ESG评级和投资研究

ESG投资是环境（Environmental）、社会（Social）、公司治理（Governance）投资理念的简称，也称为可持续投资。该投资决策不仅以更是将环境保护、社会公益和公司治理方面的因素纳入其中。从全球资本市场看，随着气候变化和绿色金融被各国纳入金融政策框架内、资本市场避险情绪升温，ESG投资从小众市场渐入主流。近年来，全球ESG投资体系逐步完善，ESG投资规模不断扩大，ESG评级标准日益丰富，ESG投资策略愈加多样。ESG指标已成为衡量企业可持续发展的重要指标，并逐步形成了以“标准制定－信息披露－评估评级－投资决策”为主中国的“十四五”规划和“双碳”目标开启了社会经济的全面绿色低碳转型，ESG投资理念与我国“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念相契合，在中国也日益受到关注。相较海外发达国家的成熟市场，国内图1：“标准制定－信息披露－评估评级－投资决策”ESGESG标准制定公开信息（ESG报告等）发放问卷回应问卷企业上市公司ESG投资策略及分析团队ESG指数ESG评级评级报告投资者ESG投资起步较晚，仍存在如统一标准欠缺等问题，但ESG投资得到了政府、监管机构和市场投资主体的重视，投资规模稳步扩张，迎来本文的ESG评级体系建设遵循两个原则：一是与国际上主流的ESG评级体系具有一致的核心要义，与SASB，GRI，TCFD，ISSB等国际组织发布的相关信息披露准则接轨，同时借鉴MSCI、标普、富时罗素等国际上具有广泛认可度的ESG评级体系。二是基于中国特色和国内资本市场的特点，对相关指标进行调整，剔除不符*课题组简介：课题负责人：黄奕林，经济学博士，现任兴业证券股份有限公司党委委员、副总裁，兼任兴证全球基监事会主席、兴证（香港）金融控股有限公司董事、兴证国际金融集团有限公司非执行董事兼董事会主席。课题组成员包括：薛宬，兴业证券股份有限公司经济与金融研究院宏观智库分析师；王珮琪、雷靖宇，兴业证券股份有限公司博士后工作站博士后研究员；罗玉，兴业证券股份有限公司经济与金融研究院金融工程分析师。合中国国情的指标和我国相关企业披露率不披露意愿不足、数据有限的指标，设计具有中国特色的评价指标（如党建，共同富裕等），使其能够全面、客观地反映我国上市公司的ESG水平。详细指标体系共分为3个维度、11个议题、在ESG量化评价体系构建环节，通过底层数据采集和处理、确定指标逻辑映射方式、关键议题赋权、ESG评分计算等关键环节，建立ESG量ESG披露数据主要来自公司发布的可持续发展报告、年报、公司治理报告等各类自主披露文数据主要来自政府监管机构、学术机构、行业组对于定性评价指标，如企业内部的ESG政策制度、开展相关活动等，采用布尔值的方式对各指标点进行评价；对于定量评价指标，如全年温室气体排放量、污染物排放量、员工人数、员工流失率等，经由标准化处理后按照分并引入行业分析师的定性分析，评估企业ESG绩效的潜在影响。最终的指标权重设置结合了具有行业特征的关键议题框架，对重要性高、实质影响大、指标数据质量高、区分度佳的议题分配更由底层指标开始，依次计算出指标、议题、支柱（环境、社会、公司治理）分和ESG总分，在完成指标分数计算后，根据权重对议题、支柱总分总分11总分支柱支柱22支柱议题议题33议题指标数据质量高、区分度佳的分配更高权重指标指标44指标从环境、社会、公司治理以及ESG四个不同维度对中证800指数成分股进行分析，社会得分、公司治理和ESG得分都类似正态分布，在30－70分区间的占比最多，低于20分或高于80分的公司占比很少。而环境得分则呈现了明显的右偏分布，得分在10－50分的公司占比最高，高于2502001501005000-1010-2020-3030-4040-5050-6060-7070-8080-9090-100（分）按环境得分统计的上市公司数量按社会得分统计的上市公司数量按公司治理得分统计的上市公司数量按ESG得分统计的上市公司数量从不同行业的评分看，2021年各个行业在环境、社会、公司治理和ESG得分上参差不齐，银行、非银金融、通信等行业ESG平均得分以及环由于在数据来源、数据处理、权重设计等流程上与其他ESG评价体系具有一定差异，为了对比验证兴证ESG评级体系的有效性，本文选取了其他5家机构（MSCI、富时罗素、商道融绿、华证和Wind）的ESG评级结果，筛选出400家可获得数据的上市公司，考察评级结果的相关性。不同评级机构两两相关性分布在0.157到0.735（见表2）。尽管不同评级体系的评级方法和评级过程大致相同，但由于各个评级体系在覆盖范围和指标的实质上有所侧重，存在差异，对于争议指表表2：中证800指数成分股分行业ESGESG评级可以纳入基本面分析，进而对企业的财务预测产生影响。ESG因素的具体影响和相将ESG因素纳入营收预测，通过增加或减少公司的收入增长率来反映ESG机会或ESG风险。长期来看，遵循可持续发展原则和ESG表现较好的公司更有可能提供高质量的产品与服务，建立正面的品牌形象，提高顾客忠诚度，从而有望通过提高市场份额和定价来改善收入增长，预测其对ESG因素给未来营业成本带来的影响做出假设，从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。有些运营成本可以明确地预测出来，比如雇员人数的改变；而有些运营成本不会披露，需要对运营利润率作ESG因素可以影响资产的预期现金流。例如，某些不可持续业务线在未来可能会被迫长期或永久性关闭，从而改变资产的净现值，导致减ESG因素会导致公司增加资本支出。例如，为实现减排，企业进行现有设备排污改造或购置当公司存在明显的ESG风险（如腐败、管理质量和诉讼风险等）或ESG机会，但很难量化计入公司财务数据时，可以直接调整估值模型的参数从而反映ESG因素。本节利用现金流贴现DCF模型，分析兴证ESG评级分数对企业盈利现金流、特质性风险和融资资本成本的影响，探究ESG得分对股票估值的影响。图4为ESG得分传盈利现金流盈利现金流DCF分子ESG得分特质性风险DCF分子ESG得分特质性风险股票估值股票估值DCF分母系统性风险DCF分母系统性风险通过投资组合的比较分析，高ESG得分组合的平均ROE数值和股息率明显高于低ESG得分组合的平均ROE和股息率（见图5、图6）。高ESG得分的企业，能够更好地争取内外部资源，有更强的研发能力和创新管理能力，在市场中竞争优势更明显，因此获得更高的盈利水平，使公司产生红利，通过提升DCF模型中分子现金流CF来86863530252041050410502012.06%11.14%9.34%9.35%10.67%第一组第二组第三组第四组第五组ROE_TTM（左轴）ROE标准差（右轴）2.65%2.65%2.42%2.37%1.74%1.88%第一组第二组第三组第四组第五组股息率通过对企业治理和生产标准的统计与分析可以看出，ESG得分高的公司的管理标准、整体风险控制标准与合规要求往往高于行业的平均水环境污染和产品安全的发生次数较少（见图7、图8），降低了公司价值和股票价格发生急剧波通过对公司的历史收益率分析可以看出，高ESG得分的企业往往呈现较低的系统性风险敞口 (β),面对系统风险的冲击，具有较强的抵4745434145.70%45.70%42.68%40.16%39.98%39.80%第一组第二组第三组第四组第五组年化波动率4003721第二组第一组第三组第四组第五组诉讼次数第二组第一组抗力（见图9）。所以，高ESG得分公司也具有更低的融资成本，DCF模型中分母r的值降低，从而提升公司的股票估值。最高ESG得分的组合beta系数明显低于其他四组，说明其具有更低的系统性风险暴露，高ESG组合的加权平均资本成1.051.041.031.021.011.000.990.980.970.961.041.041.0230.991.031.02第一组第二组第三组第四组第五组beta系数7.507.407.307.207.107.006.906.807.44%7.44%7.36%7.04%第一组第二组第三组第四组第五组加权资本成本（WACC）四、深入分析ESG评级，助力ESG基在本文中，将各议题指标得分进行等权合成，作为ESG评级季度因子得分。基于IC以及分组收益率测试的方法，对ESG评级季度因子的有效性进行测试，测试范围为万得全A指数成分股，回测区间为2017年第四季度至2022年第三季度，按照当期因子值的大小将股票分为十个等权从ESG因子IC测试结果来看，ESG因子月度IC均值为2.10%，t统计量为1.77，因子有效性较强。从时序上看，ESG因子月度IC胜率为52.63%，因子方向与效果较为稳定。从分位数情况下，各组收益单调性一般：Top组收益率为结合兴证ESG评级结果以及成长、质量以及1.60061.21.00.8.0.40.20.02017/12/292018/12/292019/12/292020/12/292021/12/29Top12345678Bottom价值三方面的基本面财务数据因子，进一步构建ESG正向筛选策略，筛选出ESG优质标的龙头，进一步分析ESG评级投资实践的有效性。在构建的选股策略中，首先基于基本面因子对股票成长及质量进行打分，筛选出成长能力强的优质标的；基于标的估值以及流通市值，挑选出投资价值凸显的龙头股票；最后，根据ESG得分得到最从策略净值曲线来看，近1年来，正向筛选策略收益率开始稳定超越基准，投资者出于对可持续发展的认知和重大系统性风险的防范正相应2017/12/292018/12/292019/12/292020/12/292021/12/29万得全A800ESG策略净值同时，从统计数据来看，正向筛选策略相对800ESG指数以及万得全A指数均具有正超额收益率。相对万得全A年化超额收益率为3.0%、相对800ESG指数年化超额收益率达到4.6%（见图13）。从风险角度来看，策略年化波动率小，体现出了较强的抗风险能力，最大回撤小于万得全0.80.60.40.20.02017/12/292018/12/292019/12/292020/12/29