债市策略思考：“924”两周年再思考

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 6“924”两周年股债行情回顾 6“924”行情博弈的核心——预期差 8如何看待潜在增量政策博弈 10债市资产表现 12高频实体跟踪 13物价相关 13工业相关 14投资地产相关 15出行消费相关 15风险提示 16图表目录图1：2024年以来股债行情走势 6图2：2025年恒生科技指数与CPO光模块指数行情 7图3：权益市场融资余额与沪深300市盈率走势 7图4：纳斯达克及韩国综合指数走势 7图5：DR00720日移动平均走势 8图6：花旗中国经济意外指数走势 8图7：“924”行情前后上证指数走势 9图8：9月26日上证指数日内行情 9图9：2024年9至12月10年国债收益率走势 9图10：2025年5至9月典型内需商品期货价格走势 10图2024年以来CPI、PPI同比增速 10图12：房地产业GDP占比2018年后逐年走低 图13：房地产开发投资及销售增速仍未转正 图14：房地产销售价格同比增速自2022年后长期为负 12图15：消费及投资等内需仍相对偏弱 12图16：国债利率曲线 12图17：国债到期收益率 12图18：同业存单到期收益率 13图19：国开-国债利差 13图20：国债期货主力合约收盘价 13图21：利率互换收益率 13图22：南华农产品指数 13图23：国际原油价格 13图24：蔬菜&水果平均批发价 14图25：肉类平均批发价 14图26：南华工业品指数 14图27：玻璃&焦煤收盘价 14图28：高炉开工率 14图29：石油沥青开工率 14图30：100大中城市--成交土地占地面积 15图31：30大中城市—商品房成交面积 15图32：二手房出售挂牌价指数 15图33：房屋竣工面积累计值 15图34：地铁客运量 15图35：电影票房收入 15图36：乘用车零售量 16图37：国内执行航班数量 16表1：“828”房地产新政一览 10债市周度观察过去一周（226年9月0日至4日，0年国债收益率震荡下行。9月20日，调休日债市成交量相对寡淡，现券收益率维持窄幅震荡状态。921本面消息扰动下现券收益率小幅上行。922日，宽货币预期或再度升温，现券收益率全923MLF放量及隔夜逆回购消息驱动，现券收益率快速下行。924日，资金面宽松预期继续带动债市行情走强，超长端表现较为突出，截至收盘，101.6700%，30年国2.1070%。“924”两周年股债行情回顾自2024图1：2024年以来股债行情走势权益市场：从政策底走向科技叙事政策组合拳重塑市场信心。“924”行情前，权益市场经历了2024年5月至9月期间的924924108日最高触3674.4030%抱有更多期待，只待行情催化因素出现。DeepSeek20251AI202512月期间出现显著上涨。国内权益行情跟进略慢一步，202542025年二季度开始，市场逐步形成了科技慢牛的一致预期，推动权益行情略创新高。图2：2025年恒生科技指数与CPO光模块指数行情点

恒生科技指数 CPO光模块指数

点9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,00025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-124,000 2,00025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12科技行情或已步入下半场，由重叙事转为重盈利验证。2026的回调风险或也需谨慎应对。图3：权益市场融资余额与沪深300市盈率走势 图4：纳斯达克及韩国综合指数走势亿31,00030,00029,00028,00027,00026,00025,00026-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0924,00026-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

融资余额 沪深300指数市盈率右

倍19.0018.5018.0017.5017.0016.5016.00

点28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00026-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0921,00026-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

纳斯达克指数 韩国综合指数右

点10,0009,0008,0007,0006,0005,00026-0123,00026-01

15.50

20,000

4,000债券市场：经历波折后重回牛市格局“924”行情震荡不改债牛主线。“924”行情期间，稳增长政策加码叠加权益市场大幅上涨行情，对债市构成严重冲击，10年国债收益率出现超20BP的显著调整。但债牛情绪并并围绕一揽子政策力度展开多空博弈。月人大常委会重点部署化债政策，对经济刺激政20242025年初走出持续上涨的跨年行情，101.60%阶段性低点。一重反转，2025年乐观预期下债市超预期走弱。2024年末债券投资者对2025年债市行情仍较为乐观，普遍认为债券强势的跨年行情或将进一步延续，10年国债收益率有望再1030BP2025年下半年后伴随权益市场及商品市场持续2025年末权益市场火热跨年，债市投资者情绪则相对低迷，债券在资产组合中的优先级或已显著下降。2026震荡并逐步形成由短及长的债市波动式上涨行情。2026101.60%重要关口。图5：DR00720日移动平均走势 图6：花旗中国经济意外指数走势点 花旗中国经济意外指数DR007（20MA）DR007（20MA）2025年2-3月资金超预期收紧2026年4-5月资金超预期宽松2.001.901.801.701.601.501.4024-0124-0324-0524-0124-0324-0524-0724-0924-11

1200-20-4026-0726-0924-0124-0324-0524-0724-0924-1126-0726-0924-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-0925-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0325-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05以“924”行情为代表，回顾梳理对权益或债券市场影响较大的几次重要事件，预期差构成博弈的核心，而其中以现实政策为代表的政策预期差往往对投资者整体认知的影响相对更大，进而可能对后续股债行情产生更为深远的影响。“92”行情的核心或并不在“9426224年9月4日，国新办召开新0.570.2个百分点、创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷9244.15%，成为“924”行情的起点。924益市场于9月259264月、712月的政治局会议会9926日日内行情来看，下午政治局会议通预期的政策信号对权益市场行情的影响。图7：“924”行情前后上证指数走势 图8：9月26日上证指数日内行情点3900370035003300310029002700090909-12

9.26政治局会议9.26政治局会议9.24发布会09-1909-2409-2710-0910-1410-1709-1909-2409-2710-0910-1410-1710121017日房地产相关发布会。在“9248日达到高潮，10万亿资金专项用于地方政府化债，而对投资者更为关注的稳增长政策着墨有月中旬债券市场即提前开启跨年行情，走出一轮相对流畅的收益率下行行情。图9：2024年9至12月10年国债收益率走势10年国债到期收益率2.302.202.102.001.901.801.7009-0209-0909-1609-2309-3010-0710-1410-2110-2811-0411-1111-1811-2512-0212-0912-1612-2312-301.6009-0209-0909-1609-2309-3010-0710-1410-2110-2811-0411-1111-1811-2512-0212-0912-1612-2312-3020251日中7142025年7CPI、PPI等物价指数实现触底反弹，进而推动国债202510年国债收益率震荡走高。图10：2025年5至9月典型内需商期货价格走势 图11：2024年以来CPI、PPI同比速元/吨1,5001,4001,3001,2001,00090080070005-0605-1305-0605-1305-2005-2706-0306-1006-1706-2407-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2309-30

焦煤 玻璃

5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0024-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0524-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07围绕潜在增量政策博弈，我们认为应重点关注两方面，一是政策本身是否超出市场预房地产增量政策呼声较高，或本身便存在预期抢跑因素。2026828日，住建部、建起涵盖销售、信贷、资本市场、配套管理等多条线的综合政策体系。类比“924而构成利空出尽，即便后续出台政策，所造成的短期扰动或也将进一步降低。表1：“828”房地产新政一览政策文件 出台部门 核心内容政策文件 出台部门 核心内容《关于完善商品住房销售制度

住房城乡建设部、自然资源部、金围绕加快构建房地产发展新模式，推进商品住房销售制度改革，规的通知》

融监管总局

定完善商品住房预售管理、有力有序推行商品住房现房销售、加强政策措施协同等三方面措施。《关于改革完善房地产信贷管 央行、金管总局 从金融端着手，对房地产开发过程中所涉及的各项贷款及其他制度理推动加快构建房地产发展新模式的意见》《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》《商品住房开发贷款管理办法（试行》《个人住房贷款管理办法（行》

57住房贷款期限最长不超过40年等。证监会 进一步优化房地产企业融资渠道，支持上市房地产企业通过定增定向可转债等渠道进行融资，加大债券融资支持力度。金管总局金管总局、央行《商业地产贷款管理办法（行》托业务管理办法（试行》《城市更新项目贷款管理办法（试行》住建部，央行，证监会

金管总局金管总局金管总局、住建部

从开发贷、按揭、商业地产、城市更新、信托五类业务角度出发，围绕房地产现房销售制度构建，建立相应配套的细则政策体系。力度也超出预期，那么是否就一定会对债市基本面交易产生实质性冲击呢？我们认为或也并非绝对。有限。房地产开发投资完成额累计同比 商品房销售面积累计同比图12：房地产业GDP占比2018年逐年走低 图13：房地产开发投资及销售增速仍未转正房地产开发投资完成额累计同比 商品房销售面积累计同比房地产业GDP占比9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.5020004.002000

120.00100.0080.0040.0020.000.00-40.0020022004200620082010201220142016201820202022202420002002200420062008201020122014201620182020202220242026-60.002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024202620224直接消费，对消费的拉动作用或也相对有限。 固定资产投资完成额累计同比图14：房地产销售价格同比增速自2022年后长期为负 图15：消费及投资等内需仍相对偏弱 固定资产投资完成额累计同比70个大中城市新建商品住宅房屋销售价格指数当月同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002011201220132014201120122013201420152016

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0020242025202620242025202622-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-0526-082017201820192020202120222017201820192020202120222023债市资产表现图16：国债利率曲线 图17：国债到期收益率% 周变化：右 2026-09-24 2026-09-182.22.01.81.61.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-090.825-09

1Y 7Y 10Y 30Y25-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0825-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08图18：同业存单到期收益率 图19：国开-国债利差图20：国债期货主力合约收盘价 图21：利率互换收益率元112.0110.0108.0106.0104.0102.025-0825-0925-1025-1125-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09100.025-0825-0925-1025-1125-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元121.0116.0111.0106.0101.026-0526-0626-0726-0896.026-0526-0626-0726-08

%1.81.61.425-091.225-09

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年25-1226-0126-0226-0326-04高频实体跟踪25-1226-0126-0226-0326-04物价相关图22：南华农产品指数 图23：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

美元/桶13012011010090807060503-014403-014

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油图24：蔬菜&水果平均批发价 图25：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测) 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0413-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元/73.0071.0069.0067.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0924-1024-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08

公斤28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图26：南华工业品指数 图27：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-0924-1024-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08图28：高炉开工率 图29：石油沥青开工率9020212022202320249020212022202320242025858075706560552021202220232024

2025 20265040 20101-01151-01159投资地产相关图30：100大中城市--成交土地占地积 图31：30大中城市—商品房成交面积 2021 20217000

2022 2023 2024 2025 2026

万㎡ 2021 2022 2023 2024 2025 20266006000

50050004000300020001000

400300200100-01501-0101-1501-29-01501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30图32：二手房出售挂牌价指数 图33：房屋竣工面积累计值2014.12.29=100210200190180170160150

2021 2022 2023 2024 2025 2026

万12000010000080000600004000020000

2022 2023 2024 2025 2