新乳业聚焦新鲜穿越周期

并购整合，抢占鲜”机 6并购整合布局全国，聚焦低温历久弥坚 6股权结构集中，核心管理层搭档多年 10扎根低温，多维领鲜” 12奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理 12立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代 15资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实 17全产业链保障新鲜，品牌形象深入人心 22乳业深度调整，新乳业表现更优 23乳业深度调整，低温逆势而起 23穿越周期、步步为“盈”，新乳业表现更优 28低温增势延续，产品结构抬高 30加大内部治理，改革成效陆续兑现 32经营模式差异，非经科目影响较轻 34盈利预测与投资评级 38风险提示 39图1：新乳业子公司梳理（2025A） 6图2：新乳业营收及同比增速 6图3：新乳业归母净利润及同比增速 6图4：新乳业早期发展历程梳理 7图5：2008~2010M10新乳业净利润 7图6：新乳业第一轮并购地图 7图7：2016~2020年湖南南山经营业绩 8图8：2016~2017年三牧＆双喜＆唯品子公司净利润 8图9：新乳业第二轮并购地图 8图10：新乳业第三轮并购地图 9图新乳转债信息梳理 9图12：宁夏夏进＆福州澳牛并购进程梳理 9图13：新乳业股权结构图（2026H1） 10图14：新希望集团旗下子公司职能丰富多元（2026H1） 10图15：新乳业核心战略梳理 12图16：新乳业奶源结构（2024A） 13图17：现代牧业股权结构梳理（2026H1） 13图18：新乳业参控股牧场分布地图（2026H1） 13图19：自有牧场奶牛养殖规模及单产治理前后对比 14图20：新希望生态牧业实现分散牧场统一管理 14图21：中国饲料企业产量对比（2025A） 15图22：新希望六和饲料配方系统特点梳理 15图23：新乳业养殖端动作梳理 15图24：新乳业与头部牧场成母牛平均单产对比（2025A） 15图25：新乳业产品矩阵梳理 16图26：新乳业系统性研发创新能力逻辑梳理 17图27：“活润”系列产品创新逻辑梳理 17图28：2021~2025年新乳业新品营收占比均超10% 17图29：2021~2025年新乳业研发人员年龄分布 17图30：新乳业直营＆经销渠道毛利率对比 18图31：新乳业分渠道营收及同比增速 18图32：新乳业渠道营收结构拆分 18图33：直营渠道类别划分梳理 18图34：新乳业直营渠道营收结构拆分 18图35：2023~2025年新乳业分渠道营收CAGR 18图36：鲜生活冷链合作客户梳理（2026H1） 19图37：鲜生活冷链运费吨价＆占乳品业务运费比重 19图38：新乳业DTC渠道营收及同比增速 20图39：送奶入户渠道线上订奶与线下订奶模式对比 20图40：DTC渠道运营逻辑梳理 20图41：零售商业务＆机构客户业务收入及同比增速 21图42：零售商业务收入结构拆分 21图43：剔除电商平台后的零售商业务营收及同比增速 21图44：电商平台营收、营收同比增速以及渠道毛利率 21图45：新乳业机构客户数量 21图46：朝日唯品主要2B合作客户梳理 21图47：“极致新鲜”品牌形象特点梳理 22图48：新乳业亮相成都世界运动会 22图49：内容营销触达年轻群体 22图50：2010~2025年乳业整体规模及同比增速 23图51：2011~2025年乳业整体销量、吨价同比增速 23图52：2010~2025年乳业消费结构（按销售额计） 23图53：乳业各阶段销售额CAGR对比 23图54：三轮生鲜乳均价跌幅对比 24图55：2018~2025年乳制品产量及增速 24图56：2015~2024年百头以上规模化养殖比例迅速提升 24图57：2020~2025年乳业整体CR10（按售额计） 25图58：2021~2025年伊利股份主要非经科目表现 25图59：低温奶市场规模及常温奶＆低温奶同比增速 25图60：液奶量价增速贡献拆分 25图61：低温酸奶市场规模及同比增速 26图62：低温鲜奶市场规模及同比增速 26图63：低温奶竞争格局（2025A，按销售额计） 26图64：低温奶与常温奶销售模式对比 27图65：区域乳企多年本土精耕 27图66：主要乳企低温奶大单品梳理 27图67：主要乳企渠道结构对比 27图68：主要国家低温奶渗透率对比（2025A） 28图69：低温液奶各子品类市场规模及复合增长率 28图70：低温酸奶功能化升级 28图71：低温鲜奶更新迭代路径 28图72：主要乳企营收增速对比 29图73：主要乳企利润增速对比 29图74：主要乳企净利率对比 29图75：主要乳企整体毛利率对比 29图76：2022~2025年主要乳企液奶毛利率对比 30图77：主要乳企期间费用率对比 30图78：主要乳企归母净利润增速贡献分拆 30图79：2023~2025年新乳业液态奶毛利率结构拆分 31图80：新乳业低温奶/液奶收入及同比增速 31图81：新乳业产品营收结构拆分 31图82：新乳业低温产品销售收入占主营业务收入比重 31图83：低温饮品新品特点梳理 32图84：主要阿华田风味产品麦芽可可基料添加量对比 32图85：新乳业主要子公司营业收入对比 33图86：新乳业主要子公司销售净利率对比 33图87：新乳业管理输出方法体系梳理 33图88：寰美乳业净利润 34图89：寰美乳业改革逻辑梳理 34图90：资产减值损失对比 35图91：奶源自给率对比（2024A） 35图92：新乳业投资净收益 35图93：投资净收益不同会计核算准则对比 35图94：主要乳企对头部规模化牧场持股结构（2026H1） 36图95：伊利股份投资净收益结构拆分 36图96：新乳业投资净收益结构拆分 36图97：新乳业资产处置损益结构拆分 37图98：信用减值损失对比 37图99：26Q2新乳业补缴所得税 37图100：乳企纳税标准梳理 37表1：新乳业核心管理团队梳理（2026H1） 表2：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币） 38表3：可比公司估值表（截至2026/10/12收盘价） 39并购整合，抢占“鲜”机并购整合布局全国，聚焦低温历久弥坚022015~2016/202515.3%7.358.14.65.2%17.2%。图1：新乳业子公司梳理（2025A）注：红色数据为公司直接控股、黑色数据为间接控股图2：新乳业营收及同比增速 图3：新乳业归母净利润及同比增速0

40% 8亿元营业收入同比增速（右）亿元营业收入同比增速（右）20%410%0% 2-10% 0

40%亿元归母净利润亿元归母净利润同比增速（右）20%10%0% （20~203年194年希1997“2001~2003（2006（四川+云南（+浙江、华北河北+）图4：新乳业早期发展历程梳理 图5：2008~2010M10新乳业净利润亿元新希望乳业净利润并购子公司整合难度高亿元新希望乳业净利润并购子公司整合难度高企业盈利严重受到拖累0.10.0-0.1-0.22008年度 2009年度 2010年1-10月新希望集团官网图6：新乳业第一轮并购地图（21~206年：010/“1+N”1+N0152016（山东+江苏（湖南-工厂城市”150km8小2015201920162017图7：2016~2020年湖南南山经营业绩 图8：2016~2017年三牧＆双喜＆唯品子公司净利润0.2

亿元湖南南山净利润湖南南山亿元湖南南山净利润湖南南山2015年被新乳业并购2019年实现扭亏净利润（亿元）2016 2017朝日唯品2016年被新乳业并购2017年业绩实现扭亏

0.10.0-0.1-0.3

2016 2017 2018 2019

-0.2

西昌三牧 苏州双喜 朝日唯品公司招股书，公司公告 公司招股书，公司公告图9：新乳业第二轮并购地图（2020~202120145100%0同年7402020年2月186026年12月1820020201955%2020202386.5图10：新乳业第三轮并购地图 图11：新乳转债信息梳理 图12：宁夏夏进＆福州澳牛并购进程梳理股权结构集中，核心管理层搭档多年2026H176.48%65.06%股份，118A股O图13：新乳业股权结构图（2026H1）“1+N”全年饲料产量位居全球第二，能够保障新乳业自有牧场饲料稳定高质供应；2）草根知本2015酸奶牛等品牌，丰富标的选取及投后管理经验对新乳业众多子公司管理亦有帮助；3）20162018“建设。图14：新希望集团旗下子公司职能丰富多元（2026H1）新希望集团官网19942004201020162008“3个2010盈利。20062026H120表1：新乳业核心管理团队梳理（2026H1）姓名 年龄 职位 履历姓名 年龄 职位 履历1971年出生，新加坡国立大学亚太EMBA硕士毕业、上海高金-亚利桑那全球金融工商管理博士DBA毕席刚 55 董事

长、新希望集团有限公司董事、新希望投资集团有限公司董事长、南方希望实业有限公司董事等职务。有限公司办公室主任、新希望六和股份有限公司董事等职务。现任公司董事、新希望六和股份有限公司董事董事46长、新希望集团有限公司董事、新希望投资集团有限公司董事长、南方希望实业有限公司董事等职务。有限公司办公室主任、新希望六和股份有限公司董事等职务。现任公司董事、新希望六和股份有限公司董事董事46刘畅1980年出生，高级工商管理硕士(EMBA)。曾任四川新希望农业股份有限公司办公室主任、新希望乳业控股1952年出生，于1978年毕业于四川大学华西医科学院，1978年至1988年从事执业医师。于1996年创办西昌天然色素有限公司，于1996年创办成都好吃街餐饮娱乐有限公司及于2001年创办成都枫澜科技有限公李巍 74 董

理、四川新希望乳业有限公司总经理。现任公司董事、总裁及公司多家下属公司董事，重庆市天友乳业股份有限公司董事，中国乳制品工业协会副理事长等职务。董事、总裁55朱川1971年出生，重庆大学工商管理硕士毕业，上海高金理、四川新希望乳业有限公司总经理。现任公司董事、总裁及公司多家下属公司董事，重庆市天友乳业股份有限公司董事，中国乳制品工业协会副理事长等职务。董事、总裁55朱川1971年出生，重庆大学工商管理硕士毕业，上海高金—亚利桑那全球金融工商管理博士GES毕业。曾任成都光明乳业有限公司销售总监、新希望乳业控股有限公司销售总监、昆明雪兰牛奶有限责任公司常务副总经1990年出生，中国国籍，无境外永久居留权，中央财经大学财政学硕士，中国人民大学-香港理工大学管理褚雅楠 36

财务总监

学博士在读，中国注册会计师CPA，国际会计师AAIA资格。2013年加入新希望集团有限公司，曾在新希望集团有限公司、草根知本集团有限公司从事财务工作。2017年加入公司，现任公司董事、财务总监、公司下属多家公司监事、董事、经理，重庆市天友乳业股份有限公司董事，四川省上市公司协会第三届财务总监委员会副主任。总监、全国销售总经理，网易严选全国销售总经理等职。现任公司副总裁、公司多家下属公司董事。副总裁45张帅1981总监、全国销售总经理，网易严选全国销售总经理等职。现任公司副总裁、公司多家下属公司董事。副总裁45张帅1981年出生，武汉大学法学学士，北大光华-KelloggEMBA硕士。曾任宝洁公司护肤品品类全国营销郑世锋 40

副总裁、董事会秘书、总裁助理

业研究生文凭，上海高金-亚利桑那州立大学全球金融工商管理博士在读。2012年加入公司，曾任新希望乳业控股有限公司项目经理、采购经理、高级经理，现任公司党委书记、总裁助理、董事会秘书，公司多家下属公司董事，重庆市天友乳业股份有限公司董事，四川省上市公司协会第六届董事会秘书委员会委员。司总裁助理、兼任公司首席生产运营官、生产管理中心总经理。司总裁助理、兼任公司首席生产运营官、生产管理中心总经理。2023531日起担任公副总裁52付永猛1974年出生，中国农业大学食品质量与安全专业本科学历。曾任河北新希望天香乳业有限公司、昆明雪兰扎根低温，多维领“鲜”2010在““”2021”“”“”DTC“go”2023“鲜立方“”“三鲜鼎立+“（。图15：新乳业核心战略梳理整理奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理60%30%、30%、30%“”201320198.03%2021年公司通过香港全资子公司GGGHoldingsLimited收5%1220225图16：新乳业奶源结构（2024A） 图17：现代牧业股权结构梳理（2026H1）自有牧场 参股牧场 社会牧场 临调奶源10%30%30%10%30%30%30%注：奶源结构为各类奶源占全部生鲜乳供应比例图18：新乳业参控股牧场分布地图（2026H1）新希望集团官网300~500201320135202412+252026H112图19：自有牧场奶牛养殖规模及单产治理前后对比 图20：新希望生态牧业实现分散牧场统一管理2013年之前 20242013年之前 2024年121086420奶牛单产模（/头） 牛群规（万）荷斯坦公众号20252112吨12.8、12.9吨/头年。图21：中国饲料企业产量对比（2025A） 图22：新希望六和饲料配方系统特点梳理温氏股份双饲料产量（万吨）0 5001,0001,5002,0002,5003,0003,500新牧网 养猪网公众号图23：新乳业养殖端动作梳理 图24：新乳业与头部牧场成母牛平均单产对（2025A）86420中国奶业协会，乳业资讯网，四川日报，东

成母牛平均单产（吨/头年）新乳业 优然牧业 现代牧业各公司公告吴证券研究所 注：优然牧业成母牛不含娟姗牛立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代2010鲜战略”/1）242021年推202224201124”2495C72C42424B4200B端图25：新乳业产品矩阵梳理2021~2025超过10%2021~20254070%+。2）“++“”253D“”“”1k+倍3KPI“”90图26：新乳业系统性研发创新能力逻辑梳理 图27：“活润”系列产品创新逻辑梳理整理 FBIF食品饮料创新图28：2021~2025年新乳业新品营收占比均超10% 图29：2021~2025年新乳业研发人员年龄分布

2021 2022 2023 2024

30岁以下 30~40岁 40岁以上2021 2022 2023 2024 2025资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实区域冷链借力直营渠道深耕，构筑短保产品渠道竞争壁垒。7~212~6℃31%29%网络；2）DTC/202351%13pct20252025DTC59.9%25.6%、年营收CAGR14%CAGR为13图30：新乳业直营＆经销渠道毛利率对比 图31：新乳业分渠道营收及同比增速35%

亿元 直营渠道 经销渠道直营渠道经销渠道直营渠道毛利率高于经销渠道2020~2025年直销渠道保持双位数增长YOY：直销（右） 直营渠道经销渠道直营渠道毛利率高于经销渠道2020~2025年直销渠道保持双位数增长

2021 2022 2023 2024

8060402002020 2021 2022 2023 2024

40%20%0%-20%图32：新乳业渠道营收结构拆分 图33：直营渠道类别划分梳理直营渠道 经销渠道 其他100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025图34：新乳业直营渠道营收结构拆分 图35：2023~2025年新乳业分渠道营收CAGR

零售商 机构客户 DTC

14.5%25.6%14.5%25.6%59.9%

2023-2025分渠道营收CAGR0%2023 2024 2025公司招股书

0%2023~2025年直营渠道双位数增长主要是零售商和机构客户贡献零售商 机构客2023~2025年直营渠道双位数增长主要是零售商和机构客户贡献公司招股书

DTC

直营渠道整体201626H1B5.81040110031省/2800+伊利、蒙牛等头部乳企和君乐宝等区域乳企。近年鲜生活冷链加速推进智能化建设，26M1携手2025202157%14pct71%2021470元/2025438元/CAGR为-2%。图36：鲜生活冷链合作客户梳理（2026H1） 图37：鲜生活冷链运费吨价＆占乳品业务运费比重鲜生活冷链关联交易价格 占乳制品业务运输费用比重（右）元/元/吨460

60%440420

40%400

20%鲜生活冷链公司官网

380

2021

2022

2023

2024

0%2025DTCDTCgo”（类似订阅制，送奶入户与其他自营渠DTC20239.9202510.4CAGR2.5%。“go”141“487”2）/““24”DIY图38：新乳业DTC渠道营收及同比增速 图39：送奶入户渠道线上订奶与线下订奶模式对比亿元 DTC渠道营收 同比增（右）10.6 8%10.4 6%10.2 4%10.0 2%9.8 0%9.6 -2%9.4

2023

2024

2025

-4%整理图40：DTC渠道运营逻辑梳理整理协同布局零售商＆机构客户渠道，紧握趋势加速放量。1）零售商：主要包括商超（KA202332.9202542.9CAGR14.2%截至26H1朝日唯品的百香果青瓜风味发酵乳/焦糖烧生牛乳布丁等自有品牌产品已在“”“Member'sMark”202324.1202530.6CAGR12.6%；20238.8202512.4亿元，期间CAGR18.5%/坊/Manner/Mstand/2025年公司累计拥有机构客户2.37千家，业务收入从2023年13.1亿元增长至2025年18.3亿元，期间CAGR为18.4%。图41：零售商业务＆机构客户业务收入及同比增速 图42：零售商业务收入结构拆分亿元 零售商 机构客户YOY:零售商(右) YOY:机构客户右)

剔除电平台零售业务 电商平台504030201002023 2024 公司招股书

0%

28.8%28.8%71.2%2023 2024 2025公司招股书，公司公告图43：剔除电商平台后的零售商业务营收及同比增速 图44：电商平台营收、营收同比增速以及渠道毛利率元电商渠道营收（左）电商渠道毛利率营收同比增速剔除电平台的零商业收入 同比增（右） 亿元电商渠道营收（左）电商渠道毛利率营收同比增速亿元35 30% 15亿元

40%30 20% 1025 10% 5

30%20%10%202023

2024

2025

02021

2022

0%2023 2024 2025公司招股书，公司公告图45：新乳业机构客户数量 图46：朝日唯品主要2B合作客户梳理

2.732.662.37千家 机构客数量2.732.662.372.2

2023

2024

2025

晚点LatePost，窄播，36氪，小食代公众号2.4.全产业链保障新鲜，品牌形象深入人心24308308/3）终端深耕DTC渠道1km5）9-202425M9图47：“极致新鲜”品牌形象特点梳理整理图48：新乳业亮相成都世界运动会 图49：内容营销触达年轻群体公司官方公众号 新乳业公众号，草根知本乳业深度调整，新乳业表现更优乳业深度调整，低温逆势而起20212021年的646920255436CAGR为-4.3%2021~2025年CAGR为-3.7%CAGR-0.5%、-9.7%、-8.5%、-6.0%，20252457、932、106、156045%、17%2%、。图50：2010~2025年乳业整体规模及同比增速 图51：2011~2025年乳业整体销量、吨价同比增速亿元 销售额 同比增（右）8,0006,0004,0002,00002010 2013 2016 2019 2022

8%0%-8%

乳业整体 销量 吨价 销售额2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025欧睿 欧睿图52：2010~2025年乳业消费结构（按销售额计） 图53：乳业各阶段销售额CAGR对比

白奶 酸奶 深加工 婴儿食品 其他2010 2013 2016 2019 2022 欧睿

2010~2015 2016~2020 2021~20252010~2015 2016~2020 2021~2025-0.5%-4.3%-9.7%-8.5%-6.0%乳业整体 白奶 酸奶 深加工 婴儿食品欧睿/21M9202420252%3%2025CR10较20234.8pct49.9%图54：三轮生鲜乳均价跌幅对比第一轮周期2008M7-2009M7-16.5%-19.3%-16.5%-19.3%-29.3%

2014M3-2015M6

本轮周期2021M9-2026M8-10%-20%-30%-40%2008M7~2009M72014M3~2015M6，第三轮2021M9~2026M8图55：2018~2025年乳制品产量及增速 图56：2015~2024年百头以上规模化养殖比例迅速提升

乳制品量（吨） 同比增（右

16%8%0%-8%

100头以上规模化养殖比例100头以上规模化养殖比例76%78%67%64%48%70%60%50%2,400

-2%-2%-0.4%-3%

-16%

40%

2015201620172018201920202021202220232024农业农村部图57：2020~2025年乳业整体CR10（按销售额计） 图58：2021~2025年伊利股份主要非经科目表现乳业整体CR10亿元乳业整体CR10亿元权益法核算的长期股权投资收益54% 052% -2050%

-4048%

2020 2021 2022 2023 2024

-60

2021 2022 2023 2024 2025欧睿 ，公司公告20212025946CAGR3.9%CAGR-1.9%2020~2025CAGR-2.6%、0.9%首站20212882025402CAGR为523544CAGR为1.0%。图59：低温奶市场规模及常温奶＆低温奶同比增速 图60：液奶量价增速贡献拆分 YOY：常温奶亿元 低温奶(左) YOY：低温 YOY：常温奶

10%

液奶（白+酸） 销量 吨价 销售额2023-2024年吨价下滑主要系2023-2024年吨价下滑主要系低价奶源入市稀释占比更高常温奶吨价中枢

5%0%-5%700

2021 2022 2023 2024 弗若斯特沙利文

-10%

-10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025欧睿注：图60主要体现液奶量价增速趋势，欧睿统计口径同沙利文存在差异，但整体趋势一致图61：低温酸奶市场规模及同比增速 图62：低温鲜奶市场规模及同比增速亿元 低温酸奶 同比增速(右550540530520510500

亿元 低温鲜奶 同比增速(右450400350300250

9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%490

2021 2022 2023 2024 弗若斯特沙利文

-4%

200

2021 2022 2023 2024 弗若斯特沙利文

7.0%22515.6%15.1%、13.3%17.6%17.3%15.3%20.1%、13.4%、/（2050.327（205年65.946→→→1）2）1km”19511995302006年组建公司后扎根西南市场20余年。图63：低温奶竞争格局（2025A，按销售额计）弗若斯特沙利文图64：低温奶与常温奶销售模式对比 图65：区域乳企多年本土精耕 整理 整理图66：主要乳企低温奶大单品梳理 图67：主要乳企渠道结构对比整理

经销渠道 直营渠道 其他奶粉奶粉/常温奶/冷饮业务主要依赖经销渠道销售是伊利经销渠道占比较高原因之一新乳业 君乐宝 伊利股份注：渠道结构为各销售渠道收入占营收比重低温奶渗透率提升空间足，低温酸缓步扩容低温鲜加速升级。27%90%+/”20306132025~2030年CAGR100%+4.04.0g/100ml+2021A2β-A2β-2025HMO儿童2030市场规模有望进一步扩容至617亿元，2025~2030年CAGR为8.9%，其中高端低温鲜奶市场规模预计从2025年149亿元迅速增长至2030年285亿元，期间CAGR为13.8%。图68：主要国家低温奶渗透率对比（2025A） 图69：低温液奶各子品类市场规模及复合增长率低温奶在液奶市场渗透率

亿元 2021 2025

2030E 2021-2025CAGR(右2025-2030CAGR(右)

20%15%10%5%0%中国 日本 美国

0高端低温鲜奶

低温鲜奶

0%低温酸奶弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文图70：低温酸奶功能化升级 图71：低温鲜奶更新迭代路径整理 整理2022~20232024/入、净利润CAGR3.9%3.6%3.1pct2023（202772120225.1pct29.2%4.6pct至30.7%（，02520221.5pct3.2%202240%+202213.6%2.6pct202516.1%，2025年/牧场持股比例/牧场经营治理FVOCI（/图72：主要乳企营收增速对比 图73：主要乳企利润增速对比营收增速对比20%新乳业三元股份伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业天润乳业 燕塘乳业2022-2023年行业需求走弱，新乳业收入保持高增10%0%-10%2024年乳业深度调整，新乳业收入首次下滑-20%2022年 2023年 2024营收增速对比20%新乳业三元股份伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业天润乳业 燕塘乳业2022-2023年行业需求走弱，新乳业收入保持高增10%0%-10%2024年乳业深度调整，新乳业收入首次下滑-20%2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025CAGR200%200%2024年新乳业是为数不多利润实现逆势增长的乳企-300%2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025CAGR注：2025年蒙牛乳业净利润同比增速为1378.7%图74：主要乳企净利率对比 图75：主要乳企整体毛利率对比15%销售净利率 202215%销售净利率 20222023 2024 2025 2026-0610%2022-2023年、2024年以来两次行业低谷，新乳业销售净利率依然稳居上升通道5%0%-5%新乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业三元股份天润乳业燕塘乳业50%整体毛利率2022 2023 2024 2025 2026-0640%30%20%10%0%新乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业三元股份天润乳业燕塘乳业注：2026-06数据为各公司半年度数据，后同图76：2022~2025年主要乳企液奶毛利率对比 图77：主要乳企期间费用率对比35%期间费用率 2022 2023 2024 2025 2026-0630%35%期间费用率 2022 2023 2024 2025 2026-0630%25%20%15%10%5%0%新乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业三元股份天润乳业燕塘乳业奶毛利率新乳业 光明乳业伊利股份 35%30%25%20%

2022 2023 2024 2025各公司公告图78：主要乳企归母净利润增速贡献分拆6233100“”202349.3202560.5CAGR为10.8%97.6105.0CAGR88.8%提升4.6pct至93450图79：2023~2025年新乳业液态奶毛利率结构拆分 图80：新乳业低温奶/液奶收入及同比增速40%

低温奶 常温奶 液态奶

亿元 低温奶 液奶 YOY:低温奶 YOY:低温奶(右) YOY:液奶(右)

20%

15%10%5%20%

2023 2024 2025公司招股书

02023

2024

0%2025图81：新乳业产品营收结构拆分 图82：新乳业低温产品销售收入占主营业务收入比重

液体乳 奶粉 其他业务

93%93%

低温产品销售额占主营业务收入比重2022年低温品类占比超过50%2020年并购宁夏夏进以补充常温产线，低温产品收入占比收缩（低温鲜+2022年低温品类占比超过50%2020年并购宁夏夏进以补充常温产线，低温产品收入占比收缩80%

201420152016201720182019202020212022202320242025

40%

20152016201720182019202020212022202320242025公司招股书，公司公告2025“鲜酸双强”++”的“”“1904·运动/≥30%9O2OAD1）（32）1904年阿华田199320%家性。此外公司将产品麦芽可可基料添加量提高至6.5%，更加充分呈现麦芽可可风味（3%。图83：低温饮品新品特点梳理 图84：主要阿华田风味产品麦芽可可基料添加量对比麦芽可可基料添加量7%6%5%4%3%2%1%0%浓醇麦可可味低乳饮料 传统阿田产品窄播公众号 窄播公众号10%8.6%7.2%6.8%4.6%）2021~202520252022年提升2.5pct至9.3%；此外四川乳业、寰美乳业等亦能维持相对较高盈利中枢。/高增长大单品快速复制到经营待改善子公司，形成带动效应，并搭建起“全国核心品牌+区域强势品牌”协同的产品矩阵，全国品牌树立天然新4）财务25亿元202120222023202420252025亿元20212022202320242025201510502021 2022 2023 2024 20258.6%20258.6%2025年公司整体销售净利率6.7%9.3%7.2%6.8%8%6%4%2%四川乳业 昆明雪兰 寰美乳业 青岛琴牌 山东唯

0%四川乳业 昆明雪兰 寰美乳业 青岛琴牌 山东唯品图87：新乳业管理输出方法体系梳理整理++““”2020+100%20200.520251.3亿元，期间CAGR21%“3爵品”系列推出贺兰山太阳神、琉璃鸱吻、妙音鸟等宁夏文物联名款，同时1L200ml”红“25M12”2026CNY“100%25M10图88：寰美乳业净利润 图89：寰美乳业改革逻辑梳理亿元 寰美乳净利润2.01.51.00.50.02020 2021 2022 2023 2024 2025整理非经科目扰动较轻，抵抗原奶周期波动。多数头部乳企均已实现上游牧场布局，奶价调整阶段对乳企表端非经科目影响主要涉及资产减值损失、投资净收益，以及资产处置损益和信用减值损失等。根据奶源结构/牧场持股比例/21M91）20220.0032024年1.020227.9202446.8202460%75%~80%30%30%30%图90：资产减值损失对比 图91：奶源自给率对比（2024A）0

亿元 新乳业 伊利股份

新乳业资产减值损失扩大相对有限原奶自给率100%新乳业资产减值损失扩大相对有限原奶自给率80%60%40%20%-50

2022 2023 2024 2025

0%伊利股份 蒙牛乳业 新乳业 光明乳业各公司公告2）20220.52024年-0.03亿26H18.0%/36.1%40.6%FVOCI20220.220240.0320221.62024年-2.1亿元。图92：新乳业投资净收益 图93：投资净收益不同会计核算准则对比亿元 投资净益投资净收益整体平稳0.6投资净收益整体平稳0.50.40.30.20.10.0-0.12022 2023 2024 2025整理图94：主要乳企对头部规模化牧场持股结构（2026H1）图95：伊利股份投资净收益结构拆分 图96：新乳业投资净收益结构拆分亿元权益法核算的长期股权投资收益处置交易性金融资产取得的投资收益亿元权益法核算的长期股权投资收益处置交易性金融资产取得的投资收益其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入债务重组收益处置长期股权投资产生的投资收益202220232022202320242025权益法核算的长期股权投资收益处置长期股权投资产生的投资收益交易性金融资产在持有期间的投资收益其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入10.20-1 0.0-2-3伊利股份公司公告

-0.2

2022

2024 2025注：2024亿元，主要系全资子公司盛泰创投转让其持有的昌吉95%股权所致3）20220.320251.0亿0.30.9（。图97：新乳业资产处置损益结构拆分 图98：信用减值损失对比亿0.5

元 固定资产置(损失)/元 固定资产置(损失)/收益 生物资处置使用权产处收益 无形资处置新乳业信用减值损失整体平稳2新乳业信用减值损失整体平稳0.0 0-0.5 -2-1.0 -4-1.5

2022 2023 2024 2025

-62022 2023 2024 20255）26Q20.62025全年+26Q1~264.520082008149/“”为代表的乳品和乳铁蛋白/乳清蛋白等高附加值原料并未被纳入条文。过去各地税务机关/Q2图99：26Q2新乳业补缴所得税 图100：乳企纳税标准梳理1.00.80.60.40.21.00.80.60.40.20.02025-032025-062025-092025-122026-032026-06财税〔2008〕149号文盈利预测与投资评级2026~20282026~20286.5%、6.5%6.4%2026~20281.0%2.0%2.0%3）2026~20284.0%4.0%、4.0%。++3）//牧场经营治理手段同头部乳企有所差异，非经科目影响相对较轻。表2：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）亿元人民币2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入109.9106.7112.3119.4126.9134.8YOY9.8%-2.9%5.3%6.3%6.3%6.2%液体乳97.698.4105.0111.7119.0126.6YOY11.2%0.8%6.7%6.5%6.5%6.4%奶粉0.80.70.90.90.90.9YOY11.3%-9.6%21.6%1.0%2.0%2.0%其他11.57.66.56.87.07.3YOY-0.5%-34.3%-14.0%4.0%4.0%4.0%毛利率26.9%28.4%29.2%30.0%30.5%31.0%销售费率15.3%15.6%16.1%16.5%16.6%16.7%管理费率4.3%3.6%3.2%3.1%3.1%3.0%归母净利润4.35.47.38.610.011.4YOY19.3%24.8%36.0%18.1%16.4%13.5%归母净利率3.9%5.0%6.5%7.2%7.9%8.5%、公司公告、预测2026~202821x17x14x/表3：可比公司估值表（截至2026/10/12收盘价）股票代码可比公司总市值 收盘价亿元 元PE 归母净利（亿元） 归母净利同比2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2026E2027E2028E600887.SH伊利股份1,76927.96171313115.7106.0131.1141.2-8.4%23.7%7.7%2319.HK蒙牛乳业60115.4313111015.548.055.460.9210.7%15.3%10.0%600597.SH光明乳业966.98282319-1.53.44.15.0-331.1%20.3%19.4%600429.SH三元股份724.79241916-2.33.03.84.6-232.9%27.1%20.8%600419.SH天润乳业299.052317140.41.21.72.1194.4%36.0%25.2%均值21171400294