银河证券-9月债市回顾及10月展望：利空渐积静待破局-260930

目录Catalog一、债市回顾：利率震荡偏强，收益率曲线略收平 4二、本月展望与策略 7（一）债市展望：关注一揽子增量政策协同落地情况 7（二）债市策略：政策窗口期约束交织，静待催化落地 15三、10月重要经济日历 17四、 风险提示 17一、债市回顾：利率震荡偏强，收益率曲线略收平图1：主要利率债收益率表现

9月以来，在资金面波动、基本面数据扰动、股债跷跷板效应等因素的影响下，债市收益率震荡偏强，超长端表现相对强势，30Y国债收益率较8月末下行7.5BP至2.07%、创年内新低。月初，受市场对结构性降息预期升温、基本面数据表现略强等影响因素下，债市收益率区间波动；月中旬，受资金面波动等因素的影响，债市收益率横盘震荡；月末，受持券过节多头情绪升温、央行呵护资金跨季跨节等因素的影响，国债收益率小幅下行。截至9月29日，10年期国债收益率自8月31日的1.69%下行2.13BP至1.67%，1年期国债收益率自8月31日的1.22%下行0.35BP收于1.22%，期限利差缩小1.78BP至44.73BP。截至9月29日，9月国债收益率曲线整体走平，其中中长端多数下行明显。短端来看，除6M、1Y分别下行7.7BP、0.4BP以外，9M-3Y均上行1-3BP不等；而中长端5-10Y均有所下行，幅度在2-4BP。国开债隐含税率表现有所回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别-2BP、-1BP右至11BP、7BP，5年、10年期国开债隐含税率分别-1.3%、-0.2%至7.14%、4.24%。海外影响方面，美国通胀较高，美联储加息落地且释放鹰派信号，市场预期年内或再次加息，美债收益率震荡走高，中美利差倒挂幅度加深。美国8月通胀数据仍处高位：CPI同比+3.4%、与7月持平，环比+0.4%、较7月显著反弹，核心CPI环比+0.3%，高于市场预期，是继今年5月以来最大单月涨幅。劳动力市场表现强于预期，8月非农就业人数增加16.2万人，显著高于市场预期的增加5.5万人，扭转上月负增长态势；失业率为4.1%，与7月一致。北京时间9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25BP到3.75%-4%区间，后续美联储点阵图显示，多名官员认为年内至少还需再加息1次，结合主席沃什于新闻发布会上释放的鹰派信号，市场预期年内或再次加息。截至北京时间9月29日，10年期美债收益率自8月末4.75%上行至5.24%，中美利差倒挂扩大51.13BP至357.3BP；美元兑人民币汇率中间价下行至6.7411。表1：主要利率债收益率表现图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率22026-09-292026-08-312025年初2026-09-292026-08-312025年初（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%1.81.6 101.4 51.2010.8

7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

-52023-01 2024-01 2025-01 2026-01图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.01.02022-122023-032022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-09

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债

0-100-200-300-400

7.576.562021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

3002001000-100-200-300-400主要受跨月后资金面转松、市场对结构性降息预期升温等因素影响，第一周债市收益率小幅回落（W1）；受资金面波动、基本面数据表现略强等因素影响，第二周债市收益率略走弱（W2）；受税期走款扰动、经济数据表现偏弱等因素影响，第三周债市收益率小幅回落（W3）；受税期后资金面边际转松、持券过节多头情绪升温、8月工业企业利润同比增幅回落等因素影响，第四周债市收益率震荡偏强（W4）。第一周（9/1-9/4），债市收益率小幅回落。前半周，资金面跨月后转松，叠加权益市场偏弱震荡，债市小幅走强；后半周，央行连续三日7D逆回购零投放，资金面仍保持均衡偏松，市场对政策性金融工具降息等预期升温，但短期缺乏明确催化因素，债市收益率窄幅震荡。在跨月后资金面转松、市场对结构性降息预期升温等因素下，10年期国债收益率下行1.45BP收于1.68%，1年期国债收益率上行2.05BP收于1.23%。（9/7-9/11），债市收益率略走弱。前半周，天逆回购转为地量投放，央行等量续作50003M买断式逆回购，8月出口金额同比增加251.1个百分点，高于市场预期，债市区间震荡；后半周，7天逆回购仍以零投放和地量投放为主，资金面边际转紧，叠加8月物价温和回暖，CPI同比升至0.8%、PPI同比升至3.8%，略高于预期，环比均由负转正，债市震荡略走弱。在资金面波动、基本面数据表现略强等因素影响下，10年期国债收益率上行0.95BP收于1.69%，1年期国债收益率下行0.45BP收于1.23%。图6：CPI同比表现（%） 图7：进出口数据表现 CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 C::CPI:不包括食品和能源:当月同比55103562 15

右轴贸易差额亿美元 出口同比%

%%%900700500-2 -52022-072022-102023-012022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

3001002021-092022-012021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05资料源：，国河券究院 资料源：，国河券究院图8：社融当月规模及社存量规模比增速 图9：金融机构新增人民贷款（亿）0

中国:社会融资规模:当月值亿元 社融当月同比多增亿元

0

2026 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05资料源：，国河券究院 资料源：2022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05第三周（9/14-9/18），债市收益率小幅回落。前半周，隔夜逆回购操作落地以对冲税期走款，8月经济数据较7月边际修复，但改善主要集中在生产端，内需仍在探底，1-8月固定资产投资同比回落7.2%，债市低波震荡；后半周，税期叠加大额政府债缴款，资金面边际转紧，央行等量续作50006M买断式逆回购，并于167天逆回购净投放、1814D加息，但国内债市反应相对有限，前期利空因素基本落地，市场情绪有所修复，债市小幅走强。在税期走款扰动、基本面数据表现偏弱等因素下，10年期国债收益率下行0.79BP收于1.68%，1年期国债收益率上行0.06BP收于1.23%。第四周（9/20-9/29），债市收益率震荡偏强。前半周，税期扰动消退后资金面边际转松，降息预期再度升温，债市做多情绪回暖，债市横盘震荡；后半周，央行在到期日前开展MLF加量续作，季末常态化开展隔夜逆回购的同时提高单日操作量上限，并于28日加码14D逆回购操作；28日国务院常务会议明确指出新一批增量政策蓄势落地，市场预期波动但止盈情绪并未持续发酵，债市震荡略强。在税期后资金面边际转松、持券过节多头情绪升温、基本面数据偏弱等因素下，10年期国债收益率下行1.48BP收于1.67%，1年期国债收益率下行1.01BP收于1.22%。二、本月展望与策略（一）债市展望：关注一揽子增量政策协同落地情况1、基本面来看，其一，关注暑期后CPI再度走弱的风险，以及大宗商品扰动下PPI反复、上下游价格传导受阻的情况；其二，观察PMI能否站稳荣枯线，内需回暖的持续性仍有待验证；第三，地产供需依旧偏弱，但房贷贴息全国性政策落地，观察一揽子政策效果以及旺季金九的数据修复变化；此外，出口维持高位，AI产业链与新兴市场带动外贸韧性，综合关注通胀结构、内需修复、外需波动对债市的扰动。首先，当前通胀K型分化格局尚未实质性修复，预计9月读数继续环比改善，但幅度或温和。受能源价格传导与食品季节性上行驱动，8月CPI同比回升至0.8%；受海外原油反弹带动的资源品价格修复及AI产业链设备需求支撑，PPI同比回升至3.8%。但边际上看，CPI回升的内需驱动不足、PPI环比改善向中下游传导受阻，输入性通胀约束有所抬升，但内需偏弱仍制约CPI上行空间。对债市而言，输入性通胀短期扰动有限，但需持续跟踪油价波动及传导链条的结构性变化。其一，8月CPI同比回升至0.8%、环比转正至0.4%，核心CPI同比回升至1.0%，读数改善更多来自能源与食品季节性拉动，内生内需修复力度仍有限；9月高频价格显示关注三条变化，暑期服务消费退潮与开学季服务韧性显现、猪肉进入季节性上行阶段及国际原油的波动扰动。其二，8月PPI同比回升至3.8%，较前月上行0.3个百分点，环比由负转正至0.4%，海外原油反弹带动资源品价格修复，AI产业链设备需求继续提供同比支撑，但终端需求不足约束涨价向中下游扩散；上下游传导不畅的矛盾仍未化解，生活资料PPI改善偏弱，总需求偏弱压制价格传导链条。因此9PPI环比改善动能取决于油价走势及AI产业链需求的持续性，但向中下游传导的效率短期内难以显著提升。债市影响方面，建议跟踪两条线索，一是持续跟踪油价波动带来的输入性通胀变化，二是内外价格错配下企业盈利分层、通胀预期变动对债市定价的潜在影响。图10：猪肉价格均值变化元/公斤） 图11：蔬菜批发价均值变（元/公）50 7202120242022202520212024202220252023202620212024202220252023202640 635 5.53052520 4.515 410 3.5图12：原油价格表现 图13：PPI同比环比表现1000

100期货结算价(连续):WTI原油美元/桶右轴期货结算价期货结算价(连续):WTI原油美元/桶右轴期货结算价(连续):WTI原油同比%6040200-20-40-60

5.00中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07第二，月出口增速较7月小幅抬升继续维持高位，AI产业链高景气与出口市场多元化提供坚实支撑，产业升级红利持续释放，预计9月同比或小幅波动，但整体仍处较高区间，2026年外贸高韧性格局进一步得到验证。2026年8月，我国出口同比增长25%，较7月23.9%小幅上行，前期台风压制出货的回补效应逐步显现，全球AI资本开支维持高位，集成电路、自动数据处理设备出口拉动进一步增强；船舶交付节奏有所放缓，但新能源汽车出口延续高景气，价格因素继续形成正向贡献，外需整体景气保持稳固。结构上看，出口区域分化延续，对东盟、非洲等新兴市场仍然保持较快增长；受低基数带动对美出口增速大幅抬升，而对欧盟出口明显回落，需要关注后续贸易壁垒扰动。对于9月，一方面AI产业链景气仍将延续，新兴市场需求继续提供增量；另一方面海外补库逐步进入尾声、价格拉动效应边际减弱，欧盟贸易摩擦风险仍需警惕，因此预计后续出口同比或继续小幅波动，但整体仍处在较高区间，单月读数扰动难以改变全年出口韧性。2026-082026-0749.262026-082026-0749.2646.6434.4038.3638.6634.9430.2130.9017.0515.9514.0116.8918.2014.416.618.246050403020100全球 美

欧盟 东

日本 韩

印度 俄罗斯 非洲第三，9月制造业PMI回升至扩张区间，景气边际修复但内生需求动能仍有待接续。后续扩张态势能否持续并走强取决于内需修复力度与政策实物工作量落地转化效率。9月制造业PMI录得%，较8月上行0.3个百分点，时隔两月重回荣枯线以上。分项来看，生产端恢复节奏快于需而备货意愿偏弱，主动补库尚未启动。供需缺口尚未彻底转正，有效需求不足的矛盾并未得到根本缓解。后续来看，10月面临国庆假期以及节后淡季的季节性压制，但银十施工旺季延续，叠加专项债、新型政策性金融工具持续投放形成支撑，PMI存在延续扩张的可能性。若专项债资金加速拨付、实物工作量在四季度集中显现，景气有望进一步抬升；但若新订单改善后劲不足，则PMI或再度承压，经济全面回暖仍有赖内需持续企稳以及各项稳增长政策效能充分释放。图15PMI走势%

中国:制造业PMI 中国:制造M:生产经营活动预期中国:制造业PM出厂价格 中国:制造M:新出口订中国:制造业PM新订单50.0045.0040.002022-102022-122022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08第四，地产供需两端仍承压，但中央层面落地全国性购房贴息新政，叠加后续地方配套政策有望接续出台，重点观察金九银十旺季之下一揽子政策效能释放对市场的托底实效。其一，数据层面，需求端调整态势延续，供给端开发意愿继续偏弱。1-8月商品房销售面积、销售额累计同比降幅较1-7月分别-0.3%、+0.1%至-12.1%、-13%，销售面积降幅有所走阔，销售额小幅收窄；供给端开发意愿继续偏弱，房屋竣工、新开工、施工面积累计同比分别回落至-23.7%、-24.8%、-12.8%，房企拿地开工节奏依旧保持谨慎。前期一线城市已出台地产优化政策，但暂未出现显著脉冲式回暖。其二，政策层面，中央首次对商业性个人住房贷款实施财政贴息，定向聚焦首套刚需。9/28国常会明确要求推出务实管用的稳地产增量政策，随后9/29财政部等三部门联合发布关于实施居民购房贷款贴息政策的通知，10月1日起实施、暂定执行1年，为中央首次对商业性个人住房贷款实施财政贴息，政策定向聚焦首套刚需，仅针对新发放首套商贷，要求购房建筑面积≤120㎡、房屋总价≤150万元，贴息贷款上限100万元，年化贴息1个百分点，最长贴息5年，存量贷款置换不在覆盖范围，财政承担利息成本、不压缩银行息差，单户最高可节约利息近5万元，政策更多利好二、三线刚需盘以及低总价二手房，一线改善、高价房源受益有限。伴随中央贴息落地，后续二、三线城市有望接续出台公积金优化、购房补贴等配套举措，政策合力有望边际修复购房预期。后续持续跟踪9-10月销售高频数据变化，观察中央贴息与地方政策组合能否逐步向新房销售传导，地产市场全面企稳仍需等待居民收入与购房信心进一步改善。0商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比-5-10-15-200商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比-5-10-15-20-25-30-35制造业投资累计同比 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 工业增加值累计同比151050-5-10-15-202023-082023-112024-022023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052026-082024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082、供给面来看，预计10月政府债整体净供给规模大约在1.52万亿元左右，环比回落但仍处年内次高水平，结存限额债券集中发行或后移至11月。预计10月政府债整体净供给规模约1.52结构上，特别国债最多或发行2730亿元（1230超长特国+1500注资特国）普通国债净供给6508亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5117亿元、306亿元左右，新增一般债供给552亿元左右，整体供给压力较91.59万亿左右规模有所回落但仍在年内次高位置。短期来看仍需集中发债与财政缴款仍可能对债市形成阶段性扰动，但中期市场关注点或回归财政资金能否有效形成实物工作量。此外，重点关注结存限额的使用可能在10月官宣落地的情况，参照往年操作节奏以及今年剩余可用额度的投放规律，或集中体现在11月。对于10月份政府债供给情况：国债：前三季度发行进度偏慢，四季度月均净供给规模或上升。截至9月一般国债净发行进度在66.8%，四季度额度仍剩余1.69万亿元左右，结合我们观察到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，以此为基准，结合四季度一般国债到期量综合动态调整，预计10月净供给约在6500亿元左右，四季度月均供给水平约在5600亿元，较前三季度月均3000-4300亿元的水平有所抬升。特别国债：10月是超长期特国年内最后供给月，注资特国四季度将落地。根据4月公布的超长期特别国债的发行计划以及发行金额来看，3000亿元的超长期特别国债将在10月最后发行3次，剩余规模1230亿元；9月6日财政部官宣将发行3000亿元特别国债，用于8家中央金融企业补充核心一级资本，此前应于5月开始发行的注资特国将在四季度落地，若仍按原先发行计划按照连续两月、两期发行，中性假设下10-11月可能分别有1500亿元左右注资特国落地，因此10月特国发行约在2730亿元左右。新增专项债：10月大概率仍在年内供给偏高峰水平。考虑到今年新增专项债整体进度较往年略慢，而7月政治局会议、8月国新办财政发布会均要求加快地方债券发行节奏，预计四季度内专项债发行仍将靠前发力，10月大概率续接9月年内高峰的供给节奏。按照2022年以来四季度内供给节奏参考测算，10-12月平均进度内供给占比在60%、30%、10%左右，因此按照剩余额度计算，预计10月供给水平在5117亿元左右。化债专用2万亿置换隐债专项债：已发95.4%，剩余规模较小，压力有限。截止9月化债的2万亿额度发行进度已达95.4%9月的发行规模已从此前两月超千亿水平几乎腰斩至581亿元，因此剩余额度本身供给压力较小的情况下，若年内陆续发完，四季度月均供给规模将回落至306元左右。新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，仍然按照2022年以来四季度内供给节奏参考测算，10-12月平均进度内供给占比在40%、35%、25%左右，因此按照剩余额度计算，预计10月供给水平在552亿元左右。此外，四季度存在再度动用地方政府债务结存限额的可能性。9月28日国常会明确提出用好地方政府债务结存限额，延续2024-2025年四季度分别动用4000亿元、5000亿元结存限额的逆周期调节范式。回顾历史经验，过往两年均在10月中财政部公布结存限额使用额度和方向、10月末首期落地、11月进入结存限额发行高峰。目前结存限额理论可用空间1.16万亿元，空间较为充足，因此参考2025年的流程推演，仍有可能延续5000亿元的结存限额下达，和过去两年操作体量基本对齐，资金兼顾补充地方财力、化解存量项目债务、支持部分重大项目建设。若财政部10月中公布总规模、下达分省额度，大规模债券发行可能存在1-2周的落地时间，供给压力大概率集中释放于官宣后的下一个月。需说明的是，从我们预测的政府债净供给总量来看，11月常规供给预计回落至约1.02万亿元，但若5000亿元结存限额债券在11月集中发行，届时实际净供给将阶段性回升。若额度落地，后续可能要重点关注：一方面是补充地方综合财力，兼顾化债清欠与基建稳投资的情况下对实体经济形成边际托底；另一方面则是额外的供给增量对市场预期变化和实际冲击，后续还需重点跟踪财政部正式披露的额度规模、投向结构，以及后续地方债实际发行节奏。表2：政府债发行节奏及预测亿元政府债净发行国债净发行新增地方债置换隐债专项债（2万亿元）特别国债新增专项债（4.4万亿元）新增一般债（8000亿元）注资特国超长期特国1月110954268367760825432月1437340214565149642913月96022978335749527714月988142041744542220211905月1139545861608255245724906月1137611415716412206620407月1126642593412629106619008月12029240751881227110621009月1593061396204957581205010月E15212650851175523061500123011月E1011952722558483306150012月E662251198533453062024年2025年公布时间2024年2025年公布时间2024-10-122025-10-17公布场合国新办新闻发布会财政部前三季度财政收支发布会初始安排额度4000亿元结存限额5000亿元结存限额后续追加安排再批1000亿元上年结转专项债额度无额外追加全年合计规模5000亿元5000亿元资金用途全部用于补充地方综合财力、化解存量政府投资项目债务、清理拖欠企业账款3000亿元延续补财力、化债清欠用途2000亿元支持经济大省合规项目建设首批发行时间2024年10月22日起2025年10月21日起债券类型化债属性再融资债券化债类再融资债+新增属性专项债资料来源：财政部，中国银河证券研究院图18：新增专项债发行进度 图19：新增一般债发行进度(2026年按4.4%100

(2026年按0.8万亿元额度计算)%2026 202580 2024 20232022 2021604020

1002026 2026 2025 2024 20232022 202160402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份3、资金面与货币政策来看，9月“均衡偏松、波动略增”，预计10月有望平稳跨季。9月央行通过重启14D逆回购、1年期MLF加量续作、提高隔夜逆回购单日操作量上限等操作引导资金利率围绕政策利率运行，灵活呵护意图强烈；进入10月存单到期压力回落，银行间流动性相对充裕，叠加央行维稳流动性的政策意图清晰，预计资金面有望平稳跨季，后续仍需持续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行官宣PSL降息扩容、两类再贷款结构性货币政策工具落地，关注后续货币-财政协同增量政策发力托底实体的效果，结构性货币工具的落地实效可能成为四季度利率定价的关注重点。9月以来，资金面总体呈现“均衡偏松，波动幅度略增”态势，主要是受季节性因素扰动与单周政府债净缴款规模较大等因素影响。月上旬，跨月后资金面明显转松，资金利率回落至1.4%下方，尽管7D逆回购以地量投放与零投放为主，资金面仍维持均衡偏松，资金利率在低位窄幅波动；月中旬，税期走款叠加政府债大额净缴款，资金需求偏大，虽然央行常态化开展隔夜逆回购操作，并于16日恢复7D逆回购大额投放予以对冲，但利率中枢仍阶段性抬升，DR001一度上行至1.47%、创年内新高；月下旬，随着税期扰动消退后资金面转松，央行重启14D逆回购以满足资金跨节需求，MLF加量续作，充分体现央行呵护流动性充裕的明确意图，资金利率于20日落回至1.4%下方，并在月底在1.4%以下小幅波动。展望10月，适度宽松的货币政策基调保持不变，流动性有望延续充裕格局，在央行灵活呵护下，资金利率波动或将进一步收敛，预计跨季后资金面将回归宽松。其一，对于资金跨季方面，对齐往年数据，跨季对流动性产生阶段性脉冲，但当前流动性充裕，叠加央行精准呵护的态度，季节性扰动影响有限，资金跨季压力整体可控。参考2021年-2025年的历史经验，跨季前一周内，DR001平均迅速上升14.26BPDR007平均抬升6.77BP；但进入10月后，资金利率明显回落，跨季后一周DR001平均回落19.39BP，DR007平均快速下降19.55BP，资金面可能产生扰动但季节性影响持续有限。图20：2021-2026年跨月DR001（%） 图21：2021-2026年跨月DR007（%）2.80

3.002021202420222021202420222025202320261.80 2.001.30

1.500.80

202120242022202520232026202120242022202520232026

1.00

-30-25-20-15-10 -5 0 5 10 15 20 25 30其二，对于同业存单方面，10月同业存单到期规模回落，预计10月存单到期带来的流动性压力边际减弱。9月同业存单到期规模为2.3580.23万亿元，银行间流动性压力整体延续温和，1Y存单利率在1.49%附近小幅波动；10月存单到期规模预计下降至1.88万亿元，较9月减少0.47万亿元，存单供给压力边际缓和。预计10月政府债发行或仍处高位，供给层面的扰动因素依然存在，但央行呵护流动性的意图明确，叠加后续财政支出有望提速，资金面均衡偏松的格局短期内不会改变，需持续跟踪央行公开市场操作及政府债实际发行节奏。图22：存单到期规模 图23：存单发行利率（%）

2.10同业存单到期（当周，亿元）1Y同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴1.901.801.701.601.502025-01-102025-02-282025-01-102025-02-282025-04-112025-05-302025-07-112025-08-222025-10-052025-11-162025-12-282026-02-082026-03-222026-05-032026-06-142026-07-262026-09-06

固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年1.751.701.651.601.551.501.451.40其三，货币政策适度宽松的基调不变，关注在央行精细化调控框架下更加灵活、多元化的工具使用对流动性的呵护，以及“综合运用并适时调整货币政策供给”表态下结构性货币政策工具的使用落地情况。具体来看：一是14D逆回购重启，7DOMO与隔夜逆回购延续灵活配合发力，月初，跨月后资金利率迅速回落至1.4%下方，7天逆回购以地量投放与零投放为主，资金利率保持窄幅波动；月中，央行延续上月“隔夜逆回购大额投放+7D零投放”的操作框架，但受税期与政府债大额净缴款叠加影响，资金面收敛幅度较8月加大，利率中枢阶段性上行，DR001一度攀升至1.47%、创年内新高，并出现与DR007倒挂现象，为此央行加大投放力度，7天逆回购于16日转为大额投放；月末，随税期扰动消退，利率中枢有所回落，央行时隔7个月重启14D逆回购，分别于18日、28日投放1000亿元、3000亿元，以满足机构跨季、跨节资金需求，避免资金面受季节性因素影响大幅波动，此外央行季末常态化开展隔夜逆回购，同时进一步上调单日操作量上限至10000亿元，呵护流动性意图明确。二是3M、6M买断式逆回购均等量续作，本月共有5000亿元3个月期限和5000亿元6个月期限买断式逆回购到期。月初，央行公告开展5000亿元3个月期限买断式逆回购操作，结束此前连续两个月的加量操作，转为平量续作；月中，央行公告进行5000亿元6个月期限买断式逆回购操作，该品种连续第二个月等量续作。上述操作或表明中长期流动性已处于央行合意水平，故通过等量续作避免资金利率过度向下偏离政策利率中枢。三是MLF转为加量续作92480001MLF28日到期规模为6000亿元，实现净投放2000亿元，由上个月的缩量续作转为加量续作。央行在到期日之前提前开展MLF加量续作，补充中期流动性，稳定市场预期，有助于平滑跨季、跨节时点的资金面波动，引导市场利率平稳运行。图24：买断式逆回购（亿） 图25：7D亿元）16000买断式逆回购：3个月买断式逆回购：6个月100006,0007DOMO净操作规模（亿元）140004,0001200050002,000100000800006000-5000-2,00040002000-10000-4,0000-15000-6,000 2025-112025-122026-012026-022026-032026-042025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09合运用并适时调整货币政策工具；紧随国常会部署，9月29日央行快速落地一揽子结构性货币政策工具，实现量、价、范围同步调整：一是下调一年期PSL利率25bp至1.5%，同时将水网、新型电网、算力网等“六张网”纳入PSL支持领域，强化政策性银行对基建投资的金融支持；二是新增科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，总额度提升至1.4万亿元，并将工具贷款支持比例由60%提高至100%，进一步撬动银行加大设备更新、科创领域信贷投放；三是新增支农支小再贷款额度5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元，支农支小及再贴现总规模扩容至4.85万亿元，重点补强小微、民营、涉农领域融资支持。本次政策组合完全兑现国常会部署，坚持以结构性工具替代总量宽松，意在定向撬动重点领域信用扩张，而非全面大水漫灌。若后续PSL与再贷款能够有效转化为实体信贷，将对经济形成边际托底，债市供给与信用修复的双重约束下利率易上难下。后续重点关注PSL投放进度、两类再贷款实际使用规模，观察基建、科创技改、民营小微信贷的高频数据，结构性货币工具的落地实效可能成为四季度利率定价的关注重点。4、机构行为来看，9月市场配置盘、交易盘博弈格局再度切换，跨季后关注配置回补与止盈节奏。9月：配置盘季末压力下银行净减持幅度显著放大，长短端操作割裂，保险仍为超长端核心承接力量但增持力度边际回落；交易盘内部分化明显，公募大举加仓长久期拉久期，券商止盈减持但力度有所收敛。展望10月，机构分化格局或将延续，跨季过后银行约束解除，需关注配置盘是回补长端还是延续短端防御；9超长端收益率与期限利差回落至年内低位，进一步博弈资本利得空间有限，警惕公募久期处于高位带来的集中止盈风险，叠加基本面与政策预期扰动，需留意债市震荡风险。其一，配置盘层面，9月配置盘内部分化进一步放大，银行净减持规模大幅扩张，保险增持规模边际回落。从9月配置盘净买卖利率债表现来看：其一，中小行由8月净卖出53.97亿元进一步扩大至9月净卖出5920.61亿元，配置上仅保留≤1Y超短端小幅净买入480.211Y以上各期限全线大幅减持，7-10Y、20-30Y减持尤为剧烈，防御策略进一步强化，主动收缩久期、规避长端波动的操作更加激进；其二，大行由8月净卖出364.31亿元转为9月净卖出1669.64亿元，结构上增持1-7Y中短端品种，集中抛售15Y以上超长端，15-20Y20-30Y分别净卖出645.80亿元、1537.819月政府债供给高峰，二级大幅减持超长券腾挪额度参与一级投标，久期防守姿态明确；其三，保险增持规模由82732.53亿元回落至91908.5亿元，配置重心依旧落在超长端，20-30Y净买入1330.34亿元，依旧是超长端核心承接力量，但加仓力度出现边际走弱。因此整体来看，配置盘格局进一步走弱：季末考核下银行端净减持幅度显著放大，保险依旧托底超长端但买入动能有所下降，配置盘内部短端与长久期的行为分化继续演绎。其二，交易盘层面，9月交易盘博弈格局再度切换，公募基金增持规模大幅抬升，券商维持净减持。公募基金由8月净买入347.28亿元大幅扩张至9月净买入4610.61亿元；结构上全面增配各期限品种，5Y以上长久期加仓力度突出，7-10Y、15-20Y、20-30Y均出现大规模净买入，在资金整体宽松环境下进一步拉长久期布局长端行情；券商净卖出规模由8月3720.83亿元回落至9月1578.44亿元，全久期减持幅度边际收敛，但仍延续整体净卖出的止盈基调。因此交易盘整体呈现公募大幅加仓长久期、券商减持力度边际缓和的分化格局。叠加市场表现来看，9月资金面整体维持合理充裕，政府债、超长特别国债供给处于年内高位，利率维持震荡格局，公募大规模进场承接各期限供给，成为市场重要增量资金，但券商仍在持续兑现收益，对利率下行形成一定牵制，交易盘内部多空博弈依旧突出。展望10月，重点观察银行跨季后配置修复力度、保险承接超长供给的持续性，以及交易盘拥挤加仓后的止盈兑现节奏。一方面，配置盘上，10月跨季考核约束解除，银行配置压力有所缓解，但需要观察银行是回补长端还是继续固守短端防御；保险仍处在传统配置窗口，新规过渡期之内险资配置超长债的刚性配置需求仍有支撑，但9月加仓力度已经回落，且从负债端来看保费收入8累计增速回落至0.4%，关注险资后续买入修复力度。另一方面，交易盘层面，10月供给压力仍在，基本面修复验证、政策预期扰动市场，十债利率已在低位的情况下后续可能易上难下。9月公募债基大规模增配超长久期，久期水平进一步抬升，交易拥挤度有所上行，进一步持续拉久期的空间被压缩。同时，考虑到截至9/29超长端收益率（30Y2.07%）与期限利差（30-10Y41BP，近三年70%分位）均已经来到年内低位，超长债进一步博弈资本利得的空间收窄，需要重点跟踪交易盘情绪变化，警惕集中止盈带来的利率上行风险。（二）债市策略：政策窗口期约束交织，静待催化落地综合来看，10月主要关注：一是一揽子新政落地后基本面数据的修复与验证；二是政府债发行仍然高位以及结存限额可能落地的供给压力；三是央行资金投放及货币工具使用灵活落地的情况和与财政协同节奏；四是配置盘跨季后修复力度以及交易盘公募久期敞口高位下集中止盈的风险。1）基本面来看，跟踪CPI、PPI的分化格局，观察PMI能否站稳荣枯线、内需回暖的持续性。着重关注房贷贴息全国性政策落地，一揽子政策效果以及旺季金九的数据修复变化；2）供给面来看，预计10月政府债净供给约1.52万亿元，规模仍在年内次高。结存限额的使用可能在10月官宣落地，参照往年操作节奏以及今年剩余可用额度的投放规律，供给压力的集中释放或更多体现在11月；3）资金面与货币政策上，央行灵活运用隔夜、7D、14D逆回购操作维稳流动性，预计10月资金面维持均衡偏松格局，后续仍需持续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行官宣PSL降息扩容、两类再贷款工具落地，关注后续货币-财政协同增量政策发力托底实体的效果，结构性货币工具的落地实效可能成为四季度利率定价的关注重点；4）机构行为上，9月市场配置盘、交易盘博弈格局再度切换，配置盘季末压力下银行净减持幅度显著放大，保险仍为超长端核心承接力量但增持力度边际回落；公募大举加仓长久期拉久期，券商止盈减持但力度有所收敛。10月跨季过后银行约束解除，需关注配置盘是回补长端还是延续短端防御；保险配置窗口仍存，但保费增速偏弱，超长端托底力度存不确定性；同时超长端收益率与期限利差已回落至年内低位，进一步博弈资本利得空间有限，警惕公募久期处于高位带来的集中止盈风险。利率方面：资金面宽松、基本面的弱修复环境仍在，但货币、地产等一揽子新政落地可能扰动市场预期；政府债净供给依旧处在年内较高水平，同时结存限额政策存在官宣落地的可能性，关注供给集中释放节奏以及央行各类货币工具灵活对冲的操作；市场机构多空博弈延续，配置盘跨季后修复方向、交易盘公募久期敞口高位的潜在止盈风险将持续扰动行情，重点跟踪配置盘季后增配力度与交易盘止盈可能。短端方面，短端利率以1.4%政策利率为下限，当前位置赔率有限，后续重点跟进央行公开市场操作以及结构性工具落地节奏；长端方面，十债利率经过震荡之后已处于相对低位，行情依旧受政策与基本面验证结果驱动，尽管目前来看整体债市仍未出现明确趋势性方向，但地产、货币以及可能将下达的结存限额等增量政策的落地使得利空要素已在累积，赔率不足下短期内利率可能偏向易上难下，但中长期仍需等待观察新政落地的实体效果和数据验证；超长端方面，30Y收益率以及30Y-10Y期限利差均回落至年内低位，进一步博弈资本利得的空间明显收窄，后续重点观察配置盘承接力度，以及警惕公募久期高位引发集中止盈的回调风险，操作上仍建议维持中性稳健仓位，等待更加确定性交易窗口，若有明显调整可适当入场。三、10月重要经济日历表4：月度重要经济指标及市场预期值公布日期公布时间事件/指标名称市场预期2026-10-14待定9月进出口金额:累计值(亿美元)2026-10-14待定9月出口金额:累计值(亿美元)2026-10-14待定9月进口金额:累计值(亿美元)2026-10-14待定9月贸易差额:累计值(亿美元)2026-10-14待定9月进出口金额:%)2026-10-14待定9月出口金额:%)2026-10-14待定9月进口金额:%)2026-10-14待定9月出口