电投能源(002128)公司深度报告：煤电铝一体化纵深推进资源禀赋重塑盈利中枢

目 录1、煤铝新合能平台型，音华入打盈中枢上空间 4、国资景清，资注推进电铝体化扩张 4、煤铝一体格局成铝业取代炭贡心利润 5、盈利枢抬且低用势突，现流支张与分红 7、白音煤电入：基平台型，利增入验证 92、煤：区消纳定销，长与低本构高利 9、煤炭销稳，内消与东需求口保定消纳 9、长协售平煤价动露天采低本支炭高盈利 3、电：火稳定撑与能源量并，煤铝体化优进一夯实 124、铝供给束支铝价氧化低位产能放动盈利性 14、产能张持兑现供约束升新产能性 14、吨铝利高延续预计2026H2绩底不改 165、盈预测投资议 17、盈利测 17、投资议 186、风提示 19附：财预测要 20图表目录图1：露煤炭采起，煤铝协发展综合平台逐成型 4图2：实人国电投团持公司48.76%股权资背景出（2026Q3） 5图3：煤铝一化强成本消纳势 5图4：2026H1司营收入同比19.96% 6图5：2026H1司归净利同比49.13% 6图6：2026H1业务收占比达63.6%（%） 6图7：2026H1业务利占比达57.57%（元6图8：2026H1炭业毛利率58.45%，高其业（%） 7图9：2026H1司净率升至26.81% 7图10：2026H1司净率业高，费率保低位 7图2026E司股率约6.9%（%） 8图12：2025公司金分/利润水平8图13：2025现金红货币金比提升至91% 8图14：2025资产债率降至22.18%（%） 8图15：2025开支度升至2.4，现金仍具盖基础 9图16：带负债模上，套募推动股本升 9图17：白华注后煤电能同提升 9图18：白华毛率较，解铝善明显 9图19：2026H1司煤销售3104.3万(万，%) 10图20：预计2026公司炭内占比约38.9%（万） 10图21：控股东电投团营电业务亿元） 图22：2024集团部其用户献约40%煤炭量 图23：东地区炭自率期下，内古保位 图24：2026Q3煤价保高位荡(元吨) 12图25：2024公司协比例为85% 12图26：2026H1煤毛利达109元吨 12图27：2026H1司煤利率率59.33%，同业水平 12图28：白华注新增317千瓦电装机万千瓦) 13图29：2022—2026E年司发装机CAGR达25.9% 13图30：2026H1际发量达100.84亿瓦时 13图31：2026H1电毛利达0.113/千时 13图32：新源发电量2026H1达43.21亿瓦时 14图33：2026H1电度毛升至0.11元千瓦，利率达31.12% 14图34：2026H1能源电毛利元/瓦时毛率达47.38% 14图35：2026H1解铝量达70.9万吨 15图36：绿铝配能力续强 15图37：2026年8月国电铝产利用率达99.9% 16图38：预未来解铝需均将步增（万） 16图39：2026H1铝利同增长91.86% 16图40：公铝业毛利率40.04%，同业游（%） 16图41：铝上行动电铝料剪差走阔元/) 17图42：公氧化占电铝成本60.44% 17表1：截至2026H1公司计煤资源储量32.88、剩余源量19.54亿吨 10表2：公电解现有在建能合计161.53吨/年 15表3：我预计司煤业务价双，盈弹性步释放 18表4：电能源利增优势显，电铝体化业绩释放基准日2026/09/29) 191、煤电铝新综合能源平台成型，白音华注入打开盈利中枢上行空间、国资背景清晰，资产注入推进煤电铝一体化平台扩张露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型。公司成立于200120072014100%201951%4800万吨/2026100%股权收购，叠加扎铝二期投产，公司煤炭、火电、电解铝及新能源业务进一步扩容，煤图1：露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型公司更名为立，公司更名为立，收购霍林河坑口发电拟收购白音华煤电主营煤炭露天开采 100%股权，布局煤电协同 内蒙古电投能源股份有限公司100%股权，推进优质资产注入20072019202320262001201420212025公司于深交所上市，证券代码002128.SZ收购霍煤鸿骏铝电51%股权，煤电铝一体化成型煤炭核定产能提升至4800万吨/年，新能源装机扩张完成白音华煤电收购，扎铝二期预计全年贡献产能公司公告公司实际控制人为国家电投集团，控股股东为中电投蒙东能源集团。国务院国90%10%65%100%39.98%22.77%白音华煤电有限公司和扎鲁特旗铁进运输有限公司，持股比例分别为51%、98%100%、100%20.28%。国务院国有资产监督管理委员会90%全国社会保障基金理事会10%国家电力投资集团有限公司65%100%国务院国有资产监督管理委员会90%全国社会保障基金理事会10%国家电力投资集团有限公司65%100%中电投蒙东能源集团 国家电投集团内蒙古能源有限责任公司 有限公司39.98% 22.77%电投能源（002128.SZ）98%100%100%20.28%51%扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司白音华蒙电有限公司扎鲁特旗铁进运输有限公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司煤电铝一体化是公司区别于单一煤炭、电力或电解铝企业的核心优势，本质是通过资源、能源与高载能负荷内部匹配，降低外部价格波动对盈利的冲击。公司以自有煤炭资源为基础，通过火电、自备电及新能源承接能源转化，再以电解铝作为稳定负荷和利润弹性出口，形成“煤—电—铝”成本传导和内部消纳闭环。白音华煤电注入后，一体化模式将由原有基地延伸至双基地平台。图3：煤电铝一体化强化成本与消纳优势以电促煤以煤发电以电促煤以煤发电以铝带电以电炼铝公司公告、煤铝电一体化格局形成，铝业务取代煤炭贡献核心利润煤电铝一体化抬升盈利中枢，2026H1业绩加速增长。2017202020.712021—202239.8620232024202553.4154.1949.13%图4：2026H1公司营业收入同比19.96% 图5：2026H1公司归母净利润同比49.13%3503002502001501000

140% 60120% 50100%80% 4060% 3040% 2020%0% 10-20% 0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%营业收入（亿元）yoy（%）营业收入（亿元）yoy（%）归母净利润（亿元）yoy（%）收入端看，2015—20186.6024.1%和12.2%206H1104.7154.33%57.57%业务成为公司第一大毛利来源。图6：2026H1铝业务营收占比达63.6%（%） 图7：2026H1铝业务毛利占比达57.57%（亿元右）9.9% 9.3% 9.9% 9.3% 22.1%16.3%33.6%31.4%35.3%24.2%33.7%76.3%83.7%56.5%59.3%54.3%63.6%54.0%

120100

67.19%

42.56%

33.94%19.08%

54.33%70%0%

21.22%20铝业务煤炭业务铝业务煤炭业务

11.26%

19.84%

9.09%0.2.54%

20%10%0%铝业务 煤炭业务 电力业务

电力务 毛利同比(右)2015年为2.03%2020年提升至%202459.27%，2026H158.45%2026H139.72%202550.21%23.37%。图8：2026H1煤炭业务毛利率58.45%，高于其他业务（%）0%

58.45%50.21%39.72%23.37%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1铝业务 煤炭务 新能电业务 煤电热业务、盈利中枢抬升且低费用优势突出，现金流支撑扩张与分红2026H12681%9.53%2017—201823.23%2021年以来重新回到较高平台，公司低费用优势明显。图9：2026H1公司净利率升至26.81% 图10：2026H1公司净利率同业高位，费用率保持低位30%25%20%

24.76%23.23%

19.35%

18.70%

26.81%21.68%

25%20%15%15%10%5%

15.03%9.53%

14.12%12.81%

17.57%

10%5%0%

销售费用率

研发费用率

管理费用率2015201620172018201520162017201820192020202120222023202420252026

财务用率 净利率公司股息率稳中有升，煤炭现金流底支撑稳定回。截至2026年9月29我们以各比公司2026年 一致测EPS为准，假设可比5续5.8%2023-20254.8%4.3%4.7%，2025/图11：2026E公司股息率约5.8%（%） 图12：2025年公司现金分红净利润水平44%（%）20%10%5%0%

20192020202120222023202420252026E电投能源 中国神华 陕西煤业山煤国际 兖矿能源 潞安环能神火股份 云铝股份 中国铝业

80%60%40%20%0%

电投能源 中国神华 陕西煤业山煤国际 兖矿能源 潞安环能神火股份 云铝股份 中国铝业2025红/201944%202522%，2026/图13：2025年现金分红货币资金比例提升至91% 图14：2025年资产负债率降至22.18%（%）60%20%0%

80%40%20%0%电投能源 中国神华 陕西煤业山煤国际 兖矿能源 潞安环能神火股份 云铝股份 中国铝业

电投能源 中国神华 陕西煤业山煤国际 兖矿能源 潞安环能神火股份 云铝股份 中国铝业2025年公司资本开支约77.4920232026H1726.00元/1.7345.0031.26EPS图15：2025年开支力度升至2.4，现金流仍具覆盖基础 图16：带息负债规模上升，配套募资推动总本抬升

2.422.4214/1215/1114/1215/1116/1017/918/819/720/621/522/423/324/225/125/12

250非公开发行A股非公开发行A股非公开发行A股发行股份，购买霍煤鸿骏51股权发行股200 272515023100 2119501714/1215/1014/1215/1016/0817/0618/0419/0219/1220/1021/0822/0623/0424/0224/1225/10资本性支出/折旧与摊销 资本开支/OCF(右)

带息负债规模亿) 总股本(亿股右)注：资本开支力度=资本性支出/折旧与摊销、白音华煤电注入：双基地平台成型，盈利增厚进入验证1,500万吨/40.53万吨产能、2621927035206300/年、161.53万吨/562738.3750%图17：白音华注入后煤铝电产能同步提升 图18：白音华毛利率较高，电解铝改善明显1601401201000

60%40%20%0%

2023 2024 2025白音华煤炭产品毛利率煤炭(百万吨年) 铝(万吨/年) 火电(十万千) 白音煤产毛率白音铝品利率现有能 预计能 公司炭品利率 司告 司告2、煤炭：区域消纳稳定销量，长协与低成本构筑高盈利、煤炭产销稳健，内部消纳与东北需求缺口保障稳定消纳公司2026H1，32.8819.546300吨/2000、1000、1800万吨/剩资量亿 核产剩资量亿 核产（吨/矿区 矿名称 持比例 煤种 资储（吨）吨）年）霍林河矿区一号霍河露矿 100%褐煤13.877.262000霍林河矿区一号霍河露矿 100%褐煤1000扎哈淖尔露天矿扎淖露矿 98%褐煤12.178.971800白音华二号露天白华区 100%褐煤6.843.311500合计 — —褐煤32.8819.546300露天矿田露天矿田田煤矿公司公告20263104.276.51%20266300万吨/20262450图19：2026H1公司煤炭销售3104.3万吨万吨，%) 图20：预计2026公司煤炭内销占比约38.9%（万吨）5000450040003500300025002000

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

白音华坑白音华铝电厂,370电自备电 厂,397霍林河坑口电厂,583霍煤鸿骏自备电厂,850

赤峰新城热电,250外销,3,850产量万） 销量万产量同比(右)

外销 霍煤骏备厂霍林坑电厂 白音铝自电厂白音坑电厂 赤峰城电公司公告2023—20252240%图21：控股股东国电投集团主营电力业务（元） 图22：2024年集团内部其他用户贡献约40%煤炭销量5000

公司自有电厂及外部销售,60%

集团内部公司销量比例(除公司自有电厂）,40%2023 2024 2025电力 煤炭 铝业 其他含力）

集团内部公司销量比例(除公司自有电厂）公司自有电厂及外部销售司告 司告古201—2023200%2023年仍达%201037.1%202412.5%52.7%图23：东北地区煤炭自给率长期下行，内蒙古保持高位70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024辽宁炭给率 吉林炭给率 内蒙煤自率右

35030025020015010050%0%各地统计年鉴、长协销售平滑煤价波动，露天开采低成本支撑煤炭高盈利煤价边际回升有望形成一定支撑。公司煤炭主要销往东北地区电厂、供热及工业客户，销售202485%2026Q3Q3200273.18元/277.59元/61.6%92026Q3图24：2026Q3褐煤价格保持高位震荡元吨) 图25：2024年公司长协比例为85%市场煤,15%长协15%长协,85%24019014015/0816/0415/0816/0416/1217/0818/0418/1219/0820/0420/1221/0822/0422/1223/0824/0424/1225/0826/04中国蒙东车板价褐煤(Q3200) 公司煤格

长协 市场煤公公告 司告74.73元/109.01元/59.33%；2015图26：2026H1吨煤毛利达109元吨 图27：2026H1公司煤毛利率率59.33%，处同业高水平2001501000

70%60%50%40%30%20%10%0%

6004002000

%70%23.6750.91%23.6750.91%41.72%59.33%54.02%45.49%50%40%30%20%10%0%吨煤成本(元/吨) 吨煤利润(元/吨吨煤毛利率(%)

吨煤成本(元/吨）吨煤毛利(元/吨）毛利率(%右)公公告 公公告3、电力：火电稳定支撑与新能源增量并行，煤电铝一体化优势进一步夯实白音华资产注入公司装机规模实现跨越式增长，自备电源进一步夯实煤电铝一2026H1317262192电70万千瓦，新增新能源包括风电35万千瓦和光伏20万千瓦。截至2026H1，公1300.37480.71250、230.712022—2026517130025.9%图28：白音华注入新增317万千瓦发电装机万千瓦) 图29：2022—2026E年公司发电装机CAGR达25.9%

0 200 400 公司机 白音增装机

800

600400200

2022 2023 2024 2025 2026E火电机万瓦） 新能装（千）司告 司告2026H1100.84135.3029.2420250.295元/千瓦0.305元/0.184元/0.192元/0.113元/36.97%图30：2026H1实际发电量达100.84亿千瓦时 图31：2026H1度电毛利达元千瓦时0

0

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%产量(万千瓦) 销量(万千瓦)自备电厂发电量(万千瓦时)

度电成本(元千时) 度电毛利(元千时毛利率(%右)司告 公公告新能源贡献电力业务主要增量，火电盈利修复叠加新能源高毛利共同支撑板块公司新能源发电量由2023年的30.95亿千瓦时增至2025年的79.132026H143.2157.63元/202523.37%元/202550.21%47.38%图32：新能源发电量2026H1达43.21亿千瓦时80402002023 2024 2025 2026H1火电电（千时） 新能发量亿瓦，含备）公司公告图33：2026H1火电度电毛利升至0.11元/千瓦时，毛利率达31.12%

图34：2026H1新能源度电毛利0.11元/千瓦时，毛利率达47.38%

24.53%

20.33%

23.37%

31.12%

53.48%

44.70%

50.21%47.38%2023 2024 2025 2026H1度电利 度电本 毛利（）

2023 2024 2025 2026H1度电利 度电本 毛利（）司告 司告4、铝：供给约束支撑铝价，氧化铝低位与产能释放推动盈利弹性、产能扩张持续兑现，供给约束提升新增产能稀缺性公司48吨/86/40.53/步将公司电解铝产能提升至126.53万吨/年。增量方面，扎铝二期35万吨绿电铝项202524264136630161.53/46.580%表2：公司电解铝现有及在建产能合计161.53万吨/年产业集群 生产基地主体/项目电解铝产能霍河 通霍郭市霍煤鸿骏一期、二期48万吨/年霍河 通扎特扎淖工园扎铝一期38万吨/年霍河 通扎特扎淖工园扎铝二期绿电铝项目35万吨/年白华 锡郭盟乌穆旗音工园白音华铝电40.53万吨/年合计161.53万吨/年公司公告新增产能释放打开铝业务增长空间，绿电铝产能基础进一步夯实。2026H1电解铝产量达到70.93万吨，2026H2扎铝二期产能爬坡开始，预计进一步扩大公司铝业“”20231052025171.8图35：2026H1电解铝销量达70.9万吨 图36：绿电铝配套能力持续增强100

8%6%4%0%铝产量(万吨) 铝销量(万吨) 销量同比(%)

2502001501000

2023A 2024A 2025A 自备新能源装机（万千瓦）电解铝产量（万吨）绿电铝配套强度（右）

2.01.51.00.50.0公司公告

公司公告注：绿电铝配套强度=新能源装机/电解铝产量（MW/万吨电解铝202699.9%45002026—2028图37：2026年8月中国电解铝产能利用率达99.9% 图38：预计未来电解铝供需量均将稳步增长万吨）4500400035003000

中国:在产产能:电解铝(万吨)中国:总产能:电解铝(万吨)中国:产能利用率:电解铝(%右)

1008060402016/0116/1016/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1023/0724/0425/0125/1026/07

0

电解需求 电解供给CRU、创新实业招股说明书、吨铝盈利高位延续，预计2026H2业绩底色不改0.85/2025H10.44万元/40.04%202514.8pct。202420267—92.40万元/Q2上300元/62026H22026H2图39：2026H1吨铝利润同比增长91.86% 图40：公司铝业务毛利率40.04%，处同业中游（%）0

45%40%35%30%25%20%15%10%

60504030201002021 2022 2023 2024 2025 2026H1电投源 神火份 天山业吨铝利润(元/吨) 吨铝成本(元/吨) 毛利率(%右) 中国业 中孚业公司公告60.44%20267—93161元/1.78万元图41：铝价上行带动电解铝原料剪刀差走阔元吨) 图42：公司氧化铝占电解铝成本60.44%2500022500200001750015000125001000075005000250019/0519/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/1126/05

折旧,人工成本,3.09%7.60%能源和动力,25.93%

修理费等其他费用,2.93%原材料(氧化铝),60.44% 平均价:铝(A00) 铝价—氧化铝成本剪刀差平均价:氧化铝*1.95

原材料(氧化) 能源动力人工本 折旧修理费等其他费用公司公告注：铝价—氧化铝成本剪刀差=A00铝均价-氧化铝均价×1.955、盈利预测与投资建议、盈利预测考虑白音华并表，由于白音华煤电为同一控制下收购，公司对白音华全年的利润并入合并口径，我们对公司做出如下盈利预测：煤炭业务2026—202863006500、6500100%202620251500注入带动；受合并范围扩大后煤种及销售结构变化影响，公司综合吨煤收入预计由2025年的210元202602027—2028193195元/8081、81元/吨。电力业务2026—20282,298,527、2,436,127、2,604,9270.2810.261、0.246元/0.1890.1700.153元/0.092、0.091、0.093元千瓦时。铝业务我们预计2026—2028年公司电解铝产量持续提升，分别为144、161、176.02万吨；主要受扎铝二期投产释放及后续产能增量贡献带动，预计单位价格分别为20293、20699、20906元/吨；预计单位成本分别为12776、13159、13554元/吨。表3：我们预计公司煤铝业务量价双增，盈利弹性进一步释放指标 单位2025A2026E2027E2028E煤炭业务销量万吨4,820.506,327.666,528.546,528.54YoY%0.90%31.27%3.17%0.00%单价元/吨210190193195吨成本元/吨94808181营收亿元101.4120.34126.02127.28YoY%-4.20%18.68%4.72%1.00%毛利亿元56.169.7473.2974.55YoY%-10.50%24.31%5.10%1.72%电力业务售电量万千瓦时1,262,2722,197,4572,329,0072,490,384YoY%14.80%74.09%5.99%6.93%度电价格元/千瓦时0.30.2810.2610.246度电成本元/千瓦时0.180.1890.170.153营收亿元37.362.161.161.6YoY%10.40%66.49%-1.61%0.82%毛利亿元14.120.421.323.3YoY%29.40%44.68%4.41%9.39%铝业务销量万吨91.01144161176.02YoY%1.10%58.22%11.81%9.33%单价元/吨17,85220,29320,69920,906吨成本元/吨13,37312,77613,15913,554营收亿元162.5292.22333.25367.98YoY%2.30%79.83%14.04%10.42%毛利亿元40.8108.24121.39129.40YoY%45.70%165.29%12.15%6.60%公司公告2026—2028474.66/520.42/556.90同比分别增长57.6%、9.6%、7.0%、投资建议公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有2026-20282026—2028474.66/520.42/556.90107.43/119.53/126.12（亿元EPS3.44/3.82/4.03PE分8.1/7.3/6.9维持“”表4：电投能源盈利增速优势明显，煤电铝一体化支撑业绩释放(基准日2026/09/29)公司代码公司简称（）EPS（元/股）PE(X)2025A2026E 2027E2028E2025A2026E2027E2028E000807.SZ云铝股份26.471.754.134.434.6325.86.46.05.7000933.SZ神火股份26.101.814.014.034.0614.36.56.56.4601600.SH中国铝业8.940.741.331.361.3516.96.76.66.6002532.SZ天山铝业12.211.051.932.042.1016.86.36.05.8600546.SH山煤国际13.000.591.141.261.388.811.410.39.4601088.SH中国神华47.302.662.832.933.0413.716.716.215.6601225.SH陕西煤业25.661.732.232.352.459.211.510.910.5600188.SH兖矿能源19.260.841.711.852.009.211.310.49.6均值14.49.69.18.7002128.SZ电投能源28.141.733.443.824.0316.18.17.36.9可公预数据为 一致期6、风险提示—S现。全、能耗、环保和产业政策监管，若监管趋严或发生安全环保事件，可能影响生产附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产917810658200002503632844营业收入 2985930115474665204255690现金2980266992871464521058营业成本 1969119022276323044232963应收票据及应收账款20122200373332054220营业税金及附加 18191764285231163314其他应收款419620745888783营业费用 6469106116125预付账款804942157213081707管理费用 9791024157717351867存货12581978222126652481研发费用 7841829993其他流动资产17052250244123252596财务费用 225156349220111非流动资产4245670705718327440577322资产减值损失 -96-56-47-52-56长期投资11471240155317962074其他收益 959910299固定资产3069945313466114753248312公允价值变动收益 -11000无形资产493111262127681455816471投资净收益 83801018890其他非流动资产568012890109011051910465资产处置收益 90534资产总计51634813639183299441110166营业利润 70658140151821662617541流动负债552711913152371330814326营业外收入 3128293029短期借款1503634400017121953营业外支出 171140133148141应付票据及应付账款27443759489050585481利润总额 69268028150781650717429其他流动负债26334520634765386892所得税 10551498241727472982非流动负债75351648113207108388061净利润 58716530126611376014447长期借款6733147071192093076