时序CTA方法论（二）：分析师一致预期对行业CTA策略的提升

华泰证券时序CTA方法论(二):分析师一致预期对行业CTA策略的提升2026年10月19日|中国内地深度研究将Wind一致预期数据进行时序重构，并围绕不验证其截面预测能力与信息增量；最后将其作为门控信号接入7类经典趋势门控的有效性不取决于截面IC高低，而取决于指标构造逻辑与策略捕捉的分析师一致预期处于基本面信息向资产定价传导的中间环节。我们以2013-2025年A股3.18万个年报的首次披露事件为样本，结合首披净利润期组”的利差达5.39%;正向超预期样本组在事后仍保留一定的股价漂移延针对Wind原始FY数据的断层跳变与信息衰减问题，我们以报告披露节奏算”、“定价错位”等不同构造逻辑，构建9个计算口径的59个行业指标。检验显示：指标对构建参数不敏感，有效区间呈宽平台特征；IC均值随持格动量后，指标族的残差IC无明显衰减，可提供独立于价格数据的增量信我们以40个中信行业指数为标的池，构建7个互相独立的经典时序CTA择削减18.77%,门控通过改变入场的选择标准起效。门控指标在策略上的增益呈现两条规律：1)价格信号噪音越大，门控补位价值越高；2)门控指标有研究员 研究员联系人+(86)75582492388正文目录市场状态识别的时滞与外生变量指标 4为什么选择分析师一致预期 4 5分析师一致预期指标构建 个股指标重构 7行业聚合方法 7扩散指数 7盈利修正比率 8预期动量 8上修路径比：带方向的Kaufman效率比 9定价错位：预期与价格的剪刀差 9营收净利剪刀差 全表共振指数 10指标有效性检验 截面RankIC 截面分组形态 信息增量检验：残差IC与指标族冗余结构 行业轮动策略 策略框架与回测口径 整体门控增益：胜率与盈亏比双升 价格信号噪音越大，门控补位价值越高 门控效果与截面IC排序为何出现倒挂 典型门控增强组合绩效与净值表现 20风险提示 图表1:模型涉及的中信行业指数一览 图表2:窗口(-1,+5) 围绕一致预期的立即重定价………………6图表3:窗口(+1,+20)-事后延续定价 6图表4:全指标通过率随回看窗口的变化 图表5:分指标族通过率 图表6:9个指标族的IC均值与t中位数(w60) 图表7:IC均值随持有期的变化(w60) 图表8:截面收益五档分组形态(w60,h=20) 图表9:剔除价格动量前后的截面IC对比(w60,h=20) 图表10:经典时序CTA趋势信号策略 图表11:策略回测框架流程图 图表12:门控变体策略的指标增益与分布 图表13:基础策略增益明细 18图表14:分指标族增益明细 18图表15:MACD基础策略×盈利修正比率族门控逐指标净值对比 图表16:MACD基础策略×盈利修正比率族门控策略绩效 图表17:Keltnerx扩散指数族门控逐指标净值对比 图表18:Keltnerx扩散指数族门控策略绩效 20 在前期报告《时序CTA方法论综述：市场状态、开仓信号与退出机制》(2026-06-10)中，我们从随机过程的统计学视角审视了价格形成机制，将资产收益率序列解构为长期趋势 (μ)、短期惯性(p)与背景噪声(σ)等统计参数，并引入趋势信噪比(TSl=μlσ)来度量趋势的可交易性。基于该框架，我们将市场状态识别、信号触发与退出机制整合为一个完整的决策链条。在沪深300ETF、黄金ETF及国债ETF上的实证检验表明，先识别市的最终投影，却并非唯一可观测变量——当趋势信噪比从不显著转为显著时，驱动趋势的基本面因素往往已经发生了实质性变化。前期报告的实证结果也印证了这种滞后效应：策略能够抓住大部分主升浪、在大级别回撤中及时止损，但对小级别行情的把握误差较大。正如前期报告在展望部分所述，引入基本面、资金流等价格外信息是辅助判断市场状态、分析师一致预期代表市场上众多券商分析师对某公司未来财务表现的“集体共识”。根据滚动180个自然日各家预测机构给出的个股财务指标预测值，编制了一致预期指标(包括FY1、FY2、FY3等不同预测财年的处理版本)。在众多基本面数据源中，我们选择该指预期是基本面与价格之间的中间变量：财务报表是滞后的(按季度披露，滞后可达数月),而产业高频数据往往是局部的(行业间口径不可比)。相比之下，分析师一致预期兼具日度高频与全市场统一口径的优势，能持续将宏观、中观产业及微观公司层面的信息，转化为分析师的修正行为具有可建模的统计结构：由于信息的消化与确认需要时间，分析师对盈利预测的调整往往并非一步到位，而是表现出滞后性和延续性。除了Chan,JegadeeLakonishok(1996)关于分析师对历史信息反应迟缓的经典研究外，Boucha说中，市场参与者在根据新信息更新盈利预期时存在显著的信息刚性，导致预期修正呈现效应表明，当分析师发布盈利预测修正后，股价不仅在公告窗口期做出反应，还会在随后一段时间内继续朝修正方向漂移，从而产生可预测的超额收益。从交易结构来看，当某行业的一致预期被广泛且显著地上修时，意味着基本面的利好正在持续打破原有市场共识；而高度依赖预期数据进行仓位调整的资金会将这种持续上修转化为实质性的买盘，推动股本报告对分析师预期指标的定位是门控信号而非独立的交易信号。两者的区别在于：价格我们并不期望分析师预期指标替代价格状态识别，而是用它回答一个价格框架回答不了的问题：一次价格突破背后，有没有基本面(外生指标)的同步确认?Engelberg,McLean与Pontiff(2018)对97个股市异象的检验表明，异象组合的超额收益与预期偏差的修正密切相关，且高度集中在财报披露日与公司新闻发布日等增量信息释放窗口。为验证A股市场究竟是为基本面的“绝对景气水平”定价，还是为基本面的“边际超预期(增量信息)”定价，我们设计了财报事件驱动的分组实验。样本为2013-2025年度A股上市公司的年报业绩首次披露事件(取业绩预告、快报与正式年报三种口径中的较早披露日),并筛选出以下中信行业口径内且有一致预期数据覆盖的个股，共提取31,807资料来源：Wind,华泰研究其中，分子为首次披露日的净利润TTM值月31日当天的分析师一致预期净利润快照。ε为极小值安全垫(后文同理)。为剔除宏观序分为5档(超预期→低于预期)。然后以财报首次披露日为事件日(T=0),分别计算各组合内个股在两个核心窗口的累计超额收益(相对其所属中信行业指数):1)事件冲击窗口[-1,+5]:即从披露前1个交易日至披露后5个交易日，用于观测短期资金对财报落地的直接反应。2)披露后漂移窗口[+1,+20]:即披露后1个交易日至20个交易日，捕捉市场在初步消化显著性检验采用披露日聚类t检验(ClusteredT-test),以控制财报扎堆披露带来的截面相金工研究-0.17%-0.17%低于预期超预期偏低于预期符合预期偏超预期超预期偏超预期符合预期偏低于预期低于预期-3.78%***资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究-0.25%(t=-0.20),与零无显著差异。当实际业绩恰好落在一致预期上时，市场未表现出显著反应，相关信息已被计入价格。两组利差达5.39%。偏离的方向决定重定价的方向，偏离的幅度决定重定价的幅度，符号稳定且量级有序。均值与中位数同向变化，表明梯度并非尾部极端值驱动。额收益的中位数全部回落至零轴附近，组间单调性瓦解，仅正向意外保留弱漂期组+1.27%,t=+3.92;偏超预期组+0.62%,t=+2.27)。基于上述实验结果，既然资产价格对“预期偏差”呈现出显著的单调响应，的移动，即分析师的预期修正动作(上修/下修),就可以看作一轮重定价的前瞻指引。持持续下修则反之。沿此脉络，我们可从“捕捉预期修正”这一核心逻辑出发，挖掘分析师分析师一致预期指标构建Wind提供的一致预期数据在实际应用中存在两个缺陷：一是年报披露引发的“断层跳变” (FY1指向的预测年份会随着年报披露日瞬间滚动，导致同一序列的数值与含义同时跳变);二是随着年内时间推移出现的“信息衰减”(年内各财报的披露会降低FY信息)。为处理上述问题，我们对底层预期数据进行了时序重构，将其转FY切段并错位拼接，将预测对象对齐当前或下一自然年的预期序列。2)NY重构为RY(滚动一年预期，RollingYear):结合一季净利润_RY、营业收入_RY、营业利润_RY、总利润_RY、息税前利润_RY、折旧摊销前利再聚合为行业维度的门控信号。本报告对所有行业层面指标，统一采用“对数市值归一化市值加权而非等权或市值加权，原因在于：等权会放大微盘股的预期噪音，市值加权会使行业信号被少数权重股的异动带偏，无法客观反映行业内大多数公司的基本面边际变化。此外，所有涉及前后时点比较的计算，均要求比较区间内行业成分股保持一致，以减少成分股变动造成虚假的预期变动。扩散指数虽然预期数据经过重构，但仍可能存在数值阶跃现象，在将其转化为状态信号前，我们首先对其进行EMA平滑，构建一条连续无断层的均线。在t日Baselineit=α·Xi,t+(1-α)·Baselinei;t-1其中Xi,t为当日个股分析师一致预期，a为衰减系数(对标60日记忆跨度时a≈0.033)。为保证逻辑的统一性，对于市盈率、市净率等指标，我们在投入平滑前对其取负处理，以在此选用EMA而非传统固定窗口移动平均(SMA),主要是为了处理“窗口掉出突变”现象：在SMA设定下，若N天前的一个历史极高被动下移；此时即便当日预期并未发生任何实质性上修，该个股也可能因均线的下沉而被基于上述平滑基准，我们每日对个股进行景气状态的布尔判定。若当日预期值严格高于基该扩散指数的取值范围为[0,1]。其读数的股，按对数市值权重计算的占比。读数越高，表明行业基本面改善的共识越广泛。盈利修正比率扩散指数依赖预期绝对水平的突破，而盈利修正比率则剥离预期的绝对值水平，直接统计只要发生任何方向的实质性修正，即记当日活跃度为1:Ait=|Ei,tl在个股层面分别维护两条基于EMA的指数衰减序列，计算净修正得分(分子)与活跃度得分(分母):Net_Scorei,t=α·Ei,t+(1-α)·Net_Scorei,t-1Activity_Scorei,t=α·Ai,t+(1-α)·Activity_Scorei,t-1与扩散指数不同，我们在计算盈利修正比率时将市盈率(PE)、市净率(PB)等估值类衍生指标剔除，仅保留净利润、营业收入等七项非估值类经营指标。因分析师大幅上调个股盈利预测时(若股价尚未充分反应),其市盈率读数会随之下降；此时市盈率的差分符号为负，会将基本面的“利好上修”误判为“悲观下修”,与正值代预期动量Net_Changei,t=Xi,t-Xi,t-N计算下修动作的均方根作为下行分歧度：避实践中的“完美退化情形”:若某只股票在N天内表现出“干净上修”(零下修动作),其分母将退化至ε,导致原始动量得分放大至正无穷。交易日内的位移(此处保留符号以区分预期变动方向):Signalit=Xit-Xi,t-N该比率越接近于1,说明预期的上修路径越干脆利落，反之则表明预期的变动充满分歧。捕捉高胜率行情的关键，往往在于识别基本面与价格之间的“分歧”实质性且平顺的上修(高预期动量或高效率比),但股价尚未充分计价、甚至还在逆势下这类未反应区域往往具备较高的安全边际；反之，若股价涨幅远超基本面改善步伐，则面临严重的透支风险。本指标旨在通过横截面上的剪刀差来量化这种定价错位。由于估值类指标本就内含价格信息，为避免逻辑上的循环论证，本指标仅使用营收、利润等非估值类为剥离市场共同变动与跨指标量纲差异，截面比较在全市场维度展开。我们计算Z-scoreDivergence_Zi,t=Clip(Z_Fundi,t-Z_Pricei,t,-C,C)Divergence_Ranki,t=Rank_Fundi,t-Rank_Pricei,tZ-score版保留极值特征，但为限制少数个股的极端数据对错位度量的影响，对相减后的结果实施截断；Rank版将基本面变动与股价收益分别在全市场进行百分位排序，更为稳健。营收净利剪刀差在A股，部分公司的“高增长”可能以损害盈利能力为代价，例如近年来光伏产业链由于产能错配引发的价格战——部分企业出货量与营业收入虽维持扩张，但净利率却遭到了严重挤压，陷入“增收不增利”的困境。本指标度量预期析师在持续上调营业收入的同时，预期净利率也在被不断上调，则说明该行业收入扩张与致预期营业收入(Revi;,t),计算其特定时点的预期净利润率：Margin_Expansioni,t=Margin;,t-Margini,t-N全表共振指数与营收净利剪刀差的出发点相同，本指标同样检查是否存在单科目驱动的虚假信号。首先随后，将三项示性函数加总得到个股层面的上修科目数，并将其分段映射为个股的共振得1)1.0(基本面改善的完美共振，Count=3):主业规模扩大(营收上修)、主营盈利能力增强(营业利润上修)、最终利润实现(净利润上修);2)0.5(局部改善，Count=2):具备一定支撑但不完美。如“增收也增净利，但营业利润3)0.0(危险假象或中性，Count≤1):包含所有单科改善的危险情形与全部横盘情形。指标有效性检验经过上述特征提取，原始的分析师一致预期数据被转化为7大类、9个独立计算口径的59个行业指标。这些变体从不同角度刻画基本面的改善特征。在将其作为门控信号接入时序CTA策略框架之前，我们首先在行业截面上检验其是否具备稳定的预测能力。检验在40个1)截面RankIC检验：指标对行业未来收益在截面上是否具备显著的预测力?2)截面分组形态：收益沿指标分位数的分布是否符合经济上的单调逻辑?3)残差IC检验：剔除价格动量后，指标还能提供多少独立的信息?为充分探索市场对基本面信息吸收的最佳周期，避免单一参数的过拟合，上述所有指标自参数映射上，对于需要指数平滑的指标(如扩散指数),其EMA衰减系数与回看窗口严格逐日在行业截面上，计算指标值与未来h日行业指数收益的Pearson相关系数取h∈{5,10,20}。显著性采用Newey-Westt统计量(HAC,滞后阶数取h-1),以控制重叠收益引入的自相关(下文其他显著性检验亦按此处理)。由于行业IC相比个股IC的抽样噪声更大，我们以均值为正且|t|>1.5作为组合通过有效性检验的门槛，共形成59个指标×3期限×11窗口=1947条检验记录。从全窗口汇总结果看，指标有效性随回看窗口参数变化的甜点区呈宽平台，而非尖峰。整体通过率由w20的7.3%、W40的31.1%逐级抬升，w60跃升至74.6%,于w80见顶(92.1%),此后在更长的窗口中也维持80%以上的高位，不存在通过率断崖，过拟合单一窗口的风险较低。IC均值与通过率在相近窗口形成高位平台，这一形状与分析师渐进修正的微观机制吻合：窗口过短测不到以月为尺度展开的修正动量，窗口过长则信息过期，存在一个“信定价错位Rank定价错位Z营收净利剪刀差全表共振指数预期动量Downside上修路径比资料来源：Wind,华泰研究分指标族看，9个指标族对窗口参数的敏感度差异显著,可大致分为两类。第一类是“质量/错位”类指标(包括定价错位、营收净利剪刀差、全表共振指数),触顶快、平台宽。这类因此对窗口长度最不敏感。对这类指标而言，只要窗口长度足以过滤日度噪音，信号即进扩散指数),呈典型的爬坡—>触顶—>缓降形态，顶点集中在w80附近。这类指标度量的是修正过程本身，需要足够长的窗口让分析师的渐进式上修充分展开，同时又不能让过期豆D2营收净利剪刀差全表共振指数盈利修正比率上修路径比定价错位N扩散指数以w60口径观察9个指标族×3期限的IC均值与t值中位数，有以下发现：1)所有指标族的IC均值几乎都随期限h单调爬升，短周期定价弱、长周期定价强的慢变2)定价错位指标的IC绝对水平全面领先；营收净利剪刀差则是显著性最稳的指标族。……·…营收净利剪刀差·鲁…盈利修正比率鲁…扩散指数全体均值8上图显示，IC均值随持有期爬升，且斜率在20之后有明显抬升，峰值出现在h=40至60区间。对策略设计而言，以上结果表明预期门控信号匹配月频或更长持有期的交易节奏，与时序CTA策略自身的持仓周期天然兼容，慢变量配慢策略。逐日按照指标值在40个行业截面上排序，将行业等分为Q1到Q5五档，统计各档未来h日行业指数收益的均值。检验期限取h=20。 从上图可以看到分组形态呈现阶梯上行，两端陡、中间平的分布。w60、h=20口径下，59个指标合并统计的Q1到Q5收益均值为0.73%、0.95%、1.00%、1.11%、1.35%,五档利差由两端贡献，中间三档区分度有限。这一形态恰好适配门控用途：门控关心的是头部截面有效不等于有增量。若指标的IC只是价格动量的代理，则对以量价为主要输入的时序CTA策略框架而言是冗余信息。为剥离这层重叠，我们个量：指标值X,未来h日收益R,以及作为控制变量的价格相关系数，代入偏相关公式得到剥离动量后的当日残差IC:只D■残差IC均值(剔除价格动量)营收净利剪刀差全表共振指数盈利修正比率上修路径比定价错位N扩散指数资料来源：Wind,华泰研究剔除价格动量后，残差IC几乎无损。w60、h=20口径下，9个指标族的残差IC与原始IC差异很小：定价错位Rank由4.88%降至4.35%(t中位数为2.93),定价错位Z指标的IC均值由5.11%降至4.41%(t中位数为3.09),营收净利剪刀差由3.31%降至3.05%(t中位数为2.75),前三个领先的指标族的平均损失在11%-14%。其余6个指标族的残差IC不降反升，剔除后基本面信息反而更清晰。我们可以据此推断，预期类指标提供的是价格动其亏损大量来自被假信号诱发的无效交易；门控的职责正是过滤这类坏交易，其成效最直接地体现在被放行交易的胜率和盈亏比上，年化收益则是这一改善经由仓位路径放大后的门控效应若只在某一种价格信号上成立，则无法排除“信号与门控恰好匹配”的偶然性。为此我们选取七个经典时序CTA趋势信号策略作为门控的基础策略，覆盖均线、突破、通道与趋势强度四类。七者在信号触发机制、交易频率与噪音水平上各不相同。若同一套门控指标能在结构迥异的基础策略上普遍改善交易质量，便能在很大程度上支持推论：门控基础策略类型入场信号行业强弱得分规则出场信号特征跌破(死叉)指数加权，对近期价格更敏感下穿(死叉)EMA交叉的二次平滑，假交叉更少突破收盘价突破20日高点收盘价/20日高点-1跌破10日低点海龟式突破结构，频率最低、持仓最长布林带(20/2σ)突破收盘价突破中轨+2σ跌破中轨带宽随波动率自适应，高波动期假突破多趋势强度ADX14>25条件失效唯一对趋势强度本身设限，1)标的池与调仓频率：轮动引擎以40个中信行业指数为标的池，日频运行、周频调仓，每周最后一个交易日为信号日，次一交易日开盘执行成交。2)仓位管理：组合总资金等分为五份，目标持有5个行业。若当期满足入池条件的3)回测基准：回测区间设定为2020年1月至2026年9月，基准策略为40个中信行业指数的等权组合。持仓退出规则(满足任一即触发):盘清仓。2)对称退出：当基础策略的趋势状态消失时，相应持仓于次日开盘清仓。3)ATR追踪止损：ATR止损参数设为3。仅当趋势维持多头且收盘价高于入场价时，止门控机制：门控以纯放行过滤器的方式接入，只执行否决。信号日当日，候选行业的门控指标值在含当日的过去N个交易日滚动窗口内的分位须严格高于阈值q,未达标者七个基础策略在组合构建、止损、冷静期、费率等其余环节完全一致，仅入池资格与排序键不同；无门控基线策略与门控变体仅相差门控放行一层，冷静期等其余规则全部保留。评估口径上，胜率与盈亏比按持仓回合口径统计：同一持仓回合内的加仓不拆分、减仓记录合并，一次建仓到清仓记为一个回合。因组合存在减仓操作时，若按成交记录统计会把凸凸凸资料来源：Wind,华泰研究无门控时，7个基础策略的年化收益介于-3.38%(布林带)与6.99%(MACD)之间，持仓回合数(组合里一次完整建仓到清仓的过程)介于628至1095之间。基础策略本身的盈利能力与交易频率差异显著,若门控携带的是真实的基本面信息，它应当既能对原本较强整体门控增益：胜率与盈亏比双升将构建的全部59个行业级门控指标(w60窗口口径)逐一接入7个基础策略，放行阈值取826个变体中，76.27%胜率提升(均值+1.09pp),79.54%盈亏比提升(均值+0.08),胜率与盈亏比双升的变体占57.26%。从交易统计来看，门控平均削减18.77%的持仓回合数(中位数21.90%),组合仍保持周频调仓、年均约百个回合的交易强度。考虑到胜率与盈亏比在时序CTA策略中通常此消彼长(提高胜率往往以牺牲盈亏比为代价),且近六成变体实现双升，说明门控并非简单地“少做交易”或“提前止盈”,而是改变了入场的选择标准：85.96%的变体年化收益改善(均值+2.97pp),88.01%的夏普提升(均值+0.19),85.35%的变体最大回撤收窄(平均收窄5.80pp)。价格信号噪音越大，门控补位价值越高略最高，正增益占比仅61.86%、△年化均△胜率均值(pp)△年化均值(pp)布林带(20/2σ)价对线(MA20)EMA交叉(12/26)资料来源：Wind,华泰研究门控效果与截面IC排序为何出现倒挂最强的质量类指标，作为门控的表现反而相对靠后。盈利修正比率以80.61%的双升占比、96.94%的正增益占比居首(△年化+3.85pp、△夏普+0.21);上修路径比的△盈亏比+0.13为全表最高；扩散指数的△胜率+1.44pp为全表最高，三者同属度量“动作”的指标族。面排序能力，而动作类指标(如盈利修正比率)并不依赖全截面的精细排序：这类指标仅提取分析师上/下修的方向和相对强度，在构造上就剥离了预期的绝对变化幅度难以精确区分“强上修”与“弱上修”的横截面幅度差异。然而，当其用于门控阈值判别策略捕捉的是右侧的趋势信号。动作类指标度量基本面是否正在发生边际修正，这一特征与右侧趋势信号高度同频。反观质量类指标，构造上偏好“基本面改善但价格未动”的行业(比如定价错位类)。当价格已经形成右侧突破时，质量类指标会因价格已涨导致错位收的信号，其时效性、判断维度(二元状态/连续变量)以及左/右侧属性，都需要思考是否与基础策略的交易逻辑匹配。只有做到“指标语言”与“策略行情”同频，才能真正将数据△胜率均值(pp)△年化均值(pp)定价错位Z资料来源：Wind,华泰研究 —净资产收益率_RY—息税前利润_RY——折旧摊销前利润_RY——营业利润_RY——纯等权基准资料来源：Wind,华泰研究-29.15%-29.15%资料来源：Wind,华泰研究净资产收益率_RY市净率_RY总利润RY息税前利润_RY折旧摊销前利润_RY营业收入RY纯等权基准45.17%-29.15%资料来源：Wind,华泰研究综合826个门控变体的检验结果，引入分析师一致预期数据作为门控信号，对时序CTA行业轮动策略的改善具有普遍且稳定的效果：85.96%的变体年化收益改善、85.35%的最大回撤收窄、76.27%的胜率提升，而交易强度仅下降约两成。门控通过提高入场的选择标准而益提高至16.65%、Calmar比率由0.24升至0.72,Keltner年化收益提高至9.84%、最大回撤收窄约9个百分点。参考文献Finance,1996,51(5):1681-1713.anomaly[J].TheJournalofFinance,2019,74(2):639-674.2018,73(5):1971-2001.风险提示1)分析师一致预期数据存在覆盖度不均、修正滞后等固有局限，报告涉及的模型均根据历2)模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险；3)报告涉及的行业与资产不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性看待。本人，徐特、王晨宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出华泰证券(华泰证券(美国)有限公司除外)不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。●华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美