金流（元）贴现因子现值（元）12026-10-101.4201.3400.33500.9964160.333822027-01-101.4251.3450.33620.9928450.333832027-04-101.4251.3450.33620.9892870.332642027-07-101.4251.3450.33620.9857410.331552027-10-101.4251.3450.33620.9822090.330362028-01-101.4251.345100.33630.97868998.1979合计99.8600。贴现率为R0+yd=1.4387%，按季复利贴现。14者之差等于点差收益率与固定利差之差（约，正是这一差值使估值全价低于面值。点差收益率高于固定利差时，浮息债价格低于面值；点差收益率低于固定利差时，价格高于面值。如何判断浮息债新券的合理定价无论是一级投标还是二级买入，投资者都需要判断浮息债的合理价位。判断浮息债新券的合理定价可以分为五步：R0DR00730个交易日还60DR007均值，再按该口径计算至定价日的算术平均值。这一数值可以R0。。正久期插值到待定价券的久期水平；没有可比券时，用对应评级的中债收益率曲线加减点差。用同一发行人的券而非收益率曲线，可以剔除发行人之间的信用与流动性差异。计算不含基准利率预期的固定利差y-R0。若市场对基准利率的未来变动没有定价，这。一基准、剩余期限相近的存续浮息债，计算其到期收益率与配对固息债之差（即固浮收益G为负的实际报价。S=y-R0-G。新券若要与二级市场存续券定价一致，其固浮收益率差应与SR0+S发行结果与这一水平比较，即可判断新券定价的松紧。261720268123200亿元。2617R01.4097%2.9年y1.4810%7.1bp。定价日可比的存续浮息债为4国开4和5国开-p和-，均值为-0.8bp。7.9bp1.4890%；实际招标确8bp1.4897%0.1bp，测算值与发行结果基本一致。点差收益率是浮息债价格波动的主要来源在某一估值日，点差收益率与浮息债价格一一对应、反向变动，二者的关系相当于固息债到期收益率与价格的关系。25国开14的估值净价与点差收益率的走势可以直观反映这一对应关系。图表20：25国开14估值净价与点差收益率(元100.2

25国开14估值净价 25国开14点差收益率（右轴

(bp)×140100.0 3099.8 2099.6 1099.4 099.2 -1099.025-01 25-04 25-07 25-10 26-01 26-04

-20固收研究固收研究固收研究固收研究浮息债的利率风险与利差风险需要区分。浮息债的票息随基准利率重定价，基准利率变动对浮息债价格的影响仅延续至下一重定价日：浮息债在计息期初确定当期票息后，直至下一重定价日票息不再变动，这部分现金流具有固息性质，重定价频率越低，利率久期敞口0-30.25品种则一般在0-1年之间。相比之下，固定利差在存续期内不变，点差收益率的变动影响全部剩余现金流的贴现值。浮息债价格对点差收益率变动的敏感程度称为利差久期，其量级接近剩余期限，远大于利率久期敞口，这是浮息债价格波动的主要来源。图表21：浮息债利差久期与配对固息债修正久期相近浮息券基准利率起息日到期日利差久期（年）配对固息券修正久期（年）25国开14DR0072025-01-102028-01-101.3025国开清发021.3826国开14DR0072026-01-062029-01-062.2525国开绿债03清发2.1325农发清发09DR0072025-05-072027-05-070.6325农发清发120.5826农发清发09DR0072026-03-252028-03-251.5026农发清发021.6725农发091年期LPR2025-05-082028-05-081.6225农发绿债031.5425进出清发007DR0072025-03-242028-03-241.5025进出031.4324国开131年期LPR2024-01-082027-01-080.3124国开020.3024国开14DR0072024-01-152027-01-150.3324国开020.3025国开131年期LPR2025-01-032028-01-031.2825国开清发021.3824国开165年期LPR2024-04-192034-04-197.0224国开106.9224国开17DR0072024-11-222029-11-223.1125国开033.1825中国银行三农债021年期LPR2025-12-092028-12-092.1825中国银行三农债012.1425建设银行绿色债02DR0072025-07-072028-07-071.7825建设银行绿色债011.7625工商银行绿色债01DR0072025-06-122028-06-121.7125工行科创债01BC1.61。利差久期与修正久期为2026年9月15日中债估值。固收研究浮息债与固息债的相对价值固收研究浮息债相对表现的决定因素决定浮息债价格变动的核心因素是债券收益率与基准利率之差，即点差收益率的变化：债券收益率上行时，若基准利率上行较慢，点差收益率上行，浮息债价格仍会下跌；涨；债券收益率下行时，若基准利率下行较慢，点差收益率下行，浮息债价格上涨；跌。图表22：不同市场环境下浮息债的表现情形点差收益率浮息债价格浮息债相对固息债市场收益率上行，基准利率下行上行下跌固息债占优市场收益率下行，基准利率上行下行上涨浮息债占优市场收益率上行，快于基准利率上行上行下跌浮息债占优（概率较大）市场收益率上行，慢于基准利率上行下行上涨浮息债占优市场收益率下行，快于基准利率下行下行上涨固息债占优（概率较大）市场收益率下行，慢于基准利率下行上行下跌固息债占优华泰研究进一步看浮息债相对固息债的表现，主要取决于两个因素：增加，相对固息债占优；基准利率下行，固息债占优。若基准利率的变动未同步反映到市场收益率中，点差收益率还会被动调整，使浮息债估值同向变动，进一步放大基准利率变动的影响。息债与浮息债之间的到期收益率之差，可以近似理解为市场对浮息债剩余期限内基准利率率计算的到期收益率高于固息债，市场预期基准利率下行，并已在浮息债定价中给予相应补偿。二者的关系可以概括为：持有至到期时，浮息债相对固息债的年化超额收益，约等于剩余期限内基准利率的实际平均变动减去固浮收益率差。据此可以区分两种情形：一是固浮收益率差接近零。此时市场未对基准利率变动定价，浮息债与固息债的相对表现基准利率不变，二者收益大致相当。二是固浮收益率差明显为负。此时浮息债已为基准利率下行提供补偿，浮息债与固息债的相对表现取决于基准利率的实际降幅与固浮收益率差的比较：若基准利率的实际降幅小于固浮收益率差，浮息债占优；实际降幅大于固浮收益率差，固息债占优。1LPR24132402为例，两个因素的作用均较为清晰。20241月，二者净价差（浮息减固息）为-0.28元。2024年上半年，2413的固浮收益率差月均值在-10bp至-20bp1LPR的实际平均变动为-33bp至-38bp20247月至20255月，1LPR45bp202412月扩大至-1.17元。20241220253月，2413的固浮收益率差月均值扩大为-19bp至-26bp，1LPR的实际平均变动仅为-8bp至-9bp，定价中的补偿超过实际降幅；20255月末净价差为-0.73LPR保持不变，净价差逐步收窄。图表23：24国开13与24国开02的收益率差与净价差(bp)×150-10

收益率差（浮息－固息） 净价差（浮息－固息，右轴

(元0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.224-01 24-05 24-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05 26-09固浮收益率差隐含的基准利率预期将各配对的固浮收益率差与剩余期限内基准利率的实际平均变动对照，可以得到三点结论：第一，固浮收益率差与基准利率实际平均变动的方向基本一致。2025年以来，DR007类5国开5农发清发5进出清发7与4国开4的相关系数在-.之间，固浮收益率差能够反映基准利率预期的变化。DR0074组配对的固浮收益率差均值在-4.6bp至-8.5bp之间，而剩余期限内基准利率的实际平均变动在-7.2bp至-16.2bpDR007浮息债在2025年5月以来跑输的结果相互印证。第三，与基准利率的实际变动相比，固浮收益率差的量级较小。4组配对的固浮收益8.5bpDR00730个交易日均值累计回27bp图表24：25国开14：固浮收益率差与基利率实际平均变动 图表25：24国开13：固浮收益率差与基利率实际平均变动

固浮收益率差 剩余期限内基准利率实际平均变动

固浮收益率差 剩余期限内基准利率实际平均变动100-10-20-30-40-50-6025-02 25-06 25-10 26-02 26-06

1050-5-10-15-20-25-30-35-4024-01 24-07 25-01 25-07 26-01 26-07。固浮收益率差=配对固息债到期收益率-浮息债到期收益率；实际平均变动为自当日至到期日基准利率均值与当日基准利率之差。

前水平外推。

。口径同左图；2026年9月15日之后基准利率按当固收研究固收研究从五只主要政策性银行浮息债看，固浮收益率差已由2025年的平均-9.0bp收敛至当前的-2.9bp2025214的固浮收益率差一度达到DR007向政策利率收敛，这一预期逐步兑现并消失。图表26：主要政策性银行浮息债的固浮收益率差 24国开 24国开13 25国开1350-10-15-20-25-30-35-40

25国开14 25农发清发09 25进出清发007固收研究25-01 25-04 25-07 25-10 26-01 26-04 26-07固收研究。固浮收益率差=配对固息债到期收益率-浮息债到期收益率，取负值表示市场预期基准利率下行。浮息债的投资策略当前浮息债的配置价值与择券判断浮息债相对固息债的配置价值，需要比较基准利率的未来路径与固浮收益率差。从当前情况看，有三方面因素值得关注：DR007DR007浮息债表现的基准利5年5月07较7天逆回购利率平均高b，202661.8bp，DR007301.40%，与政策利率持平。图表27：DR007、DR007前30个交易日均值与7天逆回购利率2.4

DR007 DR007前30个交易日均值 7天逆回购利率固收研究固收研究2.22.01.81.61.41.224-01 24-05 24-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05 26-09第二，当前政策性银行浮息债的定价没有为未来基准利率下行留出补偿。与同一发行人、剩余期限相近的固息债相比，2514、2513、2509、2500724130.0bp-2.9bp因此，DR007LPR在剩余期限内维持不变，二者持有收益大致相当；若政策利率下调带动DR007LPR4.1bp-6.2bp，对基准利率下行留有一定补偿。第三，当基准利率不变时，浮息债对市场收益率上行有一定的防御作用，但这一作用会被基准利率的反向变动抵消。原因在于，若基准利率变动而点差收益率不变，未来各期票息与贴现率同步调整，浮息债价格基本稳定；若市场收益率变动而基准利率不变，浮息债到期收益率的变动全部体现为点差收益率变动。由于市场定价普遍参照固息债，点差收益率0.94bp2025LPRDR0072025719261.57%LPR保持不变，LPR0.210.39浮息债的防御DR007301.59%1.50%，基准利率下行叠DR0070.59元，反而大于配对固息债的0.43元，DR007浮息债的防御作用不复存在。由于基准利率往往与市场收益率反向变动，从样本期整体看，14组配对中浮息债周度净价变动的标准差与配对固息债之比中位数为0.98，实际价格波动并未低于固息债。浮息债对冲的是基准利率上行风险，而非全部利率风险。固收研究固收研究投资者择券时需要在基准利率与发行主体两个维度上作出选择：7与LR的选择取决于投资者对资金利率与政策利率路径的判断。DR007均值类浮息债的票息与资金利率联动紧密，资金面收紧或资金利率中枢上行时受益更为直接，风险在于资金利率向下偏离政策利率时票息随之下降；LPRLPR调整时变动，与资金面波动基本脱钩，在政策利率维持不变而市场收益率波动的环境中表现相对稳定，风险在于降息时票息与估值同时下调，且票息调整存在滞后。在发行主体维度，商金浮息债的性价比高于政策性银行浮息债。投资者比较浮息债与固息债时，应当以同一发行人、剩余期限相近的固息债为参照，这样可以剔除发行人之间的信用与流动性差异，只留下浮息条款本身的定价。按这一口径比较，两类品种的定价存在明显差异：商金浮息债的收益率较同一发行人的固息债高4.1bp-6.2bp，而政策性银行浮息债仅高0.0bp-2.9bp，基本与固息债持平。DR007LPR平均4.1bp-6.2bp以内，商金浮息债仍不弱于同一发行人的固息债；而政策性银行浮息债2bp-3bp，固息债即占优。商金浮息债的代价是流动性：这类债券以专项金融债为主，单券规模较小，二级流动性弱于政策性银行债，更适合以持有至到期为主的配置型账户。图表28：浮息债与同一发行人固息债的收益率比较浮息券基准利率剩余期限（年）点差收益率（bp）浮息债到期收益率（%）同一发行人固息券固息券到期收益率（%）浮息-固息（bp）24国开131年期LPR0.32-170.31.3024国开021.28+1.725国开131年期LPR1.30-158.61.4125国开清发021.41+0.425农发091年期LPR1.65-155.51.4526农发清发021.46-1.224国开14DR0070.33-8.41.3124国开021.28+3.325农发清发09DR0070.64-5.41.3625农发清发121.33+2.925国开14DR0071.321.31.4125国开清发021.41+0.025进出清发007DR0071.522.41.4425进出031.41+2.626农发清发09DR0071.537.11.4826农发清发021.46+2.726国开14DR0072.318.31.4825国开清发02、25国开03（插值）1.45+3.425中国银行三农债021年期LPR2.24-142.81.5725中国银行三农债011.53+4.125工商银行绿色债01DR0071.746.01.4725工行科创债01BC1.48-1.125建设银行绿色债02DR0071.8110.51.5225建设银行绿色债011.46+6.22026915固收研究固收研究图表29：存续浮息债按当前基准利率折算的收益率与同一发行人固息债比较品种基准只数存量（亿加权剩余期加权点差收按当前基准折较同一发行人个券较同一发行人元）限（年）益率（bp）算收益率（%）固息债（bp）固息债的最低-最高值（bp）商金浮息债1年期LPR1712452.56-142.81.574.11.4-8.6商金浮息债DR007186112.3114.71.562.8-1.3至6.0政策性银行债1年期LPR514801.47-157.91.42-0.7-5.3至3.2政策性银行债DR0071067501.563.21.442.6-8.6至4.320269150.5-5DR001的品种与每七个自然日重置的品种；DR0073060个交易日均值，1LPR3.00%；加权指标以存量余额加权；末两列为与同一发行人固息券（按剩余期限插值）的收益率之差，覆盖18135只。DR007已贴近政策利率且波动收窄，在政策利率不上调的前提下，基准利率的上行空间较小；而政策性银行浮息债与同一发行人固息债的收益率基本持平，未对潜在的降息提供补偿。若政策利率维持不变，二者持有收益大致相当，浮息债仅在市场收益率阶段性上行时发挥一定防御作用；若政策利率下调，固息债占优。相比之下，三季度集中发行的商金浮息债更值得关注：其相对同一发行人固息债的补偿更厚，可以承受一定幅度的基准利率下行，适合负DR007LPR挂钩、以持有至到期为主的账户；对流动性要求较高的账户仍应以政策性银行固息债为主。货基等受剩余期限约束的账户，则可