高速公路行业报告系列二再论高速公路行业的投资价值

国联证券高速公路行业报告系列(二):再论高速公路行业的投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块低估值高股息所带来的防御性投资价值。短期看：收入端和成本端双边改善可期运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。经济复苏情势下，货运运输也同步走强。政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成本端主要现金支出是利息费用，国家层面近年来陆续出台一系列政策，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值稳定的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。估值处于相对历史低位：剔除2020年影响时间段之外，行业整体估值水平处在近十年来的相对较低位置。“高速公路+”模式有望成为新风口：高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。投资建议推荐招商公路、皖通高速、宁沪高速、粤高速A、深高速。风险提示经济增长不及预期风险；路网分流风险；行业政策变化。2023年03月20日投资建议：强于大市(维持评级)电话话业报告一行业深度研行业报告一行业深度研皖通高速宁沪高速体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。23 2.1运输需求明显提振，春运期间已初现势头 52.2政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解 8 3.1稳定的现金流回报托底高股息收益 5 6 6 6 6 7 8 8 8 9 9 4 行业报告|行业深度研究回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。以2020年为基点来看，大盘在2020下半年至2021年中表现较为强势，涨幅一度超过40%,高速板块在此期间表现较为乏力。2021年底至2022年底，高速板块则显现出明显的防御性，沪深300在2022年全年录得-21.27%的负收益，高速公路全年跌幅为1.64%,跑赢大盘19.63个百分点。图1:2020-至今年高速公路板块行情表现沪深300沪深300——高速公路(申万)2022年11月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。我们认为短期看，高速公路业绩整体将进入向上拐点；中长期看，高分红政策及其带来的较高股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。2.1运输需求明显提振，春运期间已初现势头防控措施科学精准做好防控工作的通知》(简称“二十条”),取消次密接判定，集中隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022年12月26日，国家卫健委发布自2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”,对新型冠状病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整后，人员流动规模显著增加，在2023年春运期间已得到充分验证。往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计图2：2019-2023年春运公路日客运量（单位：亿人次）图3：2023年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）0除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车2023年开始，我国燃油车购置税优惠政策和新能源汽车图4：我国汽车保有量季度数据图5：我国乘用车零售销量情况（广义）图4：我国汽车保有量季度数据06图6：2023年以来部分省市汽车消费政策2023年继续对购置符合规定的新能源汽车免征购置税，支的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高基于1-2月的数据，预计全年高速公路货运量相比2019年增长20%左右。7图7：高速公路货车通行量（单位：万辆）0图8：2019年至今我国PMI走势银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款图9：近年来出台的化解收费公路债务负担政策《地方政府收费公路专项地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发行收费公路专项债券方式。收费公路专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站《关于推进基础设施领域针对具有权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等条《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不（REITs）试点工作的通优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项铁路、机场、港口、智能交通等8《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意鼓励银行保险机构依法合规支持公路交通建设，运营初期存在收支缺口的收费公路，可根据评估情况合理安排债务本息还款宽限期；通过资产证券化等方式有效盘活公路存量资产等我们统计了2015年-2021年A股上市高速公路主体的有息负债和利图10：高速公路上市主体负债成本波动下降0资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式图11：交通基础设施类型REITs项目平安广州交投广河高速公路广州至河源高速公路广广州交通投资集团有限公司浙商证券沪杭杭徽高速公路(浙江段)浙江沪杭甬高速公路股份有限公司华夏越秀高速公路封闭式基汉孝高速公路主线路，广州越通公路运营管理9华夏中国交建武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施重庆铁发双合高速公路华泰江苏交控江苏沿江高速公路有限公司中金安徽交控沿江高速公路芜湖（张安徽省交通控股集团有裕的现金流量和健康的盈利质量。图12：高速公路具有充沛现金流对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。2013年以来，除2015、2016年受股价图13：高速公路板块平均股息率图14：2013年——至今高速公路（申万）PE与PB估值水平定经营模式的风力发电备受青睐。以涉足风电领域较早的深高速为例，2速收购风电主机公司南京风电科技有限公司51%股权，2019年至今陆续收购包头南图15：深高速投资风电运营项目历程49.5MW风电业务作为公司大环保业务中的重要一环，是公司营业收入的有效补充。除2020年南京风电受风机抢装潮影响收入高增外，每年平均图16：2019-2022年H1深高速清洁能源业务收入图17：2019-2022年H1深高速清洁能源收入毛利率图18：高速公路投资建设光伏发电项目案例山西省榆社至和顺高速公路榆社东收费站光伏发电项目成功试运行，同时完成全省高速公路收费站、服务区分布式光伏规划方案，预计全省可安装光伏容量团湖北省101个高速公路沿线分布式光伏发电站建成运营，项目总装机容量为雄安荣乌高速公路公司与国家能源集团利用荣乌高速新线路域资源共同建设光伏发电设施。计划个城市布局建设212个国家物流枢纽，包括41个陆港型、30型、47个生产服务型、55个商贸服务型和16个行业报告|行业深度研究业集群，以新发地、南彭保税物流中心、重庆跨境公路班车为载体的国际贸易产业集群四大产业集群。2022年，重庆公路物流基地实现市场交易额1040亿元。同时，重庆公路物流基地是重庆跨境公路班车线路的重要一环，主要境外目的地包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家重要城市，构建起路物流基地发车3366车次，总货值约为22.01亿元。图19:重庆公路物流基地交通区位渝武高速渝武高速轻轨八号线成逾商速重公路物流基地渝湘高速连接渝怀、渝黔铁路东南环线山东高速物流集团有限公司成立于2011年8月，隶属于山东高速集团，上市公司山东高速参股其25%股权。依托高速集团交通主业优势，搭建物流骨干枢纽服务网、产业供应链、智慧物流与大数据服务平台。山东高速集团运营管理省内6657公里路产，占全省路产规模的82.8%,立足母公司主业优势，山东高速物流业务领域包括高速公路物流骨干网、综合物流产业园区、全球购项目以及供应链综合服务。高速公路物流骨干网业务主要围绕高速公路干线打造分布式仓储网络。根据山东省高速公路交通安全条例，机动车在高速公路上行驶时禁止停车装卸货物等经营行为，高速公路服务区除外。因此可充分利用高速公路收费站和服务区资源，使其分别担任分布式前置仓和集货、甩挂场站的角色，从而形成仓储和干线运输一体化服务网络。目前，公司在青岛、临沂、济南、潍坊、日照拥有6个在建及运营综合物流产业园区，仓储面积54万平方米，涵盖陆港型(济南、潍坊)、港口型(青岛、日照)、空港型(青岛)、生产服务型(青岛)、商贸服务型(济南、青岛、临沂)物流枢纽城行业报告|行业深度研究市。依托高速集团产业资源，围绕综合性物流产业园区网、高速公路物流骨干网、全球购销售网业务，公司逐渐形成“园区+供应链金融”、“仓贸一体化”以及“运贸一体化”的产业供应链综合服务平台。2021年，公司实现营业收入34.27亿元，利润总额9687.88万元，拥有较强的盈利能力。图20:山东省高速公路网(圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市)资料来源：百度地图，国联证券研究所整理看点1:公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，投资经营的总里程为1.28万公里，权益里程3,465公里，公司旗下路产均为国网主干线路段，并参股15家上市高速公路公司。看好伴随经济复苏公司控股路产车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成积极补充。看点2:据公司公告，公司目前正积极推进公募REITs项目发行前期工作。2021年3月，公司董事会同意公司以全资子公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有为稳定经营的成熟优质路产，发行公募REITs潜力较大，运用REITs融资工具能够看点3:2022年10月，公司发布公告，旗下京津塘高速拟于2023-2025年项目总投资额173.45亿元，公司资本金出资34.69亿元。京津塘高速公路是京津冀地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献1-2亿的净利润。看好改扩建后收费分别为-5.64%/10.39%/6.93%；归母净利润分别为46.08/51.06/55.39亿元，速分别为-7.32%/10.80%/8.47%，3年CAGR约为3.66%，EPS分别为每股图21：招商公路盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7068.928626.038139.418985.159608.21增长率（%）-13.64%22.03%-5.64%10.39%6.93%EBITDA（百万元）5802.958694.717929.898705.219189.73归母净利润（百万元）2222.604972.824608.635106.535538.83增长率（%）-48.63%123.74%-7.32%10.80%8.47%EPS（元/股）0.360.800.750.830.90市盈率（P/E）24.3210.8710.599.76市净率（P/B）0.990.940.89EV/EBITDA7.909.208.257.70高速全线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流民政府对通行ETC车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖R、皖H”车牌号9座及以下ETC套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次采用双向六车道，其余路段均采用八车道，我法确认宣广高速改扩建PPP项目的建造服务收入所致归母净利润分别为图22：皖通高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2632.533920.966674.497062.527240.48增长率（%）-10.65%48.94%70.23%5.81%2.52%EBITDA（百万元）2063.413199.862919.113182.243303.32归母净利润（百万元）918.481514.171509.801724.521820.84增长率（%）-16.32%64.86%-0.29%14.22%5.59%EPS（元/股）0.550.910.91市盈率（P/E）16.239.859.888.658.19市净率（P/B）EV/EBITDA4.774.214.143.312.70升速度将更为迅速，看好区域内人员货物高频次流通带来的车流量回升。速分别为-6.73%/11.99%/3.03%；归母净利润分别为35.05/45.增速分别为-16.13%/28.54%/5.73%，3年C图23：宁沪高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）8032.4713792.5912864.5914406.7014842.93增长率（%）-20.30%71.71%-6.73%3.03%EBITDA（百万元）5310.878167.107389.918631.278886.32归母净利润（百万元）2464.214178.793504.714505.054763.37增长率（%）-41.32%69.58%-16.13%28.54%5.73%EPS（元/股）0.490.830.700.890.95市盈率（P/E）17.8510.5212.559.769.23市净率（P/B）EV/EBITDA10.776.987.706.255.75区，区位优势显著，疫后车流量呈现快速的恢复性增长。速分别为-24.29%/29.10%/7.66%，3年CAGR约为1.71%，EPS分别为每股图24：粤高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3790.355288.064168.635040.945386.32增长率（%）23.95%39.51%-21.17%20.93%6.85%EBITDA（百万元）3108.334650.364602.465498.455938.75归母净利润（百万元）867.841700.411287.431662.031789.33增长率（%）-31.05%95.93%-24.29%29.10%7.66%EPS（元/股）0.420.810.620.790.86市盈率（P/E）19.209.8012.9410.039.31市净率（P/B）2.10EV/EBITDA5.584.264.393.493.02保板块业务形成双主业经营模式，环保业务亦将贡献稳定盈利。分别约为20%和30%。项目总投资432.9亿元，公司以资高于原预期的性价比。速分别为-2.81%/12.24%/6.35%；归母净利润分别为21.82/26.31/32023年9倍PE，对应目标价10.9图25：深高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）8026.7410871.9210566.3011859.9312613.56增长率（%）29.76%35.45%-2.81%12.24%6.35%EBITDA（百万元）4942.486177.646065.006916.997537.78归母净利润（百万元）2054.522606.252181.742630.913092.46增长率（%）-17.80%26.85%-16.29%20.59%17.54%EPS（元/股）0.94市盈率（P/E）10.077.949.497.876.69市净率（P/B）0.930.860.79EV/EBITDA5.686.466.975.504.41程度不及预期，运输需求将受到负面影响；本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以