债券基金深度研究系列之二：固收投资指数化转型思考

目 录1、中美被动型债基的结构性差异 4中国动债规占较低 4中美动债的心体不同 5中美动债的品层差异 6中美券ETF交的性差距 72、美国债基的被动投资转型路径 8美国金览 8美国券ETF受场睐 10美国动债的展径 11国基动资的整展段 11国券ETF的形机制 133、中国固收指数化转型缺少的土壤 14场内债共缺的壤 14场外数债基缺的土壤 15债券ETF缺的壤 164、固收指数化转型需要澄清的误区 17指数不于ETF化 17指数不于全弃额收益 18指数不被解与动债比期益 195、针对固收指数化转型的政策建议 196、风险提示 20图表目录图表1：美长共金及ETF中被投比较高 4图表2：中公基，主投占较高 4图表3：近来国型基的动资例升趋明，相于国仍低 4图表4：中美ETF市债券ETF占均于20% 5图表5：中美ETF市权型ETF比半 5图表6：中被型的核载存差，国的力场指型基，国主是券ETF 5图表7：美债券ETF底层产类 6图表8：中债券ETF品类 7图表9：申赎代商、做商一做商 7图表10：均看只ETF年四活的AP与级场赎 8图表11：国券ETF申购回理商即级做商数量 8图表12：至2025，美占球金模比重过半 9图表13：国金资规模同增幅 9图表14：国同金ETF封式金单投资托资规模 9图表15：国同金产配结构 10图表16：国ETF配置构 10图表17：国券共基金指型基占比 11图表18：数债共基金被型券ETF产规模 11图表19：数债共基金券ETF13图表20：国券ETF的前大理人 13图表21：国券ETF飞轮 14图表22：国业金职业金金资营模 15图表23：国外数债基业在部时跑输长纯型金 16图表24：内券ETF的投者构（2025年报数，含十） 17图表25：国券ETF中的SmartBeta181、中美被动型债基的结构性差异2025年国内债券ETF指数化存在结构性差异。截至2026年6月末，美国长期共同基金和ETF资产净值合计40.71万亿美元，被动型投资占比（QDII四项中被动型投资占比27.02%，其中被动型债基占全部债基的比重仅为15.97%，明显低于海外成熟水平。ActiveIndex 被动型占比63.8553.7550.8838.194.66主动指数 ActiveIndex 被动型占比63.8553.7550.8838.194.66主动指数 被动型占比83.6239.6527.0215.970.0224000

70.00

180000

1000

权益型-境内 权益型-全球 混合型 债券型 合

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

0

0权益型 混合型 QDII 债券型 合计资料来源光大证券研究所 注左轴单位十亿美元右轴单位统计时间为2026年6月30日

注：左轴单位亿元，右轴单位%，统计时间2026年6月30日；合计数为权益型、混合型、QDII、债券型四项加总图表3：近年来中国债券型基金的被动投资比例上升趋势明显，但相比于美国仍偏低美国中国40美国中国30201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所 单位：%注：2016年-2025年中美基金市场债券型基金中被动投ETF合计资产净值占长期共同基金中全部债券型基金和债券ETFETF是被动投资中最为典型且具流动性的工具，中美ETF市场的债券ETF规模占比接近。中美ETF市场均以权益型产品为主导，债券ETF的规模占比均不足20%。截至2026年6月末，美国权益型ETF占全部ETF的64.65%，中国为58.18%；同期债券ETF占比分别为16.26%和18.78%，中美ETF市场的债券ETF规模占比接近。然而在被动型债基内部，中国的主力是“指数型共同基金”（即场外指数型债基），而美国的主力是“债券ETF”。2025年末的数据显示美国被动型债基中债券ETF占比超过60%，ETF已经成为美国被动型债基最核心的载体；而国内债券ETF发展停滞了较长时间，2019年-2024年债券ETF的规模占被动型债基的比重均不足15%，2025年债券ETF的规模才迅速扩大，当年占全部被动型债基的资产净值比为45.79%，但整体而言被动型债基仍以场外指数型基金为主。2025ETF的指数型债基占除ETF外全部债基规模（按资产净值计）的9.55%，而美国共同基金中被动投资的债基占全部债基的比重为20.76%。图表4：中美ETF市场中债券ETF占比均低于20% 图表5：中美ETF市场中权益型ETF占比过半ETF2018.781516.26ETF2018.781516.26105中国：债券ETF/全部ndETF/TOTALETF美国:bo 美国：DomesticequityETF/TOTAL 中国：股票型ETF/全部ETF64.658.1870 60 资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所 单位：%注为保持数据可比性中国ETF总规模不包括货币型ETF

资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所单位：%注：为保持数据可比性，中国ETF总规模不包括货币型ETF图表ETF美国:被动型债券ETF/被动固收中国:债券ETF/被动固收美国:被动型债券ETF/被动固收中国:债券ETF/被动固收60504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所 单位：%注：美国被动固收基为共同基金中指数型债基和被动型债券ETF资产净值合计，中国被动固收基为被动指数型债基与增强指数型债基的资产净值合计美国债券ETF（宽基）/（MBS/CLO/ABS）/////其他等细分品种的全谱系。按资产规模（AUM）衡量，截至2026年8月末，综合债、国债/政府债、投资级公司债三类集中度最高，分别占比32.37%、24.54%与15.75%。图表7：美国债券ETF的底层资产品类100008000600040002000投市投市高证通资政收券胀级债益化保公债产值司品债债综 国/合 债/债 政府400 债3002001000国 货 主 ///际 币 动 ////新 超 多 /兴 短 板 市 久 块 债 期

全 杠 房/球 杆 地//国 反 产//债 向 其/政 他府债资料来源：ETFDB.com，光大证券研究所 单位：亿美元注：统计时间为2026年8月底，按照底层资产类型分的各类债券ETF资产规模合计2026年8ETF2:7:1，国内尚未出现跟踪综合类指数的债券ETF。进一步细分，债券ETF的底层资产包括科创债、基准做市信用债、国债、主动管理等多资产多策略债券ETF的布局上仍是空白。0信用债利率债可转债科创债基准做市信用债短融交易所城投债高等级公司债国债政金债地方债国开债国债政金债可转债单位：亿元注：规模为资产净值，数据截至2026年8月底科创债基准做市信用债短融交易所城投债高等级公司债国债政金债地方债国开债国债政金债可转债中美债券ETF交易的流动性差距美国场外零散的债券依靠ETF实现二级市场流动性承接，极端行情下债券ETF是债市重要的价格发现工具。从2024年数据来看，每只债券ETF平均有约20家授权参与商（AP）积极参与一级市场活动，活跃的授权参与商平均有4家。AP主要是大型金融机构2024年美国银行、高盛以及摩根大通三家机构完成了市场上最多的ETF申赎业务，三家合计占全部ETF创设、赎回总规模的一半以上。国内银行间、交易所债市分割，债券ETF的申购赎回代理商（即一级交易商）与AP职能近似，连接一级申赎与二级市场，每只债券ETF平均有48个一级交易商，均为证券公司，债券ETF流动性供给、做市生态仍处在培育阶段。图表9：申购赎回代理券商、主做市商与一般做市商国内角色所属市场对应美国角色交易层级（）ETF一级申赎P一级ETF主做市商ETF二级MarketMaker/LMM（主做市）二级ETF一般做市商ETF二级MarketMaker（一般）二级1释义来源于ICI网站，地址为https:///faqs/faqs_etfs图表10：平均来看，每只ETF全年有四个活跃的AP参与一级市场申赎资料来源：ICI，光大证券研究所单位：家注：数据来自于ICI官网，规模区间按2024年年底ETF总净资产的四分位数划分70一级交易商数量（平均值）6070一级交易商数量（平均值）605048403020100基准做市 科创债其他信用债 国债信用债ETF国开债 政金债 地方债国债政金债可转债合计利率债ETF可转债ETF全部债券ETF单位：家 注：统计时间为2026年8月底2、美国债基的被动投资转型路径美国基金总览截至2025年底，全球开放式基金规模为87.96万亿美元，美国（49.55万亿美元）、欧洲（27.93万亿美元）、亚太地区（10.20万亿美元）分别占比56.33%、31.75%、11.59%。美国投资公司（InvestmentCompanyInstitution）口径下，美国基金市场涵盖了共同基金（MutualFunds）、ETF、封闭式基金（Closed-endFunds）和单位投资信托（UITs）四类，其中共同基金和ETF构成了开放式基金主体，封比重均不足2%。截至2025年底，共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托数量合计15249只，资产净值合计45.11万亿美元，相较2024年的39.20万亿元同比增长15.10%。图表12：截至2025年末，国占全球基金规模的比重超过一半 图表13：美国基金净资产规模及同比增幅非洲0.32%欧洲非洲0.32%欧洲31.75%亚太地区11.59%56.33%其他同比增幅（右轴）净资产合计40000 30%中国6.09%日本3.09%2.42%

0

（IIFAII开放式基金，统计时间为2025年末，占比为基金资产净值规模占比

资料来源：ICI，Wind，光大证券研究所单位：十亿美元注：美国基金统计口径包括共（MuulFunEF（oe-endFun（UIs图表14：美国共同基金、ETF、封闭式基金、单位投资信托净资产规模ETF共同基金50000ETF共同基金400003000020000100002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025单位投资信托封闭式基金单位投资信托封闭式基金4003002001002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：ICI，Wind，光大证券研究所单位：十亿美元ETF从2025年末数52.18%、24.68%、17.57%和5.57%，ETF中权益ETF、债券ETF、另类ETF和混合型ETF分别占比80.35%、16.74%、2.56%和0.36%。图表15：美国共同基金资产配置结构 图表16：美国ETF资产配置结构权益型基金混合型基金债券型基金权益型基金混合型基金债券型基金货币型基金境内宽基 境内行业 全球类 商品 混合 债券权益ETF 另类ETF 混合型ETF 债券ETF80006000

80004000 600020000

4000资本增值全球总回报混合型投资级高收益全球政府债多行业板块州市政债全国市政债应税型免税型2000资本增值全球总回报混合型投资级高收益全球政府债多行业板块州市政债全国市政债应税型免税型0资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所 单位：十亿美元 资料来源：Wind，ICI，光大证券研究所单位：十亿美元美国债券ETF受市场青睐ETF固收指数化的起点可追溯至1986（先锋总债券市场规模指数基金，VanguardTotalBondMarketIndex于当ETF迟至2002步被ETF超越。债券型共同基金中，指数化投资发展较快。截至2025年末，美国指数型债券共同基金资产净值达1.14万亿美元，占全部债券型共同基金的比重为20.76%，较2016年末规模增加0.68万亿美元、占比提升8个百分点。债券ETF虽起步较晚，但自2020年起被动型债券ETF的绝对规模已超越指数型债券共同基金，呈现后来居上之势。截至2025年末，债券ETF规模达2.24万亿美元，其中被动型债券ETF规模为1.77万亿美元，已成为债券被动投资的主要载体。美国债券ETF日益受到市场青睐，背后由多重因素共同驱动。需求端，投资者对ETF的配置显著增加，市场持续向指数化投资转型，个人投资者及依托模型投资组合的顾问也大量配置主动管理型ETF。图表17：美国债券型共同基金中指数型债基的占比25%指数型债基/债券型共同基金20%15%10%5%0%19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025资料来源：ICI，Wind，光大证券研究所注：限于数据可得性，1993-2015年的占比为债券型和混合型共同基金合计，2016-2025年单独区分债券型图表18：指数型债券共同基金与被动型债券ETF资产规模20002000指数型债券共同基金被动型债券ETF02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：ICI，Bloomberg，Wind，光大证券研究所单位：十亿美元ETF求、供给互相强化。路径特征可以总结为制度先行、指数共同基金打底、债券ETF加速、养老金默认投资催化、飞轮自我强化。美国债基被动化投资的完整发展阶段萌芽期（1986‑2001）：指数型债基起步，养老体系改革打下底层资金根基美国80年代401(k)IRA（ERISA）1986年先锋基金推出VangardTalBndarketnexFund起步探索期（2002‑2007）：首只债券ETF诞生，发展速度平缓2002ETF益敞口。债券ETF把一篮子债券变成了可以在交易所盘中买卖的份额，解决了低，2002年至2006年间美国债券ETF产品均仅有个位数，截至2006年末仅为6只。2006，2007年合格默认投资选择（TDF）TDF已成为主流。TDF随着退休临近，天然地压降权益类资产2007年初，美国SEC以加速批准方式通过了纽约证券交易所针对ETF的通用上市标准（ReleaseNo.34-55113），政策窗口期开启，债券ETF在此期间得以继续发展。债券ETF从2006年底的6只扩张至2007年底的42只，在此期间债券ETF的底层资产扩大至市政债、高收益债、新兴市场债和MBS。高速扩张（2008‑2018）：金融危机重塑机构投资习惯2008ETF在此压力下FOF、投顾业务大规模普及，低费率债券ETF成为机构配置、波段交易、流动性缓冲的标准化工具。2007-2018年期间债券ETF大量发行，其中被动型债券ETF数量从2007年末的42只扩张至2018年末的195只，复合增长率14.98%。成熟期（2019年至今）：ETF成为场外债券市场的流动性枢纽2019年9月，美国SEC通过《1940年投资公司法》下的Rule6c-11，为符合条件的开放式ETF建立统一清晰的监管框架。ETF发行门槛大幅下降，主动型ETF进入发展阶段。截至2026年8月末，主动型债券ETF的数量已超过被动型债券ETF，不过主动管理型债券ETF平均规模较小，资产净值占全部债券ETF的比重为25%。图表19：指数型债券共同基金及债券ETF数量600 指数型债券共同基金数量 被动型债券ETF数量 主动型债券ETF数量400200

起步探索被动固收始于共同基金：1986年首只指数型债券共同基金成立。养老金是指数型债基最主要的资金来源。2002年首只债券ETF发行。

高速扩张金融危机期间，债券ETF的价格发现功能重塑了机构投资习惯，叠加监管政策、市场因素等，债券ETF大幅扩张，而指数型债券共同基金数量平稳增加。2018年末，债券ETF净资产规模首次超越指数型债券共同基金，被动型债券ETF则在2020年起净资产规模首次超越指数型债券共同基金。

成熟期2019年为重要转折点，美国SEC出台Rule6c-11，对ETF监管框架进行优化。主动型债券ETF加速发展。0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：ICI，ETFDB.com，光大证券研究所单位：只注：限于数据可得性，2002-2015年的指数型债券共同基金数量包括了债券型和混合型共同基金合计；按截至26年8月的存量基金统计，未考虑清盘和到期的案例2020年3月流动性危机期间，底层场外现货债券成交停滞，债券ETF二级市场成交放量，承担债市价格发现功能。此后机构普遍把债券ETF当做场外碎片化债券资产的流动性出口，截至2026年8月末，贝莱德、先锋、道富、摩根四家头部机构的债券ETF在管规模已占全市场73.68%，集中度显著。图表20：美国债券ETF的前十大管理人36.34%TotalAssets36.34%TotalAssets份额占比（右轴）25.81%7.11%4.42%3.23%2.20% 2.19% 1.68%1.46% 1.35%

40%

30%6000 20%

10%0 0%资料来源：ETFDB.com，光大证券研究所 单位：亿美元注：统计时间为2026年8月底，按照各个管理人的在管固收ETF资产规模（AUM）合计美国债券ETF飞轮的形成机制指数先于产品成熟、基准能够覆盖实际投资需求MBS和高收益债等指数体系，ETF指数既是设计产品的底美国和TIPS等资产类别设计产品，投资者可以根据久期、信用、税收和负债匹配需求选择指数。需求直接拉动规模等被动型债基成为机构配置固收的首选载体。养老金体系是债券ETF最核心的长期资金来源（DB计划久期对冲的补充工具FOF偏好将债券ETF作为股债再平衡的工具。2008、2020年市场面临流动性危机时，债券ETF也可以给投资者提供组合交易需求。供给创造新需求发行人推出更细分产品反向开拓需求，例如目标到期ETF、多因子ETF、堕落天使ETF、利率对冲ETF、CLOETF、广义应税债ETF、通胀保值/浮动利率等等。主动型债券ETF也得以扩张，美国债券ETF市场格局由“被动为主”转向“主动+被动并重”。美国债券ETF的成功不是单一产品的成功，而是生态飞轮的形成。可投资指数带来产品供给，做市商和授权参与人提供一级申赎与二级流动性，机构将ETF图表21：美国债券ETF飞轮资料来源：ICI，光大证券研究所3、中国固收指数化转型缺少的土壤国内债券ETF已经进入快速扩容阶段，但规模增长主要由科创债ETF、基准做市信用债ETF等新品类和机构配置需求推动，尚不能等同于指数化投资已经形ETF需共同面对的，另一部分是两类产品各自独有的短板。资金土壤：长钱长投制度正在落地，但尚未形成配置被动型债基的习惯截至2025年末，国内企业年金、职业年金合计规模超7.99万亿元。2025年1（职动型固收产品的条件尚不具备。保险资金方面，直接投资债券可指定为以摊余成本计量的金融资产（AC类）；而指数基金、ETF等被动产品通常归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL，即“交易类”）。AC类债券公允价值变动不进损益、利润表平滑且偿付能力资本占用较低，FVTPL类资产则须将市值波动直接计入当期利润，并在偿二代下全额计入市场风险（利率风险）最低资本、抬升资本占用。因此，保险机构配置被动型固收产品（ETF/指数基金）的内生动力不足。市场交易土壤：债券二元分割，大量成分券流动性偏弱ETF，OTC债券市场，做市商具备批量买卖一篮子债券的批发交易能力，摩擦成本更低。指数基础设施土壤：债券指数体系仍待完善用自定义复合考核基准，公开债券指数作为业绩标尺的普及度不足。图表22：全国企业年金、职业年金基金投资运营规模企业年金投资运营规模 职业年金基金投资运营

7.996.755.756.755.754.984.4064202021年

2022年

2023年

2024年

2025年资料来源：Wind，人社部，光大证券研究所单位：万亿元美国场外指数型债券共同基金依托OTC市场批发交易、养老金原生账户载体得以壮大，国内场外指数型债基缺少资金适配土壤，即缺少天然适配的账户载体。TDFTDF（基投资级债券指数规模得以持续发展。基缺少美国所具备的“批发式债券交易环境+养老金账户原生载体+对质押杠杆能作为零售、FOF的补充工具。2025年1月印发的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》中提出稳推动场外指数型债券基金规模的上升。Alpha。2015年至2025年期3（剔除存单指数和的净值增长率跑赢中长期纯债型基金。中长期纯债型基金0.70被动指数型债券基金（剔除存单指数） 中长期纯债型基金0.70被动指数型债券基金（剔除存单指数） 差值121.000.40100.19-0.18 -0.198-0.370.00-0.51-0.50-0.486-1.00-1.4242-2.00-2.4602015-12-312017-12-312019-12-312021-12-312023-12-312025-12-31-2 -3.00单位：%注：数值为对应年度各类型基金的净值增长率，取中位数；被动指债券ETF国内债券ETF拥有实物申赎、质押回购、协议回购等制度优势，但对比美国债券ETF，仍然存在多块关键土壤缺失，也是政策文件2中“研究推出实物申赎模式跨市场债券ETF”想要解决的痛点。一级市场AP角色土壤缺失国内存在ETF授权参与机构即申购赎回代理券商，但大多没有大规模银行间债不允许同质债券替代交割。申购赎回代理券商和二级市场做市商是两套独立主体，申购赎回代理券商并不承担做市义务，没有债券库存来吸收市场波动。2即2025年1月印发的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》美国AP大多是大型投行，本身就是OTC债券交易商，拥有海量债券库存；依托SEC6c‑11美国全部债券统一在OTCETF依赖现金替代，使用银行间债券参与ETF申赎存在转托管流程长、操作成本高等障碍，制约一级市场套利闭环。“研究推出实物申赎模式跨市场债券ETF”正是针对这一短板。产品生态土壤：细分指数与产品供给不足美国债券ETF覆盖综合债、MBS、TIPS通胀保值债、市政债、高收益债等完整谱系。国内债券ETF细分指数与产品供给不足，集中在科创债、基准做市信用债，细分品类以及部分期限的利率债品种仍是空白。投资者结构土壤：当前以交易型机构为主，缺少大规模底仓配置资金美国债券ETFDB仓配置；国内债券ETF持有人以银行、证券公司为主，更多用于战术调仓、质押流动性管理，交易属性更强，长期底仓占比不足。图表24：国内债券ETF的投资者结构（2025年年报数据，仅含前十大）3%2%3%2%0%保险5%证券公司26%广义基金16%银行26%用账户22%

社保、养老金、企业年金 其他；注：按基金资产净值统计国内债券ETF缺失吞吐型APETF提升规模与定价效率的核心突破口。4、固收指数化转型需要澄清的误区指数化不等于ETF化固收指数化是覆盖全市场的顶层转型趋势，债券ETF仅是指数化落地的细分工具之一，固收指数化的内涵远大于债券ETF化，这也是中美固收产品转型路径最核心的底层认知前提。值得注意的是，主动债券ETF通常不复制特定指数，收益来自基金经理的主动配置，该产品证明的是ETF化不等于被动化，并不属于指数化产品，主动管理债券ETF规模增长的本质是主动管理换了个载体，并不能理解为主动战胜被动。ETFFOF等全部产品形态。ETF完成仓位快速调节、久期对冲、流动性管理、组合分散、质押融资、零售普惠等指数化工具功能。固收指数化的内核（透明化）升级，但载体不再是传统场外指数基金，而是债券ETF工具化赋能。截至2026年82385为长期配置需求。指数化内部可通过策略指数（SmartBeta）和指数增强获取相对传统宽基债券息和骑乘等因子。美国债券ETF市场已出现较多SmartBeta（Blletatrity（TargetDrain（li‑factr（DurationHedged）（Fundamental，即堕落天使策略、波动率对冲（VolatilityHedged，常结合动量逻辑）等。虽然对应的债券ETF体量不大、不属于主流品种，但为市场提供了更加多元的工具选择。代码ETF名称策略代码ETF名称策略发行时间资产规模跟踪指数BSCRInvescoBulletShares2027CorporateBondETFBulletMaturity2017/9/2745.7ICEBulletSharesUSDCorporateBond2027IndexANGLVanEckFallenAngelHighYieldBondETFFundamental2012/4/1032ICEBofAUSF