资本市场支持新质生产力发展研究：基于全生命周期的视角（课题参考资料）

资本市场支持新质生产力发展研究：基于全生命周期的视角摘要：本文基于企业全生命周期视角，聚焦企业各阶段的差异化金融需求与多层次资本市场的产品服务体系，分析资本市场支持新质生产力发展的成效和薄弱环节，并针对性地提出下一步发展方向。研究发现：(1)相较美国DARPA模式和以色列YOZMA基金模式，我国对原创性、颠覆性技术的资助和投资仍处于起步阶段，重基础研究、轻成果转化和商业化运作；基础研究多在高校和科研院所，技术创新与市场需求存在一定距离。(2)2009年以来，A股上市公司新质生产力发展水平稳步上升。一方面资本市场通过高质量的信息披露，让市场参与者自行将资金配置到预期较好的项目中；另一方面市场以差异化的估值对科技创新风险进行补偿，使预期表现更好的公司获得更高的估值。(3)上市公司发展新质生产力不分“新”和“老”，新质生产力表现最好的是已上市10年的公司。公司规模越大，融资便利性和风险承担能力越凸显，新质生产力发展水平越高。(4)以计算机、医药制造、软件信息技术、互联网服务等为代表的新质生产力典型行业并购重组规模占市场的15.32%；创业板和科创板并购重组估值更多反映标的的基础资产价值，对标的的成长性反映有待提升；收益法、市场法和资产基础法等价值评估方式对新质生产力的“包容性”有限。基于上述发现，本文从明确企业在创新链条中的主体地位、建立原创性和颠覆性技术孵化基金、鼓励传统产业改造升级和上市公司做大做强、创新并购重组的价值评估方式等方面提出了政策建议。关键词：资本市场；新质生产力；企业全生命周期；并购重组；创新链一、引言党的二十届三中全会强调，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。科技型企业在初创期、成长期和成熟期等不同阶段的创新活动、风险特征与金融需求差异较大，因此，所适配的金融支持方式也各不相同。现有文献肯定了资本市场在新质生产力形成中的重要作用(张壹帆和陆岷峰，2025)，但未能对各类型金融产品和服务进行区分，本文聚焦企业各生命阶段中的金融“所需”和多层次资本市场的产品和服务“所能”，分析现阶段资本市场发展的薄弱环节，针对性地提出资本市场支持企业新质生产力发展的方案。本文不仅是对新质生产力研究的重要补充，也为资本市场更好发挥资源配置作用提供了参考。现有新质生产力的研究集中在以下方面：一是新质生产力的内涵与实现机制。新质生产力由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志。刘伟(2024)认为，新质生产力的实现机制是以市场在资源配置中起决定性作用、更好发挥政府作用为基础。二是新质生产力的指标构建与测算。王珏和王荣基(2024)、高怡冰等(2024)、韩文龙等(2024)、卢江等(2024)使用人力资本、新兴产业占比、基础设施建设水平、科技研发水平、数字化水平等指标对中国省级新质生产力发展水平进行了测度，并讨论了新质生产力的区域特征以及对经济增长的作用机制。三是新质生产力对企业表现的作用以及企业新质生产力发展的影响因素。李心茹等(2024)指出，企业发展新质生产力能通过缓解融资约束、减少低效投资、促进共同富裕三条路径显著提高企业的组织韧性。王煜昊和马野青(2024)指出，新质生产力可以积极赋能企业供应链韧性提升。杨芳等(2024)、宋佳等(2024)、张慧智和李犀尧(2024)、张秀娥等(2024)指出，数质化转型、ESG发展等因素对企业新质生产力水平提升有显著作用。四是金融在新质生产力形成过程中的作用。任宇新等(2024)发现，金融集聚可促进新质生产力提升，产学研合作是中介渠道。刘典(2024)认为，发展新质生产力需建立更加高效的金融市场和创业投资机制，为产业升级提供必要的资金支持和风险分散机制。林春和文小鸥(2024)认为，投融资功能未充分发挥、股价信息含量低、投融资良性循环未形成等堵点限制了我国资本市场赋能新质生产力发展。杨胜刚等(2022)指出，大规模、高流动性且低集中度的股市环境、完善的要素市场和法治环境等，有利于释放资本市场开放对企业全要素生产率的提升作用。本文基于企业生命周期理论，系统回答资本市场如何打造与企业全生命周期特征相适配的新质生产力支持体系。针对企业初创期，本文侧重研究资本市场如何参与打造原创性、颠覆性技术创新机制和金融支持链条。针对企业成长期，鉴于股、债融资工具是资本市场支持新质生产力的主要手段，本文构建了上市公司新质生产力评价指数，分析了各项指标的发展趋势，并实证评估资本市场对上市公司新质生产力发展的支持效果。针对企业成熟期，并购重组是资本市场服务成熟期企业的主要方式。本文分别从上市公司并购重组规模、新质生产力相关行业并购重组开展情况、科技型企业并购重组估值水平与价值评估方式、并购重组主要支付方式等四个维度对资本市场并购重组与新质生产力发展的适配度展开分析。本文的边际贡献主要体现在：一是基于企业全生命周期理论和资本市场产品服务体系，探讨如何为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，回应了《加大力度支持科技型企业融资行动方案》《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》等政策要求。二是构建了上市公司新质生产力发展评价指标，较为客观、准确地评估资本市场对A股上市公司新质生产力的支持效果，并进一步分析了作用机制，具有一定的实践参考价值。二、初创期：原创性、颠覆性技术创新机制和金融支持链条初创期企业处于技术研发和转化阶段，资金需求量和信息不对称程度较大，技术风险和市场风险高，融资渠道多为政策性资金、天使投资、创业投资等(刘晓春，2024；罗志恒和原野，2024)。金融支持初创期企业形成原创性、颠覆性技术创新是新质生产力发展的关键。一方面，我国原创性、颠覆性技术创新机制起步较晚，对基础研究与技术转化的资金支持力度不均衡，尚未形成金融支持链条；另一方面，相较于美国国防高级研究计划局(DefenseAdvancedResearchProjectsAgency，以下简称DARPA)、以色列YOZMA基金等广泛吸引社会资本、企业、研究机构、非营利性研究机构与高校共同参与技术开发和商业化运作的模式，我国原创性、颠覆性技术创新机制相对封闭，参与主体以高校和科研院所为主。(一)美国DARPA：基础研究与技术开发并重美国国防高级研究计划局初创于1972年，是美国国防重大科技创新项目组织。自成立以来，DARPA秉承着“为国家安全对颠覆性技术进行关键性投资”的创新战略，在国防技术创新中扮演了重要角色。如今，DARPA的战略目标已不再局限于国防安全，贡献的一系列技术创新已深刻改变了人们的日常生活，包括互联网、GPS全球定位、自动驾驶汽车和mRNA疫苗等。具体的DARPA战略目标如表1所示。近年来，DARPA资助经费规模逐年上升，经费资助向应用研究和先进技术开发倾斜，电子、信息与通信技术享有优先级。一是DARPA的科研经费预算呈现增长趋势，特别是在应用研究和先进技术开发这两个大类预算活动上的投入最为显著(图1)。其中，先进技术开发占主导地位，预算规模与占比迅速提升(图2)。二是从应用研究与先进技术开发类活动的项目看，电子技术、网络中心战技术、指挥控制与通信系统享有优先级(图3)。三是DARPA科研经费预算的部署方向与变化趋势符合其创新战略，表明了DARPA在科研导向上对原创性、颠覆性技术创新的重视。本文根据DARPA科研经费预算研判，美国在未来将延续电子、信息通信、材料与生物、航天航空等新兴领域的科研导向与技术创新。表1DARPA的战略目标战略目标具体内容项目案例维护国家安全维护国家安全要求掌握一系列新兴技术，包括但不限于：自主网络安全、战略网络威慑、大规模杀伤性武器感知和防御、生物环境监测与生物威胁对策敏捷地月操作演示火箭(DRACO)全球核酸按需生产(NOW)基于事件的神经形态快速相机和电子技术(FENCE)威慑竞争对手在国家竞争中脱颖而出需要创新性思维。在海陆空领域实现“跨越式”的技术创新固然重要，但在太空和电磁频谱领域，技术创新将变得同样重要甚至更为关键。美国必须迅速、灵活地开发、部署和运用新技术，以保持对日益强大的对手的领先优势无人水下航行器(UUV)地球同步轨道卫星机器人服务(RSGS)黑杰克计划(Blackjack)促进全球和平美国需要掌握能够应对非正式、非传统的灰色地带冲突和城市规模战争的能力。同时，美国需要严谨可靠的模型，以便在冲突爆发前更好地解读和预测对手的行动创新型媒体语义分析技术自给自足的供给技术跨文化语言解析技术(CCU)基础研究基础研究是DARPA全部职能的基石，也是实现技术创新的关键。基础研究及其投资的目的是探索技术将引领我们何去何从，并有目的性地进一步开发和应用它们，以应对国家安全挑战。防止“技术突袭”的最佳方式是创造“技术突袭”，以确保美国及其盟友能够先一步获得最先进的技术和能力。DARPA最近资助的研究将探索科学和技术，这为多个作战领域的特定当前威胁与未来威胁提供“跨越式”的解决方案。在所有研究项目中，那些使美国对竞争对手保持技术优势，并确保威慑力的项目享有最高优先级高性能计算能力(HPC)确保AI对抗欺骗的鲁棒性(GARD)资料来源：《DARPA2023财年未经审计的机构财务报告》。(二)以色列YOZMA：积极撬动多元资本，支持技术商业化运作YOZMA基金的运作模式与我国引导基金类似，但更注重利用海外资本。在首批YOZMA基金1亿美元的资金池中，2000万美元用于设立直投基金，直接投资早期具有竞争力的科技创新型企业；余下的8000万美元用于联合社会资本成立创业投资引导基金(母基金)，并以参股形式投资于市场化的创业投资基金(子基金)。YOZMA参股的子基金通常由三个主要实体组成：YOZMA基金、一家成熟的国内民间资本公司以及一家国际风险资本公司。每只子基金中，YOZMA基金作为有限合伙人出资40%，民间资本与国外资本作为普通合伙人出资60%。YOZMA基金通过其“1+2”的混合资本模式，即政府资本结合民间资本和海外资本，有效引导了资本流向创业投资领域。在YOZMA基金成立初期，其资本目标设定为2.5亿美元；而在首批成立的10只参股子基金中，YOZMA成功募集了1.63亿美元的民间和海外资本，有效利用杠杆作用撬动了社会资本的投入。(三)我国原创性、颠覆性技术创新机制：仍处于起步阶段我国对原创性、颠覆性技术的资助和投资起步较晚，主要承担机构是国家自然科学基金委员会。自然科学基金委员会主要承担四个方面的工作，包括管理国家自然科学基金、资助基础研究与应用研究、拟定与承担研究任务、多方协同合作。相比美国DARPA和以色列YOZMA基金，自然科学基金委员会偏重资助基础研究，2020年才开始对具有非共识、颠覆性、高风险等特征的原创探索计划项目进行资助。我国原创性、颠覆性技术创新机制主要存在两个方面的问题。一是起步较晚，重基础研究、轻成果转化和商业化运作。2023年，国家自然科学基金委员会资助经费约318.79亿元，已超过美国DARPA在2025年43.70亿美元的资助规模。基础研究的评估标准以论文发表等科研成果为导向，与原创性、颠覆性技术形成新质生产力的发展要求存在脱节。二是创新生态较为封闭。基础研究多局限在高校和科研院所等机构内，导致技术创新与市场需求的距离较远。而国外更加突出企业等社会单位的主体地位，组建由社会单位牵头，高校院所、科研机构等创新主体积极参与的产学研合作模式。三、成长期：资本市场支持上市公司新质生产力发展研究在成长期，技术已成功投入大规模生产，企业主要的创新活动集中在新产品开发与扩大生产，风险较初创期有所下降，此时，资本市场的股权融资既是风险投资、创业投资的退出渠道，也是企业做大做强的资金来源(张俊芳和苏牧，2022)。本文将分析上市公司新质生产力的发展趋势，评估资本市场支持新质生产力发展的效果，并识别上市公司新质生产力发展的薄弱环节和下一步发力方向。(一)新质生产力评价指标设计新质生产力以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。表2上市公司新质生产力评价指标设计一级指标二级指标三级指标指标说明方向新质劳动者员工素质研究生及以上学历员工研究生及以上学历员工数量占比正向新质劳动者高管素质高管绿色认知年报中绿色发展关键词词频正向新质劳动者高管素质高管国际化视野董监高是否具有海外背景正向新质劳动对象资本积累资本积累率当年所有者权益增长率正向新质劳动对象无形资产无形资产占比无形资产占资产总额比重正向新质劳动资料科技劳动资料专利授权公司取得的专利授权量正向新质劳动资料数字劳动资料数字化转型水平年报中数字化发展关键词词频正向新质劳动资料绿色劳动资料绿色发展评分ESG评分中的环境评分正向新质劳动资料绿色劳动资料绿色技术水平公司取得的绿色专利授权量正向新质劳动资料绿色劳动资料绿色专利占比公司取得的绿色专利授权量占比正向新质生产力核心标志技术进步水平企业全要素生产率通过GMM方法计算的企业全要素生产率正向表2评价指标包含4个一级指标、8个二级指标、11个三级指标：(1)在新质劳动力一级指标下，本文设计了员工素质、高管素质两个二级指标，反映上市公司劳动者素质的跃升；(2)在新质劳动对象一级指标下，本文设计了资本积累和无形资产两个二级指标，既反映上市公司劳动对象的创新性、科技性，也反映了股东权益是上市公司发展的基本任务；(3)在新质劳动资料一级指标下，本文设计了科技劳动资料、数字劳动资料、绿色劳动资料三个二级指标，用以反映上市公司发展新质生产力的科技化、数字化、绿色化特征；(4)根据新质生产力的基本内涵，本文将新质生产力核心标志设置为一级指标，下有技术进步水平一个二级指标和企业全要素生产率一个三级指标。本文选取2009—2023年沪深A股上市公司为研究样本，剔除了ST公司以及部分存在数据缺失的公司，共有39829条观测值。财务数据来自Wind数据库，上市公司专利数据来自国家知识产权局，高管绿色认知、数字化转型水平等数据通过使用Python的jieba库对公司年报进行关键词统计得到，公司全要素生产率使用常用的GMM法估计得到。在计算指标前，为剔除不同单位量纲的干扰，本文对各个三级指标进行了标准化处理。由于各三级指标都是正向指标，本文统一采用以下方式对原始三级指标Xij进行标准化处理，得到标准化后取值在0~100之间的三级指标Zij：(1)上式中，i代表上市公司序号，j代表指标序号。本文使用熵权法对三级指标进行客观赋值，三级指标熵权法计算的信息熵、效用值以及权重见表3。表3三级指标熵权法权重指标信息熵效用值权重研究生及以上学历员工2.849-1.8490.091高管绿色认知2.865-1.8650.092高管国际化视野2.864-1.8640.092资本积累率2.868-1.8680.092无形资产占比2.859-1.8590.091专利授权2.863-1.8630.091数字化转型水平2.864-1.8640.092绿色发展水平2.854-1.8540.091绿色技术水平2.825-1.830.090绿色专利占比2.796-1.800.088全要素生产率2.863-1.8630.091(二)上市公司新质生产力发展趋势总体来看，2009年以来，A股上市公司新质生产力水平呈稳步上升趋势，平均值由2009年的15.37上升至2023年的27.25，累计增幅达77.29%。如图4所示，新质生产力评价得分的中位数、上下四分位数均持续上升。分细项来看(图5~12)，三级指标如研究生及以上学历员工、高管绿色认知、专利授权、数字化转型、绿色发展水平、全要素生产率等6个三级指标对新质生产力评价指数做出了正向贡献。新质劳动对象是上市公司新质生产力发展的薄弱环节，一级指标新质劳动对象下的两个三级指标上市公司资本积累率和无形资产占比近年来发展较为缓慢。分板块来看(图13~16)，上市公司新质生产力发展存在板块差异，科创板新质生产力发展较领先，主板与创业板接近，北交所上市公司新质生产力发展较为滞后，目前的发展水平相当于主板和创业板2014—2015年同期水平，亟待进一步发展。相比之下，科创板上市公司更加注重新质劳动者和新质劳动资料的投入和开发，集中表现为科创板的研究生及以上学历员工、专利授权、数字化转型等三级指标得分更高。(三)资本市场支持上市公司新质生产力发展效果评估基于上市公司新质生产力评价指标，本文实证检验资本市场促进上市公司新质生产力发展的效果，并进一步分析作用机制。本文构建的面板模型如下：Newproijt=α+βXijt+γControlijt+δj+θt+εijt(2)Newproijt为被解释变量，表示上市公司i的新质生产力发展水平，Controlijt为企业层面的控制变量，δj表示行业固定效应，θt表示时间固定效应。Xijt为本文关心的用以表征资本市场支持力度的相关指标，包括企业首发募集资金规模(Equity)、企业债券发行余额(Debt)。本文以2009—2023年沪深A股上市公司为样本，考虑到新公司发行上市以及部分公司退市的情况，使用非平衡面板模型进行实证分析。表4列示了回归结果，列(1)中Equity的回归系数为0.050，且在1%的水平上显著，表明首发募集资金对公司新质生产力评价指数有正向影响。列(2)Debt的回归系数为0.009，且在1%的水平上显著，表明债券融资余额对公司新质生产力评价指数有正向影响。上述结果表明，资本市场股权融资和债券融资都有效支持了上市公司发展新质生产力，且股权融资发挥的作用更大。在模型中同时纳入Equity和Debt，上述结论依然成立。表4资本市场影响上市公司新质生产力发展的实证结果(1)Newpro(2)Newpro(3)NewproEquity0.050***(11.11)0.047***(10.21)Debt0.009***(7.13)0.007***(5.62)控制变量是是是年份固定效应是是是行业固定效应是是是样本量398293982939829调整R20.4320.3870.441注：括号内为t值，、、**分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。下表同。(四)机制分析本文检验三种可能的作用机制，分别是投资者选择机制、价格信号机制以及公司融资结构机制。通过市场化方式引导资金要素配置新质生产力发展领域是资本市场支持新质生产力发展的基本机制。资本市场可以通过两个渠道发挥资本配置作用：一是通过高质量的信息披露，让市场参与者自行进行投资决策，将资金配置到预期较高的项目中，实现市场化的优胜劣汰(林春和文小鸥，2024)，本文称此影响渠道为投资者选择机制；二是通过发挥价格信号作用，以差异化估值实现收益对科技创新风险的补偿，使得具有更好盈利预期的公司可以获得更高的估值，激励市场参与者为优质创新项目提供融资支持(Levine，2005)，本文称此影响渠道为价格信号机制。本文使用上市公司首发超募规模和首发估值来分别刻画投资者选择强度和资本市场的价格信号强度。钟腾和汪昌云(2017)指出，资本市场相比于银行更有利于促进企业的专利创新，因此资本市场可能通过调节公司融资结构来影响新质生产力发展，本文称此为公司融资结构机制，并使用上市公司债券融资占比来刻画公司在资本市场上的融资结构。1.投资者选择机制：首发超募与新质生产力发展在公司首发上市的过程中，超募规模越大，说明项目更受投资者青睐。因此，本文选择公司首发上市超募规模来衡量投资者选择强度(Investor)，并实证检验其与新质生产力发展水平的关系。表5列(1)结果显示，投资者选择强度对公司新质生产力发展的影响显著为正，即越受投资者青睐，公司后续更易取得出色的新质生产力表现。列(2)(3)的结果显示，更换样本区间后，上述研究结论依然成立。表5作用机制检验：首发超募与新质生产力发展(1)2009—2023年Newpro(2)2018—2023年Newpro(3)2021—2023年NewproInvestor0.052***(5.15)0.049***(4.47)0.056***(4.79)控制变量是是是年份固定效应是是是行业固定效应是是是样本量398292197712547调整R20.3240.3090.3562.价格信号机制：首发估值与新质生产力发展首发估值是资本市场对公司股权的定价，首发估值越高，说明市场对企业后续表现的预期越高，从而更容易引导资金流向，对企业新质生产力发展起到正向作用。本文先用首发市净率(IPB)衡量首发估值，再用首发市盈率(IPE)进行稳健性检验。表6结果显示，首发市净率和首发市盈率对上市公司新质生产力发展的影响显著为正，说明股权融资的价格信号机制影响了上市公司新质生产力发展，且结论具有稳健性。表6作用机制检验：首发估值与新质生产力发展(1)2009—2023年Newpro(2)2018—2023年Newpro(3)2021—2023年Newpro(4)2009—2023年Newpro(5)2018—2023年Newpro(6)2021—2023年NewproIPB0.082***(2.92)0.097***(3.10)0.080**(2.40)IPE0.049**(2.45)0.046**(2.03)0.033**(2.39)控制变量是是是是是是年份固定效应是是是是是是行业固定效应是是是是是是样本量398292197712547398292197712547调整R20.3100.3720.4370.3530.4810.5493.公司融资结构机制：债券融资比例与新质生产力发展本文使用债券融资比例(Bondratio)，即债券融资占股权融资和债券融资之和的比例来表示公司融资结构，进一步检验其对新质生产力发展的影响。表7结果表明，公司债券融资比例对公司新质生产力发展的影响不显著。这说明公司在资本市场的融资结构并不影响公司新质生产力的发展水平。表7作用机制检验：债券融资比例与新质生产力发展(1)2009—2023年Newpro(2)2018—2023年Newpro(3)2021—2023年NewproBondratio0.471(1.17)0.447(1.18)0.639(1.27)控制变量是是是年份固定效应是是是行业固定效应是是是样本量398292197712547调整R20.4010.4520.518(五)影响因素分析1.已上市时间与新质生产力发展已上市时间一方面可以表征公司的发展成熟度，已上市时间越长，公司成熟度一般也越高；另一方面也可以表征公司的“新”和“老”，一般认为，已上市时间越久，公司的业务、技术越“传统”，与新质生产力发展要求脱节的可能性越高。图17表示公司已上市时间与新质生产力评价得分的关系，可以发现，公司已上市时间与新质生产力评价得分不存在明显的正向或者负向关系，“新”公司的新质生产力评价得分不一定高于“老”公司，进一步地，新质生产力得分表现最好的公司是已上市10年的公司。表8的实证结果显示，公司已上市时间(Listage)与新质生产力评价得分的关系并不显著，当把时间窗口拉近后，列(2)(3)显示，公司已上市时间与新质生产力发展的关系仍不显著。这说明上市公司发展新质生产力不分“新”和“老”，传统产业改造升级也能发展新质生产力。资本市场不仅要对“新”公司提供资金支持，也要关注“老”公司，支持其改造升级。表8已上市时间与新质生产力评价得分关系的实证结果(1)2009—2023年Newpro(2)2018—2023年Newpro(3)2021—2023年NewproListage-0.026(-1.90)-0.022(-1.31)-0.021(-1.19)控制变量是是是年份固定效应是是是行业固定效应是是是样本量398292197712547调整R20.3010.4240.4982.公司规模与新质生产力发展图18列出了不同年份新质生产力评价得分与公司总市值的关系，可以看出，公司规模越大，新质生产力得分越高。无论是对新质劳动者的投入，还是在数字化转型、绿色改造、专利研发等新质劳动资料方面的投入，大公司都更具融资便利和风险承担能力。并且大公司更易通过成本分摊的方式降低投入成本，发挥规模效应，因此发展新质生产力的激励和倾向更高。表9的实证结果显示，上市公司总市值(MV)显著正向影响了公司新质生产力发展情况。综上，鼓励上市公司做大做强是发展新质生产力的重要路径。表9总市值与新质生产力发展的实证结果(1)2009—2023年Newpro(2)2018—2023年Newpro(3)2021—2023年NewproMV0.002***(17.52)0.002***(11.43)0.002***(10.73)控制变量是是是年份固定效应是是是行业固定效应是是是样本量398292197712547调整R20.3310.4730.530四、成熟期：资本市场并购重组与新质生产力发展的适配度研究当企业进入成熟期，技术已在产业中普及，市场竞争格局与企业利润逐步稳定，此时企业的创新活动集中在技术升级和产业转型，资本市场对企业的支持方式以并购重组为主(张俊芳和苏牧，2022)。并购重组主要通过四个功能促进企业新质生产力的发展：(1)整合并共享技术资源，形成技术协同效应，促进技术转型升级；(2)提高新质生产力相关产业集中度；(3)实现企业间的市场整合和管理协同；(4)提高企业在资本市场的价值实现能力。虽然已有大量科技企业收购科创企业和初创技术的案例，但市场发展总体仍处于初级阶段，此外，传统成熟企业收购科创企业和初创技术实现产业转型的案例还相对较少(刘晓春，2024)。本文将从上市公司并购重组规模、新质生产力相关行业并购重组开展情况、科技型企业并购重组估值水平与价值评估方式、并购重组主要支付方式等四个维度对资本市场并购重组与新质生产力发展的适配度展开分析。(一)上市公司并购重组发展的基本情况上市公司并购重组有两方面特征，如图19所示。第一，并购重组是投资退出的重要渠道，其与上市公司IPO的替代效应较为明显，呈现出“跷跷板”现象，即并购重组(已完成)交易金额升(降)，IPO募资金额降(升)。2015—2023年间，并购重组(已完成)交易金额总体呈现下降趋势，平均增速为-8.34%，而同期IPO募资规模呈上升趋势，平均增速为34.03%。第二，并购重组交易金额在多数年份高于IPO募资金额。2014年以来，除了2023年并购重组交易金额低于IPO募资金额外，其余年份并购重组交易金额均大于IPO募资金额。随着2024年新“国九条”以及“并购六条”的推出，资本市场严把发行上市准入、优化并购重组机制，作为投资退出的替代渠道，并购重组规模增长明显，2024年并购重组交易金额同比上升73.79%，IPO募资金额同比下降84.91%。从并购重组的板块分布来看(图20)，以主并方统计，近年大多数并购重组发生在主板上市公司。2020年以来，主板、创业板、科创板、北交所并购重组的数量占比分别为80.03%、17.65%、1.55%、0.77%；各个板块的交易金额占比分别为95.45%、4.22%、0.23%、0.10%。创业板和科创板对并购标的净利润、营业收入、经营现金流的要求较高，并购重组对并购标的的吸引力有限。图19上市公司并购重组发展趋势0200040006000800010000120001400020142015201620172018201920202021202220232024上市公司并购重组(已完成)交易金额(亿元)A股上市公司IPO募集资金(亿元)数据来源：Wind数据库(为与IPO募集资金进行可比分析，采用“已完成”口径的并购重组交易金额)。图20上市公司并购重组交易金额(左)和交易数量(右)板块分布数据来源：Wind数据库(为更全面地反映市场的交易意愿和活跃程度，采用“全部”口径的并购重组交易金额，包含已公告的所有交易，下同)。(二)新质生产力相关行业并购重组开展情况分析图21列示了2014年以来资本市场并购重组交易金额规模前二十的行业，总计占全市场并购重组金额的75%。计算机、通信和其他电子设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，房地产业，电力、热力生产和供应业，电气机械和器材制造业是前五大并购重组行业，占全市场并购重组规模的31.37%。而以计算机、医药制造、软件信息技术、互联网服务等为代表的新质生产力典型行业并购重组规模仅占15.32%。总体来看，资本市场对新质生产力相关产业的支持力度仍有进一步发展的空间。相比科创板，创业板并购重组交易更加活跃、行业覆盖更广泛(图22~23)。截至2024年11月，科创板并购重组主要发生在专用设备制造、计算机、研究和试验发展、软件和信息技术、化学制造、通用设备制造、医药制造、其他制造等8个行业，均为科创重点领域。创业板前十大行业并购重组占比超过70%，重点领域如计算机、软件和信息技术、互联网、医药制造的交易占比约为37.29%。计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业房地产业电力、热力生产和供应业电气机械和器材制造业非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业医药制造业批发业专用设备制造业汽车制造业资本市场服务软件和信息技术服务业互联网和相关服务土木工程建筑业水上运输业零售业商务服务业其他金融业黑色金属冶炼和压延加工业交易金额(亿元）数据来源：Wind数据库。专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业研究和试验发展软件和信息技术服务业化学原料和化学制品制造业通用设备制造业医药制造业其他制造业交易金额(亿元）数据来源：Wind数据库。计算机、通信和其他电子设备制造业软件和信息技术服务业专用设备制造业互联网和相关服务电气机械和器材制造业商务服务业广播、电视、电影和影视录音制作业医药制造业化学原料和化学制品制造业非金属矿物制品业食品制造业通用设备制造业汽车制造业文化艺术业仪器仪表制造业专业技术服务业零售业批发业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业生态保护和环境治理业交易金额(亿元）数据来源：Wind数据库。(三)并购重组估值水平、价值评估方式对新质生产力发展的适配度分析市盈率PE和市净率PB同为股权估值的常用方法，区别在于PE着眼于未来，侧重于评估企业的盈利预期，PB着眼于当前，侧重反映企业的基础资产价值。相对而言，PE是更适用于评估新质生产力价值的估值方式。创业板和科创板上市公司多涉及新质生产力相关领域，并购重组的标的公司也多为科创属性。从决策动机来说，创业板和科创板上市公司更倾向于通过并购高PE标的来抬高企业估值水平。但是，从科创板并购重组的估值水平来看，目前科创板并购重组估值更多反映了标的的基础资产价值，而对标的的成长性反映不足，具体表现在科创板整体上市公司PE与并购重组标的PE存在一定的差距，但科创板整体上市公司PB与并购标的PB基本持平。图24显示，2020年以来，科创板整体PE与并购重组标的的PE差分别为92.09、43.66、-81.28、73.32、90.86，而科创板整体PB与并购重组标的的PB差分别为1.67、0.20、-3.16、0.11、0.31。与科创板类似，创业板并购重组估值较为准确地反映了标的的基础资产价值，而对标的的成长性反映不足。图25显示，2020年以来，创业板整体PE与并购重组标的的PE差分别为55.08、59.91、15.44、17.05、38.09，而创业板整体PB与并购重组标的的PB差分别为0.55、0.21、0.01、0.07、1.70。价值评估方式对新质生产力的“包容性”不足是导致创业板和科创板并购重组标的估值较低的主要原因。目前企业并购重组主要有三种基础的价值评估方式，分别为收益法、市场法和资产基础法。在实践中，收益法仍然是全市场主要使用的资产评估方式。2014年以来，全市场使用收益法评估并购重组标的的涉及交易金额累计3.26万亿元，其中科创板54.78亿元，创业板4771.63亿元，具体如表10所示。三种价值评估方式对于新质生产力企业并购重组都存在一定程度的“不适配”。一是新质生产力领域并购重组标的的经营和财务数据普遍不完整，价值比率难以确定，导致市场法中的上市公司比较法和交易案例比较法操作难度都较高。二是新质生产力相关企业科创属性较强，普遍存在公司固定资产较低的现象，因而资产基础法的适用性也不足。三是新质生产力领域企业收益不确定性较高，采用收益法评估标的价值难以对被收购方形成足够的激励。表10上市公司并购重组评估方式统计(2014—2024年)评估方法全市场(亿元)科创板(亿元)创业板(亿元)收益法32609.5654.784771.63资产基础法24162.860607.05市场法11899.050201.07资产基础法，收益法3818.830259.65其他709.3900资产基础法，市场法657.58010.11成本法221.2208.54市场法，成本法，收益法123.3400市场法，成本法80.0200成本法，收益法55.4100市场法，收益法44.4300数据来源：Wind数据库。(四)并购重组支付方式对新质生产力发展的适配度分析从并购重组支持新质生产力发展的角度来看，多元化复合型支付方式优于传统的现金、股权等单一支付方式。一方面，企业发展新质生产力需要投入较多的研发费用，相对于多元化复合型支付方式，股权、