上峰材料(000672)动态报告：封装载板第二主业成长可期股权投资进入收获期

目录治理优秀，投资进入收获期，奠定转型基础 3战略先行，前瞻规划转型，同步推进多期员工持股 3股权投资聚焦半导体产业等，26年进入密集收获期 6并购美琪布局封装基板，第二主业成长前景可期 10公司并购美琪电路，布局半导体封装基板业务 10封装基板进入门槛高，中国台湾、日、韩主导，国产替代为趋势 11盈利预测与投资建议 17盈利预测假设与业务拆分 17估值分析及投资建议 19风险提示 21插图目录 23表格目录 23治理优秀，投资进入收获期，奠定转型基础20202019（2019-2021年》公告，公司的主要思路为立足水泥建材主业，致力于产业链优化延伸发展。（22020-2024200/04（2020-2024年》（简称“20-24，明确提出“产业发展上坚持以熟悉的建材领域为核心主20-2420192020年年报公司5围绕半导体、低碳环保、高端制造等新经济产业优质标的进行布局。（3）2025-20292025/05（2025-2029年（“25-29（新质材料（建筑材料、资本战（股权投资/钙基/图1：公司发展思路变化简图 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所年份 公司发展战略 下一年经营计划、战略保障计划表1：上峰材料历年发展战略及经营计划等表述（2017-2025）年份 公司发展战略 下一年经营计划、战略保障计划

12、围绕产业供应链，适度多元化，实现产业的升级转型，积极稳妥实施项目并购和股权合作，进一步完善国内大产业布局；3、国际化，加快推进吉尔吉斯和乌兹别克斯坦等海外项目建设。

1、基础管理方面，将以归零心态重整管理体系，借鉴行业标杆的管理模式，将管理模块重新标准化等；2、生产经营方面，以进一步提升管理效率为改进目标，继续做好生产经营成本管控与预算控制等；3、市场销售方面，按照公司市场布局，在沿长江经济带城市加大产品营销力度，因地制宜的开展市场布点和完善销售渠道等；112、经营上，推进节能降本提效工作、深化成本考核内容等；3、基础管理人力资源方面，提高员工整体素质和专业技能水平等；4、考察审计督察工作、制度建设工作、企业文化建设工作等。2018 同上

总体战略目标：立足建筑材料基础产业，……，实现高效、优质、可持续发展，成为令人信赖与尊重的建材产业集团。务投资145低碳环保、高端制造等新经济产业优质标的进行投资。

1投资业务，与主业业务独立分开运营。2、人力资源与激励机制。在较快发展阶段，人力资源策略配套调整，灵活拓展“引人、用人、育人、留人”机制等。32021

2022 基本同。 基本同。战略保障计划基本同上。24年经营计划方面：1、主业投资端，继续围绕水泥及熟料产业链，重点对水泥及商混产业链匹配配套项目做好论证研究后投入建设等。2023

23标的的投资。4、生产经营计划，全年生产经营计划保持稳中有增。

2025-2029通过五年左右的资源积累和努力，力争培育出支撑上峰第二成长曲按照五年规划目标稳步推进“三驾马车”协同发展。30亿元左右权益资产目标规模

2025着力培育推动转型新业务的成型与成长。12极。3与发展。资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2019/公司/公司在酝酿发展战略调整的同时2019/04（草案发布第二期、第三期员工持股计划草案，三期计划均顺利完成实施，覆盖公司主要高管及骨干员工等。截至2026H1末，第一期、第二期员1,1081.1%。第一期员工持股计划第二期员工持股计划第三期员工持股计划第一期员工持股计划第二期员工持股计划第三期员工持股计划草案公告时间2019/04/112021/09/292024/04/25股票来源公司回购股票公司回购股票公司回购股票参与董高及比 俞锋董长等9占股划比例14.2%

俞锋董事长等10人，占持股计划比例23.2%

俞锋董事长等12人，占持股计划比例23.7%参与员参与员人数 不超340 不超190 不超230购买股票价格

4.64元/股，公司回购股票均价50%

12.80/92.55

3.67元/股，草案公告前20个交易日公司股票交易均价每股7.34元的50%购买股购买股价格应公市值 37.8亿元 104.1亿元 34.5亿元过户至工持计划间 2019/08/15 2022/04/25 2025/04/17上限持数量持股本 720.6万股、3,343万元 576.6万股、7,380过户至工持计划间 2019/08/15 2022/04/25 2025/04/17锁定期/存续期 12个月/36个月 12个月/36个月 12个月/36个月最新状态 2022/07/22最新状态 2022/07/22出完毕 2025/12/24出完毕资料来源：公司公告，国联民生证券研究所1.22620212918.21002020/0420209（公司出资2.583.1%份额业持续投资，代表项目包括长鑫科技（不考虑通过中建材基金投资，公司于2021/072.092258.9、盛合晶微（2023/031.592216.0、粤芯半导体（公司于2021/03起合计投资2.34亿元，已完成创业板IPO过会、（公司于2022/08完成1.0亿元，目前为上交所IPO受理状态2021/07公司出资2.0（规模150亿元该基金围绕新材料产业有较多投资布局。经我们梳理，截至2026H1末，公司股18.229（不完全梳理，不包括中建材新材料产业基金投入，截至9月2210115.7亿元，预计剩余股权投资资产的账面价值超97519%。图2：公司股权投资标的情况梳理 资料来源：iFind，公司公告，粤芯半导体公告，汉京半导体官网，苏州威孚公众号，以心医疗公众号，国联民生证券研究所（注：数据截至9月22日，该统计为不完全梳理，且不含通过中建材产业基金的投资）其他非流动金融资以二级市场股票投资和存量货币资金理财投资为主，新经济股权投资标的若上市亦调整至该（（不含衍生金融资产公允价值变动收科目（债券投资在持有期间取得的利息收入2020-20252.41.62.1公允价值变动收益的大幅提升显2020202514.7、12.51，2020-20252.4亿元（期间部分项目因IPO等转出局，亦包括部分对外股权投资，2025年末及2026H1末规模分别为11.8、13.3亿元2，2020-20251.6202516.9，2026H144.032026Q22.1，2020-20252.24.7年均合计约1.1亿元2.4%、5.1%，值得注意，2026H1公允价值变动收益达14.683.3%，显示公司对外股权投资进入收获期。图3：公司交易性金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资规模变化（亿元）

图4：公司公允价值变动收益、投资收益（亿元）及其与利润总额比例变化 交易性金融资产 其他非流动金融资产 长期股权投资2015 2017 2019 2021 2023 2025452015 2017 2019 2021 2023 20253525155-5

15公允价值变动收益投资收益公允价值变动收益/利总(RHS)投资收益/利总(RHS)公允价值变动收益投资收益公允价值变动收益/利总(RHS)投资收益/利总(RHS)50-52015 2017 2019 2021 2023 2025

100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所126H1末其他非流动金融资产较25年末下降主要因公司前期投资的盛合晶微26Q2于科创板完成IPO，公司于23年对其投资1.5亿元。226H13.11.43.80.08326H1（海螺水泥、塔牌集团、天山股份、盛合晶微）期调入该科目（IP1，26H1130.42023-2025经营活动净现金流额分别为11.2、10.4、10.0亿元，与同期净利润比例分别为159%、176%、157%，在支撑建材主业资本开支以及保持相对高比例分红外（2023-20253.8、6.0、4.651%、96%72%债表质量保持稳健，近年资产负债率总体维持在40-50%水平，2025年末及20261末的资产负债率分别为41.344.3%3.8pct-0.8pct。图5：公司资产负债率变化 图6：公司经营活动净现金流及净利润变化（亿元） 80%60%40%20%0%

资产负债率

经营活动现金流净额 净利润353025201510502015 2017 2019 2021 2023 2025 2015 2017 2019 2021 2023 2025资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所2025（2025-202930公司控股美琪电路，布局半导体封装基板业务。2026/03公司与深圳志金电（江门）（2005MEMS/Mini/MicromSAPSAPFCBGAISO14001IATF16949UL琪电路目前产能约2万平/月，公司已开始新增投入6图7：美琪电路股权结构 资料来源：Wind，公司公告，国联民生证券研究所图8：志金电子主要产品介绍 图9：志金电子封装基板业务能力及产品技术参数等 资料源：志电官网，联生证研所 资料源志电官网，联生证研所代为趋势PCB（IC载板PCB芯片PCBPCB图10：IC载板（封装基板）示意图 图11：典型的半导体封装过程资料源：深电招说书联民证券研所 资料源上新公，联证券究所硬质基板是主流封装基板类别，包括、ABF、MIS基板。（刚性有机封装基板（挠性封装基板和陶瓷基板三大类，其中硬质基板占据主流的市场空间，硬质基板主要有、ABF、ST（HDIMEMS、存LEDICCPU、GPUChipletIC载板通常使用tenting或mSAP工艺，其中mSAPABFSAP封装工艺具体介绍分类标准封装工艺具体介绍分类标准引线（WB）键封装板 使用细金属线，金属线与芯片焊、基板焊盘紧密焊合，大量用于频模块、存储芯片、微机应用领域采用焊球连接芯片与基板，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，已广泛用于CPU、GPU及Chipset等产品封装应用领域采用焊球连接芯片与基板，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，已广泛用于CPU、GPU及Chipset等产品封装倒装（FC）封装基板存储芯封装板（eMMC） 用于智手机存储块、态盘等微机电微机电统封基板（MEMS） 用于智手机平板脑穿式备的传器等射频模封装板（RF） 用于智手机移动信产的频模块 处理器片封基板（WB-CSP/FC-CSP） 用于智手机平板脑等基及应用理器等 高速通封装板 用于数宽带电信讯、FTTX、数据中、安监控智能网的转换块按照基材材质按照基材材质刚性有封装板 一般工单面/双/多板积层法多层板多于BGA装产品中是主基材质。代表产如性CSP/PBGA/FC-PGA/FC-PBGA/CavityPBGA其中载板 基板三菱斯研的一脂材料拥有好的热及气能不热胀缩寸稳定，材硬、路粗主要于机MEMS、储、频、LED片等。其中：ABF板 ABF由日味之研发一种层薄膜料硬度高厚度绝缘性用于线、高层数多引、高息传的IC封，应于高能CPUGPU、Chiplet等领。以聚酰亚胺薄膜为基膜的基材，如BGA/D2BGA/T一BGA/T一CSP/μCSP等Ceramic-PGA/BGA/CSP。其中：MIS板 MIS板线更细电性更优体积更，多用于率、拟IC以聚酰亚胺薄膜为基膜的基材，如BGA/D2BGA/T一BGA/T一CSP/μCSP等Ceramic-PGA/BGA/CSP。资料来源：深南电路招股说明书，电子发烧友网，未来半导体网，国联民生证券研究所整理封装基板加工工艺 工艺介绍表4：封装载板主要加工工艺介绍封装基板加工工艺 工艺介绍减成法tenting半加成法SAP改良半加成法mSAP无芯工艺Coreless

在CCL适用于线宽线距超50um的PCB或封装基板生产（线路侧面蚀刻问题）。部分BT载板使用该工艺。tenting，SAP通常用于ABF载板、线宽线距可至12um。在CCLSAPtenting主要应用于BT载板、通常线宽线距可至30um/30um。一种特殊制造工艺。lowDklowDf一种特殊制造工艺。PPPPETS<12um资料来源：博锐电路，纳米网，国联民生证券研究所整理PCB2030296亿美元，2025-2030年Cagr为14.7%；中国大陆载板产业产值PCB年全球封装基板产值约149亿美元，同比增长18%，2018-2025年CGR为10.2（vsPCB产值同期Cagr为4.7%PCB产值的比例预计由2018年的12.1%提升至2025年的17.3Primark预计20302962025-2030Cagr14.7%，PCB50%以上2025球比例为25.3%（含中国大陆外资企业产值贡献，较2018年提升12.7pct，近年TPCA，202585%。20.5%14.4%17.3%12.1%图12：全球封装基板产值近年变化及展望 图13：全球封装基板产值占全球PCB20.5%14.4%17.3%12.1%0

全球封装基板产值（亿元） YOY(RHS)60%0%-40%2009 2012 2015 2018 2021 20242030E

25%20%15%10%5%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

全球封装基板产值占PCB产值

2030E2030E图14：中国及全球载板产值占PCB产值比例变化 图15：载板产值区域分布（2022-2025年）

中国大陆载板产值占比 中国大陆PCB产8%31.1%25.3%5.1%

中国台湾 韩国 日本 其他（含中国大陆）9.4%12.6%9.4%12.6%10.8%13.8%25.6%27.0%27.3%22.7%26.7%27.6%28.4%27.9%38.3%32.8%33.5%35.6%80%60%40%20%0%200820102012201420162018202020222024wind，Prismark，WECC，CPCA

2022 2023 2024 2025全球载板产业由中国台湾/日本/PCB2025年全球载板CR3、CR10（收入口径）38.2%81.2%，CR103（2（4（三星电机、Goek1（TS深南电路（002916.SZ、兴森科技（002436.SZ）等，在工艺、产品、材料等方PCB202541.5202516.7CAGR35.9%，两企业封装载板业务均显示了优于产业水平的增长动能。图16：全球头部载板企业25年载板业务收（亿美元） 图17：25年全球主要载板企业市场份（按收入估算）25年载板业务收入（亿美元）252015105

日月光,鼎2.5%深南电路,3.9%大德,4.3% 信泰,5.0%LGInnotek,

兴森1.6%其他9.7%

欣兴电子,16.4%

揖斐电,10.9%揖斐电三揖斐电三LGInnotek深南电路兴森新光电气,5.7%

奥特斯,6.9%

景硕科技,7.0%

三星电机,10.9%南亚电路板,8.7%/2024）

资料来源：Wind，Prismark，各企业公告、法说会/业绩说明会资料，国联民生证券研究所（注：新光电气载板收入为2024年数据）图18：深南电路、兴森科技封装载板收入变化（亿元） 图19：深南电路、兴森科技封装载板毛利率变化（%）深南电路 兴森科技50

深南电路 兴森科技40%40 20%30 0%20 -20%10 -40%0 -60%资料源，Wind，iFind，联证券究所 资料源：Wind，国民证究所深南电路 兴森科技表5：深南电路、兴森科技封装载板业务发展情况深南电路 兴森科技载板业务概述产品/客户情况

WB公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。推动客户高端DRAMFC-CSPRF，新FC-BGA2224

mSAP、ETS30μm/30μm13μm/13μm，7μm/10μm。IC封装基板业务包括含CSPFCBGA板。CSP25FCBGA封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长，且样品订单中高层数和大尺寸产品的比例在持续提升，为后续量产奠定坚实基础。26年公司计划在全力拓展国内客户基础自上，持续攻坚海外客户，努力争取后续的审厂、打样和量产机会。资料来源：深南电路公告，兴森科技公告，国联民生证券研究所盈利预测与投资建议20263561.131.990.86同时9月以来需求端有边际好转，基建端保持平稳增长，我们预计需求端的改善2026-2028年公司水泥熟料销量分别为182218761933万吨，分别yoy-5%+3+3年起供给出清下价格或有望小幅回升，假设2026-2028年公司水泥和熟料综合单吨售价分别为200、210、215元。成本端，2026年动力煤价格高位，2027年起或将进入周期回落阶段，2026-2028年综合单吨成本分别为151.3、146.8、145.8元，对应吨毛利分别为48.7、63.2、69.2元。骨料业务。公司2026H1骨料销量受错峰生产影响略降，下半年已开发2027-20282026-2028年骨料吨价保持在25元，成本方面，随公司开采、运输环节优化小幅下降，假设2026-2028年单吨成本分别为8.9、8.8、8.7元。对应毛利率64.4%、64.8%、65.2%，保持相对稳定。1.661.661.69亿元，5.0%左右。环保危废处置业务。公司水泥窑协同环保处置业务持续拓展，我们假设2026-202810%+538.0%。其他业务。我们预计2026-2028年公司其他业务收入维持在0.5亿元，52.0%。技（权益法核算）于7月上市，公司间接持有长鑫9115Q3262026-202820.2、1.5、1.5综上所述，我们预计2026-2028年公司营收分别为42.9/46.0/48.2亿元，分别yoy-9%/+7%/+5%，毛利率分别为27.2%/32.0%/33.7%。其中水泥和熟料收入分别为36.4/39.4/41.6亿元，分别3.0/3.1/31oy-1%/+1%/+1%1.7/1.7/1.7亿元，分别yoy-2%/持平/+2%。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为30.9/6.6/7.7产生的公允价值变动收益以及长鑫科技上市产生的投资收益影响较大，2027-2028，因此下滑较多。单位：百万元2023A2024A单位：百万元2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业收入6,3975,4484,6924,2904,5964,824yoy-10%-15%-14%-9%7%5%毛利率27.7%26.2%28.9%27.2%32.0%33.7%水泥和熟料收入5,3394,7644,0513,6433,9404,155yoy-10%-11%-15%-10%8%5%毛利率24.3%23.8%26.6%24.4%30.1%32.2%销量（万吨）2,1452,0751,9171,8221,8761,933yoy11%-3%-8%-5%3%3%单吨收入（元）248.8229.6211.3200.0210.0215.0单吨成本（元）188.4175155151.3146.8145.8单吨毛利（元）60.454.656.348.763.269.2骨料收入493321307304307310yoy-32%-35%-4%-1%1%1%毛利率70.7%66.1%62.6%64.4%64.8%65.2%销量（万吨）1,3259631,2021,2141,2271,239yoy-18%-27%25%1%1%1%单吨收入（元）37.233.325.5252525单吨成本（元）10.911.39.58.98.88.7单吨毛利（元）26.3221616.116.216.3商混收入166185169166166169yoy-19%11%-8%-2%0%2%毛利率14.0%3.0%7.7%5.0%5.0%5.0%环保危废处置收入222136119130137144yoy6%-39%-13%10%5%5%毛利率56.1%37.8%38.2%38.0%38.0%38.0%其他业务收入1774347474747yoy378%-76%9%0%0%0%毛利率-10.0%53.7%56.5%52.0%52.0%52.0%投资及公允价值变动收益投资收益1848-412,022151150公允价值变动收益1591462831,46300归母净利润7446276383,092661766yoy-22%-16%2%385%-79%16%归母净利率11.6%11.5%13.6%72.1%14.4%15.9%资料来源：wind，国联民生证券研究所预测销售费用率：我们预计随着公司收入规模重回增长，销售费用率将小幅下滑，2026-2028年分别为2.5%、2.4%、2.2%。10.09.79.5%。2026-20282.4%左右。财务费用率：公司流动性充裕，财务费用率较低，预计2026-2028年财务费用率分别为1.6%、1.5%、1.4%。表7：公司期间费用率预测202420252026E2027E2028E销售费用率2.4%2.6%2.5%2.4%2.2%管理费用率9.5%10.0%10.0%9.7%9.5%研发费用率2.3%2.4%2.4%2.4%2.4%财务费用率1.7%1.6%1.6%1.5%1.4%期间费用率15.9%16.7%16.5%15.9%15.5%资料来源：Wind，国联民生证券研究所7（2（作为可比公司，2026-2028年水泥行业可比公司PE均值（剔除天山股份、金隅冀东332116PE11265432026-202831、7、8，2026/9/23PE523202027-20282027-2028在公司资源赋能下，美琪电路竞争力有望提升，整体估值溢价具备一定合理性。/IC表8：可比公司PE数据对比公司名称市值亿元25归母净利润（亿元）26E 27E 28E25归母净利润26EYOY27E28E26EPE（倍）27E28E海螺水泥865817081945%-14%16%16%12119华新建材4192938455318%32%20%17%1198塔牌集团84667818%1%8%9%131211万年青330011120%9%85%63%1055735宁夏建材632344-25%56%30%7%221716天山股份280-73-18-111续亏续亏续亏转盈--25金隅冀东962-416转盈转亏转盈393%-7315均值---------332116深南电路2,82533598711874%79%48%36%483324兴森科技78014812转盈229%82%54%1769763均值---------1126543上峰材料150631782%385%-79%16%52320资料来源：wind，国联民生证券研究所预测；注：可比公司数据采用Wind一致预期，股价时间为2026年9月23日，水泥行业PE均值剔除天山股份与金隅冀东4风险提示原材料价格上涨风险。煤炭是水泥生产主要原材料，如果煤炭价格上涨，对水泥盈利产生较大影响。泥价格和盈利或将继续下行。泥价格和盈利或将延续历史底部区域的运行态势。市进展不及预期，公司取得的投资收益可能低于预期。第二曲线进展不及预期风险。如果公司封装载板业务拓展进度低于预期，或行业需求走弱导致业务持续亏损，公司第二曲线拓展可能低于预期。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入4,6924,2904,5964,824货币资金 1,7451,446811891营业总收入增长率-13.9%-8.6%7.1%5.0%应收账及票据 490424463483营业成本3,3373,1253,1273,198存货 775700709722毛利1,3561,1651,4691,627其他流资产 2,2404,8684,8974,906毛利率28.9%27.2%32.0%33.7%流动资合计 5,2497,4386,8797,002营业税金及附加75515558长期股投资 1,1833,1953,3363,476销售费用124107108106固定资产 4,4814,4074,3124,204管理费用471429446458使用权产 95959595研发费用112103110116无形资产 2,3862,3882,3192,219财务费用75708486在建工程 123927668投资收益-412,022151150其他非动资产 3,1063,2103,2093,207资产减值损失0-10-11-11非流动产合计 11,37613,38813,34713,270信用减值损失-17-13-14-15资产合计 16,62420,82620,22620,272公允价值变动损益2831,46300短期借款 1,1711,3891,2891,189其他收益85768487应付账及票据 1,9311,7071,7421,770资产处置收益61000其他流负债 1,6561,3901,3701,343营业利润8693,9418761,014流动负合计 4,7584,4864,4004,301营业外收支-11-9-9-9券 1,3511,3891,2891,189利润总额8583,9328671,005其他长负债 7512,6392,6392,639所得税217901199231非流动债合计 2,1024,0293,9293,829净利润6423,031668774负债合计 6,8608,5148,3298,130少数股东损益4-6178股本 969969969969归属于母公司净利润6383,092661766少数股权益 698638644652归母净利润率13.6%72.1%14.4%15.9%股东权合计 9,76512,31111,89712,142归母净利润增长率1.6%384.9%-78.6%15.9%计 16,62420,82620,22620,272EBIT643537820961EBITDA1,2561,1481,4421,592主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率-6.1%-8.6%25.6%10.5%回报率（%）每股收益（元）0.663.190.680.79率3.7516.193.253.82率7.0326.4