海外宏观利率攻略系列：美债发行“军师”TBAC如何献策？-261022

国联民生证券研究助理黄涵静1.资产配置周策略20261021:红利防御，2.信用债周策略20261020:近期什么债券ETF规模在增长?-2026/10/20研究助理黄涵静1.资产配置周策略20261021:红利防御，2.信用债周策略20261020:近期什么债券ETF规模在增长?-2026/10/204.海外利率周报20261019:美债拐点因何故?-2026/10/205.债券策略周报20261018:当前超长债怎么看-2026/10/18国债规模：2020-2021年QE降低市场需要承接的Coupons供给，2022年启国联民生证券 3 3 3 4 6 6 82.3Coupons:稳定中长期融资与期限配置 12.4债务上限与TGA:短期现金管理机制 2.6SOMA、QE、QT与私人部门国债供给 213.2阶段二2020至2021年：扩容、期限化与规模下调 233.3阶段三2022至2023年：规模削减与重启增发 253.4阶段四2024年至2026Q2:发行趋稳与市场改革 26 调节短期融资缺口，吸收收支波到期滚续频繁，续发成本较快反映市场利补充常规发行，应对特定时点的现金缺口需统筹后续到期与现金安排名义固定利率国承担持续的中长期融资，配置到债(Notes、Bonds)拓展投资者基础，相较Bills延长融资工具和投资者基础息高低判断融资成本8899国联民生证券由2020年6月的62个图2:2019-2021年美国市场化国债WAM与Bills占比资料来源：美国财政部，国联民生证券研究所图3:2019Q1-2026Q2美国国债中Bills与CMB季度拍卖规模变化(十亿美元)2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 段削减规模，避免融资调整过度依赖压缩Bills供给。增发与削减均需结合后续融而自2021年11月起下调各期限Coupons规模。1212整体扩容、2021年末至2022年回落、2023年再次增图4:2019Q1-2026Q2主要Coupons拍卖规模变化(十亿美元)的510亿美元升至Q4的740亿美元，增量小于同期7年期和10年期。要集中在20年和30年期。国联民生证券2018-102019-12TGA余额5年和10年期。2024-2025年延续这一方向；2025年2月，TBAC对30年期图6:2019Q1-2026Q2美国TIPS和FRN季度拍卖规模变化(十亿美元)资料来源：美国财政部，国联民生证券研究所图7:2019Q1-2026Q2美国Bills、CMB和Coupons季度拍卖规模变化(十亿美元) 国联民生证券图8:SOMA持有美债和机构MBS规模(十亿美元)资料来源：美国财政部(本图沿用财政部融资表的Co名义附息国债、TIPS和FRN;本文其他部分的Coupons专指名义率附息国债，不含TIPS和FRN),国联民生证券研究所门持有的相应国债就会减少。财政部因而应结合私人持有债务结构、融资成本和各400亿美元Bills;2026年4月14日至5月13日的计划规模降至约250亿美国联民生证券3纵向脉络：美国国债发行策略的四个阶段图11:2019Q1-2026Q2美国财政部实际净融资及发行结构(十亿美元)—融资缺口图13:2019年两次预测中的未来融资缺口(十亿美元)■融资缺口2222国联民生证券3.2阶段二2020至2021年：扩容、期限化与规模下调国联民生证券图15:20年期国债月度拍卖规模与相对价值蝶式指标20Y月度拍卖规模(十亿美元)资料来源：彭博，美国财政部，国联民生证券研究所图16:截至2022年1月各长端期限过去12个月新发行量、SOMA购买SOMA购买/过去12个月新发行(%,右)3.3阶段三2022至2023年：规模削减与重启增发3.4阶段四2024年至2026Q2:发行趋稳与市场改革限于2024年6月由600亿美元降至250亿美元，2025年4月起进一步降至502626国联民生证券表2:美债买回时间线(2000-2026年3月)时间财政盈余背景下，启动正式国债买回此轮正式买回结束，累计操作45次，约675亿美元TBAC重提买回：重新讨论买回在流动性与现金管理中的作用恢复常规买回，启动每周流动性支持型买回首轮流动性支持买回完成，5-7月共9次，累计112.3亿美元修订买回规则，扩大可直接提交买回报价的机构范围国联民生证券图17:2024Q2-2026Q2美国财政部国债买回规模及构成(亿美元)阶段环节阶段环节时间节点操作内1.公布季度暂定计划财政部公布下一季度拟开展的型、证券品种和期限区间等通常至少提前1个工作日以及本次操作的主要安排公告操作日通常及本次操作条件，作为实际买回高买回规模、操作时间作窗口内符合参与资格的机构提交拟出CUSIP、报售数量、报价；估并接受报价及相对价值进行评估，并确定接回规模；形成TotalPar6.公布操作总报售额、实际买回额、接受证券数量、各CUSIP买回日市场参与者交付被接受证券，财政部完成资金支付并完成相应证券买回回金额扩大中央清算已由长期研究议题进入规则实施阶段。其可通过集中净额结算4风险提示3030国联民生证券图1:2000-2026年6月美国市场化国债WAM(月) 7图2:2019-2021年美国市场化国债WAM与Bills占比 图3:2019Q1-2026Q2美国国债中Bills与CMB季度拍卖规模变化(十亿美元) 1图4:2019Q1-2026Q2主要Coupons拍卖规模变化(十亿美元) 图6:2019Q1-2026Q2美国TIPS和FRN季度拍卖规模变化(十亿美元) 图7:2019Q1-2026Q2美国Bills、CMB和Coupons季度拍卖规模变化(十亿美元) 图8:SOMA持有美债和机构MBS规模(十亿美元) 图10:2019Q1-2026Q2财政部预计融资需求与既定发行安排下的Bills变动(十亿美元) 20图11:2019Q1-2026Q2美国财政部实际净融资及发行结构(十亿美元) 20图12:2019-2026年不同预测时点下美国国债融资需求、既有发行能力与融资缺口(十亿美元) 图14:2019-2021年美国国债净融资结构：Bills先行与Coupons期限化 图16:截至2022年1月各长端期限过去12个月新发行量、SOMA购买量及吸收比例 24图17:2024Q2-2026Q2美国财政部国债买回规模及构成(亿美元) 28 8表2:美债买回时间线(2000-2026年3月) 283131本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点评级说明说明中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三中性相对基准指数涨幅5%～15%之间相对基准指数涨幅-5%～5%之间中性相对基准指数涨幅-5%~5%之间本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预