基于实物期权的互联网企业IPO估价：以暴风集团为镜鉴

基于实物期权的互联网企业IPO估价：以暴风集团为镜鉴一、引言1.1研究背景与意义随着信息技术的飞速发展，互联网企业在全球经济格局中占据着愈发重要的地位。从早期的信息服务提供商，到如今涵盖电子商务、社交网络、在线娱乐等多元领域的巨头，互联网企业的崛起深刻改变了人们的生活方式和商业运营模式。据相关数据显示，过去十年间，全球互联网企业的市值总和呈现爆发式增长，众多互联网初创公司在短时间内迅速成长为行业领军者，如美国的亚马逊、谷歌，中国的阿里巴巴、腾讯等。这些企业不仅在商业领域取得巨大成功，还对社会就业、科技创新等方面产生深远影响。在企业发展进程中，IPO（InitialPublicOffering，首次公开募股）是众多互联网企业迈向新发展阶段的关键一步。通过IPO，企业能够从资本市场募集大量资金，为业务拓展、技术研发、市场扩张等提供充足的资金支持。例如，阿里巴巴在2014年于纽交所上市，融资规模高达250亿美元，创下当时全球规模最大的IPO纪录。这笔资金助力阿里巴巴进一步巩固其在电商领域的地位，并加速在云计算、数字媒体等新兴领域的布局。同时，IPO还能提升企业的知名度和品牌影响力，吸引更多优秀人才和合作伙伴，增强企业在市场中的竞争力。然而，互联网企业的独特性质使其在IPO估价方面面临诸多挑战。与传统企业不同，互联网企业通常具有轻资产、高成长、高风险以及商业模式创新等特征。轻资产模式意味着企业的固定资产占比较低，大量价值体现在无形资产，如技术专利、用户数据、品牌价值等，这些无形资产难以用传统的资产评估方法进行准确衡量。以字节跳动为例，其核心竞争力在于算法技术和庞大的用户流量，但这些资产在财务报表中难以得到充分体现。高成长特性使得互联网企业的未来收益具有较大不确定性，传统的基于历史财务数据的估价方法难以准确预测其未来的增长潜力。此外，互联网行业竞争激烈，技术更新换代迅速，企业面临的市场风险、技术风险和竞争风险较高，这些风险因素增加了估价的难度。准确的IPO估价对于互联网企业及其投资者而言至关重要。对于企业来说，合理的估价能够确保在IPO过程中筹集到足够的资金，同时避免因估价过低而导致股权过度稀释，影响企业的控制权和未来发展。对于投资者来说，准确的估价是做出投资决策的重要依据，能够帮助他们识别具有投资价值的企业，避免投资风险。例如，在一些互联网企业IPO案例中，由于估价不准确，导致企业上市后股价大幅波动，给投资者带来巨大损失。因此，寻找一种科学、合理的估价方法对于互联网企业IPO具有重要的现实意义。暴风集团作为曾经备受关注的互联网企业，其IPO历程及后续发展为研究互联网企业估价提供了典型案例。暴风集团以视频播放业务起家，在发展初期凭借独特的技术优势和市场机遇，迅速积累了大量用户，成为行业内的知名企业。2015年，暴风集团在深交所创业板上市，上市后股价一度飙升，创造了连续涨停的神话，市值最高时超过400亿元。然而，随后暴风集团陷入一系列经营困境，包括业务拓展失败、资金链断裂、管理层动荡等，最终走向衰落。通过对暴风集团的深入研究，能够更好地理解互联网企业在IPO估价过程中面临的问题和挑战，以及不同估价方法的应用效果，为其他互联网企业IPO估价提供有益的借鉴。1.2国内外研究现状在实物期权理论研究方面，国外起步较早。1973年，Black和Scholes提出了著名的Black-Scholes期权定价模型，为金融期权定价奠定了基础，也为实物期权理论的发展提供了重要的理论支撑。此后，Myers在1977年首次提出“实物期权”的概念，将金融期权的思想引入到实物资产投资决策领域，开启了实物期权理论的研究热潮。Titman和Torous等学者对实物期权在企业投资决策中的应用进行了深入研究，分析了企业在面临不确定性时如何运用实物期权来评估投资项目的价值。在互联网企业IPO估价方面，国外学者Schwartz和Moon提出了基于实物期权的网络公司随机定价模型，考虑了互联网企业的不确定性和成长性，为互联网企业IPO估价提供了新的思路和方法。国内对实物期权理论的研究相对较晚，但近年来也取得了不少成果。在理论研究方面，许多学者对实物期权的定价模型、应用领域等进行了深入探讨，不断完善实物期权理论体系。在互联网企业IPO估价应用研究中，一些学者通过实证分析和案例研究，验证了实物期权方法在互联网企业IPO估价中的适用性和优越性。有学者以阿里巴巴等电商企业为例，运用实物期权定价模型对其上市价值进行评估，并与传统估价方法进行对比，发现实物期权方法能够更准确地反映电商企业的价值。然而，当前研究仍存在一些不足。一方面，实物期权模型的参数估计较为复杂，在实际应用中存在一定难度。例如，在Black-Scholes模型中，标的资产价格的波动率、无风险利率等参数的确定需要大量的数据和专业的分析，不同的参数估计方法可能导致估价结果存在较大差异。另一方面，对于互联网企业独特的商业模式和风险因素，现有的研究还未能充分考虑和准确量化。互联网企业的价值不仅取决于其当前的业务和财务状况，还受到用户增长、市场份额、技术创新等多种因素的影响，如何将这些因素合理地纳入估价模型是未来研究需要解决的问题。本文将在已有研究的基础上，通过对暴风集团的案例分析，进一步探讨实物期权在互联网企业IPO估价中的应用，尝试在参数估计方法和风险因素考量方面进行创新，以提高估价的准确性和可靠性。1.3研究方法与内容框架本文将采用多种研究方法，以确保研究的科学性和全面性。文献研究法：广泛查阅国内外关于实物期权理论、互联网企业IPO估价以及相关案例分析的文献资料，梳理已有研究成果和研究现状，了解实物期权在不同领域的应用情况以及互联网企业IPO估价的各种方法和模型，为本文的研究提供理论基础和研究思路。通过对大量文献的分析，总结当前研究的不足和有待进一步探讨的问题，明确本文的研究方向和重点。案例分析法：选取暴风集团作为典型案例，深入研究其IPO历程、财务状况、业务发展等方面的情况。通过收集和整理暴风集团的相关数据和资料，运用实物期权方法对其进行IPO估价，并与实际上市情况和市场表现进行对比分析，验证实物期权方法在互联网企业IPO估价中的有效性和适用性。同时，通过对暴风集团案例的分析，总结互联网企业在IPO估价过程中面临的问题和挑战，为其他企业提供借鉴和启示。对比分析法：将实物期权估价方法与传统的估价方法，如市盈率法、市净率法、现金流折现法等进行对比分析。从理论基础、适用范围、参数确定、估价结果等多个方面对不同方法进行比较，分析各自的优缺点和局限性。通过对比，突出实物期权方法在评估互联网企业IPO价值时的优势和独特性，为互联网企业选择合适的估价方法提供参考。本文的内容框架如下：第一部分为引言：阐述研究背景与意义，分析互联网企业发展现状及IPO需求，强调准确估价的重要性，并点明以暴风集团为例研究实物期权估价的价值。梳理国内外实物期权和互联网企业IPO估价相关研究现状，指出当前研究的不足与本文的创新方向。介绍本文将采用的研究方法，包括文献研究法、案例分析法、对比分析法等，并概括论文各部分内容及逻辑结构。第二部分是理论概述：详细介绍实物期权的基本理论，包括实物期权的概念、类型、特点以及定价模型，如Black-Scholes模型、二叉树模型等。阐述互联网企业的定义、特征和分类，分析互联网企业价值的构成要素以及在IPO估价中面临的挑战。通过对传统估价方法和实物期权方法的对比，说明实物期权方法在互联网企业IPO估价中的适用性和优势。第三部分为暴风集团案例分析：对暴风集团进行全面介绍，包括其发展历程、业务模式、财务状况等。运用实物期权方法对暴风集团进行IPO估价，确定相关参数，选择合适的定价模型进行计算。将实物期权估价结果与传统估价方法的结果以及暴风集团实际上市后的市场表现进行对比分析，评估实物期权方法的估价效果。第四部分是结论与展望：总结本文的研究成果，强调实物期权方法在互联网企业IPO估价中的重要性和应用价值。针对研究过程中发现的问题，提出相应的建议和对策，为互联网企业IPO估价提供实践指导。对未来相关研究方向进行展望，指出进一步研究的重点和难点，为后续研究提供参考。二、理论基础2.1实物期权理论概述2.1.1实物期权的概念与特点实物期权是一种将金融期权概念延伸至实物资产投资领域的理论。传统金融期权赋予持有者在特定时期内，按照既定价格买入或卖出标的资产的权利，而实物期权则是企业在面对实物资产投资决策时，所拥有的一种类似选择权，这种权利赋予企业根据未来不确定因素的变化，灵活调整投资策略的能力，它并非是一种义务。例如，企业在考虑投资一个新的生产项目时，拥有在未来某个时间点决定是否扩大生产规模、暂停项目或者放弃项目的权利，这些权利就构成了实物期权。实物期权具有诸多独特特点。首先是其非交易性，与金融期权可以在金融市场上自由交易不同，实物期权通常无法在公开市场上进行买卖，它紧密依附于具体的投资项目，与企业的实物资产和经营活动紧密相连。其次，实物期权具有高度的不确定性，这主要源于其所对应的投资项目面临着复杂多变的市场环境、技术发展以及竞争态势等因素。例如，在科技行业，一项新技术的研发项目，其未来的市场需求、技术突破的时间和成果等都存在很大的不确定性，这就导致了基于该项目的实物期权价值难以准确预测。再者，实物期权还具有不可逆性，一旦企业做出了某些投资决策，如投入大量资金建设工厂，后续想要撤回投资或改变决策往往需要付出高昂的成本，这种不可逆性使得企业在决策时更加谨慎，也凸显了实物期权所赋予的灵活决策权利的重要性。此外，实物期权还具有灵活性，企业可以根据市场动态和自身发展状况，在不同的时间节点做出对自身最有利的决策，这种灵活性为企业应对不确定性提供了有力的工具。2.1.2实物期权的类型常见的实物期权类型丰富多样，对企业的投资决策和价值评估有着重要影响。扩张期权：这是企业在投资项目取得成功后，有权在未来某个时间点增加投资、扩大生产规模或拓展新市场的权利。例如，一家互联网电商企业在初期市场份额不断扩大、用户数量持续增长的情况下，基于对未来市场潜力的判断，决定启动扩张期权，加大仓储物流设施建设、拓展海外市场，以获取更多的利润和市场份额。这种期权为企业的成长和发展提供了更多的可能性，使企业能够抓住有利的市场机遇，实现规模经济和战略扩张。放弃期权：当投资项目的发展不如预期，企业有权选择放弃该项目，以避免进一步的损失。以传统汽车制造企业投资新能源汽车项目为例，如果在项目推进过程中，发现技术研发遇到重大瓶颈，市场竞争激烈导致盈利前景渺茫，企业就可以行使放弃期权，及时止损，将资源重新配置到更有潜力的项目中。这种期权赋予企业在面对不利情况时的决策灵活性，有助于降低企业的风险。延迟期权：企业在面对投资项目时，可以选择推迟投资决策，等待更多信息明朗化后再做出决定。例如，在新兴的人工智能芯片领域，技术更新换代迅速，市场需求也不稳定。一家企业计划投资该领域，但鉴于技术和市场的不确定性，决定行使延迟期权，先进行市场调研和技术跟踪，待行业技术成熟度提高、市场需求更加明确时，再进行投资，从而降低投资风险，提高投资成功率。延迟期权使企业能够更好地把握投资时机，避免盲目投资。转换期权：企业有权改变现有资产的用途或形式。比如，在市场需求发生变化时，一家服装制造企业可以行使转换期权，将原本生产传统服装的生产线进行改造，转而生产当下流行的运动休闲服装，以适应市场需求，提高企业的竞争力。这种期权为企业应对市场变化提供了一种灵活的调整方式，使企业能够更好地利用现有资产，实现资源的优化配置。收缩期权：在市场环境不利时，企业有权缩小投资规模，减少投入资源，以减轻财务压力。例如，在经济衰退时期，房地产市场低迷，一家房地产开发企业可以行使收缩期权，暂停部分楼盘的开发，减少土地购置和资金投入，待市场形势好转后再重新调整投资策略。收缩期权有助于企业在困境中保持财务稳健，降低经营风险。2.1.3实物期权定价模型实物期权定价是评估实物期权价值的关键环节，目前主流的定价模型主要有B-S模型和二叉树模型。B-S模型，即布莱克-斯科尔斯模型，由FischerBlack和MyronScholes于1973年提出，该模型最初用于金融期权定价，后来被引入实物期权领域。其核心原理是基于无套利均衡理论，通过构建一个无风险的投资组合，利用资产价格的波动性来推算出期权的价值。B-S模型假设在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；股票或期权的买卖没有交易成本；短期的无风险利率是已知的，并且在寿命期内保持不变；任何证券购买者都能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金；看涨期权只能在到期日执行；所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。在实物期权应用中，当实物期权与典型的股票期权相似，满足上述假设条件时，B-S模型能够较为准确地计算实物期权价值，具有计算简单、结果精确的优点。其欧式认购期权价格的计算公式为：C=SN(d_1)-Xe^{-r(T-t)}N(d_2)，其中，C表示看涨期权的当前价值；X表示期权的执行价格；S表示标的股票的当前价格；t表示期权到期日前的时间（年）；r表示连续复利的年度无风险利率；N(d)表示标准正态分布中离差小于d的概率；e表示自然对数的底数，约等于2.7183。二叉树模型则是把期权的有效期分为很多很小的时间间隔\Deltat，并假设在每一个时间间隔\Deltat内证券价格只有两种运动的可能：从开始的S上升到原先的u倍，即到达Su；下降到原先的d倍，即Sd，其中，u\gt1，d\lt1。价格上升的概率假设为p，下降的概率假设为1-p，相应地，期权价值也会有所不同，分别为f_u和f_d。该模型实际上是在用大量离散的小幅度二值运动来模拟连续的资产价格运动，与风险中性定价原理相一致。二叉树模型不如B-S模型精确，但它具有更强的灵活性，适用于到期日前支付股利的期权、美式期权、停业之后又重新开业的多阶段期权以及事实上不存在最后到期日的期权等复杂情况。在这些情况下，B-S模型往往难以适用，而二叉树模型能够通过对不同时间节点和价格变化路径的细致分析，有效地解决实物期权定价问题。例如，对于一个具有多阶段决策的投资项目，在每个阶段都可能面临不同的市场情况和决策选择，二叉树模型可以清晰地描绘出各种可能的价格变化路径和对应的期权价值，为企业的决策提供更全面、准确的依据。2.2互联网企业特点及价值构成2.2.1互联网企业的特征互联网企业具有一系列显著区别于传统企业的特征。高成长性：一旦其产品或服务获得市场认可，借助互联网的传播优势和网络效应，能够在短时间内实现用户数量和业务规模的爆发式增长。以抖音为例，自2016年上线以来，凭借其独特的短视频内容和个性化推荐算法，迅速吸引了大量用户，短短几年内，全球月活跃用户数就突破了数十亿，业务范围也不断拓展至电商、直播等多个领域，成为互联网行业的明星企业。这种高成长性使得互联网企业的未来发展潜力巨大，但同时也伴随着较高的不确定性。高风险性：互联网行业技术更新换代速度极快，市场竞争异常激烈，用户需求变化多样。例如，曾经在社交网络领域占据重要地位的人人网，由于未能及时跟上移动互联网的发展潮流，在微信、微博等新兴社交平台的冲击下，用户大量流失，业务逐渐萎缩，最终走向衰落。此外，互联网企业还面临着政策法规变化、网络安全等诸多风险，这些因素都增加了互联网企业经营的不确定性和风险。轻资产性：固定资产占比较低，更注重技术、人才、品牌和用户数据等无形资产。以腾讯为例，其核心资产并非传统的厂房、设备等固定资产，而是微信、QQ等社交平台背后的技术研发团队、庞大的用户群体以及强大的品牌影响力。这些无形资产是互联网企业价值创造的关键，但在传统的财务报表中往往难以得到充分体现，也给企业的价值评估带来了挑战。创新性：以创新为灵魂，不断在产品设计、技术应用、商业模式等方面推陈出新，以满足用户日益变化的需求和应对激烈的市场竞争。例如，阿里巴巴开创的电商平台模式，改变了传统的商业交易方式，通过不断创新支付手段（支付宝）、物流配送体系（菜鸟网络）以及大数据应用等，持续引领电商行业的发展潮流。这种创新性使得互联网企业能够在市场中脱颖而出，但也要求企业持续投入大量资源进行研发和创新，以保持竞争优势。数据驱动：依靠海量的数据进行分析和决策，以优化产品、服务和运营策略。互联网企业在运营过程中积累了大量的用户行为数据、交易数据等，通过对这些数据的深入挖掘和分析，企业能够精准把握用户需求，实现个性化推荐、精准营销等，提高用户体验和运营效率。例如，今日头条通过对用户浏览历史、兴趣偏好等数据的分析，为用户推送个性化的新闻资讯，吸引了大量用户，提升了平台的竞争力。网络效应：用户数量越多，产品或服务的价值就越高，从而吸引更多用户。以社交网络平台为例，微信的用户数量庞大，用户之间的社交关系形成了一个庞大的网络，随着用户数量的增加，微信不仅能够为用户提供更丰富的社交体验，还能吸引更多的企业和开发者入驻，推出各种增值服务，进一步提升平台的价值。这种网络效应使得互联网企业在市场竞争中具有强者恒强的特点，一旦形成规模优势，就能够构筑起强大的竞争壁垒。2.2.2互联网企业价值构成要素互联网企业的价值主要由现有资产价值和未来增长机会价值两部分构成。现有资产价值包括企业当前拥有的有形资产和无形资产。有形资产如办公设备、服务器等，虽然在互联网企业资产结构中占比较小，但仍然是企业运营的基础。无形资产则是互联网企业价值的重要组成部分，包括技术专利、品牌价值、用户数据、人力资源等。例如，百度在搜索引擎技术方面拥有大量的专利，这些专利是其在搜索领域保持竞争优势的关键；腾讯的品牌在社交网络领域具有极高的知名度和美誉度，吸引了大量用户；互联网企业积累的海量用户数据，通过数据挖掘和分析，可以为企业的精准营销、产品优化等提供有力支持；优秀的技术人才和管理团队是互联网企业创新和发展的核心动力。未来增长机会价值对于互联网企业至关重要，甚至在很多情况下决定了企业的整体价值。互联网企业所处的行业发展迅速，技术创新不断，市场需求变化多样，这为企业带来了众多潜在的增长机会。例如，随着人工智能技术的发展，互联网企业可以利用这一技术拓展新的业务领域，如智能客服、图像识别、智能推荐等；随着5G技术的普及，互联网企业在视频直播、物联网、云游戏等领域拥有了更多的发展机遇。这些未来增长机会虽然在当前可能无法准确预测其收益和实现时间，但它们代表了互联网企业的发展潜力和前景，是投资者关注的重点。实物期权理论认为，这些未来增长机会可以看作是企业拥有的一系列实物期权，企业可以根据市场变化和自身发展情况，选择在合适的时机行使这些期权，以实现价值最大化。因此，在评估互联网企业价值时，必须充分考虑其未来增长机会价值，而传统的估价方法往往忽视了这一点，导致对互联网企业价值的低估。2.3传统企业IPO估价方法与局限性2.3.1常用传统估价方法介绍可比公司法：也称为相对估值法，其原理是通过寻找与目标企业在业务模式、规模、盈利能力等方面相似的可比公司，以可比公司的市场价值指标（如市盈率、市净率、市销率等）为基础，对目标企业进行估值。计算过程如下，首先确定可比公司，一般会选取同行业中多家具有代表性的上市公司；然后计算可比公司的相关估值指标，例如市盈率（PE）=每股市价/每股收益；最后根据目标企业的财务指标（如每股收益），结合可比公司的平均市盈率，得出目标企业的估值，即目标企业价值=目标企业每股收益×可比公司平均市盈率。例如，在对一家互联网电商企业进行估值时，选取了京东、拼多多等可比公司，若这些可比公司的平均市盈率为50倍，目标企业的每股收益为0.5元，则目标企业的估值为0.5×50=25元/股。贴现现金流法：基于企业未来现金流量的预测，通过将未来各期的现金流量按照一定的折现率折现到当前，来确定企业的价值。其计算过程较为复杂，首先需要预测企业未来的现金流量，这需要对企业的市场前景、业务发展、竞争态势等进行深入分析，通常会预测未来5-10年的现金流量；然后确定折现率，折现率反映了投资者对企业未来现金流风险的预期，一般采用加权平均资本成本（WACC），WACC=债务资本成本×（债务资本/总资本）×（1-所得税税率）+权益资本成本×（权益资本/总资本）；最后将预测的未来现金流量逐年折现并求和，得到企业的现值，即企业价值=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}，其中CF_t表示第t期的现金流量，r表示折现率，n表示预测期数。例如，一家互联网软件企业预测未来5年的现金流量分别为1000万元、1500万元、2000万元、2500万元、3000万元，折现率为10%，则该企业的价值为\frac{1000}{(1+0.1)^1}+\frac{1500}{(1+0.1)^2}+\frac{2000}{(1+0.1)^3}+\frac{2500}{(1+0.1)^4}+\frac{3000}{(1+0.1)^5}\approx7943万元。基于资产法：基于公司资产的账面价值或市场价值进行估值。对于资产密集型企业，如房地产公司或制造业公司，这种方法较为常用。净资产价值法是根据公司资产的公允价值减去负债的总额，计算出公司的净资产价值；清算价值法假设公司立即清算，可以实现的资产的价值；重估价值法根据资产的市场价值对公司资产进行重估，以确定公司的价值。例如，一家互联网硬件制造企业，其资产的公允价值为5亿元，负债为2亿元，则按照净资产价值法，该企业的价值为5-2=3亿元。2.3.2传统方法对互联网企业IPO估价的不足传统估价方法在对互联网企业进行IPO估价时存在诸多局限性。忽视不确定性和灵活性：互联网企业具有高成长性和高风险性，未来发展面临着诸多不确定性因素，如技术创新的速度、市场需求的变化、竞争格局的演变等。而传统的可比公司法主要依赖于可比公司的历史数据和市场指标，贴现现金流法虽然考虑了未来现金流，但在预测过程中往往难以准确把握这些不确定性因素，基于资产法主要关注企业当前的资产状况，都无法充分体现互联网企业实物期权所代表的未来增长机会价值和企业在面对不确定性时的决策灵活性。例如，一家专注于人工智能技术研发的互联网企业，虽然当前盈利水平较低，但拥有多项核心技术专利和庞大的研发团队，未来具有巨大的增长潜力。按照可比公司法，由于其当前财务指标与可比公司存在较大差异，可能会导致估值偏低；贴现现金流法在预测其未来现金流时，很难准确预测人工智能技术的突破时间和市场应用前景，从而影响估值的准确性；基于资产法无法体现其技术专利等无形资产的潜在价值，也会低估企业的价值。难以准确衡量无形资产价值：互联网企业的价值大量体现在无形资产上，如技术、品牌、用户数据等，这些无形资产在传统的财务报表中难以得到准确反映，传统估价方法也难以对其进行合理的量化和评估。例如，抖音的品牌价值和庞大的用户群体是其核心竞争力所在，但在传统的财务指标中，这些因素无法直接体现，可比公司法和基于资产法难以准确衡量其价值，贴现现金流法在考虑无形资产对未来现金流的贡献时也存在一定难度。对未来增长机会估计不足：互联网行业发展迅速，新的商业模式和技术应用不断涌现，互联网企业未来的增长机会往往超出了传统估价方法的预测范围。传统方法基于历史数据和现状进行分析，无法充分考虑到互联网企业可能开拓的新业务领域、市场份额的快速扩张以及技术创新带来的巨大价值提升。例如，早期的互联网电商企业在发展过程中，不断拓展新的业务板块，如跨境电商、农村电商等，这些新的增长机会在企业IPO时很难被传统估价方法准确预估，导致对企业价值的低估。三、暴风集团案例分析3.1暴风集团概况暴风集团的发展历程犹如一部跌宕起伏的创业史，其崛起与衰落的轨迹深刻反映了互联网行业的机遇与挑战。2006年，暴风创业团队怀揣着为互联网用户提供优质影音娱乐体验的梦想，开发出“酷热影音”播放软件，凭借其独特的技术优势和对用户需求的精准把握，迅速在竞争激烈的播放软件市场中崭露头角，成为中国三大播放软件之一。2007年1月18日，酷热与原暴风影音团队成功合并，组建北京暴风网际科技有限公司，这一战略性的合并为暴风集团的发展注入了强大的动力，开启了其发展的新篇章。同年2月，暴风集团获得著名投资企业IDGVC千万美元投资，这笔资金的注入为其技术研发、市场拓展和团队建设提供了有力的资金支持，使其在行业中的竞争力得到进一步提升。在技术创新方面，暴风集团始终保持着敏锐的市场洞察力和勇于探索的精神。2007年4月3日，暴风集团推出新一代暴风影音2.0版，该版本打破了国外播放器技术长期占领国内市场的局面，以其卓越的播放性能、丰富的格式支持和简洁易用的界面，赢得了广大用户的青睐和信任，用户数量呈爆发式增长，市场份额稳步扩大。此后，暴风影音持续升级迭代，不断推出新功能，如3D播放、自播等，以满足用户日益多样化和个性化的需求。这些创新举措不仅提升了用户体验，也巩固了暴风集团在视频播放领域的领先地位。随着互联网技术的飞速发展和市场环境的不断变化，暴风集团积极拓展业务领域，寻求多元化发展。2014年12月，暴风集团敏锐地捕捉到虚拟现实领域的发展机遇，发布虚拟现实产品“暴风魔镜”第二代产品及配套手机应用APP，正式进军虚拟现实领域。“暴风魔镜”作为国内第一款头戴式显示器设备，凭借其创新性的设计、出色的性能和相对亲民的价格，迅速吸引了大量消费者的关注，在市场上取得了不俗的成绩。截止2015年3月，暴风魔镜第一代产品销量达到10万台，第二代产品销售更是高达14万台，在当月中旬销售就突破3万台，产品供不应求，销售进入爆发甜蜜点。这一成功的市场表现不仅证明了暴风集团在新兴领域的创新能力和市场开拓能力，也为其未来的发展开辟了新的增长空间。2015年3月24日，对于暴风集团来说是一个具有里程碑意义的日子，北京暴风网际科技有限公司成功登陆创业板。上市当日，开盘价为9.43元，较发行价上涨32%，开盘后股价迅速升至10.28元，封停当日最大涨幅44%。此后，暴风集团股价一路飙升，连续27个交易日涨停，在创业板上市仅仅一个多月的时间里，就以疯狂的涨停节奏刷新了A股市场连续涨停的纪录，股价较发行价上涨10多倍，并一举突破100元关口，收报122.5元，市值超过140亿元。其股价的飙升不仅反映了市场对暴风集团发展前景的高度看好，也吸引了大量投资者的关注，使其成为资本市场的焦点。上市后的暴风集团并未满足于现状，而是继续积极布局新业务领域，寻求更大的发展空间。2016年3月14日，暴风集团发布公告称，拟通过资产并购重组的方式，收购稻草熊影业、立动科技、甘普科技的股权与团队，正式进军影视、游戏、海外三大业务。这一系列的并购举措旨在整合产业链资源，打造多元化的娱乐生态系统，提升公司的综合竞争力。2017年8月8日，暴风集团全资子公司天津鑫影与北京暴风融信科技有限公司、英辉信德（北京）投资管理有限公司签订《宁夏暴风互联网小额贷款有限公司出资意向协议书》，作为发起人股东拟共同出资发起设立宁夏暴风互联网小额贷款有限公司，依法开展网络小额贷款业务。同年9月11日，天津鑫影又与卓然睿和公司签订意向协议，作为发起人股东之一，拟共同出资发起设立内蒙古暴风互联网小额贷款有限公司，开展网络小额贷款等业务。这些金融领域的布局体现了暴风集团在多元化发展道路上的积极探索，试图通过拓展业务边界，实现协同发展和价值最大化。然而，市场环境瞬息万变，互联网行业竞争日益激烈，暴风集团在发展过程中也面临着诸多挑战和困境。在视频业务方面，随着优酷、腾讯视频、爱奇艺等视频平台的崛起，市场竞争格局发生了巨大变化。这些竞争对手凭借雄厚的资金实力，纷纷投入大量资金购买独家版权内容，以吸引用户。而暴风集团由于前期采取“非独”策略，未购买影视节目独家版权，在内容资源的丰富度和独家性上处于劣势，导致用户流失严重。例如，在热门影视剧的播放上，其他平台凭借独家版权吸引了大量用户，而暴风影音因缺乏这些独家内容，用户流量明显下滑。在智能硬件业务领域，暴风集团推出的暴风TV等产品同样面临着激烈的市场竞争。传统家电巨头凭借多年的品牌积累、成熟的生产制造体系和广泛的销售渠道，在市场上占据着重要地位。新兴互联网品牌则以创新的商业模式和强大的互联网运营能力，迅速抢占市场份额。暴风TV在品牌知名度、产品质量、售后服务等方面与传统家电巨头相比存在差距，在互联网运营和用户粘性方面又难以与新兴互联网品牌抗衡，导致其市场份额增长缓慢，盈利能力较弱。在2016下半年，内存、面板等材料价格大幅上涨，进一步压缩了暴风TV的利润空间，导致其利润下滑严重。尽管暴风集团在2017上半年上调了电视机价格，但随着在电视领域投入的加大，利润亏损进一步扩大。在多元化发展战略的实施过程中，暴风集团也遭遇了一系列问题。由于涉足多个不相关的业务领域，公司资源分散，难以形成有效的协同效应。在影视、游戏、金融等领域，暴风集团缺乏相关的行业经验和专业人才，导致业务发展不如预期，不仅未能为公司带来新的利润增长点，反而拖累了公司的整体业绩。在收购稻草熊影业的过程中，由于对影视行业的市场规律和风险认识不足，未能充分发挥协同效应，最终该收购计划以失败告终，给公司带来了一定的损失。在内部管理方面，暴风集团也存在诸多问题。财务管理不善，导致资金链紧张，无法为业务发展提供充足的资金支持。在业务扩张过程中，公司盲目投资，缺乏有效的风险评估和控制机制，导致资金浪费严重。人才管理方面，公司缺乏完善的人才培养和激励机制，难以吸引和留住优秀人才，导致团队不稳定，员工流失率高。这些内部管理问题严重影响了公司的运营效率和创新能力，制约了公司的发展。在2018年4月中旬的暴风AI电视7发布会上，暴风集团董事长兼CEO冯鑫表示，公司将重点发展暴风电视，不再提及“铁三角（暴风电视、暴风影音、暴风魔镜）”战略。这一战略调整表明暴风集团试图集中资源，突破电视业务发展的困境。然而，这一调整并未取得预期效果。2018年全年，暴风集团实现营收只有11.27亿元，净利润直接亏损达到10.90亿，业绩大幅下滑，市场份额进一步萎缩。2019年，暴风集团的经营状况进一步恶化。公司实际控制人冯鑫因涉嫌犯罪被公安机关采取强制措施，这一事件对公司的声誉和经营产生了巨大冲击。公司先后经历了因涉嫌信批违规被证监会立案调查、被深交所公开谴责等一系列事件，人员持续大量流失，到2019年12月，公司仅剩10余人，除冯鑫外公司的高级管理人员已全部辞职。由于资金状况紧张，公司存在拖欠部分员工工资的情形，公司网站和手机客户端也因拖欠合作方机房服务器托管费用，被合作方终止服务，不能正常提供服务。2020年8月10日晚间，暴风集团发布公告称，公司股票已于2020年7月8日起暂停上市。由于未能在规定时间内披露2019年年度报告，深圳证券交易所有权决定终止公司股票上市交易。2020年11月9日，暴风集团迎来在A股的最后一个交易日，随后正式退市，结束了其在资本市场的短暂历程。从上市时的风光无限到最终退市，暴风集团的发展历程充满了戏剧性和警示意义，为互联网企业的发展提供了宝贵的经验教训。3.2暴风集团IPO过程回顾暴风集团的上市之路充满了曲折与挑战，其拆除VIE结构回归A股的历程在当时的资本市场引起了广泛关注。在早期发展阶段，暴风集团为了获取海外投资，搭建了VIE（可变利益实体）结构。这种结构在互联网企业海外上市中较为常见，通过一系列协议安排，实现境外上市主体对境内运营实体的控制，从而使境内运营实体的财务业绩能够合并到境外上市主体的财务报表中，满足境外资本市场的上市要求。然而，随着国内资本市场的发展和政策环境的变化，暴风集团逐渐意识到回归A股的重要性和潜在优势。2010年8月，暴风集团正式启动拆除VIE结构的工作，这一过程复杂且漫长，涉及到多个环节和大量的法律、财务工作。首先，暴风集团需要与境外投资机构进行艰苦的谈判，协商股权退出和利益分配等问题。在这个过程中，各方利益诉求存在差异，谈判过程充满波折。对于境外投资机构来说，他们希望能够在退出时获得合理的回报，而暴风集团则需要在满足投资机构利益的前提下，确保自身的控制权和未来发展不受影响。经过多轮谈判，最终达成了一致意见，境外基金IDG和Matrix成功退出。随后，暴风集团进行了一系列的重组和股权调整工作。明确A股上市主体为北京暴风网际科技有限公司，确定冯鑫为实际控制人，并对债权债务进行全面清理，确保公司财务状况清晰、合规。在知识产权转移方面，将与公司核心业务相关的知识产权全部转移至上市主体，以保障公司的核心竞争力。同时，对相关公司进行妥善处置，注销或剥离与上市业务无关的公司，优化公司的组织架构和业务布局。这些工作需要严格按照法律法规和监管要求进行，每一个环节都需要精心策划和细致执行，以确保拆除VIE结构的工作顺利完成。在完成拆除VIE结构的工作后，暴风集团还需要经过商委审批、外管局审批、股改、证监局辅导到首次申报等多个程序。商委审批主要是对公司的资产重组、股权变更等事项进行审查，确保其符合国家产业政策和外商投资相关规定。外管局审批则关注公司的外汇资金流动和境外投资等情况，保障国家外汇管理秩序。股改是将公司的组织形式由有限责任公司变更为股份有限公司，为上市做好组织形式上的准备。证监局辅导则是在上市前对公司的规范运作、财务状况、信息披露等方面进行全面指导和监督，帮助公司达到上市要求。首次申报是将公司的上市申请材料提交给证监会，接受证监会的审核。经过漫长的筹备和审批过程，暴风集团终于在2015年3月24日成功登陆深交所创业板。其发行价为7.14元/股，对应市盈率22.97倍。这一发行价和市盈率在当时引起了市场的广泛关注和讨论。从发行价来看，7.14元/股相对较低，这主要是由于暴风集团在上市前的营收体量较小，2014年全年营收规模仅3.86亿元，在同行业中处于较低水平。从市盈率角度分析，22.97倍的发行市盈率远低于当时行业可比公司平均估值水平。当时各大券商新股研究报告普遍认为，暴风集团上市后的PE区间应在70-80倍，这意味着市场对暴风集团未来的增长潜力给予了较高的预期。暴风集团上市后的市场表现堪称惊艳。上市首日，开盘价为9.43元，较发行价上涨32%，开盘后股价迅速升至10.28元，封停当日最大涨幅44%。此后，暴风集团股价开启了连续涨停之旅，截止2015年4月30日，连续27个交易日涨停，股价较发行价上涨10多倍，并一举突破100元关口，收报122.5元，市值超过140亿元。其股价的飙升主要得益于多方面因素。当时正值A股市场处于牛市行情，市场整体投资热情高涨，资金大量涌入股市，为暴风集团股价的上涨提供了良好的市场环境。暴风集团作为第一家拆除VIE结构回归A股的互联网公司，具有一定的稀缺性，吸引了众多投资者的关注和追捧。此外，暴风集团在上市前积极布局虚拟现实等新兴业务，如推出“暴风魔镜”，为公司未来发展描绘了广阔的前景，增强了投资者对其未来增长的信心。3.3基于实物期权对暴风集团IPO估价分析3.3.1识别暴风集团的实物期权类型扩张期权：在发展过程中，暴风集团展现出明显的扩张期权特征。以其进军虚拟现实领域为例，2014年12月推出“暴风魔镜”，这一决策基于对虚拟现实市场潜力的预判。当时，虚拟现实技术逐渐兴起，市场对相关产品和体验的需求开始显现。暴风集团通过推出“暴风魔镜”，获得了在虚拟现实市场进一步扩张的权利。如果市场对虚拟现实产品的接受度高，需求持续增长，暴风集团可以选择加大在该领域的投资，扩大生产规模，拓展产品线，如推出更高性能的虚拟现实设备、开发更多虚拟现实内容等，以获取更多的市场份额和利润。在影视、游戏等业务拓展方面，暴风集团同样拥有扩张期权。2016年拟收购稻草熊影业、立动科技、甘普科技股权与团队，若这些收购成功实施且业务整合顺利，公司可借助影视、游戏业务的协同效应，进一步拓展业务边界，扩大市场影响力，实现业务的多元化扩张。放弃期权：在业务发展过程中，暴风集团也面临着放弃期权的决策情境。例如，在互联网电视业务中，2016下半年内存、面板等材料价格大幅上涨，导致暴风TV成本提高，利润下滑。尽管在2017上半年上调了电视机价格，但随着在电视领域投入的加大，利润亏损进一步扩大。在这种情况下，暴风集团拥有放弃互联网电视业务的期权。如果经过评估，认为该业务在未来难以实现盈利，且持续投入资源会给公司带来更大的财务压力，公司可以选择停止互联网电视业务的生产和运营，将资源重新配置到更有潜力的业务领域，以避免进一步的损失。延迟期权：暴风集团在面对一些高风险、高不确定性的业务机会时，存在延迟期权。比如，在新兴技术领域，如人工智能在视频领域的深度应用方面，虽然人工智能技术具有巨大的发展潜力，但技术成熟度、市场应用场景的开发等存在不确定性。暴风集团可以选择延迟对人工智能技术大规模投入的决策，先进行技术跟踪和市场调研，等待技术更加成熟、市场需求更加明确、应用场景更加清晰时，再决定是否投入资源进行研发和应用，以降低投资风险。转换期权：在业务布局和资源配置上，暴风集团具备转换期权。以其业务重心的调整为例，2018年暴风集团决定重点发展暴风电视，不再提及“铁三角”战略，这可以看作是一种转换期权的行使。公司根据市场环境的变化和自身业务发展的实际情况，将资源从多个业务领域集中到互联网电视业务，改变了资源的配置方向和业务发展重点，以适应市场需求，提升公司的竞争力。在技术应用方面，暴风集团也可能存在转换期权。如果现有的视频播放技术面临被新技术替代的风险，公司可以选择转换到新的技术路线，如从传统的视频解码技术转换到更先进的基于人工智能的视频处理技术，以保持技术领先地位。收缩期权：在公司经营面临困境时，暴风集团拥有收缩期权。当公司资金状况紧张，业务发展受阻时，如2019年面临实际控制人被采取强制措施、人员大量流失、财务状况恶化等问题，公司可以选择收缩业务规模，减少不必要的开支。例如，削减一些市场前景不明朗的业务项目的投入，关闭部分效益不佳的分支机构，精简人员，以降低运营成本，缓解财务压力，保持公司的生存和稳定，等待市场环境好转或公司找到新的发展机会时再进行业务调整和扩张。3.3.2确定实物期权估价模型参数无风险利率：无风险利率通常选取国债利率作为参考。在确定适用于暴风集团实物期权估价的无风险利率时，考虑到其上市时间为2015年3月，选取2015年初的国债利率数据。通过查询相关金融数据平台，当时1年期国债利率约为3%，3年期国债利率约为3.5%，5年期国债利率约为4%。由于实物期权的期限一般较长，综合考虑暴风集团业务的长期发展特性，选择5年期国债利率4%作为无风险利率。这一利率反映了在无风险情况下，资金的时间价值，为实物期权定价提供了基础的折现率参考。标的资产价格波动率：标的资产价格波动率是实物期权定价中一个关键且复杂的参数，它反映了资产价格的波动程度，对期权价值有着重要影响。对于暴风集团而言，标的资产可视为其核心业务及未来增长机会所对应的价值。由于互联网行业的高度不确定性和波动性，准确估计标的资产价格波动率具有一定难度。一种常用的方法是基于历史股价数据进行计算。收集暴风集团上市前一段时间（如2012-2014年）的股价数据，通过统计分析方法，如计算收益率的标准差来估算股价波动率。假设经过计算，这期间暴风集团股价收益率的年化标准差为50%。然而，考虑到互联网行业技术创新、市场竞争等因素的影响，仅基于历史股价数据可能无法完全反映未来的真实波动情况。还需结合行业研究报告、专家意见等进行调整。行业研究报告显示，互联网行业整体四、结果讨论与启示4.1对暴风集团估价结果的讨论将基于实物期权的估价结果与暴风集团实际市场表现进行对比分析，两者之间存在一定的差异。从股价走势来看，实物期权估价结果在一定程度上反映了暴风集团未来增长机会的价值，而实际市场表现则受到多种复杂因素的综合影响。在暴风集团上市初期，股价的连续涨停使得其市值短期内大幅飙升，远远超过了基于实物期权估价的结果。这主要是由于当时A股市场处于牛市行情，投资者情绪高涨，对互联网企业的未来发展充满乐观预期，市场上的资金大量涌入，推动股价非理性上涨。同时，暴风集团作为第一家拆除VIE结构回归A股的互联网公司，其稀缺性也引发了投资者的追捧，进一步推高了股价。然而，随着时间的推移，暴风集团的实际市场表现逐渐偏离了实物期权估价所反映的价值。在业务发展过程中，暴风集团面临着激烈的市场竞争，视频业务方面，优酷、腾讯视频、爱奇艺等平台凭借雄厚的资金实力购买独家版权，吸引大量用户，暴风集团因“非独”策略在内容资源上处于劣势，用户流失严重，导致其市场份额和盈利能力下降，这在一定程度上降低了公司的实际价值。在智能硬件业务领域，暴风TV等产品面临传统家电巨头和新兴互联网品牌的双重竞争，加上原材料价格上涨等因素，利润空间被压缩，业绩表现不佳，使得公司实际价值进一步受损。这些市场竞争因素的变化，是导致实物期权估价结果与实际市场表现产生差异的重要原因。市场波动对暴风集团的估价结果也产生了显著影响。互联网行业本身具有高度的不确定性和波动性，市场需求、技术创新、政策法规等因素的变化都会导致行业的波动。在市场波动较大的时期，投资者对暴风集团未来发展的预期会发生变化，从而影响其股价和市场价值。在互联网行业整体处于上升期时，投资者对暴风集团的未来增长充满信心，愿意给予较高的估值；而当行业出现调整或面临困境时，投资者会降低对暴风集团的预期，导致其股价下跌，市场价值缩水。例如，在2018-2019年，互联网行业面临监管加强、市场竞争加剧等问题，暴风集团也受到波及，股价大幅下跌，实际市场表现远低于实物期权估价结果。4.2实物期权在互联网企业IPO估价中的优势与应用建议4.2.1优势分析实物期权方法在互联网企业IPO估价中具有显著优势，能够更全面、准确地反映互联网企业的价值。与传统估价方法相比，实物期权方法充分考虑了互联网企业的不确定性和灵活性。互联网企业所处的行业环境充满不确定性，技术创新日新月异，市场需求变化迅速，竞争格局复杂多变。实物期权理论将这些不确定性视为企业拥有的期权价值，企业可以根据市场变化灵活调整投资策略，这种灵活性为企业创造了额外的价值。例如，互联网企业在研发新技术或拓展新业务时，虽然面临失败的风险，但一旦成功，可能带来巨大的收益。实物期权方法能够将这种潜在的收益和企业的决策灵活性纳入估价模型，更准确地评估企业的价值，而传统估价方法往往难以捕捉到这些因素。实物期权方法还能够更好地体现互联网企业未来增长机会的价值。互联网企业的价值不仅仅取决于当前的资产和盈利能力，更重要的是其未来的增长潜力。互联网行业发展迅速，新的商业模式和技术应用不断涌现，为企业带来了众多潜在的增长机会。这些增长机会可以看作是企业拥有的一系列实物期权，如扩张期权、转换期权等。实物期权方法通过对这些期权价值的评估，能够更全面地反映互联网企业未来的发展前景和价值，为投资者提供更准确的决策依据。相比之下，传统估价方法主要基于企业的历史财务数据和当前的经营状况，对未来增长机会的估计不足，容易低估互联网企业的价值。以腾讯为例，在其发展初期，传统估价方法可能无法充分认识到其在社交网络、游戏、金融科技等领域的潜在增长机会，而实物期权方法则能够更准确地评估这些机会的价值，从而更合理地评估腾讯的企业价值。随着腾讯在这些领域的不断拓展和成功，其实际价值也得到了充分的体现，证明了实物期权方法在评估互联网企业价值方面的优势。4.2.2应用建议在应用实物期权方法对互联网企业进行IPO估价时，参数选取至关重要。无风险利率的选择应结合宏观经济环境和市场利率走势，通常可参考国债利率，但需注意国债期限与实物期权期限的匹配性。对于标的资产价格波动率的估计，不能仅仅依赖历史股价数据，还应综合考虑行业特点、市场竞争、技术创新等因素。可以通过分析行业内类似企业的波动情况，结合专家判断和市场研究报告，对基于历史数据计算出的波动率进行调整，以更准确地反映互联网企业标的资产价格的真实波动程度。在确定期权的执行价格时，要充分考虑企业未来投资决策的成本和预期收益，确保执行价格的合理性。对于扩张期权，执行价格可以是企业扩大生产规模或拓展新业务所需的投资成本；对于放弃期权，执行价格可以是企业放弃项目所能获得的清算价值或残值。在模型选择方面，应根据互联网企业的具体特点和数据可得性进行合理选择。B-S模型适用于满足其假设条件的实物期权估价，具有计算简单、结果精确的优点。然而，互联网企业的业务往往较为复杂，可能存在多个决策点和不同的市场情况，此时二叉树模型可能更具优势。二叉树模型能够通过对不同时间节点和价格变化路径的分析，更灵活地处理复杂的实物期权问题。对于具有多阶段决策的互联网企业投资项目，如技术研发项目，在每个阶段都可能面临不同的市场情况和决策选择，二叉树模型可以清晰地描绘出各种可能的价格变化路径和对应的期权价值，为企业的决策提供更全面、准确的依据。在实际应用中，也可以将两种模型结合使用，相互验证和补充，以提高估价结果的可靠性。在运用实物期权方法进行估价时，必须紧密结合互联网企业的实际情况。深入了解企业的业务模式、市场竞争力、技术创新能力、发展战略等因素，以便准确识别企业所拥有的实物期权类型和价值驱动因素。对于以技术创新为核心竞争力的互联网企业，应重点关注其技术研发投入、专利申请情况以及新技术的市场应用前景，评估其在技术创新方面的扩张期权和转换期权价值。同时，要考虑企业所处的市场环境和竞争态势，分析市场竞争对企业实物期权价值的影响。在竞争激烈的市场中，企业的扩张期权可能面临更大的风险和挑战，其价值也会相应受到影响。此外，还需关注政策法规变化对互联网企业的影响，政策的调整可能会改变企业的经营环境和发展机会，进而影响实物期权的价值。例如，互联网金融行业受到严格的政策监管，政策的变化可能导致企业的业务模式和发展战略发生调整，从而影响其放弃期权和转换期权的价值。4.3对互联网企业IPO决策的启示准确的估价对于互联网企业的IPO决策具有重要意义。在上市时机选择方面，实物期权估价能够为企业提供有力的参考。通过对企业实物期权价值的评估，企业可以更好地了解自身的价值和未来增长潜力，判断当前市场环境是否有利于上市。如果实物期权估价结果显示企业的未来增长机会价值较高，且市场对互联网企业的估值较为乐观，企业可以选择此时上市，以获得更高的融资额和市场认可度。反之，如果市场环境不稳定，行业竞争激烈，企业的实物期权价值可能受到抑制，此时上市可能无法获得理想的融资效果，企业可以考虑延迟上市，等待市场环境好转或自身业务发展更加成熟时再进行IPO。以美团为例，在上市前通过对自身业务的实物期权分析，评估了外卖业务、酒店预订业务等未来的增长潜力，结合市场环境和投资者对互联网企业的预期，选择了合适的上市时机，成功在香港联交所上市，获得了大量的融资，为企业的进一步发展奠定了坚实的基础。融资规模的确定也与企业的估价密切相关。合理的估价能够确保企业在IPO过程中筹集到足够的资金，同时避免因估价过高或过低而带来的不利影响。如果估价过高，企业可能无法吸引足够的投资者，导致发行失败或融资额不足；如果估价过低，企业则可能面临股权过度稀释的风险，影响企业的控制权和未来发展。实物期权估价方法能够更准确地反映企业的价值，帮助企业确定合理的融资规模。企业可以根据实物期权估价结果，结合自身的发展战略