DR001降至5月以来新低关注央行合意中枢下降可能-流动性与机构行为周度跟踪261011

正文目录货币市场 5本周资金面回顾 5政府债发行观察 8下周资金展望 13同业存单 16票据市场 19债券交易情绪跟踪 20风险提示 21图表目录

图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 5图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 6图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 6图表4：逆回购余额规模 6图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 7图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 7图表7：9月银行间资金跨季先减速后提速 8图表8：9月其他非银跨月偏晚 8图表9：9月交易所资金跨季同样先减速后提速 8图表10：9月全市场最后一个交易日跨月资金占比处于近五年来的中性水平 8图表国债净融资进度 9图表12：地方新增专项债发行进度 9图表13：新增一般债净融资进度 9图表14：置换债发行进度 9图表15：下周政府债净缴款规模有所下降 10图表16：下周政府债缴款主要集中在周一（单位：亿元） 10图表17：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） 10图表18：地方债发行规模与平均发行期限 图表19：2026年10月-12月国债净融资规模估计 12图表20：2026年10月-12月地方债净融资规模估计 12图表21：部分省市已公布2026年第四季度地方债发行计划（单位：亿元） 12图表22：政治局会议对逆周期与跨周期政策的表述 13图表23：10月首周资金利率进一步下行 14图表24：10月10日周度超储率或降至1.1% 14图表25：非银机构正回购规模10月10日大幅下降 15图表26：10月9日公募与券商多融入3天资金 15图表27：公募券商正回购利率降幅9日低于DR001 15图表28：大行净融出规模 15图表29：不考虑央行投放，下周流动性消耗约5900亿 16图表30：SHIBOR利率走势（单位：%） 17图表31：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 17图表32：分银行类型存单发行规模分布 18图表33：分银行类型存单到期规模分布 18图表34：分银行类型存单净融资规模分布 18图表35：存单发行规模期限分布 18图表36：各类型银行存单发行成功率 18图表37：城商行-股份行1Y存单发行利差 18图表38：存单供需相对强弱指数 19图表39：分期限存单供需相对强弱指数 19图表40：国股转贴现票据利率走势 20货币市场本周资金面回顾（9月28日-1010日）OMO6597亿和-12125亿，合计净回笼5528亿。9月28日有6000亿MLF到期；10月8日还有700亿国1.2万亿3M2000亿元。节前MLF及逆回购集中到期，但央行OMO投放规模较大，当周政府债也转为净偿还，加之季末财政集中支出对流动性形成补充，资金面维持宽松，DR001一度降至1.35%下方，跨季当日也在1.36%附近；尽管节后逆回购大量3M期买断式回购加量续作2000DR001再度1.35%DR0011.28%假期前后两周（928日-1010日）703312145亿逆回购到期。央661069858335月28日-291390亿、90579283000146060207天4397亿、930亿、1270亿、-6085亿、-6040亿、0亿，OMO6597亿和-121255528亿。9286000MLF87001.23M

2000MLF及逆回购集中到OMO对流动性形成补充，资金面维持宽松，DR0011.35%下方，跨季当日也在1.36%3M期买断2000动性带来一定补充，DR0011.35%DR0011.28%。1010DR001R007DR0079249.1BP7.8BP、9.5P7.1P至1.2%1.281.331.32007DR0072.4P至0.7。图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元）图表4：逆回购余额规模受跨季与调休日影响，近两周质押式回购日均成交量分别降至5.43万亿和5.284万亿上方，中小行净融出除季末扰动外，近两日再度回落，银行整9月24跨季前持续上升，跨季后低位震荡，理财与其他产品降幅较大；非银刚性融入跨季当日开始震荡回落，其中券商、基金降幅较大。季调后资金缺口指数跨季前持续上升，跨季当日升至-617，但季调前指数仅为-4104，均在偏低水平；跨季后指数震荡回落，周六调休日降至-5592，低于9月24日的季调后指数的-3250。受跨季与调休日影响，近两周质押式回购日均成交量分别为5.435.289245.98万亿，1096.77万亿；11万亿上方。分机构来看，4万亿上方，中小行净融出在57874.169248万亿上方，随后持续下降，本周六924日，除了理财融出有所上升外，剩余机构均有所下降，-617，-410-559，924日的季调后指数的-3250。图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）9去三年均值。主要机构均在最后两至三个交易日提速，大行在季末隔夜跨季比例偏2025交易所跨季同样在最后一周加速，但季末隔夜跨季资金占比也明显高于过去三年均值。由于更多机构选择在交易所跨季，全市场隔夜跨季资金占比处于近五年来的相938.1%20259月。主要机构均在最后两至三个交易日提速，大型银行在季末当日隔夜跨季比重处于近三年以来的同期最202561.7%，也明显高于过去三年均值。全市场来看，由于更多机构选择在交易所完成跨季，最28%，处于近五年来的相对中性水平。图表7：9月银行间资金跨季先减速后提速 图表8：9月其他非银跨月偏晚图表9：9月交易所资金跨季同样先减速后提速 图表10：9月全市场最后一个交易日跨月资金占比处于近五年来的中性水平政府债发行观察节前一周政府债净缴款亿，节后当周净缴款2830亿。下周1Y、3Y国债均较上月下降100亿至1200亿，20Y、50Y特别国债分别较上月下降40亿、50亿至200亿、300亿，3Y与5Y凭证式国债共300亿仍在发行中，假设91D贴现国债发行规模为55034507个地区地方债发行规模为150079325亿、1096亿，无置换债发行。10月地方债平均发行期限升至16.1年，高于9月的15.25075期规模升至4876亿，政府债净缴款规模降至199亿。节前一周政府债净缴款-1192283091D、1Y国债待发行，1Y100120050Y特别国债续发，规模503003Y国债、20Y特别国债续发，规模分别1004012002005Y凭证式国债分别为13516591D5503450年累计发行新增一般6621355844614619057亿587个地区地方债发行规模为150079亿元、3251096亿元，无置换债发行。10月地方债平均发行期限升至16.1年，高于9月的15.2年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模升至5075亿元，政府债到期规模升至4876亿元，政府债净缴款规模将从本周的2830亿元下降至199亿元。图表国债净融资进度 图表12：地方新增专项债发行进度图表13：新增一般债净融资进度 图表14：置换债发行进度图表15：下周政府债净缴款规模有所下降图表16：下周政府债缴款主要集中在周一（单位：亿元）图表17：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）图表18：地方债发行规模与平均发行期限

Q4国债发行计划除在10与月各以一期注资特别国债替代5Y和7Y期关键1Y、3Y关键期限国债规模较上月下降100月5Y注资特别国债发行1500计发行300亿，也都符合我们的预期，因此我们仍预计10月国债发行规模为7900月-12月国债分别发行1.32万亿、1.3万亿，净融资分别为7000亿、5200亿。本周新疆新公布了Q4地方债发25地公布的Q41003710-11月地方债实际发行为计划的Q4安排使用地方政府债务结存限额5500月倾斜，结合全年额度来看，我们调降了10月地方债的发行在Q4的占比相应增加了10月-12月地方债净融资分别约为6400亿、5500亿和2900亿。国债方面，9月末财政部公布的四季度国债发行计划，10月关键期限国债、贴现国债、储蓄国债、超长期特别国债与6723110-11月各发11Y3Y关键期限国10010月单期关键期限国债平均1100亿；此外，5Y1500300101.327900亿。11月-121.321.370005200亿。地方债方面，Q4发行计25Q410037210月392649830738571112月倾斜，因此我们10-11100%，且披露计划的地区在全部地Q4安排使用地方政府债务结存限额55003000250011月倾10Q4的占比相应增加1110月-129400750045006400550029002026年10-12月政府债净融资分别约为1.44万亿、1.25万亿、8100亿，预计Q4政府债累计净融资规模约3.5万亿，高于2025年同期的2.29万亿。图表19：2026年10月-12月国债净融资规模估计 图表20：2026年10月-12月地方债净融资规模估计注：2026年10月-12月为预测值 注：2026年10月-12月为预测值图表21：部分省市已公布2026年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）时暂时列入再融资一般债。

注：蓝字地区公布了四季度所有月份发行计划，灰色地区公布了10月发行计划，绿色区域再融资债为合并值，加总计算

1.3 下周资金展望9月末国常会提出推出增量政策，叠加季末DR001一度跌破1.35%，降息预期一度显著升温。但此后PSL降息落地后政策利率下调的预期快速消退。而跨季后DR001再度走低，周六甚至降至1.28%，创下5月以来的新低，这使我们需要重新审视央行的态度。9月28日国常会提出“推出一批务实管用的增量政策”，同时再度提到“综合运用并适时调整货币政策工具”，结合删除“跨周期”9月末DR0011.35%，市场降息预期一度提升，推动短端利率显著走低。但在国常会PSL25BP1.5%且投向扩2019年以来央Q4DR001再度走低，5图表22：政治局会议对逆周期与跨周期政策的表述中国政府网，新华社6月以来央行对DR001的合意区间可能在1.35%-1.45%，但当中也出现过一两OMO工具推出后，资金的季节性特征也发生变化，常常会月中紧、月末松，这还不能说明央行态度改变。6月中旬以来，DR001在多9DR0011.33%，8DR0011.34%，9DR0011.47%，也不排除央行对一两天资金价格的控制没有那么严格。事实上，在央行创设隔夜OMO工具后，资金面的季节性特征也发生了一定的变化，常常是月中紧、月末松，因此这还并不能说明央行的态度改变。图表23：10月首周资金利率进一步下行

914天逆回购在最后一周OMO净投放65979月也升至10001.4%OMO1.2128303M2000亿，超储率或仍达1.1%，这是5月以来月初的最高水平，叠加月初资金需求有限，109109月是财政支出大月，财政部近期也提到了合理加快9月政府债净缴款规119214天OMO6597亿，同时将国债净买入10001.4%OMO1.2128303M20001.1%5月以来月初的最高水平，叠加月初资金需求有限，这是推动流动性宽松的重要原因。图表24：10月10日周度超储率或降至1.1%，但由于109日多数融入3资成本的降幅明显低于DR001的降幅，而10日市场的成交规模大幅下滑，因此这两日的资金价格有特殊性。从微观上看，大行净融出仍在略高于4万亿的水平，并未显著高于Q31093日资金跨周末，R0079R007DR001，104万亿的水平，并没有明显高于Q3以来每月的高点，因此后续央行态度仍需观察。图表25：非银机构正回购规模10月10日大幅下降 图表26：10月9日公募与券商多融入3天资金图表27：公募券商正回购利率降幅9日低于DR001 图表28：大行净融出规模但下周资金面的外生扰动仍然相对较小，OMO到期3020亿，周四6M买断式到期5000199对流动性或仍有一定补充。此外北交所新股文峰光电周一发行募集资金2.63亿，预59006M买断式大幅上升。如果DR0011.3%附近的时间拉长，尤其考虑3M买断式回购的放量以及9月国债买卖扩大是央行有意为之，央行合意的资金利率中枢下移的可能性就Q3货币政策例会强调“推动货币政策操作框架改革完善OMO作用的表现。考虑下周外生扰动主要就在周一，政府债净缴款与14天逆回购到期分别为1754亿和3000