阅文集团(00772.HK)深度研究报告：IP生态龙头AI重构成长逻辑

目 录一、公司概况：内生夯实行业龙头，IP运营驱动长期成长 8（一发历：台合奠龙，IP运驱长期长 8（二股结：讯股，理同化略行 10（三管层多核成员自讯具丰的跨业验 10二、在线阅读业务触回稳，付费用户质改善 12（一在阅行：速扩，费付双竞争 121、业模低增局已，户容于入增长 122、争局免与模式化作生维付费垒 13（二用情：动整渠结，定有台付基盘 141、户模自平户盘定收来腾渠道动化 142、费户基盘及ARPPU相稳定 153、费户前引费模，年费户滑放缓 16（三业收：有台主持强，线入趋稳定 171、入量高回趋于定连两基持平 172、道构自平导增，讯道赖低 183、利：底温复，构化果初兑现 19（四内生：者态持扩，轻驱内容给升 19（五海市：托台拓海市，AI加速球进程 20三、IP运营业务：以网为起点，IP运营全产业发 22（一）IP发系内生态系化发径支持部IP持变现 221、容态量兼构建容头 222、IP筛与形改编数据筛品，异路径大IP价值 233、权营入持化，IP变逻得验证 24（二影业：部作能持验，放水准创IP价潜力 25（三动业：IP改基本稳，AI漫剧增量间 27（四游业：IP改授权作主版收稳定 30（五衍品务商化体初建，开生品GMV增空间 321、IP消市：子经崛起，IP品进高增长区 322、衍生品业务进展：授权到自主开发，自有渠道协同外部渠道，打开增长空间...............................................................................................................................323、长间战定续升，IP×类渠动广增空间 34四、财务分析：收结持续优化，盈利能逐修复 36（一营：权营务造收波，体入恢期 36（二毛率整毛率相稳，权营利率动大 36（三营成：容本较稳，集作本波较大 37（四期费：控效显，续入AI研发 38（五）净润呈阶性波，利力对定 38（六现流资储：货资规周波动 39（七商：丽誉出清风释放 40（八存：面值体上，目转奏所放缓 40（九应账：面值整下，转率升 41五、盈利预测与投建议 42六、风险提示 43图表目录图表1 司下牌 8图表2 司展程 9图表3 文IP衍品 9图表4 文集IP作品 9图表5 司权构截至2026年6月30日） 10图表6 司理简介 图表7 2022-2025网文学读场模增速 12图表8 2022-2025网文学户模增速 12图表9 2023-2025网文学者模作数量 12图表10 2025年9月要在阅平户MAU（亿） 13图表免平与平台在环制比 13图表12 番小广型 14图表13 起读付型 14图表14 起读作约收构成 14图表15 2019-2026H1司在阅业各道MAU 15图表16 2019-2026H1司在读MPU及费率 15图表17 2019-2026H1司在阅付用月ARPPU增速 16图表18 起读限利 16图表19 2019-2026H1司在阅免户MAU增速 17图表20 2019-2026H1司在阅业总入增速 18图表21 2019-2026H1线阅业收按道亿元） 18图表22 2019-2026H1司在阅业毛率 19图表23 2019-2025公作家量增速 20图表24 2019-2025公作品量增速 20图表25 网版 20图表26 “小方式”本征宣传 21图表27 2019-2025H1文译与文创作数 21图表28 2019-2025公全平新作数、增作数、增数 22图表29 2025年新剧累有霸榜TOP10 22图表30 2025年晋“金大”23图表31 2026阅集网文IP潜改榜（四期作品 24图表32 2019-2026H1权运与他入增速 24图表33 2019-2025年权运重内容 25图表34 新传媒2018-2024营收和母利润 26图表35 新传参作的表剧集电（收购） 26图表36 新传参作的表剧集电（收购） 27图表37 新传内备pipeline 27图表38 腾动年单TOP20漫作（止2026年7月1日） 28图表39 2025年网漫累有播屏TOP10 28图表40 《笼第海报 29图表41 《笼电报 29图表42 公爆款AI剧《明婿》 30图表43 公爆款AI剧《爆敌拟统》 30图表44 公海漫台界面 30图表45 阅漫助作首页 30图表46 公斗大陆IP授开游（分） 31图表47 公自游戏 31图表48 公授改戏《人下预破3000万 31图表49 艺开《》BW2026展传 31图表50 2019-2025谷经济场模增率 32图表51 2019-2025泛次元户模增率 32图表52 公司务产业链 33图表53 阅衍品品类 33图表54 阅好官下门店 34图表55 阅好官上渠道 34图表56 阅衍品布局 34图表57 2019-2026H1司各入务比总入 36图表58 2019-2026H1司毛率况 37图表59 2019-2026H1司营成（元） 37图表60 2019-2026H1公司项业本总入比（%） 38图表61 2019-2026H1司期费率况 38图表62 2019-2026H1司期费（元） 38图表63 2019-2026H1Non-IFRS归母净润增速 39图表64 2019-2026H1母净润增速 39图表65 2019-2026H1司毛率归净润率 39图表66 2019-2026H1司现及款（元） 40图表67 2019-2026H1司现流况亿） 40图表68 2019-2026H1誉账价及值失 40图表69 2019-2026H1货账价及同增速 41图表70 2019-2026H1货构情（%） 41图表71 2019-2026H1货周率次） 41图表72 2019-2026H1公司收款应账周转率 41图表73 收利测（百元民） 42图表74 可公估表 42一、公司概况：内容生态夯实行业龙头，IP运营驱动长期成长（一）发展历程：平台整合奠基龙头，IP运营驱动长期成长IPIPQQ、200IPIP图表1 公司旗下品牌司官20余年发展历程，打造全球领先的网络文学及数字阅读平台。公司的发展历程可追溯至2002510VIP2010QQApp320175文集团海外门户起点国际图表2 公司发展历程司官IP生态布局。2018IP20188155100%10IP202312690%IPIPIP围绕IP2024公司Cosn205102023推出百部P”、以及AGC2025年102026年5ToonScroll，20266428.2%59.7%IPIPIP20216IP2023520236月，公司启动组织业务升级，设四大事业部（AP图表3 阅文IP衍生品 图表4 阅文剧集IP作品司官 司官（二）股权结构：腾讯控股，治理协同强化战略执行截至2026年6月30THLA13Limited、QinghaiLakeInvestmentLimitedMobility核心管理层持股。阅文集团高级副总裁、新丽传媒首席执行官曹华益通过持股平台C-HeroLimitedX-PoemLimited3.41%0.38%3.78%0.02%股份。图表5 公司股权结构截至2026年6月30日）备注：不包含股权激励计划授予的潜在股份）（三）管理层：多位核心成员来自腾讯，具备丰富的跨行业经验管理层多位核心成员来自腾讯，治理结构深度协同。““PP2003年QQQQ20204图表6 公司管理层简介姓名年龄职务简介蒲海涛55岁非执行董事、董事会主席2024109日起获委任为非执行董事兼董事会主席。20109月加入腾讯，现任20204Inc.(2005520109月期间在多家国际律师事务所从事公司及并购、资本市场及商业法的执业。获得墨尔本大学法律博士学位，拥有澳洲维多利亚省执业律师及大律师资格。侯晓楠45岁执行董事、首席执行官、总裁2020427日加入集团，负责公司整体战略规划及业务经营。2003年加入腾讯，QQ、QQ空间、腾讯开放平台、腾讯应用宝、青腾及企鹅号等多个腾讯业EMBA学位。曹华益61岁非执行董事、高级副总裁新丽传媒集团有限公司创始人股东，2007年至今担任新丽传媒集团有限公司董事长，2013年至今兼任新丽传媒集团有限公司总经理。创建新丽传媒集团有限公司以前，曹华益先生曾先后担任中圣春秋影视文化(北京)有限公司总经理及北京集英文化公司经理。获得复旦大学文学学士学位。张蓉41岁高级副总裁2004年6月至2015年1月担任腾讯科技(深圳)有限公司产品经理及助理总经理。2014年1月担任腾讯文学高级副总裁，主要负责出版、月度订阅及团队管理。2014120153士学位。黄琰41岁。执行董事、高级副总裁在产品策划及运营方面拥有广泛而深入的管理经验。2021月加入公司，2008年5201210月担任腾讯的平台研发线总监，20121020153月担任百2015420218学与技术学士学位及硕士学位。区伟强55岁公司秘书于会计领域拥有逾18年经验。目前为亚利安会计事务所有限公司的董事、股东兼创办人，亚利安会计事务所有限公司是中国香港公司秘书及会计服务提供商。获得中国香港中文大学社会科学学士学位和中国香港城市大学工商管理硕士学位。in二、在线阅读业务：触底回稳，付费用户质量改善在线阅读业务是公司收入的主要部分，2024-2025连续两年收入在40亿元左右。（一）在线阅读行业：低速扩张，免费与付费双线竞争1、行业规模：低速增长格局已定，用户扩容快于收入增长389.3502.18.9%2022-20254.92/5.37/5.75/5.262.3%，20245.7520252022-2025速，ARPU增长取代用户增长成为规模增长核心驱动因素。图表7 2022-2025年网络文学阅读市场规模增速 图表8 2022-2025年网络文学用户规模及增速600

502.1

20% 6

5.75

15%0

389.3 404.38.80%3.80%

430.66.80%

16.60%15%5%0%

5.85.65.45.254.84.64.4

4.92-1.80%

5.379.00%

10.58%

5.26

10%5%0%-5%-8.52%-10%2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025市场规模（亿元） YoY 用户规模（亿） YoY

国社会科学院《中国网络文学发展研究报告》

国社会科学院《中国网络文学发展研究报告》图表9 2023-2025年网络文学作者规模和作数量4583.74165.14583.74165.136203119.83269.4240502023 2024 2025网络文学作者规模（万） 网络文学作品数量（万）国社会科学院《中国网络文学发展研究报告2、竞争格局：免费与付费模式分化，作家生态维护付费壁垒在线阅读市场已形成免费与付费两大阵营并行的竞争格局。2025MAU1.04图表10 2025年9月主要在线阅读平台用户MAU（亿人）3210

番茄小说 阅文自有平台 七猫小说 掌

15%11.40%0.30%11.40%0.30%-18%-10%0.770.481.042.455%0%-5%-10%-15%-20%付费平台 免费平台 同比增长率uestMobile《2025中国移动互联网秋季大报告》，公司公免费阅读平台对公司核心付费用户的替代效应有限。流量IP订阅分成、免费稿酬、创作补贴、创作激励与作家扶持IP图表11免费平台与付费平台内在循环机制对比创证券图表12 番茄小说广告型 图表13 起点读书付费型茄小说ap 点读书ap图表14 起点读书作者约收益构成收益类型规则说明适用条件订阅分成作品上架入V后，作者按合同约定比例获得VIP章节订阅收入分成与起点中文网签约的VIP作品免费稿酬作品在自有平台免费阅读、广告等场景下形成稿酬，作者按规则获得对应收入与起点中文网签约作品；具体口径以平台后台结算为准创作补贴V1-315004500元；与当月稿酬一并次月发放1）V1000字；2）VVIP章节字数≥4000字（按千向下取整；）除短篇外，未出现连续两个自然月单VIP有效更新字数＜6万字；4）式VIP作品，且作者在阅文集团无其他未完结签约作品创作激励V41000完结；与当月稿酬一并次月发放1）入V当日及之后每日发布VIP章节字数≥4000字；2）月末满足其一：当月平均追订≥100，或当月渠道加免费收入≥2000元；3）起点中文网签约VIP作品，且处于分成模式或分成期内的保底分成模式作家扶持每月额外获得“当月自有平台订阅+免费稿酬”的20%；不论成绩如何，直接发放；可与创作补贴或创作激励叠加1）入V当日及之后每日发布VIP章节字数≥4000字；2）起VIP作品；3）中文网自有平台产生的稿酬点读书ap（二）用户情况：主动调整渠道结构，稳定自有平台付费基本盘1、用户规模：自有平台用户盘稳定，收缩来自腾讯渠道主动优化MAUMAU下降明显。2021-2025MAU2.491.38MAU20211.1720251.04MAU20211.3220250.34图表15 2019-2026H1公司在线阅读业务各道MAU

10%8.61%4.19%8.61%4.19%2.90%-1.89%-15.70%1.001.071.32-18.97%1.341.01-17.29%0.630.34-5.10%0.311.201.221.171.101.051.041.041.040.00

2019

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2026H1

-25%自有平台（亿） 腾讯产品自营渠道（亿） 合并MAU同比增长率2、付费用户：基本盘及ARPPU相对稳定MPU202279020249102025年MPU小幅回落至9001.1%。主要受促销活动影响，导致部分低付费用户被重新归类为免费用户，主要为统计口径变2022MAU年回6.5%。图表16 2019-2026H1公司在线阅读MPU及付费率9.810.29.810.29.18.78.797.96.53%8.25.46%6.11%4.46%4.46%4.23%3.50%3.24%10 6%5%84%63%42%2 1%02019

2020

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2025

0%2026H1MPU（百万） 付费比率2025ARPPU32.92021-2024图表17 2019-2026H1公司在线阅读付费用月ARPPU及增速37.15%39.737.15%39.737.834.732.514.41%3232.932.725.32.81%4.50%-4.79%-1.54%4.98%-14.02%40353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

40%30%20%10%0%-10%-20%ARPPU（元） YoY创证券3、免费用户：前期引入免费模式，近年免费用户下滑放缓App72019APP图表6 起点读书限免利点阅读ap20222018-2022QQQQ小说20222024App图表192019-2026H1及增速2.402.362.402.362.192.101.974.2%%9.7%1.581.291.26--16.6%-4.7%-20.0%-18.2%3.61.6%

10%0.00

2019

2020

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2022

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2026H1

-25%免费MAU YoY注：根据免费用户=总MAU-MPU计算得出（三）业务收入：自有平台主导持续强化，在线收入趋于稳定公司在线阅读业务收入主要由三部分构成：付费阅读收入、网络广告收入、第三方平台收入，其中付费阅读收入是核心收入来源，主要包括读者按章节订阅产生的内容付费收入，以及读者向作者直接打赏形成的增值收入；网络广告收入，主要是免费阅读渠道的广告曝光变现，以腾讯产品渠道为主要载体；第三方平台收入，包括在在第三方平台的在线付费阅读收入和自有平台分销第三方网络游戏等合作所得收入。1、收入总量：高点回落后趋于稳定，连续两年基本持平在线阅读收入触底企稳，维持约40亿元规模。2019-2025年公司在线阅读业务总收入从37.140.47202153.08202340%图表20 2019-2026H1公司在线阅读业务总入增速53.0848.4453.0848.4443.6440.4737.139.4840.3130.57%2.10%0.40%-9.53%18.40-3.08%9.58%-7.30%-17.78%50 30%20%4010%300%20-10%10 -20%02019

2020

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2026H1

-30%在线阅业务入（元） YoY2、渠道结构：自有平台主导增强，腾讯渠道依赖降低收入结构向核心付费渠道高度集中，腾讯渠道占比下降。201924.25202535.62202520198.3620251.915%32-37%图表21 2019-2026H1在线阅读业务收入按道亿元）6.513.096.513.096.328.092.95.914.491.933.422.542.452.941.918.3639.0338.4834.8334.1435.621.320.8524.2516.2335.31504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1自有平渠道 腾讯产渠道 第三方台3、毛利率：触底后温和修复，结构优化效果已初步兑现201956.9%202249.2%202351.3%。图表222019-2026H1公司在线阅读业务毛利率56.9052.5052.0056.9052.5052.0051.0051.3049.8049.3049.20565452504846442019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1在线业务毛利率（四）内容生态：作者生态持续扩容，年轻化驱动内容供给提升2025402023-202544%/35%/35%202500后作150%IP20259954位为00后作家，作家结构趋向年轻化。20251817万部，2023-2025年，公司作品数量占网络文学作品总数的比例分别为46%/42%/40%。2024/202565/8012%/19%2025APP1030。20251020%图表7 2019-2025公司作家总量及增速 图表8 2019-2025公司作品总量及增速0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

12%11.11%106211.11%106210951135810 9009707.78%10245.19%5.57%3.71%3.11%3.65%8%6%4%2%0%

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

16%13.93%139013.93%13901672173718171510160512208.93%8.63%6.29%4.17%3.89%4.61%12%10%8%6%4%2%0%作家数量（万） YoY 作品数量（万） YoY（五）海外市场：依托WebNovel平台拓展海外市场，AI加速IP全球化进程WebNovel以IP翻译、UGC创作与全球化变现为核心定位。阅文集团海外门户WebNovel（起点国际）作为阅文全球化策略的重要产品，是国内网文出海领域布局最早、运营时间最长的平台之一，稳居行业第一梯队，具备显著的先发与规模优势。2017年5月，PCAI图表25 网页版司官420251452.98220%538部。2025779%2026图表26 “小说方程式日本征文宣传

图表27 2019-2025H1中文译文与外原作品数文集团公众

0

777770 1000062506800372038008.87002900210010002019 2020 2021 2022 2023 20242025H1中文译文作品（部） 外文原创作品（万部

10080604020020251.7万部AIAI台的翻译内容储备，且部分译作如《从婴儿开始入道》已进入平台收入总榜前列，充分印证AI翻译内容在海外市场具备较强用户接受度与变现能力。三、IP运营业务：以网文为起点，IP运营全产业开发（一）IP开发体系：内容生态与系统化开发路径，支持头部IP持续变现1、内容生态：量质兼备，构建内容源头内容生态奠定公司IP开发的核心资源优势。202518172023-202546%/42%/40%年起点读书PP10030IP105IPTOP10中，9IPIP图表28 2019-2025公司全平台新增作家数、增作品数量、新增数80604020

17041704420420120390390100390958070676554403840336060500 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025新增作家数（万） 新增作品数（万） 新增字数（亿）图表29 2025年上新剧累计有效霸屏榜TOP10排名名称正片有效播放（亿）总集数上线时间播出平台IP来源1《藏海传》22.31402025/5/18优酷量子泛娱2《大奉打更人》22.1402024/12/28腾讯视频阅文集团3《许我耀眼》21.6322025/9/26腾讯视频原创4《生万物》18.81362025/8/13爱奇艺原创5《白月梵星》17.31402025/1/7爱奇艺阅文集团6《国色芳华》16.3322025/1/7芒果TV阅文集团7《折腰》14.71362025/5/13腾讯视频阅文集团8《唐朝诡事录之长安》14.7402025/11/8爱奇艺长信传媒9《朝雪录》14.7382025/7/13爱奇艺阅文集团10《以法之名》14.3362025/6/24优酷原创合数据公众公司已形成对创作者的系统化培养体系和激励机制。公司构建了从普通作者、签约作者到大神作家、白金作家的完整成长体系，创作者可通过内容创作逐级向上晋升。20050订561550（25020062009、内容质量及行业影响力上达到极致，部分顶尖白金作家拥有定制合约及更高的资本议价20266月，470图表302025年新晋“白金大神”作家文集团公众2、IP筛选与多形态改编：数据预筛作品池，差异化路径放大IP价值公司通过平台数据筛选IPIP开发形态。IPIP图表31 2026阅文集网文IP潜力改编榜单（四期）作品文IP公众不同改编形式的IP剧本拆解IP剧本改编202560%IP漫画3、版权运营收入：持续强化，IP变现逻辑得到验证201946.73283.10%，2018202022.5%35.9430.64年同33.5%40.9IP18.85%33.19图表322019-2026H1版权运营与其他收入及增速50 46.374540 5

35.94 33.6

30.64

40.933.49%

33.19

16.9140.30%

300%250%200%150%100%50%0%0 -22.50% -8.75% -2.92%

-18.85%

-50%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1版权运及其收入亿元） YoY司公告、华创证券图表33 2019-2025年版权运营重点内容司官（二）影视业务：头部制作能力持续验证，释放高水准原创IP价值潜力20188155IP2018-20205/7/92020年2/3/3/3/3亿元，2020-20242025亿元。200720121.6142015《悟空》、《羞羞的铁拳》、《妖猫传》总票房超39亿。25《庆余年第三季》预计2027年上线，整体制作周期约3年。图表34 新丽传媒2018-2024年营业收入和归母利润3256203332562033187116231639121712605493244295345384873413000250020001500100050002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024营业收（百元） 归母净润（万元）文集团年图表35 新丽传媒参与作的代表性剧集电影（被收购前）年份类别剧名/片名导演类型2012电视剧《北京爱情故事》陈思诚现代/都市/爱情2013电视剧《假如生活欺骗了你》姚晓峰爱情/剧情2014电视剧《父母爱情》孔笙家庭/情感2015电影《夏洛特烦恼》闫非、彭大魔喜剧/爱情2016电视剧《女医·明妃传》李国立古装/剧情2017电影《妖猫传》陈凯歌奇幻2018电影《西虹市首富》闫非、彭大魔喜剧丽传媒官新丽传媒与阅文IPIPIP201925190《庆余年第二季》开播12天正片播放量突破12亿，为2024年唯一均集破亿剧集。2.82026542021票房34.6亿，登顶2024春节档。图表36 新丽传媒参与作的代表性剧集电影（被收购后）年份类别片名导演类型2026电视剧《年少有为》刘闻洋剧情/喜剧/都市2026电视剧《除恶》滕华涛剧情/警匪/犯罪2025电视剧《扫毒风暴》五百犯罪/刑侦2024电视剧《与凤行》邓科古装/神话/爱情2024电视剧《庆余年第二季》孙皓古装2022电视剧《卿卿日常》赵启辰古装/轻喜剧/爱情2021电视剧《斗罗大陆》杨振宇古装/玄幻/励志2021电视剧《赘婿》邓科古装/喜剧2019电视剧《庆余年》孙皓古装2024电影《热辣滚烫》贾玲喜剧/剧情2021电影《你好，李焕英》贾玲喜剧/剧情丽传媒官20265IP2026IP基础IP图表37 新丽传媒内容备pipeline项目类型原著/编剧播出平台主演《风禾尽起张居正》历史熊召政《张居正》腾讯视频/CCTV胡歌《尚公主》古装/传奇伊人睽睽《尚公主》腾讯视频孟子义、李昀锐、《千里江山图》民国/谍战孙甘露《千里江山图》腾讯视频/CCTV张若昀《剑来》剧情/动作/武侠/古装烽火戏诸侯《剑来》腾讯视频吴磊、李宛妲、张震《庆余年第三季》古装猫腻《庆余年》腾讯视频张若昀、吴刚《将门独后》古装/爱情千山茶客《重生之将门毒后》腾讯视频王鹤棣、孟子义、杨仕泽《青簪行》古装/悬疑侧侧轻寒《簪中录》腾讯视频杨紫、彭冠英、宣言《神探之痕迹》剧情/犯罪陈思诚、张冀、回子捷待定张译《年夜“犯”》剧情/喜剧/犯罪杨庆待定雷佳音、马丽、周迅等《雪中悍刀行》剧情烽火戏诸侯《雪中悍刀行》待定待定讯视频公告，爱奇艺公告，猫眼专业版Ap（三）动漫业务：IP改编基本盘稳定，AI漫剧打开增量空间IP改编潜力，是网文IP可视化的关键环节。2023126APP2012IP12000600101000170070部+20+播500亿IPIP202671日，TOP206IP。图表38 腾讯动漫年单TOP20漫画作品（止2026年7月1日）排名漫画名IP来源排名漫画名IP来源1《斗破苍穹》阅文集团11《日月同错》原创2《一人之下》原创12《狐妖小红娘》原创3《斗罗大陆4终极斗罗》阅文集团13《19天》原创4《道诡异仙》阅文集团14《我家老婆来自一千年前》阅文集团5《万渣朝凰》原创15《不健全关系》原创6《我的徒弟都是大反派》字节跳动16《绍宋》阅文集团7《恰似寒光遇骄阳》阅文集团17《诱敌深入》原创8《小白的男神爹地》原创18《心动的声音》原创9《重生封神游戏之最强散人》原创19《星甲魂将传》原创10《恶婴》原创20《请与我同眠》原创讯动IPIP2025IP6122026TOP1092.2P14600739.71783.22025返天南》豆瓣评分9.6分。图表39 2025年全网漫累计有效播放霸屏排名名称正片有效播放（亿）上线天数播出平台IP来源1《仙逆》34.612年+腾讯视频阅文集团2《斗破苍穹年番》28.33年+腾讯视频阅文集团3《名侦探柯南》23.15年+腾讯视频/爱奇艺/优酷/Bilibili小学馆4《完美世界》22.84年+腾讯视频阅文集团5《斗罗大陆Ⅱ绝世唐门》17.82年+腾讯视频阅文集团6《吞噬星空》16.75年+腾讯视频阅文集团7《凡人修仙传》14.75年+Bilibili阅文集团8《遮天》14.02年+腾讯视频阅文集团9《神印王座》13.63年+腾讯视频阅文集团10《斗罗大陆》9.75年+腾讯视频阅文集团合数IP202553.25亿26.67%5.17%31.48%；202664亿元28.22%59.70%20153D长IP3D20197.99.62025B49870206年3IP图表40 《灵笼》第二海报 图表41 《灵笼》电影报哩哔AI2025IPAIGC工具，2025AI112202633IP体IP挖掘及开发效率。2026年3IIPAIGC5ToonScrollAIIP的漫AIIP图表42 公司爆款AI剧《大明贤婿》 图表43 公司爆款AI剧《刷爆无敌模拟统》音Ap 音Ap图表44 公司海外漫剧台界面 图表45 阅文漫剧助手作首页ataEye文娱财 文漫剧助（四）游戏业务：IP改编授权合作为主，版权收益稳定公司游戏业务以IP2015IP《星辰变》《庆余年》等精品IP进行游戏化改编，并于2023年开启了海外发行战略。IP201912H52021年7MMORPG7亿；202573DMMORPG3IP20268UE570500iOS2026公RPG3D《凡人修仙传》等IP改编游戏。ARPG2023年发布了PV10月，发布首支世界观概念PVPC2025PC图表46 公司斗罗大陆IP授权开发游戏（部分） 图表47 公司自研游戏司官 司官图表48 公司授权改编戏《异人之下》预破3000万 图表49 艺画开天《凡》BW2026参展宣传人之下官 apta（五）衍生品业务：商品化体系初步建立，打开衍生品GMV增长空间1、IP消费市场：谷子经济崛起，IP商品化进入高速增长区IPIP202119.66%2029300020245.0320295.70ACG3.290+IP图表50 2019-2025谷子经济市场规模及增率 图表51 2019-2025泛二次元用户规模及增率25002000150010005000

813

902 933 10.95%3.44%

12017.93%

168919.27%

202140.63%

50% 6 %5.265040.48%4.864.95.035.265040.48%4.864.95.034.55 4.6403.5428.53%3020105.65%0.82%1.10%2.65%4.57%0%430% %319.60% 210% 1 %0% 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025谷子经市场模（元） YoY

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025泛二次用户模（人） YoY媒咨询公众 媒数据中2、衍生品业务进展：授权到自主开发，自有渠道协同外部渠道，打开增长空间以IPGMV破10亿元。IP影++2024-2025GMV为2025120%。图表52 公司IP业务全产业链创证券整理2022IPIP（盲2025200Hitcard年卡牌GMV2GMV21款IP图表53谷咪小程自营渠道分销合作加速衍生品业务全渠道覆盖。1）++103000余家B2025618618GMV1200队。2）线下层面，阅文好物在上海、西安、杭州等10大核心城市核心商圈开设10余家60003月-4IPIPIP2025227CCCIP图表54 阅文好物官方下门店 图表55 阅文好物官方上渠道司官 司官图表56 阅文衍生品渠布局创证券整理3、增长空间：战略定位持续升级，IP×品类×渠道驱动广阔增长空间IP2023IP2024IPIPIP×品类×渠道将驱动公司衍生品GMV持续增长。公司衍生品业务核心逻辑可以拆解IPGMVIPIPGMV160Hitcard200020IPGMV。四、财务分析：收入结构持续优化，盈利能力逐步修复（一）营收：版权运营业务造成收入波动，整体进入恢复期83.5/85.3/86.72022-202376.3/70.12024IP20252019-202544%-61%202204年达40.9（0.3150%。图表57 2019-2026H1公司各收入业务占比总入83.4885.2683.4885.2686.6881.2176.2673.6636.8233.670.1246.3732.6240.930.6433.1935.3148.4453.0816.9137.143.6439.4840.3140.4718.4090807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1在线业总收（亿） 版权运及其收入亿元）（二）毛利率：整体毛利率相对稳定，版权运营毛利率波动较大2019-2025年，公司整体毛利率相对稳定，主要波动来自于版权运营业务毛利率波动较大（93.1峰值6.99.220202021图表98 2019-2026H1公司毛利率情况59.057.756.959.057.756.952.352.553.152.851.349.749.851.050.749.349.248.148.345.646.148.944.246.145.939.834.1605550454035302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1整体毛率 在线业务 版权运及其他（三）营业成本：内容成本较为稳定，剧集制作成本波动较大201946.56202235.962025年39.6916-1720206.31202410.39图表592019-2026H1公司营业成本（亿元）5040

2.86

5.05

3.393511.9430

09

157.3625 2015

11.12

4.31

10.39

9.35

1.701.033.350.271014.77 50

17.74 15.13 16.46 16.73

4.336.712019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1内容成本电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本平台分销成本存货成本无形资产摊销其他图表60 2019-2026H1年公司各项营业成本总入比重（%）5.78.06.85.78.06.86.17.99.48.27.58.510.014.011.58.99.511.125.613.39.012.712.813.05.08.712.317.717.220.519.823.520.623.219.00.0

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026H1内容成本 电视剧网络、动及电的作成本 平台分成本 其他（四）期间费用：管控成效显现，持续投入AI研发2019-202120222024/20255.2/4.5AI图表61 2019-2026H1公司期间费用率情况 图表62 2019-2026H1公司期间费用（亿元）47.2343.2139.0240.3641.2741.9541.1547.2343.2139.0240.3641.2741.9541.1544.4829.3031.1624.8426.2724.5327.8427.3028.6412.1015.2716.2316.5614.0915.8610.2513.672.070.81 0.800.71 0.19 0.02 0.18-0.012019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H132.5734.410.6940.940.6913.248.7432.9528.940.541.7310.1034.0730.310.020.1312.3811.6111.440.1310.0715.710 20.7424.9827.0120.0317.2022.6120.115.6010.110 -0.012019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H10)40 430 320 210 10-10 (1销售及销开费用率 一般及行政开费用财务成净额用率 期间费用率

销售及销开支 一般及政开支 财务成净额（五）净利润：呈现阶段性波动，盈利能力相对稳定2019-2025年，公司归母净利润波动较大，但Non-IFRS归母净利润相对稳定。2020/2024/20252020/2024/202540.16/11.05/182020年Non-IFRS归9.172021利润和Non-IFRSIPNon-IFRS2025润及Non-IFRS图表103 2019-2026H1Non-IFRS归母净利润及速 图表64 2019-2026H1归母净利润及增速13.4811.9512.3013.4811.9512.3034.1311.2911.429.178.5832.789.591.152.59-23.26-16.25-49.00-24.8714201210 086 -204-4020 -60

0

200141.1920.3110.96141.1920.3110.9618.4732.40-67.086.088.051.35-125.96-84.1020192020202120222023-44.84202420252026H1-2.09-7.76-271.29-509.120non-ifrs归母利润亿元） YoY

-50

归母净润（元）

图表65 2019-2026H1公司毛利率及归母净润率44.2049.7053.1044.2049.7053.1052.8050.7048.10 48.3046.1014.3121.3016.1010.7617.6814.0611.657.3313.3014.198.0011.50-2.6020192020202120222023202420252026H1-10.533.83-52.8040200-20-40-60毛利率（%） 归母净利润率 non-ifrs净利率（六）现金流及资产储备：货币资金规模周期波动2019-202420252020年大2032019-2024年公司现金及存款类资金持续累积，并于2024年末达规模高点99.3亿元。2025年资金规模小幅下行，主要系2025年集中落地大额对外股权投资，以3.25亿元收购26.67%艺画开天股权。图表66 2019-2026H1公司现金及存款类（元） 图表67 2019-2026H1公司现金流情况（亿）99.394.399.394.372.163.54.262.626.875.11.118.581.124.432.598.620.327.434.134.152.228.7 50.159.345.355.528.528.032.616.826.20

4025.277.8325.277.8311.1011.1815.7711.31-2.772.892019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H10(20)(40)(60)2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1 经营活现金量净额 投资活现金量净现金及金等物 定期存款 结构性存款融资活现金量净额 现金及金等物净加额（七）商誉：新丽商誉减出清，风险释放6940.16202411.04202518.1337.16图表682019-2026H1商誉账面价值及减值损失106.5366.37106.5366.3766.3366.3366.3355.280.1637.16 37.168.131.05000001141008060402002019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026H1商誉账价值亿元） 商誉减损失亿元）（八）存货：账面价值整体上行，项目周转节奏有所放缓2019-2022年公司存货账面价值整体上行，主要源于IP改编权储备持续扩充，2022年后规模边际回落，整体同比波动幅度较小。公司存货以改编权及剧本为绝对核心构成，其余原材料、在制品等杂项占比较低。2019-2023年公司存货周转率整体下行，对应IP版权项目开发及变现周期拉长，存货周转率放缓。2024年之后，公司影视调整业务策略，存货周转效率提升。图表69 2019-2026H1存货账面价值及其同增速 图表70 2019-2026H1存货构成情况（%）7.607.447.607.446.546.936.065.725.776.1516.2114.34-16.79-2.11-5.61-6.85-9.037654321020192020202120222023202420252026H1存货账价值亿元） yoy

20151050-5-10-15-20

10080604020

72.072.074.678.989.7 89.085.078.1 76.42019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1改编权及剧本 原材料在制品 于仓库存货寄存于分销商的存货 其他图表71 2019-2026H1存货周转率（次）12.667.2912.667.296.645.856.255.845.094.841210864202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1存货周转率(次)（九）应收账款：账面价值整体下行，周转效率提升2019-2024年公司应收账款账面价值稳步下行，并于2024年末达规模低点。主要系公司202519.1图表72 2019-2026H1年公司应收账款及应账周转率4.433.74.433.733.04.14.127.52.93.53.220.519.917.019.115.52.63.2353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 应收账款 应收账周转率

5.04.03.02.01.00.0五、盈利预测与投资建议22202876.39.8832Y3.64.6.2。2026-202837.2/35.0/33.9IPAI漫剧26AI2.3倍，IP衍GMV60%2026-202839.1/44.9/49.3YOY+17.7%/+14.8%/+9.8%；2026-20288.5/11.0/12.0YOY+1.3%/+30.9%/+14.8%图表73 收入利润测算（百万元人民币）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入8,1217,3667,6287,9808,317YOY-%15.8%-9.3%3.6%4.6%4.2%其中：在线业务4,0314,0473,7223,4953,390YOY-%2.1%0.4%-8.0%-6.1%-3.0%版权运营及其他4,0903,3193,9064,4854,926YOY-%33.5%-18.9%17.7%14.8%9.8%GPM-%48.3%46.1%51.2%51.4%51.4%销售费用率-%27.8%27.3%26.4%26.4%26.4%管理费用率-%14.1%13.7%14.0%14.0%14.0%经调整归母净利润1,1428588491,1041,202YOY-%1.0%-24.8%-1.1%30.2%8.8%经调整利润率-%14.1%11.6%11.1%13.8%14.4%图表74 可比公司估值

PE26-27年PE29/23xAIIP2629x24628628.19“”代码可比公司市值（亿元）市值单位净利润（亿元）YOY-%PE-x20252026E2027E2026E2027E2026E2027E300251.SZ光线传媒324.2人民币16.77.310.6-56%45%4732300133.SZ华策影视140.0人民币1.93.54.181%20%41349992.HK泡泡玛特2,044.3港元141.4143.8170.9-3%19%1513DIS迪士尼1,786.4美元113.4124.3129.310%4%1414平均值2923中位数28230772.HK阅文集团165.2人民币8.68.711.41.3%31%2116in注：其他公司为wind一致预期，净利润为归母净利润，迪士尼为彭博一致预期，阅文集