公路行业2025年度策略报告业绩及分红稳定性强降息预期下有较强配置价值

公路行业2025年度策略报告□2024年高速板块相对沪深300表现出明显超额收益。年初至今申万高速公路指数上涨26.8%,相对沪深300收益领先12.5个百分点。从历史累计涨幅来看，近十年(2014/1/2-2024/12/18)高速公路板块整体呈现上涨趋势，累计上涨116%,同期沪深300指数累计涨幅68.9%,高速板块显著跑赢。今年以来，公路板块相对沪深300跑出超额收益的阶段主要在Q1、Q2及Q3(剔除最后一周),其中Q1(2024/1/2-2024/3/29)高速板块涨幅达到6.2%,相对沪深300超额收益为1.7个百分点；Q2(2024/4/1-2024/6/28)高速板块跌幅为0.7%,相对沪深300超额收益为3个百分点；Q3剔除最后一周(2024/7/1-2024/9/20)高速板块跌幅为4.6%,相对沪深300超额收益为3.4个百分点。主要受市场风格因素影响，2024年初大盘较为悲观，市场对高股金对高股息资产关注度进一步提升。行业方面，前三季度受雨雪天气及高基数影平；受宏观偏弱影响，高速货运量同比微降；公司方面，受改扩建及路网结构变化等影响，部分公司路费收入有所下降，2024年Q1-3,宁沪高速通行费收入同比增长0.4%,皖通高速通行费收入同比下降7.6%,主要受宣广改扩建影响，深高速通行费收入(控股路产)同比下降约8.5%,主要由于益常项目出表，赣粤高速通行费收入同比增长0.5%。我们认为24Q4客车情况预计与前三季度一致，保持客运同比基本持平，24Q4货车情况环比Q3降望收窄。展望25年，预计伴随内需企稳修复，客运有望实现同比微增，货运□投资建议。绝对收益依然具备配置机会，一方面明年确定为降息周期，另一方面相对收益受市场风格影响，估值上行存在不确定性，因此建议绝对收益增，货运实现同比持平或微增，具备基本面改善空推荐粤高速A,主业经营稳健，广珠东分流影响低于预期，同时公司分红维持70%比例，按最新收盘价24年股息率达到4.1%;推荐宁沪高速(A股),主业经营稳健，绝对值分红带来稳定收益，对应最新收盘价24年A股股息率为3.2%;推荐皖通高速(A股),宣广改扩建进入尾声，同时持续关注1月份宣广改扩建车流情况，对应最新收盘价24年A股股息率为3.5%;推荐招商公路，前期收并购效益持续凸显，亳阜REITs发行有望产生一次性资产处置收益，对应最新收盘价24年股息率为3.4%(考虑永续债利息)。□风险提示：宏观经济增长低于预期、改扩建及分流影响超预期、公路收费政策出现变化等。重点公司主要财务指标强烈推荐强烈推荐皖通高速宁沪高速资料来源：公司数据、招商证券(备注：市值单位为十亿元)2024年12月18日推荐(维持)推荐(维持)股票家数(只)总市值(十亿元)流通市值(十亿元)行业指数%相关报告1、《招商交通运输行业周报一集运美线运价涨幅明显，因春节备货景气度提升》2024-12-152、《航运行业2025年度策略报告一集运受关税及地缘冲突影响较大，左侧布局油运干散》2024-12-12国内裸票价跌幅进一步收窄》 一沪深300敬请阅读末页的重要说明2正文目录 4 5 5 63、公司：受改扩建及路网结构变化等影响，部分公司路费收 6 7 7 7 7（2）宁沪高速 （3）皖通高速 （4）粤高速 4 4 5 5 6 6 6 7 7 7 8 9敬请阅读末页的重要说明 9 一、公路板块综述看，年初至今申万高速公路指数上涨26.8%,沪深300指数上涨14.3%,高速公路板块相对沪深300收益领先12.5个百分点。港口港口公交沪深300重点标的业绩表现：2024年前三季度，宁沪高速及粤高速业绩表现较为稳定，招商公路前三季度归母净利润同比下降4.6%,受主业经营影响及招商中铁并表受宣广改扩建影响。单三季度来看，粤高速归母净利润同比增长6.5%,主要由于广乐高速分红款延后确认在Q3(去年为Q2)使得投资收益显著增长；宁沪高速归母净利润同比下降11.8%,主要由于江苏银行分红款提前确认导致单季度业绩下滑；招商公路归母净利润同比下降6.4%,主要受并表招商中铁影响；皖通高速归母净利润同比下降19.6%,主要由于宣广改扩建影响和reits资产价格波公司宁沪高速皖通高速资料来源：Wind、招商证券二、回顾：24年客运相对稳定，货运受经济影响承过去十年超额收益：从累计涨幅来看，近十年(2014/1/2-2024/12/18)高速公路板块整体呈现上涨趋势，累计上涨116%,同期沪深300指数累计涨幅68.9%,从驱动因素来看，主要受业绩增长+分红提升双驱动，此外国企改革主题政策也在大盘震荡下行的行情中，防御性资产收益表现较好，如2021-2023年，高速图3:近十年公路板块相对沪深300超额收益情况沪深300■高速公路(申万)■相对表现20%今年超额收益：今年以来，公路板块相对沪深300跑出超额收益的阶段主要在Q1、Q2及Q3(剔除最后一周),其中Q1(2024/1/2-2024/3/29)高速板块涨幅达到6.2%,相对沪深300超额收益为1.7个百分点；Q2(2024/4/1-2024/6/28)高速板块跌幅为0.7%,相对沪深300超额收益为3个百分点；Q3剔除最后一周(2024/7/1-2024/9/20)高速板块跌幅为4.6%,相对沪深300超额收益为3.4从驱动因素来看，主要受市场风格因素影响，2024年初大盘较为悲观，市场对高股息资产偏好度提升，进入Q2后持续受市场风格驱动，大盘普遍下跌，保险资金对高股息资产关注度进一步提升。图4:2024年以来分季度公路板块相对沪深300超额收益情况公路客、货运量：2024年Q1-3,全国公路客运量为88亿人，同运量表现整体较为平稳，2024年Q1-3,全国公路货运量为306.6亿吨，同比增长3.1%,Q1、Q2、Q3分别+5.1%、+3.1%、+1.5%。高速公路货运量方面，2024年Q1-3全国高速公路货运量共计完成169亿吨，同比增长1.1%,其中图5:全国公路客运量变化情况(亿人)图6:全国公路货运量变化情况(亿吨)公路客运量(亿人)公路客运量(亿人)部分公司通行费收入情况：根据公告通行费收入的公司主业经营情况，2024年Q1-3,宁沪高速通行费收入为71.3亿元，同比增长0.4%,Q1、Q2、Q3分别+2.1%、-1.7%、+0.9%,主业较为稳健；2024年Q1-3,皖通高速通行费收入为29.4亿元，同比下降7.6%,Q1、Q2、Q3分别-8%、-9.1%、-5.8%,Q3降路产)同比下降约8.5%,Q1、Q2、Q3分别-1.7%、-9.5%、-4.6%,主要由于益常项目自24年3月21日起不再纳入合并范围所致；2024年Q1-3,赣粤高速通行费收入为27.9亿元，同比增长0.5%,Q1、Q2、Q3分别+0.6%、-1.1%、2023-12宁沪高速实现归母净利润41.2亿元，同比增长2.1%,收费公路主业经营稳健；招商公路实现归母净利润41.6亿元，同比下滑4.6%:皖通高速实现归母净利润12.2亿元，同比下滑9.6%,主要受宣广改扩建影响：粤高速归母净利润为13.6亿元，同比基本持平。图8:重点公司财务情况(单位：亿元)公司归母净利润及增建(亿元)资料来源：Wind、招商证券(注：收盘价为2024/12/18)平，2025年伴随内需企稳修复，客运有望实现同比微增。货运方面：我们认为24Q4货车情况环比Q3降幅有望收窄，2025年预计随着国整车货运流量指数为120.1,同比+1%,环比+5%;近一周(12.2-12.8)货运流量指数均值同比去年下降2.7%,环比上周下降5.7%。图9:G7整车货运流量指数月度变化情况图10:G7整车货运流量指数日度变化情况招商公路于2017年上市，系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最公司控股路产分布范围较广。公司控股的主要路产有14条，分布在全国多地，截至2023年底，投资运营总里程为14745公里。控股路产日均通行费收入占比7图11：招商公路路产情况（截至2023年）名称持股收费到期日收费里程位置日均车流量（辆/日均通行费收入日均单公里通行费收权益里程日均通行费收入占比比例（公里）（万元/日）（万元/日）（公里）京津塘高速100%2029年137.6北京、天津、河北29554152.11.1137.69.1%甬台温高速51%2030年138.8浙江38200339.82.470.810.7%北仑港高速100%2027年49.0浙江40323114.52.349.04.0%九瑞高速100%2040年53.2江西1685567.01.353.22.5%桂兴高速100%2042年53.4广西2120390.81.753.43.4%桂阳高速100%2037年67.0广西1894688.61.367.03.4%阳平高速100%2037年39.7广西1702857.91.539.72.3%灵三高速100%2038年47.0广西938125.60.547.01.1%鄂东大桥54.60%2040年16.9湖北2720194.45.69.23.9%渝黔高速60%2037年90.4重庆17000111.31.254.34.8%沪渝高速60%2043年84.3重庆19815146.41.750.66.7%亳阜高速100%2036年101.3安徽14536122.21.2101.36.0%机场高速60%2027年13.7贵州1081412.40.98.20.6%京台高速52%2046年146.5河北49344246.51.776.512.9%招商中铁51%908.3岑兴高速66%2038年148.0广西97.7岑梧高速83%2036年67.0广西55.6全兴高速66%2038年62.5广西41.2富砚高速90%2038年141.2云南127.1垫忠高速80%2035年75.2重庆60.2绵遂高速100%2040年97.0四川97.0平正高速100%2037年52.1河南52.1德商高速100%2033年85.3山东85.3榆神高速100%2041年107.8陕西107.8神佳米高速100%2046年72.2陕西72.2智慧交通：布局智慧收费、ETC发行、绿色能源、电子发票、交通广播等公司进行运营，收入及占比有所提升。营收方面：按主营板块划分，投资运营（控股路段通行费收入）贡献最大，2017-2023年通行费收入在营业收入中占比60%以上超过行业平均增速4.1%。2020年下半年起(除2022年外),高速公路通行量以同比增长6.1%;2021年比2019年同期营业收入增加5.4%;受益于客车流量复苏，2023公司营业收入同比增加17%;2024H1公司营收中投资运营为48.3亿元，占比达到80.6%。2024年Q1-3公司营收为90.8亿元，同比增长38%,图12:招商公路营业收入及结构变化情况投资运营板块投资运营板块归母净利润：疫情之前，公司归母净利润增长迅速，增速在行业中名列前茅：业绩保持高增速。2020年与2022年由于疫情影响，业绩同比有所下降：2020年由于疫情后行业免费政策影响，公司上半年出现亏损，导致2020年全年归母净利润同比减少48.9%;2022年上半年受全国多点散发的疫情影响较大，整体路网车流量下降，导致2022年全年归母净利润同比减少2.3%。2023年公司实现归母净利润67.7亿元，同比增长39%,主要由于中铁项目重估贡献非经常利润。2024Q1-3公司实现归母净利润41.6亿元，同比下降4.6%。诺现金分红比例不低于当年归母净利润的55%,2023年公司现金分红总额为36.2亿元，同比增长41.4%,分红比例为54%,对应最新收盘价，预计公司2024年股息率为3.4%(考虑永续债利息),股息率具备吸引力。图14:招商公路现金分红及分红率情况(单位：亿元)60%宁沪高速成立于1992年8月，是江苏省唯一的交通基建类上市公司，也是国内公路行业中资产规模最大的上市公司之一，公司经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，拥有或参股路桥项目连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃。路产情况：除沪宁高速江苏段外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、高速、五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。截至2024H1,公司控股、参股路桥项目共计18个，已开通路桥里程超过910公里，公司尚有3个在建路桥项目，包括龙潭大桥及北接线项目、锡宜高速南段改扩建、及锡太项目，其中龙潭大桥北接线项目预计于2025年内建成通车、锡宜高速南段改扩建项目预计于2026年6月底建成通车、锡太项目预计于2028年建成通车。(亿元)日开工，将于2026年6月暂未披露改扩建计划暂未披露改扩建计划资料来源：公司公告、招商证券营业收入：疫情前五年，宁沪高速营业收入保持相对稳定，2015-2019年营业收招商证券入年均复合增速为3.6%;2020年受疫情及免费通行政策影响，公司短期通行收入大幅减少，公司营业收入同比下降20.3%至80.3亿元；2021年、2022年通峰山大桥、龙潭大桥项目等)按照履约进度进行收入确认。2023年，公司实现营业收入151.9亿元，同比增长14.6%,营收增速保持稳健。2024H1,公司实现营业收入99.6亿元，同比增长39.6%,主要由于建造期收入确认增加，剔除建造期收入营收同比下降3.1%,上半年锡宜高速受2024年3月12日起南段扩建往无锡方向单项封闭施工影响，车流量下滑较多，对通行费主业造成影响。2024Q1-3公司实现营业收入140.6亿元，同比增长21.1%,主要由于建设期收速分别为33.5%、7.2%、22%,疫情前5年CAGR达到13.8%。2020年，受润稳步增长，2023年归母净利润同比增长18.5%至44.1亿元，2024Q1-3归母元增长至0.46元，CAGR达8.6%,随后每股分红额保持稳定，截至2023年，公司现金分红总额为23.7亿元，每股分红提升至0.47元，分红率达54%,对应最新收盘价24E股息率为3.2%。图18:宁沪高速现金分红总额及分红率情况(单位：亿元)公司成立于1996年，同年发行H股在香港联合交易所上市，是中国第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽省内唯一的公路类上市公司。2003年公司在上海路产情况：公司运营路产均位于安徽省，且为穿越安徽地区的过境国道主干线，沪渝高速高界段)、宣广高速(G50沪渝高速宣广段)、广祠高速(G50沪渝高速广祠段)、宁淮高速天长段、连霍高速安徽段、宁宣杭高速、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。截至2024年6月30日，公司拥有的营运公路里程约为609公里，管理的收费公路总里程达5296公里。项回日均车流量(架次/日)每公里日均通行费收入(元/日)新线安徽段桥4.19%通行费收入：占剔除PPP项目收入后营业收入的九成以上，且核心路产改扩建后收益显著提升。营业收入：2016-2023年公司营业收入复合增速为7.6%。受疫情期间高速免收通行费政策影响，2020年下半年，由于合宁高速公路改扩建建成通车，通行费收入同比增长22.3%,2021年公司收购岳武高速安徽段及安庆长江大桥，叠加合宁高速持续贡献收益，公司收费公路业务收入同比增长58.9%,2023年，公司实现营业收入66.3亿元，同比增长27.4%,扣除PPP项目影响，同比增加9.7%,其中收费公路业务收入为40.9亿元，同比增长10.1%,2024H1,公司实现营业收入30.5亿元，同比增长31.4%,扣除PPP项目影响，同比下降7.5%,其中收费公路业务收入为18.9亿元，同比下降8.3%,主要由于宣广、广祠高速改扩建施工影响导致通行费下滑。2024Q1-3,公司实现营业收入50.4亿元，同比增长16.1%,主要由于建设期收入增长。图20:皖通高速营业收入及结构变化情况——主营业收入同比增速(右)归母净利润：回顾公司归母净利润变化情况，2016-2019年公司归母净利润复合增速达5.6%,2020年受疫情收费减免政策影响导致当年归母净利润同比下降16.3%。2021年合宁高速改扩建效应逐步释放司实现归母净利润15.1亿元，同比增长64.9%。2022年由于受疫情及宣广高速改扩建影响，公司实现归母净利润14.5亿元，同比下降4.6%。伴随出行复苏叠加业绩基数较低等因素，2023年公司实现归母净利润16.6亿元，同比增长14.92024Q1-3公司实现归母净利润12.2亿元，同比下滑9.6%,主要受宣广改扩建13敬请阅读末页的重要说明14承诺每年现金分红比例将不低于60%,2023年公司现金分红总额为9.97亿元，同比增长9.3%,分红比例为60%。对应最新收盘价，按分红比例为60%测算，对应2024年皖通高速A股股息率为3.5%。目前公司的改扩建项目已陆续完成，阶段性投资开支高峰已过，公司核心路产合宁高速改扩建完成，同时宣广高速改扩建即将完成，公司负债率较低，未来有充足的现金流支撑稳定派息。图22:皖通高速现金分红总额及分红率情况(单位：亿元)20162017201820192020路产情况：截至2023年，公司控股高速公路(持股50%以上)里程达到306.8公里，按权益比例折算里程合计约213.3公里，公司路产广佛高速公路由于收费期满于2022年3月3日零时起停止收费，该公路将继续由公司负责管理养护，保留既有收费设施按零费率方式照常运营。公司参股高速公路里程510.2公里，按照权益比例折算合计82.6公里，除康大高速和赣康高速位于江西省，其余路产均在广东省内。公路起止点里)总投资(亿元)广州一佛山8自22年3月停止收费8限至2044年三堡-水口8段(75%)京珠高速广珠段改扩建工程其中一段(中石湾一小金口小金口-凌坑8惠盐高速坑塘径-荷坳5.45(公司出2.15)8车23.38(公司出2.05)江门-中山31.72(公司出1.67)821.63(公司出2.16)421.56(公司出2.26)4广州一乐昌333.42(公司出7.2)6资料来源：公司公告、债券评级报告、招商证券营业收入：通行费收入是公司营业收入的核心组成部分，营收占比维持在95%以上。2016年，公司完成重大重组，提高对部分参股路产的持股比例，带来通行费收入明显增长。2018-2023年公司复合增速为8.7%。2021年广惠高速部分比增加，公司实现营业收入52.9亿元，同比增长39.5%。2023年公司实现营业收入48.8亿元，同比增长17.0%,其中收费公路实现营业收入48.1亿元，同比增长17.5%。2024Q1-3实现营业收入35.0亿元，同比下降5.0%。增速达29.4%,业绩保持高增速。2019年归母净利润同比下