2026年第四季度投资展望报告-贝莱德-202609

2026年9月2026年第四季度本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-2026年第四季度投资展望主题2.3.所示观点截至2026年9月，并可能随时因市场或经济状况变动而改变。本材料代表对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券的研究或投2本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投2MKTG0926-M-5961218-EXP0927-经济活动走强使通胀压力持续高企就业市场的不平衡性加剧，近期就业需求相对于劳动力供给仍然保持强势。我们认为，在薪资水平与核心通胀持续处于高位的背景下，经济活动走强或使通胀压力进一步升温。2022-2026年美国非农就业人数月度变动情况千人月度变动千人月度变动3个月平均假设疫情前人口趋势的“盈亏平衡”增速当前“盈亏平衡”增速2024202520268006004002000-20020222023注：柱状图呈列的是美国非农就业人数的月度变动状况。实线代表3个月平均值。虚线代表贝莱德估计的非农就业增长“盈亏平衡”增速，即维持失业率稳定所需的月度就业人数增幅2015-2026年美国薪资与个人消费支出(PCE)通胀走势年率核心服务（不包含住房）通胀年率核心服务（不包含住房）通胀核心通胀薪资增长8%6%4%2%0%201520172019202120232025呈列的是核心通胀、核心服务（不包含住房）通胀和薪资的年度变化。通胀指标采用3本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投3MKTG0926-M-5961218-EXP0927-能源领域的意外缓冲正逐步耗尽中东能源供应中断对原油价格的冲击并没有市场之前担心的那么剧烈，各类缓冲机制吸收了大部分供应缺口。但压力已传导至成品油市场，通胀风险始终没有消退。霍尔木兹海峡石油供应缺口细分百万桶/百万桶/日2.810.2冲突前供应量2026年3月预期值2026年8月2027年年中中东地区供应量中国及全球石油需求冲突前供应量非中东地区供应量20151050估计5.9过剩供应战略储备假设从现有库存动用规模月。注：最左侧柱状图呈列的是2月27日之前每日经霍尔木兹海峡输送的石油桶数。其右侧的柱状图呈列该供应缺口如何被填补。空心柱代表假设从现有石油库存中动用的规模。战略储备供应包含政府备释放量。非中东地区供应量、全球石油需求及假设从现有库存动用规模均基于最新可用估计2026年含成品油在内的主要能源价格走势美元/美元/桶$250$200$150$100$502026年1月2026年3月2026年5月2026年7月美国柴油欧洲柴油欧洲航空煤油新加坡航空煤油欧洲汽油布伦特原油条呈列的是以美元/桶计价的部分成品油现货基准价格，包括布伦特原油、欧洲汽油、欧洲航空煤油、欧洲柴4本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投4MKTG0926-M-5961218-EXP0927-资本竞争正不断加剧规模庞大的主权债务需求与以AI融资为代表的巨额私募信贷需求，在债务市场形成了“竞争态势”，把潜在的融资需求推高至1946-2030年美国金融证券供应量占国占国内生产总值比例私募及表外资产15%10%5%0%-5%-10%-15%19461966198620062026估计政府债券股票企业债券公共发行总量30%25%20%股权衡量指标为总发行量减去股份回购和通过并购注销的股权。负值代表股权注销。未来债2018-2030年美国融资需求万亿美元估计万亿美元估计20222024202620282030州及地方政府家庭及非营利组织非公司企业债务公司股权净额私募债券总计$10$8$6$4$2$0-$220182020美国国债非金融企业债务银团贷款和私募贷款列的是各类主体的净融资需求。图表沿用美联储对借款人的定义。任何与人工智5本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投5MKTG0926-M-5961218-EXP0927-市场对美国财政可信度的信心依然稳固投资者持续为美国历史性的巨额政府债务需求提供资金，所获得的回报却相对偏低。若期限溢价（即投资者持有长期政府债券所要求的额外回报）突然抬升，可能推动收益率进一步冲高。1990-2026年美国10年期国债期限溢价3百分点-1百分点-119901995200020052010201520202025210所示数据仅代表过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。资料来源：贝莱德智库及美联储，2026年9月。注：上图呈列的是美国10年期国债期限溢价（投6本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投6MKTG0926-M-5961218-EXP0927-强劲的企业盈利有效缓冲高利率对股市的冲击美国企业盈利预期持续上升，其中人工智能相关公司在未来一年的盈利增长中占较大份额。这也能解释，为何本轮股市对美国国债收益率快速上行的承受能力，明显强于2022年。标普500指数12个月远期盈利对数尺度5对数尺度54.5201220162020202420282028年7月66.5估计5.5路径。2028年7月的估计基于最新的12个月远期盈利估计以及第12至24个月的市场共识预期盈利增长。标普500指数按人工智能类别划分的历史盈利增长指数水平（指数水平（2023年1月=100）100502023202420252026人工智能供应商非人工智能供应商，但是人工智能采用者既非人工智能供应商，也非人工智能采用者350300250200150标普500指数的分类是通过大型语言模型对10-K文件进行分析，并采用麻省理工学院论文《人工智能采用与企业以2023年1月=100为基准。7本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投7MKTG0926-M-5961218-EXP0927-人工智能主题投资追踪我们在人工智能投资主题中尚未观察到任何明确的预警信号。因此，我们仍看好人工智能这个投资主题，但布局重点集中在瓶颈环节和基础设施——即电力、电网、存储、芯片和数据中心等环节。与人工智能主题相关的各类数据评估已与更广泛信用债脱钩；发行量持续上升，但仍◉乐观2026年资本支出预计将达约7,200亿美元。◉乐观740亿美元，OpenAI则为410亿美元。存储器(DRAM)年初至今上涨75%。图形处理单元(GPU)租赁价格近期已趋稳定。1997–2026年高收益债券期权调整利差基点1,200700基点1,200700200-300199720022007201220172022信息技术堆栈期权调整利差(OAS)信息技术堆栈OAS与整体高收益债券2,2001,7008本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投8MKTG0926-M-5961218-EXP0927-长期以来我们始终认为，人工智能的出现让经济富足（包括打破美国长期保持的2%经济增长趋势）首次成为可能。但我们也认为，利率前景可能扭曲人工智能对经济的潜在拉动效应。利率和人工智能对经济的说明性影响更高人工智能上行空间生产力、收入及收益优势更低对更高利率的经济敞口杠杆、再融资需求及对外部融资的依赖更低更高9本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投9MKTG0926-M-5961218-EXP0927-新兴市场从夏季震荡行情中企稳相对其他市场，新兴市场的企业盈利仍为市场表现提供支撑，且部分此前交易拥挤市场的杠杆水平已大幅下降。因此，我们将对新兴市场股票的配置从中性上调至超配。相对12个月远期每股盈利180180160140120100指数水平（2016年8指数水平（2016年8月=100）新兴市场/发达市场美国/其他发达市场8060201620182020202220242026韩国个股杠杆及反向ETF资产管理规模（资产管理规模（十亿美元）$4$22026年5月2026年6月2026年7月2026年8月$12$10$8$6本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投资者使用，不得对外公开（请参阅重要披露）11MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1信用债表现分化创造精选机会高收益债券利差目前处于较窄水平，但分化程度已上升。随着人工智能建设推动债券发行量增长，我们继续偏好更优质的具有高吸引力受益的债券，因其在承担利率敏感度相关风险时，能带来优于一般投资级别信用债的回报。信用债利差与其平均值比较Z值Z值-2美国Caa美国B级美国BB级欧洲CCC级欧洲B级欧洲BB级10-1年9月。注：柱状图呈列的是美国和欧洲高收益债券的期权调整利差，按评级展示当前期权调整利差美国“超大规模企业”投资级别信用债发行量十亿美元$100十亿美元$100$50$0201020122014201620182020202220242026$250$200$150美元欧元加元瑞士法郎英镑澳元日元的债券属于美国高收益债券类别。上述公司在2018年与2019年均未发行任何债务。2026年数据为截至2026收益机会重现，但唯有灵活的投资策略方能把握我们此前预计疫情后收益率将大幅上升，这一趋势目前已带来新的收益机会。这些机会的表现形式各不相同，因此，保持选择性并采取灵活策略至关重要。2020年与2026年美国国债收益率曲线收益率2026收益率2026年9月10日2020年6月30日051015202530期限3%2%1%0%6%5%4%Aladdin，2026年9月。注：图中线条呈列的是截至2020年6月30日和2026收益率超过4%的固定收益资产占比全球高收益债券及新兴市场债券全球高收益债券及新兴市场债券全球投资级别信用债美国MBS及CMBS美国政府相关债券核心政府债券0%200020042008201220162020202480%60%40%20%~84%100%至2026年8月31日。注：柱状图呈列的是在选定范围内，平均年度收益率超过4%的资产按市值加权后的权重；本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1再融资压力逼近当前利率大幅走高，可能通过再融资难度提升的方式传导至对人工智能投资主题，带来一定压力。此前以较低利率借款的发行人，如今发行新债可能需要承担更高的融资成本，发行人短期收入的增长或成为市场关注点。2020-2026年数据中心资产抵押证券发行量十亿美元基点125十亿美元基点12502020202120222023202420252026发行量与当前美国5年期国债收益率的差值（右轴）500$16$12$8$4$0375250美国私募信贷市场待偿还规模债务估计千亿美元$1千亿美元$1$020272028202920302031北美数据中心建设贷款杠杆贷款商业发展公司$5$4$3$2(BDC)贷款数据；花旗的北美数据中心建设贷款数据，2026年8月。注：上图呈列的是2027年至2031本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1打破传统资产标签颠覆性趋势所创造的投资机会（比如数据中心）或引发传统资产类别标签发生改变。原因在于基础设施建设的资金需求覆盖公开市场、私募市场、股权和债务市场。我们认为部分投资者可以提高对基础设施及上下游板块的配置。全球私募基础设施数据中心交易十亿美元$25十亿美元$25$0202020212022202320242025$100$75$50假设性投资组合对基础设施的配置投资组合投资组合占比隐含敞口l公开股权与固定收益l私募股权与债务主动配置l上市基础设施l私募基础设施债务l私募基础设施股权20%15%10%5%0%无非流动性承受能力，但允许直接持有基础设施高非流动性容忍度，可配置私募基础设施具备一定非流动性承受能力无非流动性承受能力考，两大主要变量分别是：(1)对非流动性资产的总体承受能力，由此决定了对私募资本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1私募股权：人工智能颠覆与表现差距扩大债券收益率上升使估值承压。我们认为，未来私募股权市场资产的表现差距将进一步扩大，其中软件领域的私募股权以及低利率环境下完成的交易将承受显著调整压力。这也使得投资者对投资管理人的挑选变得至关重要。2005-2026年美国收购交易盈利收益率收益率9%收益率9%8%2005200820112014201720202023202612%11%10%2021年估计2022年估计13%盈利收益率，按息税折旧摊销前利润/企业价值计算。相关估计代表贝2010-2023年美国私募股权内部回报率50%40%30%30%----回报20%回报10%0%0%-10%四分位距十分位距中值-20%2010201220142016201820202022本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1从驱动因素到投资组合执行我们的最高确信度观点，截至2026年9月超配美股和新兴市场股票；关注人工作为多元化工具的可靠性较偏好通过中短期政府债券（而非长期偏好现金流清晰、具备债权人保护与稀缺性、安全供给与电力需策略，以及精选私募信用债和美国以能：技术正在改变我本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1最新战略性配置观点调整信用债利差收窄，进一步推动我们将增长类资产的风险偏好转向股票，我们开始低配高收益债券。尽管市场情绪偏紧张，我们仍维持对发达市场和新兴市场股票的超配。假设性美元战略性观点与均衡配置的比较（2026年9月）中性中性中性中性收益型私募市场增长型私募市场发达市场政府债券全球投资级别信用债中国政府债券发达市场股票块新兴市场股票通胀挂钩债券按揭抵押证券中性中性发达市场高收益债券和新兴市场债券1 低配中性超配早期观点本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的的美元角度的5年期观点与长期均衡配置进行比较而得出的资产类别观点。全球政府债券和新兴市场股票的配置包括相应的中国资产。收益增长型私募市场包括全球私募股权收购和基础设施股。所示配置为假设的情境，并非实际的投资组合配置。这些配置仅供参考，并不构成投资建议。指数代理：彭博1至10年期美国国债指数、彭博美国长期国债指数、彭博1至15年期欧洲国债指数、彭博15年期以上欧洲综合国债指数、彭博英镑综合：1至10年期英国国债指数、彭博英镑综合：10年期以上英国国债指数和彭博亚太日本国债指数等代表发达市场政府债券。MSCI新兴市场指数代表新兴市场股票，以及彭博美国政府通胀挂钩债券指数代表通胀挂钩债券。MSCI世界美市场债券全球多元化指数等组合代表发达市场高收益债券和新兴市场债券。彭博美国信用债指数、彭博欧洲企业信用债指数和彭博英国企业信用债指数等组合代表全球投资级别债券，彭博中国国债及政表中国政府债券。由于缺乏足够的数据，我们使用贝莱德指标代表增长型和收益型私募市场资产。这些指标代表我们认为反映特定资产类别的经济敏感度的风险因子敞口组合。假设性投资组合可能不同本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1最新战略性配置观点在股权持仓中，我们的最高配置占比仍集中于美股，这体现了我们对其盈利持久增长的判断。在私募市场，我们倾向于基础设施股权和直接贷款。假设性美元5年期战略性观点与均衡配置的比较（2026年9月）股权持仓发达市场美国欧洲增长型私募市场基础设施股私募股权新兴市场对冲基金其他房地产收益类持仓发达市场政府债券美国以外长期国债美国短期国债通胀挂钩债券美国以外短期国债美国长期国债信用债美国按揭抵押证券投资级别信用债收益型私募市场直接贷款次级投资级别信用债本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的的美元角度的10年期观点与长期均衡配置进行比较而得出的资产类别观点。全球政府债券和新兴市场股票的配置包括相应的中国资产。收益型私募市场包括基础设施债务、直接贷款、房地产夹层债务和美国核心房地产投资。增长型私募市场包括全球私募股权收购和基础设施股。所示配置为假设的情境，并非实际的投资组合配置。这些配置仅供参考，并不构成投资建议。指数代理：彭博1至10年期美国国债指数、彭博美国长期国债指数、彭博1至15年期欧洲国债指数、彭博15年期以上欧洲综合国债指数、彭博英镑综合：1至10年期英国国债指数、彭博英镑综合：10年期以上英国国债指数和彭博亚太日本国债指数等代表发达市场政府债券。MSCI新兴市场指数代表新兴市场股票，以及彭博美国政府通胀挂钩债券指数代表通胀挂钩债券。MSCI世界市场债券全球多元化指数等组合代表发达市场高收益债券和新兴市场债券。彭博美国信用债指数、彭博欧洲企业信用债指数和彭博英国企业信用债指数等组合代表全球投资级别债券，彭博中国国债及政策表中国政府债券。由于缺乏足够的数据，我们使用贝莱德指标代表增长型和收益型私募市场资产。这些指标代表我们认为反映特定资产类别的经济敏感度的风险因子敞口组合。假设性投资组合可能不同本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-1战术配置细分观点：股票6至12月战术配置观点（2026年9月）发达市场美国我们持超配观点。受人工智能建设加速以及有利的宏观环境推动，企业盈利强劲增长，或能够在一定程度上抵消较高利率预期带来的欧洲我们持中性观点。我们认为，需要更多利好企业的政策和更具深度的资本市场，欧洲才有望跑赢大市。我们看好金融、基础设施和工英国我们持中性观点。股票估值相对美国仍具吸引力，但我们认为短期内缺乏促使我们调整配置的有利因素。我们持中性观点。稳健的企业资产负债表和企业管治改革仍有支撑作用。我们偏好有针对性的物理人工智能和建设瓶颈环节机会。新兴市场我们持超配观点。强劲的企业盈利和更低廉的估值有望带来机会。我们尤其看好人工智能稀缺机遇主题在亚洲和拉丁美洲的不同表现。我们持中性观点。我们认为物理人工智能领域存在投资机会。低成本的开源人工智能有望推动普及，但这未必能转化为人工智能提供商的盈利能力。低配中性超配早期观点过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资指数。注：上述观点从美元角度做本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投MKTG0926-M-5961218-EXP0927-120MKTG0926-M-5961218-EXP0927-2本文件仅供派发于合格境内机构投资者及专业投20MKTG0926-M-5961218-EXP0927-26至12月战术配置观点（2026年9月）低配低配中性超配早期观点固定收益资产固定收益资产观点评论美国短期国债美国长期国债1我们持低配观点。在通胀持续与高债务负担的背景下，投资者要求更高的长全球通胀挂钩债券我们持中性观点。我们认为通胀稳定在疫情前水平之上，但鉴于欧元区政府债券我们对中短期债券持中性观点。鉴于风险平衡状况，当前欧洲央行的利率定价似乎较为合理。能源价格上涨