通合科技深度研究：综合性电源厂商AIDC供电开启第二增长曲线

正文目录深耕电领二八，综性商同展 5综合性源商大业协拓应边界 5内生外协发可转局HVDC增点 5营延高，处于底段 7软关术根，重壁铸城河 12谐全软关，二年淀平内核 12技、本可与客资构四壁垒 12一三能迁同源术用 13三业协并，HVDC开长花板 15重卡带充需长，功产带收放量 16充电设持扩，公新源入增 16公司十产持迭代实产支规交付 18航航研与化能持完善 18霍威电特电长期力续累 18电网业构基，HVDC二线动 18二十年耕网系，作源业先 18高功率柜动800V供架升级 19采购意与能局撑HVDC20三业深协客户质构元 21利测 23收稳结优利润性著23投资建议 24风险提示 25图表目录图表1：公发历程 5图表2：公战发革一览 6图表3：公营收增速 7图表4：公归净及同比 7图表5：公单度与归净润 7图表6：公分务及综毛率亿） 8图表7：公分务构成亿） 9图表8：公主盈力指标 9图表9：公期费率 10图表10：公研费研发用率 10图表.......................................................................................................................11图表12：公四核垒体系 12图表13：能横迁打开期长间 13图表14：公分务占比 15图表15：2026H1司业务利率 16图表16：中充基施持增长 16图表17：司2026H1业务入速 17图表18：通科新业务利（2022—2026H1） 17图表19：公新源变换品能 18图表20：HVDC投产能放算套） 18图表21：800V直供的主部路径 19图表22：为时不母电对的流 20图表23：HVDC户意向约3.4亿元 21图表24：HVDC二曲线国交筑、外拓增量 21图表25：通科技2026—2028分务利测 23深耕电源领域二十八载，综合性厂商协同发展综合性电源厂商，三大业务协同拓展应用边界know-how19982012为股份有限公司，2015年在深圳证券交易所创业板上市（股票代码：Z综合性电源厂商，研发与生产体系支撑多业务协同。公司采用石家庄、西安双总部协同运营模式，并在北京、石家庄、西安布局研发资源。双总部与跨区域研发体系共同支撑公司业务拓展、技术研发及客户服务。图表1：公司发展历程资料来源：公司公告，东方财富证券研究所内生外延协同发展，可转债布局HVDC新增长点2019HVDC础。图表2：公司战略发展沿革一览时间战略类型核心内容战略意义2015年IPO创业板上市获得资本市场平台，募资支持主业扩张2019年发行股份收购收购霍威电源100%股权拓展航空航天特种电源产品与客户能力2021年向特定对象发行股募集资金投向航空航天特补强航空航天特种电源研发与票种电源产业化项目、西安生产能力研发中心等2023年项目投产上述项目于2023年11月30日达到预定可使用航空航天特种电源产业化能力进一步完善状态2026年可转债可转债募资5.22亿元主要投向数据中心供配电项目，布局HVDC产能资料来源：公司公告，东方财富证券研究所2019年的霍威电源并购是公司重要的战略资本运作，为公司补充航空航天特种电源研发、生产与客户能力。霍威电源具备高可靠定制电源技术积累，2025年相关业务毛利率45.40%，对公司盈利结构形成支撑。202330HVDC2025202665.224.07HVDC6240套/5.7/31.86%。营收延续高增，盈利处于筑底阶段4.2115.572026H1实现8%5万元，同比下降93.05%。2026H16.2361.96%13.36%6.18天收入分别为1.00/0.51亿元，毛利率41.09%/43.44%。图表3：公司营业收入增速 图表4：公司归母净利及同比1612840(4)(8)

806040200-20-40

1.20.90.60.30.0-0.3-0.6-0.9

4003002001000-100-200-300营业收入（亿元） 同比（右轴） 归母净利润（亿元） 同比（右轴）资料源公公，方富研究所 资料源公公，方富研究所2营收7362138.4793.70%76.00 0.244.50 0.183.00 0.121.50 0.060.00 0.006.00 0.244.50 0.183.00 0.121.50 0.060.00 0.00-1.50 -0.06-3.00 -0.1224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2单季营业收入（亿元，左轴） 单季归母净利润（亿元，右轴）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所；注：营业收入为左轴，归母净利润为右轴，单位均为亿元。2026H16.23亿79.1%61.96%1.000.51智能电网电源产品定制类电源及检测业务综合毛利率（右轴）新能源功率变换产品智能电网电源产品定制类电源及检测业务综合毛利率（右轴）新能源功率变换产品其他2021 2022 2023 2024 2025 2026H1001063209301240155018资料来源：公司公告，东方财富证券研究所。注：2021—2023年电网项为原电力行业口径，2024年起采用重分类后的智能电网口径；其他合并原其他电源及其他业务图表7：公司分业务毛利构成（亿元）432102021 2022 2023 2024 2025 2026H1定制类源及测业务 新能源率变产品 智能电电源品 其他资料来源：公司公告，东方财富证券研究所；注：毛利按收入减成本计算，分类与图表6一致；2023年成本采用2024年年报比较期口径。2026H119.03%0.14%；按期末归母净资产计算的摊薄ROE资料来源：公司公告，东方财富证券研究所资料来源：公司公告，东方财富证券研究所销售净利率销售毛利率期末摊薄ROE2026H1202520242023202220214035302520151050图表8：公司主要盈利能力指标2026H1期间费用率约19.07%，较2025H1的下降5.615.52%4.60%、8.23%0.72%-0.36、-3.10、-2.46和+0.32个百分点。2026H1研发费用0.65亿元，同比增长3.48%。图表9：公司期间费用率121086420-2 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率资料来源：公司公告，东方财富证券研究所2026H10.658.23%50kW图表10：公司研发费用及研发费用率1.6 161.2 120.8 80.4 40.0 02021 2022 2023 2024 2025 2026H1研发费用（亿元） 研发费用率资料来源：公司公告，东方财富证券研究所202663014.99%13.51%28.50%1998—20128202188图表11：公司股权结构：两位实控人持股28.50%，三大全资子公司分工明确资料来源：公司公告，东方财富证券研究所20241350亿元，2025年实际收入15.57亿元；预留部分若在2024年三季报披露后授予，202615.17202617/2020262027/202820/23软开关技术筑根基，四重壁垒铸护城河谐振全程软开关技术，二十年沉淀的平台内核2004拓扑的全程软开关。长期研发与工程应用经验为效率、功率密度和可靠性优化提供支撑。2012术架构不是服务于单一产品的专用技术，而是同样适用于新能源领域、HVDC电源模块、电力操作电源和航空航天特种电源的平台型技术。技术、成本、可靠性与客户资质构筑四重壁垒基于谐振式全程软开关技术内核，公司构建了四层递进的核心壁垒，形成难以被竞争对手快速复制的能力体系。这四层壁垒从技术领先、成本控制、可靠性工艺到客户资质层层递进，共同构成公司的护城河。壁垒层级核心内容关键指标/壁垒层级核心内容关键指标/证据第一层技术壁垒高功率产品效率与可靠性持续优化40kW/50kW/80kW产品一级能效；80kW加权效率>97%；60kW/80kW液冷产品满足IP67第二层成本壁垒标准化设计与标准成本管理标准化设计、模块化生产、多供应商采购及跨业务技术协同第三层可靠性工艺壁垒车规级严苛环境考验全系风冷充电模块采用双面灌胶工艺；60/80kW浸没式液冷产品满足IP67第四层客户与资质壁垒国网标准+航空航天资质与可靠性要求国网“六统一”相关技术积累；航空航天产品具备长期研发、验证与可靠性壁垒资料来源：公司公告，东方财富证券研究所2026H140kW、50kW持续推进双面灌胶及液冷产品。长期积累的谐振控制、热管理与EMC相关know-how为产品迭代和跨场景应用提供支撑。标准化设计与制造管理共同支撑成本控制。公司推进标准化设计和模块化生产，通过标准成本管理对产品材料及制造成本进行管控，并结合多供应商采购和不同业务间的技术协同提升经营效率。随着产品交付规模扩大，共性研发与制造资源有望得到更充分利用。IP6760/80kW国网体系与航空航天领域均具备较高进入壁垒。公司长期服务智能电网场景，具备国网“六统一”相关技术积累；航空航天产品强调高可靠、小型化和定制化，长期研发验证和质量体系形成客户粘性。一核三线能力迁移，同源技术复用HVDC图表13：能力横向迁移，打开长期增长空间领域产品与技术进展协同基础新能源充电40kW、50kW、80kW产品完成一级能效认证；80kW加权效率超过97%高压整流、功率变换与规模化制造可靠性工艺风冷充电模块采用双面灌胶；60kW、80kW浸没式液冷产品达到IP67热管理及复杂环境可靠性设计数据中心HVDC240V336V±400V800V模块化控制与整机集成航空航天霍威电源补充特种电源产品、资质与客户能力定制研发、高可靠应用与客户服务资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

新能源领域能力向HVDC延伸，高压整流与功率变换技术形成协同。公司充电产品最高电压可达1kV，HVDC产品覆盖240V、336V、±400V和800VHVDCAI数据中心供电架构升级，为HVDC800VHVDC2026312采购意向金额合计约3.4亿元，后续采购意向转化、交付验收及海外客户导入有望逐步带动业务增长。智能电网、航空航天与HVDC等业务曲线协同发展。三线业务协同并进，HVDC公司收入以新能源功率变换产品为主，智能电网与航空航天协同发展。202510.91源产品营收7530；0.191.23%2026H16.23/1.00/0.51。定制类源及定制类源及测业务 新能源率变产品 智能电电源品 其他2026H120252024202320222021020406080100注：收入分类口径与图表6一致，历史分类调整详见图表6注释。合同提价逐步修复。2026H1新能源、智能电网和航空航天毛利率分别为13.36%41.09%利提供支撑；随HVDC产品交付规模扩大，业务结构有望进一步优化。图表15：2026H1公司分业务毛利率13.3641.0913.3641.0943.4419.03智能电网电源产品定制类电源及检测业务综合0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0资料来源：公司公告，东方财富证券研究所重卡带动充电需求增长，高功率产品带动收入放量2025年727.472.3%；20262249.72026H161.96%图表16：中国充电基础设施持续增长2500.2000.1500.1000.500.0.2023 2024 2025 2026年1—5月累计（万台） 新增（万台）资料来源：中国充电联盟、公司公告，东方财富证券研究所2022—202518.37%28.44%22.38%17.21%，2026H113.36%2026202671800.34元/1490.55元/17.21%。图表17：公司2026H1分业务收入增速70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0新能源 智能电网 航空航天资料来源：公司公告，东方财富证券研究所图表18：通合科技新能源业务毛利率（2022—2026H1）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022 2023 2024 2025 2026H1资料来源：公司公告、Choice公司深度资料，东方财富证券研究所2026H140kW、WWW97WIP672023—20257（50套109.84%图表19：公司新能源功变换产品产能 图表20：HVDC募投目产能释放测算（）70 60000.60 57.17

50000.35.6427.6750 35.6427.6740 30000.30 20000.20 10000.10 0.

T+3E

T+4E

T+5E02023 2024 2025

HVDC整机（套/年） HVDC模块（套/年）资料源公公，方富研究所 资料源公公，方富研究。40%/70%/100%达航空航天研发与产业化能力持续完善202330年均收入约2.99亿元。2026H1定制类电源及检测业务收入0.51亿元、毛利率43.44%。电网业务构筑基本盘，HVDC第二曲线启动公司在智能电网电源领域拥有超过202.5717.3%，毛利率约40%42026H11.0015.13%41.09%HVDC800VHVDC800V接机柜级与数据厅级架构，有助于减少部分转换环节、优化配电空间。800V方案按不同部署层级推进，产业协同与系统集成能力成为重点。NVIDIAPowerRackPowerCenterPowerBlockPowerRack2026产，集群级方案预计最快于2027年第三季度部署。不同路径反映了交流与直流系统共存、存量设施改造及新建高密度数据中心的不同需求。图表21：800V直流供电的主要部署路径部署层级主要方式公开方案进展机柜级PowerRack集中整流形成800V直流配电，匹配下游功率变换设备规划2026年第三季度进入生产集群级PowerCenter集中配置供电设备，向多个计算机柜分配直流电预计最快2027年第三季度部署数据厅级DCPowerBlock面向高密度数据厅集中供电，中压交流经降压与整流后形成800V直流推进产业协同与系统设计资料来源：NVIDIA白皮书，东方财富证券研究所图表22：同为1MW功率时不同母线电压对应的电流电流（A）电流（A）8000.6000.4000.2000.0.54V 400V 800V资料来源：NVIDIA，东方财富证券研究所；800V供电方案推进产业协同，公司多档HVDCAI800V240V336V±400V800VHVDCHVDC拓展公司HVDCHVDC336V±400V800V。2024年全年HVDC160.3720251996.98HVDC202439.87%2025H142.05%31.86%HVDC客户采购意向金额合计约3.4亿元。2026312A2.2/0.6/0.5/0.1意向尚需转化为正式合同，后续随合同签订、产品交付及验收推进，有望逐步形成收入贡献。图表23：HVDC客户采购意向金额约3.4亿元.1电网地调系统供应商00.10.500.500.600.602.202.200 0.5 1 1.5 2 2.5 3资料来源：公司公告，东方财富证券研究所海外市场拓展稳步推进。公司持续参加海外行业展会并向全球客户展示HVDC可转债募投项目为HVDCHVDC6240套/5.7万套/31.86%图表24：HVDC第二增长曲线：国内交付筑基、海外拓展增量短期 采意转与付中期募投产能释放长期海外客户拓展截至2026年3月12日3.4项目规划整机6240套/年模块5.7万套/年项目测算毛利率31.86随产品认证及方案验证深化中长期有望贡献新增量资料来源：公司公告，东方财富证券研究所三线业务深度协同，客户优质结构多元know-how源充电模块的大规模量产经验可反哺HVDC靠性；智能电网客户经验有助于HVDC在数据中心与电力场景落地。HVDC盈利预测收入稳增结构优化，利润弹性显著释放新能源提价与HVDC2026—202821.37/30.73/39.000.90/1.80/3.17亿元，EPS0.50/1.01/1.781收入同比增长预计202—2028年销量86.68/118.67/144.22万台套，同比增长43.08%/36.90%/21.53%，主要由电动重卡需求、海外客户拓展及高功率产品放量驱动；综合均价1845.86/1938.15/1986.61元/16.00/23.00/28.6515.50%/18.00%/20.00%。智能电网（含DC项目交付贡献增量。2026—20282.38/2.74/3.15亿1.00/2.00/3.003.38/4.74/6.15亿40.50%/41.50%/42.50%。航空航天：2026H1收入0.51亿元。“2026—2028年销量万台套，同比增长-5.26%/35.00%/30.00%；综合均价5779.29/6659.48/7325.43元/值定制项目占比提升有望改善均价。对应收入1.80/2.80/4.00亿元，毛利率44.00%/45.00%/46.00%。2026—2028年收入均为0.192025其20.00%。业务板块2025A2026E2027E2028E新能源功率变换产品业务板块2025A2026E2027E2028E新能源功率变换产品收入（亿元）10.9116.0023.0028.65增速—+46.66%+43.75%+24.57%毛利率17.21%15.50%18.00%20.00%智能电网（含HVDC）收入（亿元）2.573.384.746.15增速—+31.65%+40.12%+29.76%毛利率40.03%40.50%41.50%42.50%航空航天收入（亿元）1.901.802.804.00增速—-5.26%+55.56%+43.00%毛利率45.40%44.00%45.00%46.00%其他业务收入（亿元）0.190.190.190.19增速—0.00%0.00%0.00%毛利率14.97%20.00%20.00%20.00%合计总收入（亿元）15.5721.3730.7339.00资料来源：公司公告，东方财富证券研究所投资建议2026—2028年21.37/30.73/39.007分别为0.50/1.01/1.78元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示充电需求与行业竞争风险：2025年新能源功率变换业务占公司收入HVDC2026312HVDC3.4HVDC20241249.571551.7120243704.559.52HVDC6240套/5.7/影响产品交付及收入增长。资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）至12月31日2025A2026E2027E2028E至12月31日2025A2026E2027E2028E流动资产 1849.522683.193676.584435.23经营活动金流 73.66-109.83-91.46112.13货币资金291.42470.61603.13608.91净利润40.1589.71179.73316.60应收预付 1600.322258.402840.54折旧销 40.0861.1281.3091.19存货328.25493.74648.78780.15营运资金变动-37.67-312.94-443.20-413.28其他动产 85.95118.52166.27205.63其它 31.1052.2890.71117.63非流动资产690.78880.401141.101161.42投资活动现金流-84.03-251.38-341.57-110.95长期权资 0.000.000.000.00资本出 -85.21-250.19-340.38-110.55固定资产369.64543.14775.89854.85投资变动0.000.000.000.00在建程 67.0485.21114.6657.50其他 1.18-1.18-1.19-0.40无形资产71.3271.0470.1568.67筹资活动现金流48.69540.39565.554.60其他期产 182.77181.01180.40180.40银行款 27.88100.00650.00150.00资产总计2540.303563.594817.685596.65债券融资0.00522.1315.4614.91流动负债 1216.611626.952348.762807.04股权资 10.822.000.000.00短期借款152.50202.50452.50502.50其他10.00-83.74-99.91-160.31应付预收 801.261159.581600.961979.95现金净增额 38.31179.18132.525.78其他流动负债262.85264.88295.31324.59期初现金余额219.68257.99437.18569.69非流动负债 688.841104.301219.20期末现金额 257.99437.18569.69575.48长期借款83.63133.63533.63633.63应付券 0.00522.13537.59552.50其他非流动负债34.5633.0733.0733.07负债合计 1334.802315.793453.064026.24实收资本175.67177.67177.67177.67资本积 654.12654.12654.12654.12留存收益375.70434.01550.84756.62主要财务比率归属公股权益 1205.501247.801364.631570.41至12月31日2025A2026E2027E2028E少数股东权益0.000.000.000.00成长能力（%）负债和股权益 2540.303563.594817.685596.65营业入长 28.78%37.26%43.78%26