招商证券-1970年代以来美国通胀特征回溯-261013

正文目录一、1970代来通胀运规总结 6二、1970代超胀时，源击动CPI大幅上行 三、1980代高转向通，币策缩与价跌动CPI大幅回14四、1990代低时期，CPI与心CPI位下行 16五、2000代高时期，CPI大上而心CPI相稳定 19六、2010代通枢下，续波状态 23七、2020至：胀时，所核服贡献27图表目录图1：能分与所项对体CPI的贡献 6图2：1990年今要项对CPI的贡拆分 7图3：全大商价周期 7图4：油对CPI源的传导 8图5：食和产价对CPI食项传导 8图6：非源宗品格对CPI核心品的导 9图7：半体格期工业价周期 9图8：生率心CPI同比速 10图9：商、造人生产与CPI核心务比增速 111：170代CPI核心PI同比速 121：170代CPI源项布特油格比增速 121：17080年全石油需口化 121：170代CPI品项比 121：170代CPI源项心PI主分同比 131：170980代要素产与心PI同比 131：170代策率与PI同比失率 131：170代变价DP增速 131：170代胀薪资 141：180代CPI核心PI同比速 152：180代CPI源项布特油格比增速 152：170980代元指与油 152：180代CPI品项比 152：180代球麦供缺口 162：180代CPI源项心PI主分同比 162：180代策率与PI同比失率 162：180代变价DP增速 16图27：1990代CPI分项体CPI的献172：190代CPI核心PI同比速 182：190代国CI能源分走势 183：17090年全石油需口化 183：190代球产品与PI食项比增速 183：190代口格指与PI核心品项同比 193：190代价与CPI屋同增速 193：190代业制造人生与PI核心务项比 193：190代策率与PI同比失率 19图36：2000代代CPI各分项总体CPI的占比 203：200代CPI核心PI同比速 213：200代国CI能源分走势 213：170000代球石供缺变化 214：200代元数与油 214：200代球产品与PI食项比增速 214：190000代球粮供缺与产价格 214：200代口格、球燃价与CI核心商项比 224：200代价与CPI屋同增速 224：200代业制造人生与PI核心务项比速 224：200代策率与PI同比失率 22图47：2010代CPI分项体CPI的献234：210代CPI核心PI同比速 244：210代国CI能源分走势 245：210代球油供缺变化 245：210代元数与油 245：210代球产品与PI食项 255：210代球食供缺与产价格 255：210代口格与PI核心品同比 265：210代能以外品价能 265：210代价与CPI屋同增速 265：210代业制造人生与PI核心务项比速 265：210代策率与PI同比失率 275：210代业、周增与PI核心务项比 276：210代国发达济家部去 27图61：2020至今CPI各分对体CPI的贡占比 286：220至今PI与心PI同增速 296：220至美国CPI源项 296：220至全石油需口 296：220至美指数原价格 296：220至全农产价与PI食品同比速 306：220至全粮食需口农品 306：220至进价格全非料与CPI心品同比 306：220至今PI核心品二车和卡分项 307：220至房与PI房项比 317：220至商、制业工产与CI核心服分同增速 317：220至政利与PI同、业率 317：220至失率、薪与PI核服务同比 31一、1970年代以来美国通胀的运行规律总结 根据对1970年代以来美国多轮通胀周期历史数据的回溯，我们总结出美国通胀运行的四个基本特征。这些特征将有助于后续对美国通胀走势的判断。能源分项决定CPICPI的运行中枢。由于全球油价周期与美国房价周期的底层驱动逻辑存在明显差异，历史上二者走势时常呈现背离状态。换言之，若两大分项运行趋势相反，则通胀整体可控；若两大分项同步大幅上涨，则容易形成恶性通胀。全球看，能源分项与住房分项对CPI的贡献呈现背离趋势的区间较多。但如果1970年。2026CPICPI19702021-2022年极端通胀周期的概率较低。但由于住房分项的变化趋势偏慢，而当前能源价格仍面临上行压力，总体通胀在未来一段时间持续显著高于2%仍是大概率情形。图1：能源分项与住所分项对总体CPI的贡献能源：拉动CPI 美国:CPI:季调:当月同比 住所：拉动CPI（右%%%%10

3.02.58 2.06 1.54 1.02 0.50 0.0-2 -0.5-41990-01 1995-04 2000-07 2005-10 2011-01 2016-04 2021-07资料来源：iFinD，招商证券

-1.0图2：1990年至今主要分项对CPI的贡献拆分能源 食品 核心商品（不包括能源、食品） 住所 核心服务（不含能源、住所）%7%6543210-11990-011993-021996-031999-042002-052005-062008-072011-082014-092017-102020-112023-12资料来源：iFinD，招商证券美国通胀与全球大宗商品周期具有很强的共振性，但传导周期存在明显差异。原油价格对CPI2025年年末的全球食品价格上涨对CPI食品项的拉动应当会在2026年Q4逐步体现，始于CPI核心商品项的拉动则会在2027年年初逐步体现。从历史数据来看，原油对CPI能源分项的传导即时显现，全球食1216原油价格对CPI能源项的影响已充分显现，食品和工业品价格上涨对CPI26Q42027Q1CPI图3：全球大宗商品价格周期初级产品价格指数:全球:食品和饮料:同比%初级产品价格指数%初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比初级产品价格指数:全球:工业投入品:同比初级产品价格指数:全球:能源:同比100500-501990-011994-081999-032003-102008-052012-122017-072022-02资料来源：iFinD，招商证券图4：油价对CPI能源项的传导美国:CPI:能源:季调:当月同比 商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%%%%4535 15025155

100500-50-251970-01 1978-03 1986-05 1994-07 2002-09 2010-11 2019-01资料来源：iFinD，招商证券图5：食品和农产品价格对CPI食品项的传导

-100初级产品价格指数:全球:食品:同比:右移12期%初级产品价格指数%初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比:右移12期美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比（右）%30 620 410 20 0-10 -2-20 -4-30 -61990-01 1995-06 2000-11 2006-04 2011-09 2017-02 2022-07资料来源：iFinD，招商证券图6：非能源大宗商品价格对CPI核心商品项的传导%美国:进口价格指数:不包括石油:当月同比:%美国:进口价格指数:不包括石油:当月同比:右移16期 初级产品价格指数:全球:非燃料:同比:右移20期（右）97531-1-3-5

55453525155-5-15-251990-01 1995-07 2001-01 2006-07 2012-01 2017-07 2023-01资料来源：iFinD，招商证券历史上半导体价格上涨周期与全球工业品价格上涨周期高度重叠，因此当前AI硬件价格上涨对CPI核心商品分项的共同传导远未结束。由于手机、计算机等电子产品分项在CPI中的权重偏低，AICPI涨的情况较少。若将当前AI图7：半导体价格周期与工业品价格周期151050

美国:进口价格指数:计算机、外围设备和半导体:当月同比

%美国%美国:CPI:商品:不含食物和能源:季调:当月同比初级产品价格指数:全球:工业投入品:同比（右）%806040200-20-40-60-80-1001990-01 1995-04 2000-07 2005-10 2011-01 2016-04 2021-07资料来源：iFinD，招商证券历史数据显示生产率提升往往能够对同时期的核心服务通胀产生显著的压制效应。但根据我们在《AI如何重塑生产函数？》中的分析，目前多数研究认为AI对全要素生产率的实质性提振或将在2030年后落地，因此生产率是否能在未来一到两年内持续上行并压制服务通胀尚难以确定。不能由切断了工资向物价传导的链条。我们在《AI如何重塑生产函数？》中的分析显示，目前多数研究认为AI2030图8：生产率与核心CPI同比增速全要素生产率:不变价:美国:同比%美国%美国:CPI:不含食物、住所和能源:同比（右）%31021 806-1-2 4-32-4-5 0196819731978198319881993199820032008201320182023资料来源：iFinD，招商证券图9：商业、制造业人工生产率与CPI核心服务同比增速美国:投入产出指数:人工生产率商业:当季同比%美国%美国:投入产出指数:人工生产率:制造业:当季同比美国:CPI:服务:不含能源、住所:季调:当月同比（右）%10 78 66544230-2 2-4 1-6 01990-011994-081999-032003-102008-052012-122017-072022-02资料来源：iFinD，招商证券二、二、1970年代：超高通胀时期，能源冲击推动CPI大幅上行1970CPI、核心CPI同比增速均出现明显上行。CPI197012%CPI同12%197013%以上，CPI1940一轮，不仅能源价格出现大幅上涨，其他各分项价格也均有明显涨幅。这一时COLA工资与通胀螺旋的制度性强化，使能源涨价得以通过工资渠道向核心通胀持续能源分项：1970年代，两次重大原油供给冲击带动能源分项同比增速出现大幅上行，是总体增速上升的核心原因。第一次石油危机发生在197319743美元/13/1979198013/40/桶1973-19741979-1980机将全球原油供需结构从过剩转为短缺，对后续原油供给的影响更为深远。在两次石油危机影响下，CPI能源分项同比在第一次石油危机期间最高上升至33%50%CPI

10：1970年代CPI与核心CPI同比增速

11：1970年代CPI能源项与布伦特原油价格同比增速美国:CPI:季调:当月同比1614121086420

%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比%商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%453525155-5

54044034024014040-601970-011971-091973-051975-011976-091978-05

1970-011971-111973-091975-071977-051979-03资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

12：1970-80年代全石油供需缺口变化

13：1970年代CPI食品项同比增速0

石油供需缺口:全球日均产量-全球日均消费量197019731975197719791981198319861988

美国:CPI:季调:当月同比商品价格:布伦特原油商品价格:布伦特原油:当月值（右）千桶/日 美元/桶%美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比4540 203530 152520 101510 550 01970-01 1971-09 1973-05 1975-01 1976-09 1978-05资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证食品分项：1970年代，全球粮食减产成为食品价格上涨的重要原因，能源价格上涨也推高了农业成本，CPI食品项同比增速出现两轮快速上行期，但随后回落。1970年代，异常气候导致全球粮食出现多次减产，其中以1972-1974肥、农药、燃料和运输费用，进而传导至粮食价格。在此期间，CPI食品分项1972-19741977-1978核心通胀（不含食品与能源）分项：1970年代，能源通胀传导、经济衰COLA旋的制度性强化共同推高核心通胀。1）条渠道实现。一是直接推高商品生产成本，企业随即将上升的成本转嫁至核心商品价格。二是导致工资与通胀螺旋的形成。2）COLA（1970年代COLA使能源冲击得以通过工资渠道向核心通胀持续传导，能源涨价推高整体生活成本后，工会依据COLA核心服务价格，形成工资与物价交替上行的自我强化机制。3）1973年以前美联储仍以提高利率和对抗通胀为核心政策方向，但1973至1974年衰退期间，19745至1976年联邦基金利率降至4.75%。降息虽缓解衰退，但在通胀预期未锚定环境下，宽松货币被工资与价格螺旋吸收，核心通胀未随衰退回落，预期反而1970年代生产率增速显著放缓，单位劳动力成本上升。企业缺乏效率缓冲，难以消化能源与工资上涨压力，只能通过提价转嫁成本，核心服务通胀因此获

14：1970年代CPI能源项与核心CPI

15：1970-1980年代全要素生产率与核心CPI同比%6040200-20-40

美国:CPI:能源:季调:当月同比

% 美国:CPI:能源:季调:美国:CPI:商品美国:CPI:商品:不含食物和能源:季调:当月同比（右）美国:CPI:服务:不含能源:季调:当月同比（右） 美国:CPI:房屋:住所:季调:（）%商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%45 52035 4152510 25 15 10 5 4-5 -5 -1970-011971-091973-051975-011976-091978-05

1970-011971-111973-091975-071977-051979-03资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

16：1970年代政策利率与CPI同比、失业率

17：1970年代不变价GDP增速美国:联邦基金目标利/p>

美国:GDP:不变价:支出法:环比折年率:季调:当季值%美国:CPI:%美国:CPI:季调:当月同比 美国::U3::%151050-5-10-15-201971-011972-071974-011975-071977-011978-07

1970-01 1971-11 1973-09 1975-07 1977-05 1979-03资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

18：1970年代通胀与薪资调整 美元美国:CPI:季调:当月同比美元%16 11美国:平均时薪:1982-1984价:非农就业员工:私营企业:季调:当14 月值（）121086420-2-41964-01

1010998871967-081971-031974-101978-051981-12料来源：iFinD，招商证 三、三、1980年代：高通胀转向低通胀，货币政策紧缩与油价暴跌推动CPI大幅回落1980年代美国从恶性通胀转向低通胀，CPI、核心CPI同比增速均较1970年代出现明显回落，沃尔克紧缩为1980-1990年代的低通胀环境奠定了重要基础。CPI198014%19861%的水平。随后CPI同比增速反弹至4%~5%的水平。核心通胀水平也出现明显回落CPI13%19844%~6%区间。这一时期通胀得以从高位回落的核心矛盾，在于沃尔克紧缩重建了货币COLA（1）能源分项：1980年代，原油供给冲击消退，油价出现暴跌，大幅减轻了美国的通胀压力。1980-1984年期间，全球原油供需缺口始终存在，原油价格继续维持高位，但由于美联储连续加息导致美元大幅走强，原油价格受到边际压制。198530/10美元//20美元CPI198050%1986-20%10%

19：1980年代CPI与核心CPI同比增速

20：1980年代CPI能源项与布伦特原油价格同比增速美国:CPI:季调:当月同比1614121086420-2-4

%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比%商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%453525155-5-15-25

120100806040200-20-40-601980-011981-091983-051985-011986-091988-05

1980-011981-101983-071985-041987-011988-10资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

21：1970-1980年代美元指数与原油价格

22：1980年代CPI食品项同比增速170160150140130120110100908070

美国:美指数 商品价格:布伦原油:当值（）1973年3月1973年3月美元/桶0

%美国:CPI:食品和饮料:食品%美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比141210864201971-06 1975-06 1979-06 1983-06 1987-06

1980-01 1981-09 1983-05 1985-01 1986-09 1988-05资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证食品分项：食品价格在1980年代通胀下行中同样发挥了作用，1980年代后期全球粮食减产推动CPI进1980CPI1980年的约10%降至1983年的约2%至3%，此后多数时间维持温和增长。1987-19881988CPI5%6%核心通胀（不含食品与能源）分项：1980年代，货币政策紧缩主导的通胀预期重置、经济深度衰退削弱的工资议价能力、COLA覆盖率下降带来的工资-价格螺旋断裂以及生产率重回增长通道，共同推动核心通胀从高位回落并趋于稳定。1）1979710%左198120%。1980美联储政策利率仍运行在6%~10%的高利率区间。这一紧缩周期扭转了市场对物价持续上涨的预期，重建央行控制通胀的信誉。2）1980-19811982重衰退，失业率一度突破10%。高失业率显著削弱了工人的议价能力，当工人不再预期物价持续大幅上涨时，要求大幅加薪的动力随之减弱，工资与物价之间的自我强化机制被打破。3）COLA覆盖率在1970年代末达到峰值后持续下降，里根政府上台后对工会力量的抑制政策加速了这一趋势，部分行业在合同谈判中直接取消了COLA条款。与1970年代通胀自动触发工资补偿不同，1980年代工资谈判中不再存在系统性的通胀补偿机制。4）1983年以来，美国全要素生产率重回增长通道，生产率提升意味着单位产出所需的劳动成本下降，企业无需通过提价即可消化工资上涨压力，从而切断了工资向核心服务价格传导的链条，对核心通胀形成持续压制。

23：1980年代全球小麦供需缺口 小麦:产量:全球-小麦:消费量:全球百万吨百万吨

24：1980年代CPI能源项与核心CPI主要分项同比美国:CPI:能源:美国:CPI:能源:季调:当月同比美国:CPI:商品:不含食物和能源:季调:当月同比（右）美国:CPI:服务:不含能源:季调:当月同比（右） 美国:CPI:房屋:住所:季调:（）403020100-10-20-30-40

70503010-10-301980-011981-101983-071985-041987-011988-10

20151050-5-10资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

25：1980年代政策利率与CPI同比、失业率

26：1980年代不变价GDP增速美国:联邦基金目标利率2520151050

美国:GDP:不变价:支出法:环比折年率:季调:当季值%美国:CPI:%美国:CPI:季调:当月同比美国:失业率:U3:季调:当月值%86420-2-4-6-8-101980-011981-091983-051985-011986-091988-05

1980-01 1981-10 1983-07 1985-04 1987-01 1988-10资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证四、四、1990年代：低通胀时期，CPI与核心CPI高位下行1990年代美国整体处于低通胀环境，CPI同比增速与核心CPI同比增速均呈现高位下行走势。CPI最大的为住所分项，期间平均贡献度为35.7%。其次为核心服务（分项，期间平均贡献度为35.1%。食品和核心商品（）分项贡献基本相当，期间平均贡献度分别为14.8%和13.7%。能源分项的贡献度最低，期间平均贡献度仅为0.7%。从国际背景来看，这一时期通胀在1980年代已回落的基础上进一步走低，核心背景在于全球外部需求竞争格局发生逆转。前苏联解体和日本泡沫经济破裂使两大需求方同时收缩，全球资源品价格竞争压力明显下降。此外，亚洲金融危机进一步压制了全球总需求，加剧了全球资源品价格的疲弱态势。图27：1990年代CPI各分项对总体CPI的贡献占比% 能源% 能源食品核心商品（不包括能源、食品）住所核心服务（不含能源、住所）9070503010-10-30-501990-01 1990-12 1991-11 1992-10 1993-09 1994-08 1995-07 1996-06 1997-05 1998-04 1999-03资料来源：iFinD，招商证券能源分项：1990年代，能源分项对CPICPI能源项的影响基本完全同步。经历了此前多轮中东战争之后，全球原油供需平衡从过剩转向短缺，但前苏联解体和日本泡沫经济破裂使全球能源需求竞争压力下降，1997年亚洲金融危机进一步压制了全球总需求，供需缺口未进一步扩大，原油价格中枢得以基本维持在15至20美元/桶区间。1990年伊拉克入侵40美元以上。但随着多国部队介入和沙特等国迅速增产，油价很快回落，对通胀的影响较小。199719991999OPEC+CPICPI食品分项：1990年代，食品分项受到全球食品与农业原材料价格上涨的温和推动，CPI同比增速先升后降，滞后传导特征明显。1991至1997年期间食品和农业原材料初级产品价格的上涨幅度最为明显，当月同比增速最20%25%CPI1CPI19920%19964%2%

28：1990年代CPI与核心CPI同比增速

29：1990年代美国CPI能源分项走势美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%美国%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比65432101988-021990-021992-021994-021996-021998-02

453525155-5-15-251990-011991-101993-071995-041997-011998-10

200150100500-50-100资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

30：1970-90年代全石油供需缺口变化

31：1990年代全球农产品价格与CPI食品项同比增速0

:19701974197819821986199019931997

初级产品价格指数:全球:食品:同比:右移12期商品价格:布伦特原油:商品价格:布伦特原油:当月值（右）千桶/日 美元/桶%初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比:右移12期美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比（右）%4530 64035 20 430 10 22520 0 015 -10 -2105 -20 -40 -30 -61985-011987-081990-031992-101995-051997-12资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证核心商品）分项：1990年代，核心商品分项CPI同比增速呈现持续下行趋势，进口高增与低输入性通胀是主要支撑。前苏联解体和日本泡沫经济破裂使全球资源品价格竞争压力明显下降，亚洲金融危机进一步压制了全球总需求，这为低输入性通胀提供了外部条件。在此期间美国进口商品价格（）19951999全球外包的生产模式造成了美国货物进口额的持续回升。高进口规模增速和低输入性通胀为核心商品分项CPI包模式使美国企业能够以更低成本获取中间品和制成品，这一结构性变化在压住房分项：1990年代，住所分项CPI同比增速保持在2%以上但整体下行，房价滞后传导特征明显。住所分项CPI的滞后项，滞后区间在一年以上。在此期间，美国房价并未出现明显上涨，直19982000CPI4%2%核心服务（不含住所、能源）分项：1990年代，核心服务（不含住所、能源）分项同比增速持续下行，加息周期与全要素生产率提升或是主要压制因素。19945%高利率水平，对美国国内房租项和服务项通胀的压制效应较为明显。另一方面，1994入一轮生产率的上行周期。两方面因素作用下，核心服务（不含住所、能源）分CPI7%2%

32：1990年代进口价格指数与CPI核心商品分项同比

33：1990年代房价与CPI房屋项同比增速% 美国:CPI:商品:不含物和源:季调:当月同比 %

% 美国:CPI:房屋:季调:当月比 %美国:进口价格指数:美国:进口价格指数:不包括石油:同比 美国::总计:季调::（右）97 30 65 20 43 10 210 0-1-3 -10 -2-5 -20 -4

美国:/CS:10::14期20501990-01 1992-02 1994-03 1996-04 1998-05

1989-01 1990-12 1992-11 1994-10 1996-09 1998-08资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

34：1990年代商业、制造业人工生产率与CPI核心服务分项同比

35：1990年代政策利率与CPI同比、失业率美国:投入产出指数:人工生产率商业美国:投入产出指数:人工生产率商业:当季同比美国:投入产出指数:人工生产率:制造业:当季同比美国:CPI:服务:不含能源、住所:季调:当月同比（右）% % 美国:121086420-2-4-61990-01

1992-02 1994-03 1996-04 1998-05

8 10%美国:CPI:%美国:CPI:季调:当月同比美国:失业率:U3:季调:当月值8675 64 53 43221 10 01988-06 1990-06 1992-06 1994-06 1996-06 1998-06资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证五、五、2000年代：高通胀时期，CPI大幅上行而核心CPI相对稳定1999年起美国通胀开始快速上行，2000年代整体处于高通胀时期，CPI同比增速上行幅度较大，但核心CPI同比增速维持相对稳定。体CPI（55.1%48.9%。（37%9.2%0.7%。20082010年，CPI同比增速受金融危机出现大幅回落，危机冲击过后出现明显回升，我们2008199020002001业化与城镇化进程显著加速，中国迅速成为全球制造业中心，并带动东亚、南亚、东南亚制造业快速发展，加剧了原油、金属、农产品等大宗商品价格的供给压力。这一时期全球仍处于自由贸易盛行的阶段，贸易自由化降低了商品流图36：2000年代年代CPI各分项对总体CPI的贡献占比% 能源% 能源食品核心商品（不包括能源、食品）住所核心服务（不含能源、住所）9070503010-10-30-502000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03资料来源：iFinD，招商证券能源分项：与1990年代相比，2000年代原油价格中枢大幅上移，美元走弱是重要催化因素。1999和印度为代表的新兴市场经济体进入高速工业化与城市化阶段，全球能源需求急剧膨胀。但与此同时原油供给端未能显著扩张，甚至因受到中东局势动荡的扰动。2003年以前，原油价格上涨主要由供需缺口驱动，供需缺口确实较1990年代有所扩大。2003年以后，供需缺口并未进一步扩大，但美元指数的2000年20/2008140/CPI19901990CPI10%2000年10%食品分项：2000年代，食品分项CPI1990CPI2003年以来开始逐步显现，大概率与2002年以来全球粮食短缺情况明显加剧有关，200820092000CPI2%2008

37：2000年代CPI与核心CPI同比增速

38：2000年代美国CPI能源分项走势美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）%美国%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比6543210-1-22000-012001-102003-072005-042007-012008-10

6050403020100-10-20-302000-012001-102003-072005-042007-012008-10

200150100500-50-100资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

39：1970-2000年代全球石油供需缺口变化

40：2000年代美元指数与原油价格0

石油供需缺口:全球日均产量-全球日均消费量商品价格:布伦特原油商品价格:布伦特原油:当月值百万吨美元/桶

806040200

美国:美指数 现货价:布伦特油（1973年1973年3月=100美元/桶1201101009080701999-012001-012003-012005-012007-012009-01

160140120100806040200资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

41：2000年代全球农产品价格与CPI食品项同比增速

42：1990-2000年代全球粮食供需缺口与农产品价格%403020100-10-20-30

初级产品价格指数:全球:食品:同比:右移12期

%初级产品价格指数:全球:初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比:右移12期美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比（右）初级产品价格指数:全球:农业原材料2016年=100 百万吨6 1504 1302 110090-270-450-6

小麦:产量:全球-小麦:消费量:全球

50403020100-10-20-30-402000-01 2002-02 2004-03 2006-04 2008-05资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证核心商品（不含食品与能源）分项：2000年代，核心商品分项同比整体处于低位，但在2003年以后缓步上行。2001年后，中国加入WTO与全球贸易的快速发展，带动了美国货物进口增速的持续高增。但受到全球大宗商品涨价周期的影响，本轮进口的增长也伴随着进口价格的上涨。受到这一影响的滞2003CPI20092010CPI

43：2000年代进口价格、全球非燃料价格与CPI核心商品项同比

44：2000年代房价与CPI房屋项同比增速% 美国:CPI:商品:不含物和源:当月同比 % %美国:进价格数:不包石油:当月比:右移16期 55 9

美国:CPI:房屋:季调:当月比 %259 ::非燃料:同比:右移20期（右）

美国:/CS:10::147531-1-3-52000-01 2002-02 2004-03 2006-04 2008-05

453525155-5

76543210-1-22000-01

期2001-102003-072005-042007-012008-10

20151050-5-10-15-20-25资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

45：2000年代商业、制造业人工生产率与CPI核心服务分项同比增速

46：2000年代政策利率与CPI同比、失业率美国:投入产出指数:美国:投入产出指数:人工生产率商业:当季同比美国:投入产出指数:人工生产率:制造业:当季同比美国:CPI:服务:不含能源、住所:季调:当月同比（右）12 10 8 6 4420 -2 -4 -6 1999-012000-122002-112004-102006-092008-08

美国:联邦基金目标利率%美国%美国:CPI:季调:当月同比美国:失业率:U3:季调:当月值1086420-2-41999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-07资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证住房分项：2000年代，住所分项与房价同步先涨后跌，CPI同比滞后见顶回落。本轮房价上涨周期始于1996年，2000年以来上涨趋势延续，直至2004CPI2006年初出现了见顶的情况，但直到2008年金融危机全面爆发后才开始较大幅度下行。住所分项同比的滞后见顶，使CPI在房价已经开始回落之后仍维持了一段时间的较高增速，这一滞后效应在2008年金融危机全面爆发后才充分释放，住所分项同比增速随之大幅下行，成为拖累CPI整体走势的重要因素。核心服务（不含住所、能源）分项：2000年代，核心服务分项同比增速明显受压制，生产率提升与灵活利率调控起到关键作用。从数据上看，美国在2000至200320042008200020032004至2007年的失业率下行期和通胀上行期进行加息，使服务通胀维持在相对稳定区间运行。这一时期美联储的利率调控或体现了其对生产率变化的前瞻性判断，在生产率上行期维持相对宽松的货币环境，在生产率下行期则适度收紧，从而平滑了核心服务通胀的波动。六、2010年代：通胀中枢下降，延续高波动状态 2010一期间各分项对总体CPI间平均贡献度为66.4%。其次为核心服务（不含能源、住所）献度为43.9%18.5%不包括能源、食品、能源分项的贡献度均为负，期间平均贡献度分别为-1.0%、-27.9%。这一时期通胀中枢大幅下移的核心矛盾，在于美国与发达经济体家庭部门在次贷危机后集体进入去杠杆进程，削减债务以修复资产负债表，总需求受到持2010拖累全球大宗商品需求，进一步加剧了能源和核心商品分项的下行压力。图47：2010年代CPI各分项对总体CPI的贡献占比% 能源% 能源食品核心商品（不包括能源、食品）住所核心服务（不含能源、住所）9070503010-10-30-502010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03资料来源：iFinD，招商证券（1）能源分项：2010-20%至20%原油价格两轮涨跌是直接原因。原油价格波动明显增加，2010至2014年和2016至2018CPI-20%20%20102014年中，原油价格在需求复苏和地缘断供驱动下快速上行，CPI能源项同比增速20%20142016OPEC价格战而出现大幅下降，CPI能源项同比增速连续下行至-20%。2016至2018年OPEC+2019CPI-20%15%降至-5%的水平。在这一区间美元波动走强，对油价整体起到压制作用。美国页岩油革命在这一时期从根本上改变了全球原油供给格局，使能源分项的波动

48：2010年代CPI与核心CPI同比增速

49：2010年代美国CPI能源分项走势%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比美国:CPI:能源:%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）43210-12010-012011-102013-072015-042017-012018-10

30 1080206010 402000-10 -2-4-20-6-30 -82010-012011-102013-072015-042017-012018-10资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

50：2010年代全球石油供需缺口变化

51：2010年代美元指数与原油价格石油供需缺口:全球日均产量-全球日均消费量

美国:美指数 现货价:布伦特油（）0

百万吨

商品价格:布伦特原油:当月值

160美元/桶0

130120110100908070

1601973年1973年3月=100美元/桶120100806040200201020112012201320142015201720182019

2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

52：2010年代全球农产品价格与CPI

53：2010年代全球粮食供需缺口与农产品价格初级产品价格指数:全球:初级产品价格指数:全球:食品:同比:右移12期初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比:右移12期美国:CPI:食品和饮料:食品:季调:当月同比（右）40 830 620 410 20 0-10 -2-20 -4-30 -62010-01 2012-02 2014-03 2016-04 2018-05

170150130110907050

小麦:产量:全球-小麦:消费量:全球

2016年2016年=100初级产品价格指数:全球:农业原材料百万吨403020100-10-20-30-40资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证食品分项：2010年代，食品分项同比保持平稳，全球农产品价格未再形成持续压力。2010至20122013CPI6%2%天气条件改善、全球种植面积扩大以及生物燃料需求增速放缓等因素有关，供核心商品（不含食品与能源）分项：2010年代，核心商品分项同比长期处于低位，大宗商品价格动能明显转弱。CPI核心商品（不含食品与能源）分20120%上2010至CPI2009至2012CPICPI拉动作用。核心商品分项在这一时期的低迷表现，主要与全球制造业产能过剩、美元走强以及技术进步带来的成本下降等因素有关，这些力量共同压制了核2010生产活动，拖累全球大宗商品需求，对核心商品价格形成额外的下行压力，这也2010住房分项：2010年代，住所分项同比缓慢上行，房价修复是主要带动因素。美国住房价格从金融危机的影响中逐步修复，进入新一轮上行周期，也带CPI20092013表明房价仍在持续上涨周期当中。受此影响，CPI房租项处于缓慢上涨趋势。住CPI66.4%CPI的CPI核心服务（不含住所、能源）分项：2010年代，核心服务分项同比呈震荡状态，生产率压制减弱与薪资反弹相互对冲，美国家庭部门去杠杆成为影响核心服务通胀的重要因素。在这一时期，生产率的增长对核心服务通胀的压制有所减弱，在生产率的下行期核心服务通胀迎来多轮反弹。同时，这一时期失业率出现较长的缓慢下行期，同期伴随薪资增速的反弹。但核心服务通胀同比中枢始终未能出现大幅上移，与这一时期美国家庭部门去杠杆周期、2016年以来美联储加息压制通胀等因素均有密切关系。家庭部门去杠杆周期或在很大程度上抑制了消费信贷和线下服务的需求，从而对冲了薪资反弹对服务通胀的推升作用。

54：2010年代进口价格与CPI核心商品项同比

55：2010年代除能源以外商品涨价动能减弱美国:进口价格指数:不包括石油:当月同比:右移16美国:进口价格指数:不包括石油:当月同比:右移16期初级产品价格指数:全球:非燃料:同比:右移20期（右）97531-1-3-5

%55453525155-5-15-25

%初级产品价格指数%初级产品价格指数:全球:农业原材料:同比初级产品价格指数:全球:工业投入品:同比初级产品价格指数:全球:能源:同比0-50

初级产品价格指数:全球:食品和饮料:同比2010-01 2011-10 2013-07 2015-04 2017-01 2018-10 2008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-07资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

57：2010年代商业、制造业人工生产率与CPI核心服务

56：2010年代房价与CPI房屋项同比增速

分项同比增速美国:CPI:房屋:季调:当月同比% % %

美国:投产出数:人工产率业:当季同比 %美国:美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比:后置14期876543210-1-22010-01 2012-02 2014-03 2016-04 2018-05

2520151050-5-10-15-20-25

10美国:美国:投入产出指数:人工生产率:制造业:当季同比美国:CPI:服务:不含能源、住所:季调:当月同比（右）6420-2-42010-012011-102013-072015-042017-012018-10

3.53.02.52.01.5资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

58：2010年代政策利率与CPI同比、失业率

59：2010年代失业率、周薪增速与CPI核心服务项同比%美国:%美国:季调:美国:失业率:U3:季调:当月值美国:失业率:U3:季调:当月值12 15 %1310118 96 754 32 10-2

美国:每周周薪指数:非农就业员工:私营企业:季调:当月值:同比%美国:CPI:服务:不含能源、住所:季调:当月同比（右）2010-012011-102013-072015-042017-012018-10 2008-01 2010-04 2012-07 2014-10 2017-01 2019-04资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

60：2010年代美国与发达经济体家庭部去杆 %

美国:家庭部门:杠杆率:当季值发达经济体(发达经济体(市场汇率):家庭部门:杠杆率:当季值料来源：iFinD，招商证 七、七、2020年至今：高通胀时期，住所与核心服务贡献居前2020胀分项均同步上行，截至2026年仍未回落至疫情之前。根据这一期间各分项对总体CPI47.0%。其次为核心服务（不含能源、住所）分项，期间平均贡献度为27.0%。再次为食品分项，期间平均贡献度为19.2%。核心商品（不包括能源、食品7.4%、-0.6%20202021支付直接向居民和企业注入购买力，货币端将利率降至零并启动无限量资产购买，两者叠加使总需求在供给受限的环境下快速膨胀，疫情导致的供需错配、供应链中断以及俄乌冲突进一步放大了能源和食品价格的涨幅。20222024叠加供给端逐步修复，各分项通胀先后见顶回落，但住所分项作为慢变量滞后下行，核心服务分项受劳动力市场粘性支撑，使核心通胀的回落速度慢于整体2025AI色金属需求改善，全球贸易冲突和资源民粹主义推升了商品供给成本，美伊冲突导致原油供给出现明显收紧，全球大宗商品在供需结构重塑下呈现新的涨价图61：2020年至今CPI各分项对总体CPI的贡献占比%能源%能源食品核心商品（不包括能源、食品）住所核心服务（不含能源、住所）9070503010-10-30-502020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-112026-06资料来源：iFinD，招商证券（1）能源分项：2020年至今，能源分项同比大幅波动，地缘冲击与供需缺口变化是主要驱动，出现了2021至2023年、2026年3月至今两轮上涨周期，CPI能源项也随之出现大幅波动。2021年，原油价格因全球需求复苏、OPEC+与美国产能调整相对滞后而出现大幅上涨，2022年爆发俄乌冲突进一步2023CPI能源项对总体CPI20262CPICPICPI

62：2020年至今CPI与核心CPI同比增速

63：2020年至今美国CPI能源分项走势美国:CPI:季调:当月同比%美国%美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比9876543210

% 美国:CPI:能源美国:CPI:能源:季调:当月同比商品价格:布伦特原油:当月值:同比（右）3020100-10-20-30-40

100806040200-20-40-60-802020-012021-032022-052023-072024-092025-11

2020-012021-032022-052023-072024-092025-11资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证

64：2020年至今全球石油供需缺口变化

65：2020年至今美元指数与原油价格0

:商品价格:布伦特原油:当月值千桶商品价格:布伦特原油:当月值千桶/日美元/桶

806040200

美国:美指数 现货价:布伦特油（1973年1973年3月=100美元/桶1201101009080702020-01 2022-01 2024-01

160140120100806040200资料来源：iFinD，招商证资料来源：iFinD，招商证食品分项：2020年至今，食品分项先短期冲高后回归平稳。CPI食品项20202021极端天气、需求结构变化以及宽松货币环境共同推动全球食品价格上涨，并传导至CPI食品项。此后全球食品供需缺口收窄、价格回归相对平稳状态