信达国际-2026年第四季策略报告：港股仍未见明确催化剂海外长债息高企压抑风险偏好

目錄內地市場展望「K型分化進一步深工業與出口續跑贏消費與基建 3政策轉向加大逆周期調節力度，人民幣穩中有升惟中美息差擴闊 5全球資金多元配置需求上升，憧憬部分資金有望流入內地市場 6香港市場展望香港經濟展現韌性，政府上調2026年GDP增長預測至3.5%至4.5% 7港股第三季有所反彈且風格分化，第四季暫未見明確催化劑 8潛在下行風險 9港股焦點/板塊 10美國市場展望油價回升重燃加息預就業回暖難再帶來喘息 12聯儲局重啟加息債息高位震美元上行空間受限 14美股算力硬件板塊財務表現普遍仍相當理惟7月股價錄較大幅度調整 16國際評級機構正更為關注雲服務供應商的債務壓力及表外承諾 17Anthropic上市進程將成全球資本市場焦點之一 18美股第三季盈利增長預期仍然強勁，但後續動能需視乎產業鏈發展及周期行業表現 19歐洲、其他市場及商品展望在財政憂通脹黏性及企業發債潮三重夾擊歐元區長年期債息料難以顯著回落 20日本央行加息至1.25厘創近31年美元兌日圓料於152至160爭持 22停火破裂叠補庫存啟紐約期油料於90至110美元高位震盪 24「油價—通脹—加息傳導鏈條壓制金現貨金價料於4,000至4,700美元上落 25內地市場展望「K型分化」進一步深化，工業與出口續跑贏消費與基建2026年首三季，內地經濟「K4.7%，為達成全年增長目標奠定基礎，8個月，全國固定資產投資7.2%5.7%8.5%10.1%，反映企業對盈利前景及18.0%19.9%，行業「弱修復」態勢延續，對投資、地方財政及居民財富效應的拖累未見紓緩。消費端同樣低迷，780.6%0.4%，仍處偏低水平。信貸融資方面，87.2%，實體融資需求仍有待政策進一步撬動。另一邊廂，供給與外需續顯韌性。784.5%5.2%8個月高技術製造業13.3%823.9%25.0%17.6%AIAI的需求傳導已由上游核心零部件延伸至中游設備集成及下游智能應用。717.6%，續處較快區間，電子及高技術製造鏈條貢獻最為突出。值得留意的是，價格端亦出現「K型分化」，PPI11.4%83.8%，反AICPI0.8%K8,000億元人民幣新型政策性金融工具加快落地、「六張網」建設推進，基建投資跌幅有望收窄，惟地產鏈條短期難見改善，消費則視乎增量政策力度與落地效率、服務消費潛力釋放及居2026GDP4.8%4.5%5.0%的增速目標難度不大。圖表1)圖表1)內地經濟「K型分化」格局進一步深化 圖表2)首8個月民間投資跌幅擴大至10.1%資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月)圖表圖表3)商品零售及餐飲收入增長處偏低水平 圖表4)8月社會融資規模存量按年增速進一步放慢資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月)圖表5)圖表5)高技術製造業增長反覆提速 圖表6)8月出口按年增長25.0%資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月)圖表7)圖表7)首7個月工業企業利潤按年增長17.6% 圖表8)PPI與CPI持續分化資料來源：同花順、信達國際研究部截至7月) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月)政策轉向加大逆周期調節力度，人民幣穩中有升惟中美息差擴闊730財政方面，重點是加快財政支出和債券資金使用進度，推進「兩重」建設與「兩新」工作，兜牢基層「三保」底線。促2,5001,0008,000用將於下半年明顯提速，基建投資跌幅有望在第四季逐步收窄。8月召開下半年工作會議，強調綜合運用並適時調整貨幣政策工具，加強與財政政策協同配合。短期政策仍以結構性工具如降價、增量、擴圍為主，定向支持科技金融、普惠金融及擴內需領域。市場普遍預期第9LPR161061.7299171.684106月底的4.4652厘升至9月17日的4.9304厘，中美息差由第二季末約274個基點進一步擴闊至約325個基點。(CNH)66.7918917在岸人民幣(CNY)6.7871圖表圖表9)年初以來中美息差持續擴闊 圖表10)離岸人民幣延續溫和升值資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月17日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)全球資金多元配置需求上升，憧憬部分資金有望流入內地市場74,143(688825)3,7419173,875。調整主要源於估值與情緒，而非盈利基本面惡化——工業企業利潤保持雙位數增長，為指數提供支撐。6型行業後，上交所同步發布人工智能大模型企業適用科創板第五套上市標準的審核指引。第五套標準的覆蓋範圍已由生AI大模型、低空經濟、商業航天、量子科技及具身智能等前沿領域。泰諾麥博(688806)721日在上海證券交易所科創板掛牌上市，成為科創板第五套上市標準重啟後首家上市企業。8IPO10049247家選用第五套標準。同時，2026AA10AIPO(2513)MiniMax(0100)(9606)等大多數企HAAIA股資產質素與指數代表性，並吸引國際長線資本重新評估中國創新資產價值。20253,7112.438051,000287家公司分紅總額超過10億元人民幣。分紅頻率提升、回購增持活躍，有利吸引機構長線配置。資金面上，國際投資者對中國股票配置仍不算進取，對沖基金淨敞口徘徊於周期中樞；但在美國政策不確定性偏高、美917應未來12個月預測市盈率約13.1倍，較過去10年平均高約1個標準差。圖表圖表11)上證指數高位橫行 圖表12)上證指數預測市盈率(P/E)資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月17日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)香港市場展望香港經濟展現韌性，政府上調2026年GDP增長預測至3.5%至4.5%14動力主要集中於外需。受全球人工智能電子產品需求殷切帶動，第二季貨物出口按年實質增長28.9%，服務輸出擴張3.4%；6753.4%50.7%2.8%，投資4.4%82.5%3.5%3.5%4.5%。8106593,4241,351153%。當中，中際旭創(3308)7534億元，為近七年最大IPO。目前處理中的上市申請逾500宗，在「A+H」及第18C章雙軌並行下，IPO熱潮料可延續至2027年。9+CMU發展為區域中央託管機構。彭博引述港交所(0388)考慮年底前推首個離岸人民幣債券10億元點心債，料有助支持人民幣國際化進程以及香港多元資產生態系統的持續發展。圖表13)圖表13)香港第二季GDP按年增長4.3% 圖表14)6、7月出口按年增速高逾50%資料來源：同花順、信達國際研究部截至2026年第二季) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至7月)圖表15)圖表15)第二季私人消費實質上升2.8% 圖表16)6月至8月失業率升至3.8%資料來源：同花順、信達國際研究部截至2026年第二季) 資料來源：同花順、信達國際研究部截至8月)港股第三季有所反彈且風格分化，第四季暫未見明確催化劑762622,5188426,187點。這主要是受惠於891-172,5322,0972,8297月3,07291724,6047.5%；惟4.0%AI龍頭，資金轉投估值偏低、股息穩定股份。9181,106億元，已超越第二季80120253,6002025年依然有所減弱。3,01034個月淨流入，創歷史最長紀錄。不過，2026年上半年南向日均成交佔比由2025年全年的24.2%下滑至21.8%。20263.4%91720264%12個月每股盈利10%。不過，在高質量發展仍屬政策重心下，逆周期調節力度料不會過度激進，而經濟「K型分化」格局AI風險方面，海外多個國家的長年期國債收益率於第三季期間呈上行趨勢，不利環球股票市場的風險偏好；中美貿易休戰2027110定性未完全消除；環球資金仍傾向聚焦海外AI產業鏈，令港股市場關注度較低。按恒指9月17日收市價24,604點計，1210.610年平均估值相若。目前來看，港股於第四季暫未見明確催化劑，需AI變現前景能否增強。圖表17)2026年至今南向資金「買港股」的踴躍程度不及往年 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至9月17日)圖表18)圖表18)恒指待破5月浪頂26,844點 圖表19)恒指預測市盈率(P/E)資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月17日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)港股潛在下行風險中東局勢惡化，國際油價進一步攀升，美國通脹壓力加劇，聯儲局加息次數較預期多中美關係惡化，貿易戰再起，地緣政治風險升溫內地穩增長力度不足，經濟復甦力度較預期弱2026年第四季港股焦點/板塊焦點板塊 原因人工智能AnthropicAI)ii)大模型企業的盈利能力或低於預期，並影響整個AI產業鏈的商業邏輯。這兩個風險是否惡化，將影響產業鏈未來一至兩年的走勢。生物醫藥隨著中國創新藥企的研發實力與全球競爭力顯著提升，加上跨國藥企面臨專利到期壓力，需加強與中國藥企920261,20036%規劃》，提出創新藥產業規模年均增速達到20%以上。石油地緣風險溢價短期難消，美伊衝突未見平息，霍爾木茲通行持續受限，加上沙特東西向輸油管道遭襲關閉，OPEC+96個月的增產行動；惟霍爾木茲航運受阻，運輸瓶頸削弱供應及配額支撐。(SPR)1982股繼續值得留意。內銀20267%9%31%，主要受益於第二季淨息差趨穩、盈利基礎改善，以及各行積極5厘、市賬率(PB)0.6屬較好的高息股配置選擇。隨著內地監管部門鼓勵中資公司以加派息及回購股份提升股東回報，內銀有望逐步提高派息比率，並帶動行業估值向上重估。資料來源：信達國際研究部股票編號公司期內淨買入額(億港元)期內淨買量(萬股)股票編號公司期內淨買入額(億港元)期內淨買量(萬股)12513.HK智譜378.022,808.4529988.HK阿里巴巴-W124.0210,454.2439999.HK網易122.145,972.1240100.HKMINIMAX-W117.143,558.4250700.HK騰訊控股80.321,770.8362525.HK禾賽-W76.777,420.2471299.HK友邦保險63.678,450.6289903.HK天數智芯60.591,147.5791378.HK中國宏橋56.8224,876.70103308.HK中際旭創55.38511.39資料來源：同花順、信達國際研究部(截至9月21日)股票編號公司期內淨賣出額(億港元)期內淨賣量(萬股)股票編號公司期內淨賣出額(億港元)期內淨賣量(萬股)11347.HK華虹宏力-108.16-9,360.2920981.HK中芯國際-95.78-15,655.0933690.HK美團-W-91.48-10,518.8441888.HK建滔積層板-88.63-16,756.3451801.HK信達生物-61.24-6,181.4162628.HK中國人壽-52.16-18,882.3476160.HK百濟神州-51.52-2,366.2181398.HK工商銀行-35.93-47,276.5791211.HK比亞迪股份-31.16-3,604.29100992.HK聯想集團-27.51-10,731.30資料來源：同花順、信達國際研究部(截至9月21日)美國市場展望油價回升重燃加息預期，就業回暖難再帶來喘息美國通脹壓力在第二季短暫紓緩後再度升溫。7PCE3.7%54.1%PCE仍3.3%43.3%附近，顯示核心通脹黏性遠超預期。8CPI3.4%7CPI2.4%70.1CPI0.10.3%，且高於市場預期，物價上行動能正邊際加快。值得注意的是，上一季「油價回落、能源拉動逐步減弱」的假設已被推翻。96通脹主力，加上關稅效應持續輸入、人工智能數據中心投資帶動電力及設備價格上升，通脹壓力由能源向更廣泛範疇擴散。872.1816.224.4%8761.4%在此背景下，加息預期急劇升溫。聯儲局主席沃什(KevinWarsh)8月的傑克森霍爾(JacksonHole)全球央行年會明確2%100美90.25厘，正式重啟緊縮周期。圖表圖表22)美國核心PCE續處於相對高位 圖表23)美國CPI按年升幅自5月高位回落資料來源：彭博、信達國際研究部截至2026年7月) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至2026年8月)圖表圖表24)8月非農新增職位大幅回升 圖表25)年初至今失業率反覆回落資料來源：彭博、信達國際研究部截至2026年8月) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至2026年8月)圖表圖表26)平均時薪按年升幅持續放緩 圖表27)8月勞動參與率回升資料來源：彭博、信達國際研究部截至2026年8月) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至2026年8月)圖表圖表28)8月ADP私人職位增3.8萬個 圖表29)7月JOLTS職位空缺升至727.1萬個資料來源：彭博、信達國際研究部截至2026年8月) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至2026年7月)聯儲局重啟加息債息高位震盪，美元上行空間受限聯邦公開市場委員會(FOMC)於9月15至16日議息會議上，一致通過將聯邦基金利率目標區間上調0.25厘，至3.754.0020237月以來的首次加息，符合預期。會後發布的經濟預測(SEP)及利率點陣圖顯示，聯儲局對增長18202663.8%0.25917日，CMEFedWatch90%。2026GDP60.160.2PCE3.4%，60.1個百分點，表明通脹黏性未消，為點陣圖上移提供基本面支撐。5個專責小組，全面檢討聯儲局對外溝通框架，同時研究人工智能對生產力與就業的潛在影響，反映其正推動政策溝通與分析框架的系統性重塑。他重申「通脹過高且持續太久」，並拒絕提供明確的前瞻指引，以保留政策靈活性。不過，美國總統特朗普(DonaldTrump)9月再次表態稱美國11月中期選舉與財政議題交織的背景下，政治壓力或成為後續市場波動的潛在來源。債市方面，第三季美國債息顯著上行，並創多年新高。264.17239174.6641厘；104.46524.9304厘；304.95135.2835厘。短年期債息反映加息預期，長年期債息則反映市場對長期通脹預期與財政憂慮。目前聯儲局年內再加息一次的預期顯著升溫，短年期債息料於高位徘徊，406101.187917100.2480.9%，這反映加息預期已大致被消化，加上全球主要經濟體同步進入緊縮周期、98102區間上落。經濟指標(中位數)經濟指標(中位數)202620272028GDP(按年)(%)6月時預測(%)失業率(%)6月時預測(%)PCE(按年)(%)6月時預測(%)核心PCE(按年)(%)6月時預測(%)聯邦基金利率(%)6月時預測(%)資料來源：Fed、信達國際研究部(截至2026年9月)圖表31)9月點陣圖顯示，聯儲局有16名與會官員預計2026年內至少再加息一次 資料來源：Fed、信達國際研究部(截至2026年9月)圖表圖表32)長短債息均創多年新高 圖表33)美匯指數續於98至102區間上落資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月17日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)美股AI算力硬件板塊財務表現普遍仍相當理想，惟7月股價錄較大幅度調整AIi)(ii)雲iii)大模型廠商作概括劃分，三個環節近期的財務表現如下：收入盈利自由現金流算力硬件收入盈利自由現金流算力硬件較快增長較快增長較大差異雲服務供應商較快增長較快增長流普遍同比減少或轉負大模型廠商低基數下，海外頭部大模型廠商錄得強勁收入增長按通用會計準則，普遍仍處於虧損階段大多數自由現金流為負值資料來源：企業財報、新聞報道、信達國際研究部整理三個環節之中，算力硬件板塊的收入、盈利及自由現金流現況可算最為理想。然而，海外算力硬件板塊的兩個代表性指KOSPI202688%68%792113%17%。圖表圖表35)費城半導體指數7月回落 圖表36)韓國KOSPI指數7月大幅回調資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月21日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月21日)我們認為，算力硬件板塊整體而言在第三季回落有以下原因：算力硬件環節的下游客戶——雲服務供應商的自由現金流已見轉弱，而大模型廠商則更普遍處虧損階段，令投資者懷疑對算力硬件的採購可持續性；2025的不同廠商更大機會選擇積極擴產，增加了未來產能過剩的風險；經過7月股價較大幅度的調整後，整體而言算力硬件板塊擁擠持倉的情況已有所紓緩，8月後走勢較為穩定。在算力硬件各細分領域之中，過往一年產品提價較克制、技術瓶頸較難被取代的板塊應該相對較可取。國際評級機構正更為關注雲服務供應商的債務壓力及表外承諾上一個財年資本開支最新資本開支指引亞馬遜2025年：1,318億美元72026上一個財年資本開支最新資本開支指引亞馬遜2025年：1,318億美元720262,2002月時2,000億美元的指引，管理層預期2027年算力仍將吃緊谷歌2025年：914億美元720261,950-2,05041,800–1,9002026年的高基數上進一步顯著增長微軟2026財年(截至6月末)：1,160億美元於7月首次給予2027財年(截至6月末)資本開支指引，預計達到2,550–2,600億美元Meta2025年：722億美元720261,300-1,45041,250–1,4502027年資本開支則只表示正處於極其動態的規劃中甲骨文2026財年(截至5月末)：557億美元92027財年(5月末)900–950億美元，與6月的指引保持不變資料來源：企業財報、新聞報道、信達國際研究部整理投資者以至國際評級機構亦愈來亦關注各雲服務供應商直接投放的資本開支以至表外資本開支帶來的債務壓力。當中，9(SpaceX)20307AI投資報酬率(ROI)AI7BBBBBB−，僅高於非投資級。9AIAIAI202720291(TAM)Anthropic上市進程將成全球資本市場焦點之一AIAnthropicOpenAI兩大海外大模型前沿企業仍未上市，大模型環節的財務透明度較低。據路透社報道，Anthropic61S-1IPOAnthropic5月末曾在官方帳號上發布年化營收(ARR)470919日，華爾街日報報道指，Anthropic11IPO，較市場原預期的10月為遲，因公司希望有時間披露第三季的財務數據。AnthropicIPOIPOSpaceX6750億美元的紀錄(未計超額配售權AnthropicSiliconDataLLMToken6月初以Anthropic等前沿大模型企業的盈利能力。此外，Anthropic912AI能力提升的步伐，確保企業有充足時間對模型進行調整並採取安全保Anthropic的競爭策略。OpenAI68S-19122026年上市。圖表圖表38)LLMToken支出指數近3個月明顯下跌資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月20日)美股第三季盈利增長預期仍然強勁，但後續動能需視乎AI產業鏈發展及周期行業表現Factset91150028.7%的盈利同比增長，而今年首兩季50025%AIAI業給予的展望普遍較為樂觀，但我們認為有兩個未被充份定價的風險：i)雲服務供應商的現金流及債務壓力日漸加重，ii)AI產業鏈的商業邏輯。圖表39)標普500指數2026年第三季預期盈利增長(按行業) 資料來源：FactsetEarningsInsight(截至9月11日)圖表圖表40)標指預測市盈率(P/E) 圖表41)納指預測市盈率(P/E)資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月21日) 資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月21日)在財政憂慮、通脹黏性及企業發債潮三重夾擊下，歐元區長年期債息料難以顯著回落GDP0.6%、1.2%，較第一季增長有所提速。惟增長回暖伴隨通脹反彈，形成類滯脹格局。8CPI3.2%，主要由能源價格急升所帶動。90.252(ChristineLagarde)2027年上半年持續大幅高於目標。62.1%，60.20.120260.9%，20271.4%60.10.2個百分點，20281.5%。202533%參考上限；2012年以來高位，10100基點。兩國債務可持續性備受市場關注，長年期主權債供應壓力加劇，推升長端債息。通脹方面，在物價預期升溫下，AI相關企業(如半導體、雲端服務商)近期密集發行歐元債券融資擴產，企業債供應湧現，與主權債互相競爭資金，擠佔長年期投資需求，進一步推升歐元區長年期國債收益率。整體而言，在財政憂慮、通脹黏性及企業發債潮三重因素夾擊下，我們預期歐元區長年期國債收益率短期內難以明顯回落。81741.1849的判斷。9月議息會議上維持利率不變，惟行長貝利(AndrewBailey)警告中東衝突若加重通脹或需加息。8CPI3.1%、9月能源價格進一步攀升影響，市場已定價英倫銀行於年底前將會加息。9305.95319983年期債5.4342008年金融危機以來最高。其後，隨著英倫銀行宣布調整量化緊縮(QT)計劃，將暫停直接售債至2027年4月、改向債務管理辦公室(DMO)出售短債，目標2034年前縮減4,880億英鎊國債，帶動債息自高位稍為回落。3月預算責任辦公室(OBR)236120億英鎊。首相貝安德(AndyBurnham)承諾遵守財政規則，財相希利(JohnHealey)1028日公布秋季預算案，減稅空間基本消失。9171.32001.3700區間上落。圖表圖表42)7月以來歐元區及英國CPI升幅加快 圖表43)德國、法國及英國10年期債息創多年新高資料來源：彭博、信達國際研究部截至8月) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)圖表圖表44)歐元兌美元料受制4月高位1.1849 圖表45)英鎊兌美元料於1.3200至1.3700區間上落資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月17日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)地區/國家經濟指標Q126Q226地區/國家經濟指標Q126Q226Q326Q426Q127Q227德國GDP(按季)(%)GDP(按年)(%)0.71.00.9CPI(按年)(%)3.13.02.5法國GDP(按季)(%)-0.20.00.2GDP(按年)(%)CPI(按年)(%)英國GDP(按季)(%)GDP(按年)(%)CPI(按年)(%)資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月17日)日本央行加息至1.25厘創近31年高，美元兌日圓料於152至160爭持GDP1.1%。74.7%19972.4%，連續第七個月20215月以來最大增幅。通脹方面，8CPI1.9%CPI1.9%，均處於近月較高水平，反映油價高企及日圓偏弱帶來的輸入性通脹壓力仍未消退。90.251.25199520243月退出負利率政策以來的第六次加息。92名委員反對加息，反映內部對於收緊節奏存在分歧，未來加息路徑面臨一定阻7月聲明變化有限，未釋放明顯更鷹派的信號。央行同時強調，加息後金融環境仍將維持寬鬆。由於前瞻指引措辭變化不大，市場對下一步政策路徑仍存疑問；加上央行強調寬鬆的金融環境預計仍將得以維持，一定122027加上日本依賴進口能源，油價高企或拖累貿易惡化、以及122.3萬億日元的財政刺激政策對實體經濟的「傳導時滯」較長，將限制日圓升幅。我們預期美元兌日圓將於152至160區間上落。1062.6839172.9991996930年來的最高紀錄；20年、303.837厘、4.086厘，反映供應憂慮與通脹預期升溫。展望第四季，日本央行已完成本次加息，惟前瞻指引未有明顯轉鷹，市場對下一次加息時點仍存分歧。1210年期及超長期債息易升難跌，惟政府靈活調整發債節奏或可紓緩部分供應壓力。整體而言，收益率曲線料維持高位及偏陡峭形態。圖表圖表47)美元兌日圓料於152至160爭持 圖表48)日本債息創多年新高資料來源：彭博、信達國際研究部截至9月18日) 資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月18日)圖表圖表49)日本收益率曲線料維持高位及偏陡峭形態資料來源：彭博、信達國際研究部(截至9月18日)停火破裂叠補庫存啟動，紐約期油料於90至110美元高位震盪上季我們指出「地緣風險溢價難言徹底消除」，第三季不但應驗，國際油價更大幅反彈。767.0470.149106.75美元，布蘭特期油高見109.97美元，均創逾3個月高位。供應端遭受三重衝擊。其一，美伊衝突升級，雙方軍事行動擴及油輪、海上航運及區內能源設施；伊朗革命衞隊、胡塞700內未能恢復運行，石油供應將面臨風險。其三，OPEC+10月產量維94際出口及供應仍受運輸瓶頸制約，令產量配額對實體供應的支撐作用明顯削弱。與此同時，美國戰略石油儲備(SPR)已降至2.85億桶以下，創1982年以來最低，較衝突前的約4.15億桶減少逾30%。能源部長賴特9月表示美國