交通运输行业深度研究报告风起大国央企中国特色估值体系视角看交运红利资产篇之高速公路

口2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特口“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1)产业发展阶利能力有差异。2019,单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山口静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。1)四大特征看公路上市公司的市场驱动力。特征一：高速公路板块在红回报构成催化。特征四：高股息标的PB要高于其他公司。2)静态视角下业第一。们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。3)我们认为可以得期及未来三年以上承诺)对市值、估值的提升是直接有效确正反馈。b)提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回交通运输2024年02月22日证券分析师：吴一凡证券分析师：吴晨玥证券分析师：黄文鹤证券分析师：梁婉怡行业基本数据总市值(亿元)相对指数表现4.4%相关研究报告《快递行业2024年1月数据点评：春节错期致通达系业务量同比大幅增长，龙头公司超跌后中长期价值凸显》《红海冲突影响跟踪(六):VLCC运价大涨，外溢效应是否开启?》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。1、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期。收费公路收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4）可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。2019年行业整体分红比例为37%，2022年提升至46%。2、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。静享稳健高分红资产。按照2023年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。1）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强。2）特别推荐：山东高速：为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。3）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速A：分红比例行业第一。3、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。动态视角看：寻找下一个山高、皖通。1）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。2）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红3）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 9 14（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期 （二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强 （三）资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异 （四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限 21（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐 23 25（一）四大特征看公路上市公司的市场驱动力 25 25 25 26（二）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产 27 27 4、皖通高速介绍：专注公路主业，提升分红 41（一）山东高速：“分红-市值-资产”的良性循环的代表 41 41 43 44（二）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升 47（三）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢 48证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 49 49 （二）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利 （三）其他存在潜力的公路公司 9图表22019年我国高速公路车流量结构 图表3我国汽车保有量稳定增长 10图表4我国千人汽车保有量仍有提升空间 图表52022年我国营业性货物运输方式结构(按货运量计) 10图表6宁沪高速2022成本结构 图表7山东高速2022成本结构 图表8高速与A股板块财务费用率对比 图表9高速与A股板块净利率对比 图表10高速公路商业模式 图表11公路行业历年ROE水平 图表12主要公路上市公司2022年ROE 图表13公路行业历年总资产周转率 图表14公路行业历年权益乘数 图表15全国收费公路里程占比稳定在3.5%左右 图表18收费公路里程结构(按性质分) 图表19收费公路行业收入增速与GDP增速对比 图表20历年经营性公路行业收入及增速 图表21主要细分行业上市公司合计营业收入增速 图表22主要细分行业上市公司合计归母净利润增速 图表23收费公路累计投资总额较高 图表242021收费公路行业资本金结构 图表25公路上市公司属性 图表262019各地经营性收费公路里程 图表272019各地经营性收费公路平均每公里投资总额 图表282019各地经营性收费公路客车流量 图表292019各地经营性收费公路货车流量 图表30部分省(直辖市)高速公路收费标准 20图表312019各地经营性收费公路单公里通行费收入 2图表33昌九高速历年毛利率 2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号638公路行业购建固定资产、无形资产和其他46公路公司估值、分红比例、股息率（截至20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7 40 40 41 42 43 43 43 44 45 45 46 46 47 48 49 49 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号82023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企一中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号我们以高速公路上市公司的收费公路主业为基础进行分析：2022年高速公路车流量95.3亿辆，其中9座及以下小客车69.7亿辆，占比73.2%。客车流量占比货车流量占比400350300250200502012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12汽车保有量（百万）2023年我国汽车保有量达到3.4亿辆，十年C有量为403辆，照此比较，我国汽车保有量仍有提升空间。5004003002000美国2011年俄罗斯2009年中国2023年千人汽车保有量（辆）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号尽管“公转铁”自2020年实施以来，公路货物运输量占比有所下降但依旧整体稳定，门服务的优点，在时效需求范围内，仍为主要运输方式。辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策2021年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费760.1亿元，其中，鲜活农产品运输“绿公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。维护成本占比20%，人工成本占比27%。山东高速为例，2022年折旧和摊销占比在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。人工成本人工成本折旧和摊销征收成本图表7山东高速2022成本结构据皖通高速2022年年报中所述，目前国内高速公路平均每公里造价约1亿元左右)。用率较高，但近年来整体呈现下滑趋势。利率下降将利于公司未来业绩表现。公路公司—SW高速公路一净利率—全部A殷-净利率■汽车保有量■汽车保有量出行频次■有收费期限■符合条件的新建、改收购、自建、改扩建(符合条件)费用财务费用管理费用销售费用■通常占比极小X在2020年以前，公路行业ROE稳定在10%-11%左右，2020年年ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A(14.14%),皖通高速(1(11.98%),五洲交通(10.55%),山西路桥(10.13%),楚天高速(9.98%)。201420152016201720182图表12—S我国收费公路行业起于1984年，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财2021年末，我国公路里程为528万公里，2013-2021年8年CAGR为2.4%。其中，收费公路里程18.8万公里，2013-2021年8年CA政府还贷公路，即县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权的公路。为7.5%,占全国收费公路里程从2013年的36.4%提升至2021年的54.1%。相较之下，政府还贷公路里程2013-2021年8年累计缩减13.5%。政府还贷公路可转为经营性公路。根据交通部《2020年全国收费公路统计公报》解读，当年政府还贷公路里程下降11%,主要原因是部分政府还贷高速公路因收费权益转让而变为经营性高速公路，加之部分普通公路收费到期。根据交通部发布《2022年交通运输行业发展统计公报》,2022年我国高速公路里程17.73万公里，占公路总里程比重3.3%,较2013年里程数增长约70%。2021年收费高速公路占比达到95%,经营性收费高速公路占高速比为57.4%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号等外公路一级公路一级公路8642020132014201520162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%收费高速公路里程（万公里）经营性收费高速占比86420长，2021年收入同比+38%达到4323亿元。201120122013——收费公路行业收入增速一中国GDP不变价同比中国经营性收费公路通行费收入我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从2013-2019年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁2015201电力根据《中华人民共和国公路管理条例》,公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批。2021年末全国收费公路累计建设投资总额达到12.1万亿元，较2020年末净增1.3万亿资本结构上，债务资金为重要来源。2021年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比84%,而全A股合计仅占比48%。图表23收费公路累计投资总额较高■中国：收费公路：累计建设投资总额：总计亿元图表242021收费公路行业资本金结构32%债务性资本金目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费图表25公路上市公司属性证券简称公司属性山东高速山东省人民政府国有资产监督管理委员会中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会中原高速四川成渝四川省人民政府国有资产监督管理委员会山西路桥山西省人民政府国有资产监督管理委员会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府我国存量高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造处于良好状态的公路基础设施交还给国家。所经营的路段在苏南地区的高速公路网络中如皖通高速：安徽省内唯一的公路类上市公司，核心业务是交通基础由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存在较大差异；而车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路截至2019年末经营性收费公路里程：广东(7205.3公里)>四川(5515.1公里)>安徽(5161.5公里)>江苏(4253.4公里)>山东(3328.1公里)>湖北(3018.9公里)>重庆(2999.7公里)>山西(1633.0公里)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号截至2019年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3万元)>重庆(8094.6万元)>福建(6949.0万元)>湖北(6436.6万元)>四川(6158.7万元)>山东2019年高速公路客车流量：广东(16.0亿辆)亿辆)>福建(2.9亿辆)>湖北(2.7亿辆)>重庆(2.3亿辆)>安徽(2.2亿辆)>山西(1.7亿2019年高速公路货车流量：广东(3.9亿辆)>江苏(1.8亿辆)>山东(1.5亿辆)>山西(1.2亿辆)>四川(1.1亿辆)>湖北(0.9亿辆)>福建(0.8亿辆)>安徽(0.7亿辆)>重庆(0.6亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自/标准车公里。/标准车公里。山东(457.6万元)>福建(449.0万元)>山西(446.8万元)>安徽(437.7万元)>重庆(429.4证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建、或收购方式延长路产经营期限。早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升45.5%、81.8%。改扩建后通行服务费收入较大幅度增长，2021年通行费收入较启动改扩建前的2013年增加4.43亿元，增长66%,较2019年大幅增长46%。7.78■毛利率%对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方万元/公里，同比增长9.8%,2016-2021年CAGR为6.0%。收支差额上，全国经营性收费公路收入不能弥补支出，收入与支出相差的金额中国经营性收费公路平均每公里建设投资总额(万元/公里)6%坊段等26条高速公路。限为2013年6月28日至2043年6月27日，长达30年，有效延长山东高速下属路产平(五)现代化治理体系：推动分红提升受青睐公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定的现金流入。■购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(算术平均)(亿元)20202019年至今行业现金分红比例呈上升趋势。2019年行业(收费公路为主业的公司)整体分红比例为37%,2022年行业现金分红比例为46%,整体提升接近9pct。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号粤高速A分红比例近年来为行业最高，从2018年至2022年，5年保持分红比例70%左承诺2022-2024三年拟以现金分配的利润行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公现金分红比例%2019202020212022粤高速A70707070山东高速90皖通高速42宁沪高速94招商公路404943深高速4546四川成渝40百亿市值公司平均48龙江交通福建高速49现代投资46赣粤高速89东莞控股楚天高速42中原高速9五洲交通五洲交通行业整体平均 44 46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号特别的，2021-23年，沪深300连续深300下跌的5次中全部跑赢，并4次实现正收益。时间中信公路指数涨跌（%）沪深300涨跌（%）公路超额收益是否跑赢沪深300宁沪高速涨跌幅（%)时间中信公路指数涨跌（%）沪深300涨跌（%）公路超额收益是否跑赢沪深300宁沪高速涨跌幅（%)宁沪超额收益宁沪是否跑赢沪深300201464.4√39.8201539.033.4√26.020.5√2016√201721.820.32018√4.429.7√201936.1202027.220219.1-5.214.3√√20225.2-21.626.9√22.9√202320.3-11.431.7√31.042.4√稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性，而当利率下行，债券预期收益率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号比下降的年份。2018-22年保持了每股分红税前5.04.54.03.53.02.52.08642014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01Wind10年期国债到期收益率Wind宁沪高速股价（右轴）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号市值（亿元）2022ROE(%）净利润2023E（亿元）PEPB2022分红比例23年承诺比例2023预计股息率招商公路6998.254.34.3%宁沪高速63412.042.4624.2%山东高速4047.433.068604.9%皖通高速23975（附条件）4.6%粤高速A2072.15.5%深高速2018.824.686.7%四川成渝1404.311.6120.940平均131.558东莞控股998.7赣粤高速984.211.78.40.6福建高速887.90.849中原高速830.7楚天高速8.470.8现代投资3.80.5五洲交通470.8龙江交通432.70.9湖南投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号备领先的成熟外延扩张能力，23年公司接连的投并购项目，不断强化可持续发展能力。件的情况下，公司2022年-2024年将提高现于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来利润稳定的背景下实现利润增速远高于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现在行业经营正常的2016-2019年，路归母净利润48.6亿元为2019年的112%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号80070060050040030020002016201720182019202020212022行业营业收入合计（亿元）招商公路营业收入（亿元）行业YOY招路YOY50%40%30%20%0%-10%-20%8060402002016201720182019202020212022行业归母净利润合计（亿元）招商公路归母净利润（亿元）行业YOY招路YOY140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项公路。2019年，完成中国中铁旗下高速公路存量资产49%股权收购，实现主营业务拓展。战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有公路理里程突破2,000公里；推动昆玉高速股路产布局进一步完善。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号行业内优质上市公司。公司拥有雄厚的公路行业相关科技创新研究实力，并形成了从勘图表53公司控股高速公路项目信息序号路段名称位置1京津塘高速京津冀地区2甬台温高速3北仑港高速4九瑞高速江西5广西6广西7阳平高速广西8灵三高速广西9亳阜高速安徽贵州京台高速机场高速机场高速甬台温高速鄂东大桥桂兴高速沪渝高速桂阳高速京津塘高速渝黔高速北仑港高速亳阜高速九瑞高速灵三高速阳平高速京台高速公司主控路产剩余收费年限长。从临近收费到期的路产占比上看，公司十年内收费到期路段为3条，分别为北仑港高速(收费路程仅为49KM)、京津塘高速(改扩建项目正在进行)、甬台温高速，占控股路段14条的21%,占比低。财务数据：2022年，公司实现营收83.0亿元，同比下滑3.8%,2017-2022年CAGR为9.2%;实现归母净利润48.6亿元，同比下滑2.3%,2017-2022年CAGR为7.6%。2023年前三季度，公司实现营收66亿元，同比增长19.2%;实现归母净利润44亿元，同比增长19.7%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号90807060504030200868283868268716866201820192020202120222023Q1-3营业收入（亿元）同比（%，右轴）30252050-5-10-15-206050403020050504943443922201820192020202120222023Q1-3归母净利润（亿元）同比（%，右轴）806040200-20-40-60追近此前2015年最高的31.1亿元，并在20收入预计达到53.18亿元，较21年36.65亿增长45%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5022年收入增速较21年增长27%，较改扩建前尚低20%左右。50证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号b）济南至泰安段通行里程60公里，为公司京台截至2023H1，公司控股的收费公路里程为1555公里，加权平均剩余年限约15年。京-福州高速公路德州至齐河段，北京-福州高速公路济南至泰安段，剩余年限分别为22序号路段名称细分路段权益到期日剩余（年）里程2022通行费（亿元）单公里收入（万）车道数状况1济青高速济南-青岛高速公路（青银高速公路山东段）100%2044.122131933.610538营运京台高速相关路段京台小计15.17762100%2046.7.1523918营运3济南第二黄河公路大桥2032.4.16966营运42024.10.311226改扩建5北京-福州高速公路济青连接线2024.10.311164营运62047.12.2924608营运7济菏高速济南-广州高速公路殷家林至王官屯段38.93%2034.09.2215411.27314改扩建8武荆高速湖北武汉至荆门高速公路60%2040.59.75284营运9德上高速德州-上饶高速公路聊城至范县（鲁豫界）段38.93%2040.11.15694.36284营运济莱高速北京至上海公路（辅线）济南至莱芜高速公路100%2034.10.21764.05216营运泸渝高速四川成渝环线合江（渝川界）至纳溪段高速公路80%2043.6.2720733.24314营运潍莱高速潍坊-莱阳高速公路100%2024.7.3113.12204营运衡邵高速湖南衡阳至邵阳高速公路70%2040.12.292.54营运济晋高速二广高速济源至晋城（省界）段54%2038.9.9218814营运威乳高速威海-乳山高速公路100%2032.12.199714营运许禹高速河南许昌至禹州高速公路60%2036.8.282824营运莘南高速莘县至南乐（鲁豫界）高速公路林屯村至省界段38.93%2043.09.27200.52744营运利津黄河公路大桥利津黄河公路大桥65%2029.9.25610.533334营运泰曲路G104国道泰安-曲阜一级公路100%2025.11.152640.24营运德德上高速利津黄河公路大桥潍莱高速济南黄河二桥1%泰曲段济莱高速京台高速相关路段衡邵高速许昌-禹州高速公路财务数据：2022年，公司收入184.9亿元，同比增长14.09%,归母净利润为28.6亿元，同比下降6.46%,2023年前三季度公司实现收入154.1亿元，同比+27.45%,归母净利润 营业总收入(亿元)同比(%,右轴)29.4归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%,右轴)司持股54.44%,第二大股东招商公路速、宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益，路产经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区。程已超过910公里。沪宁高速公路江苏段改扩建工程的前期研究已2024年1月宁沪高速公告收购江苏苏锡常南部高速公路65%股权，苏锡常南部高速位于苏锡常城市中心城区南侧，与沪宁高速共同构成了苏锡常中心城区间的一南一北两条城际交通轴线。收购苏锡常南部高速进一步完善公司路网布局，巩固苏南路网运营商领先地位，扩大公司运营公路规模与范围，增加优质资产储备、提升可图表63宁沪高速路产介绍路产名称里程(公里)收费期限2022年营业收入(亿元)毛利宁常高速及镇溧高速资料来源：公司信用评级报告，公司公告，华创证券整理80.0060.0040.0020.00营业总收入(亿元)同比(%) 20112012201320142015201620172018201920202归属母公司股东的净利润(亿元)■资产负债率(%)■宁沪高速现金分红比例%皖通高速成立于1996年，于1996年在香港联交所上市，并于2003年在上交所上市，为控股集团，持股比例31.63%,招商公路持股24.37%。扩张，截至2023H1,公司控股运营路段10收费公路公路全长(公里)特许经营权期限自1996年8月16日至2031年8月15日自1997年1月1日至2026年12月31日自1998年7月25日至2028年7月24日自1999年10月1日至2029年9月30日连霍高速公路(安徽段)自2003年1月1日至2032年6月30日自2002年3月27日至2027年7月24日宁淮高速公路(天长段)自2006年12月18日至2032年6月17日自2004年7月20日至2029年7月20日宁宣杭高速宣宁段自2013年9月8日至2043年9月7日宁宣杭高速宁千段自2015年12月19日至2045年12月18日宁宣杭高速狸宣段自2017年12月30日至2047年12月29日岳武高速(安徽段)自2015年12月31日至2045年12月30日6自2004年12月26日至2033年12月25日资料来源：公司公告，华创证券整理2021年11月19日，公司发布《关于股东回报规划(2021-2023年)的公告》,承诺在符2021年10月15日，公司发布《关于收购安徽安庆长江公路大桥有限责任公司100%股权及相关债权暨关联交易的公告》,计划以41.81亿元向安徽省交通控股集团收购安徽安庆长江公路大桥(大桥公司)100%股权及相关债权，本次收购于2021年12月28日完成工商变更登记。2021年6月21日，公司于第九届董事会第九次会议决定清算解散合肥皖通典当有限公益。2022年12月6日，皖通典当注销完毕。2022年1月1日，公司发布《关于本公司控股子公司与控股股东共同设立合资公司的关人民币137.78亿元。项目于2022年2月开工建设，计划于2024年完工。2022年8月29日，公司发布《关于宁宣杭公司债务转增资本公积暨关联交易的公告》,利于宁宣杭公司改善资本结构，提高融资能力，降低信用风险，保障宁宣杭公司可持续2023年4月4日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》,计划以36.66亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高速公路有限公司(六武公司)100%股权。4月17日，公司第九届董事会第三十次会议决定若本次方案得以实施，则2023-2025年三年期间现金分红比例提升至70%。7月21日，公司将上述方案的分红比例从70%进一步提升至75%。11月9日，公司召开2023年第一次临时股东大会、2023年第一次A股类别股东大会及2023年第一次H股类别股东大会，上述收购六武公司100%股权的方案未获通过。通行费收入(亿元)皖通高速营业收入(亿元)同比(%,右轴)皖通高速归母净利润(亿元)同比(%,右轴)■皖通高速现金分红比例%5、粤高速介绍：行业内分红比例第一公司是广东省高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一，截至2023Q3,广东省交通集团持有公司24.56%股权，其控股子公司广东省公路建设公司持股比例22.3%、广东省高速公路有限公司持股2.53%、新粤有限公司持股0.63%。公司专注公路主业，除主控广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路外，公司参股深圳惠盐高速公路、广东江中高速公路、肇庆粤肇公路、赣州康大高速公路、赣州赣康高速公路等。截至23H1,公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。公司控股项目京珠高速公路广珠段、参股项目江中高速、深圳惠盐高速和粤肇高速目前正在实施改扩建工程；公司控股项目广惠高速正在开展改扩建工程的前期工作。图表75粤高速路产介绍1999年起。其中萝岗至石湾段2027年。公司近年有两次向大股东收购资产，第一次为2016年向大股东收购佛开高速25%股权与京珠高速广珠段55%股权，-20.00归属母公司股东的净利润(亿元)—同比(%)得益于公司主控路产建造年份较早和后期通行流量大，公司盈利能力行业领先，2022年毛利率为62%,净利率为43%,ROE持续提升至2021年的18.9%。公司资产负债率不断降低至2022年的44%。在充沛的现金流支持下，公司常年为行业现金分红比例最高公司，自2016年起连续7年保持现金分红比例70%。一销售毛利率(%)——销售净利率(%)图表80图表79粤高速历年ROE20112012201320142015201620172018201920202—ROE(摊薄)(%20142015201620172018201920202020年4月23日，山东高速发布2019年报及2019年度利润分配方案，将2019年现金分红比例提升至60%(每股0.38元),相较于此前分红比例在30-40%区间，有较大幅度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号02021-22年分红比例分别为63%及68%，仅次于粤高速70%业绩受到影响情况下，维持了与21年相同的0.4元。证券简称2018证券简称2019证券简称2020证券简称2021证券简称2022粤高速A70.1粤高速A70.1宁沪高速94.0粤高速A70.1粤高速A70.1福建高速56.1山东高速60.1山东高速89.7山东高速63.0山东高速67.6宁沪高速52.9龙江交通57.8赣粤高速88.7皖通高速60.2皖通高速63.1深高速45.0宁沪高速55.2粤高速A70.1龙江交通59.8宁沪高速62.2楚天高速42.8深高速45.4福建高速60.7宁沪高速55.5龙江交通60.3图表84山东高速历年现金分红比例(%)图表85山东高速历年每股股利(元)0.200.22在2020年4月23日首次将19年分红比例提至60%,次日公司股价大涨超过5%,5个交易日上涨超三成，同期交运指数上涨1.5%。图表862020年山东高速股价驱动力复盘年五年分红不低于60%——沪深3002020年山东高速涨幅33%,位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为40%。公司市净率从2020年1月初的0.8倍PB左右提升至2020年7月的1倍PB,截至2024图表872020年山东高速实现公路板块涨幅第一截至2023Q3,山东高速集团有限公司持股70.48%,为公司控股股东；第二大股东为招商公路，持股比例16.19%。集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。2016年9月山东高速集团2020年7月13日，公司发布《关于控股股东筹划联合重组的进展公告》,控股股东山东2021年12月，公司完成以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份有限公司内资股股份77850万股(38.93%股权),成为齐鲁高速控股股东，价格为15.54亿元。我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购图表91齐鲁高速历年ROE2016201720182015201620172018同比(%,右轴)4.000.00一资产负债率(%)团有限公司51%股权，收购价格为34.87亿元，根据山东高速集团2023年第二期债券募集说明书，截至2023Q1,轨道交通集团直接经营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路、临港铁路等地方铁路，营业里程606.71公里。货运量(万吨)收入(亿元)临港铁路--铁路业务收入占比(%,右轴)■铁路业务毛利率%信息集团近三年(2020年-2022年)分别实现净利润2.87亿元、3.1(二)皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升2021年11月19日，皖通高速发布《关于股东回报规划(2021-2023年)的公告》,承诺在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%,(40%区间),股价当天涨停，三个交易日上涨15%。此后持续走强。2023年4月4日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》,计划以36.66亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高速公路100%股权。2023年4月17日，公司公告若方案得以实施，则2023-2025年三年期间现金分红比例提升至70%。股价先跌后涨，5月8号较停牌前上涨24%。7月21日，公司将上述方案的分红比例从70%进一步提升至75%,开盘继续涨停。2023年皖通高速涨幅达到59%。年11月初的0.8倍PB很快在2022年初提升至1倍，在2023年3月超过1.2倍PB,当图表962021-23年中皖通高速股价驱动力复盘提升至不低于60%拟将2023-2025年三年期红例体提至证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2.1001.9001.7001.5001.3000.9000.7000.50021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/221/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/2从前述内容，我们可以发现以下启示：是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可以250%200%200%150%100%50%0%-50%山东高速皖通高速沪深300(一)四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团否上演在复盘山高、皖通的过程中，我们发现隐含一个重要条件：即大股东有资源且有意愿支蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川营业收入(亿元)0.40.40.2公路运营收入(亿元)蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括上市公司四川成渝高速公路股份有限公司(简称“成渝公司”),以及非上市公司四川高速公路建设开发集团有限公司(简称“四川高任公司(简称“藏高公司”),此外上市公司四川路桥建设集团股份有限公司(简称“四截至2022年末，蜀道集团已通车高速公路共71条(含参股的成绵高速91.94公里),通车里程达6,807.80公里，占四川省高速公路通车里程的70%以上；已通车路产包括多条和湖北交投、陕交投、安徽交投等省公路运营平台比较，蜀道集团收费公路里程最长，通行费收入最高。图表1012022主要省份公路运营平台收费公路里程陕交控图表1022022主要省份公路运营平台通行费收入蜀道集团湖北交投比为2022年3月末数据我们筛选2022年通行费收入超过4亿的路产有资料来源：中诚图表103蜀道集团主要路产情况(22年通行费收入超过4亿的路产，含上市公公司路产)资料来源：中诚 车流量(万车次)通行费收入(亿元)8巴陕高速巴南高速成绵高速公路复线内宜高速宜水高速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（蓉城二绕公司）100%股权，股权转让价款合计59.03亿元，其蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的2023年公司半年报披露，上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，较22H1同比增长2023年至2025年净利润累计不低于2.31亿元，2023年至2026年净利润累计不低于4.77亿（注：即假设23-25年累计净利润2.31亿元2023年至2027年净利润累计不低于7.69证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4.53.53.02.51.51.00.54.223.512.911.570.510.232023202420252026202720282029净利润（亿元）同比60%50%40%30%20%例升至39.861%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕西高速贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交通地位显著。1997年10月7日2000年1月1日2012年9月18日2000年1月1日1998年12月21日2016年10月9日2016年10月9日2016年2月16日图表106公司控股路段及在建路网示意图(截至2022年末)阿霸藏族羌族自治州AbaTibetanandQiangAutonomou城北出口高速市天邛高速成雅高速遂廣高速成樂高速成渝高速市。荣比：成雅高速21%、成仁高速20%、二绕西高速18%、成渝高速17%、成乐高速11%、遂广高速6%、遂西高速4%、城北3%。成雅高速实现净利润3.97亿元，占剔除遂广遂西高速亏损路产净利润的39%;证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号成仁高速净利润2.2亿元，占比22%；城北高速净利润0.44亿元，占比4%；培育阶段，出现亏损，近年亏损金额逐年缩小。成渝高速 成渝高速 遂西高速遂西高速成雅高速成仁高速遂广高速成雅高速成仁高速城北出口成乐高速单位：亿元20152016201720182019202020212022成渝分公司3yoy0.7%成雅分公司4.88yoy4.2%4.3%66.5%成仁分公司0.87yoy74.7%30.0%43.7%38.5%33.4%成乐公司yoy0.8%22.8%64.4%城北公司0.320.440.540.550.330.540.44遂广遂西公司公路净利润合计（亿元）9.699.916.848.639.818.656.57yoy2.3%26.2%公司净利润（H股年报）10.0710.578.948.510.866.7518.717.65yoy27.8%公路占公司净利润比重96.2%93.8%76.6%101.6%90.4%80.7%46.2%85.9%高速公路收费年限是市场会关注的事项，但赣粤高速主要路产剩余收费时间较长，是其证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号路产名称路产名称管理主线里程收费终止日剩余年限说明昌九高速1272049年9月25年7个月2019年改扩建完工昌樟高速2044年3月20年1个月2015年改扩建完工温厚高速2028年12月4月8个月昌奉高速2041年12月17年10个月奉铜高速2042年10月18年8个月昌泰高速2033年6月9年4个月2022年启动改扩建九景高速2030年11月6年9个月彭湖高速2040年9月16年7个月前文所述，昌九高速在改扩建后实现收入扩张，而昌泰高速改扩建完成后江西省南北通道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融亿元，减少4000万元；财务费用率为5.9%，同比-1.8pct。2024年公司有规模23亿元的费