资产配置月报202610：美债收益率重返5对A股的影响分析

目录美债收益率重返5%对A股的影响分析 3美债利率上行对A股的五条传导链 4与1998–2000年对照：产业趋势与融资风险 8配置建议：看美股定仓位，用哑铃控风险 10大类资产量化观点 12权益：市场弱势，进入三季度景气验证关键期 13利率：10月10Y国债利率或上行4BP至1.72% 16黄金：加息环境表现受到压制 18地产：整体压力有所提升 21风格量化观点 23风格综合观点：十月建议配置实际成长风格 24市值风格观点：机构调研强度仍向大盘倾斜 25行业配置量化观点 28风险提示 30插图目录 31表格目录 315A1020025202610520025200765.26%1061990图1：10年期美债收益率与1962年以来的上行期（周频） 资料来源：Fred，国联民生证券研究所，注：按“回落超过100bp才算一轮上行结束”划分区间2008–2021年以来大约一半的交易日收益率高于当前水平，1981年9月曾达到15.84%，202080.522000上行的主体是实际利率，这是一轮紧缩驱动的上行。10年期实际利率升至2.91%，盈亏平衡通胀率基本持平；2年期升幅大于10916这一轮趋势上利率与美股同涨，但逐日看两者明显负相关。2026年2月27日美债低点以来的15210年期美债上行130bp500上涨13.7%；但只累计收益率上行的82个交易日，标普累计−21.3%，指数的全部涨幅来自收益率下行的60（累计+39.0%图2：2月27日美债低点以来，标普500涨跌按当日10年期收益率升/降拆分 资料来源：Fred，Yahoo，国联民生证券研究所逐日负相关说明市场在按贴现率给利率上行定价，趋势向上则说明盈利增长AI19901996（，1993–1994A2003以来按美债是否明显上行、全AA265%50撤，红利指数逆势上涨。10美债利率上行对A美债收益率影响A股，理论上有五条通道。下图列出每条通道的机制、历史检验的结论和当前状态。图3：美债收益率上行影响A股的五条通道：机制、历史检验的结论与当前状态 资料来源：Fred，Yahoo，wind，国联民生证券研究所绘制AA2005年以来按美债升降与美股涨跌把月份分成四组：美债上行而美股上涨的853003.0%48月（创业板指为38个月，沪深300和创业板指才明显下跌。日度数据给出同样10bp703005%（|t|≥1.96；当晚美股上涨的86个交易日，两者次日均无显著反应。当前美股仍在高图4：按“美债当月升/降×标普500当月涨/跌”分组的月均涨跌幅 20051202692010665、386330估值与风格：20222022A10bp300个百分点，创业板指约−0.97个百分点，科创50约−1.15个百分−1.27−0.18（t<1.96（TTM已从年内高点的55倍降到36图5：各指数对美债10年期月变动的敏感度：美债每上行10bp对应的当月涨跌幅资料来源：Fred，wind，国联民生证券研究所汇率与资金：外资或更多看汇率，不看美债2020–2023年利差越负、人民币越弱，今年这一关系反转：中美10年期利差扩大到−361bp的历史最深，人民币反而升值至6.70。图6：中美10年期国债利差与美元兑人民币资料来源：Fred，wind，国联民生证券研究所，注：周频，2015年以来，数据截至2026年10月2日当周；阴影为2026年货币政策：中美利率已明显脱钩10101.68AI：AAIAAIAI20230.6（t=6.00.4（t=5.7A股AI链的影响，或主要通过“美股科技股估值—海外云厂商融资成本—订单预期”这一链条传导，但实际影响路径可能更为多元。图7：A股各指数周收益对费城半导体（左）与美债10年期变动（右）的回归系数 资料来源：Fred，Yahoo，wind，国联民生证券研究所，注：2023年1月以来；括号内为t值归结起来，收益率上行直接作用于A股的影响主要有三个。抽走外资（④（②）（①⑤）不是利率直接AAI1998–20001998–20001999630高位加息。图8：1998–2000年与2025–2026年的对照（按重启加息日对齐） 资料来源：Fred，Yahoo，wind，国联民生证券研究所1999年3月见顶时较加息日上涨88%；见顶发AAI但这一轮同样有融资的风险，云厂商资本开支对经营现金流的消耗明显加快。微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文五家公司的资本开支（现金流量表口径，含非AI投入，作为AI投资压力的代理指标）占经营现金流的比例，从2023财年的41%升到近四个季度的83%，发债规模也明显扩大；其中甲骨文和亚马逊近四个季度的资本开支已经超过经营现金流，存在外部融资及现金消耗压力。高利率抬高的正是外部融资这部分边际资金的成本。图9：云厂商资本开支的融资压力（AI投资压力的代理指标） （AI投入；亚马逊6EC0a0相关风险当前整体可控，但边际上有所积累，可以从三个方面判断。1999–2000Baa101.481990199919982.78背景下加息，本轮不是。2023AI收入跟不上投入，最先收缩的会是依赖外部融资的投资者。A股的光模块、PCB恰在Baa2方向：历史上这种场景A股的方向跟着美股走，仓位的开关应当是美股风险而不是美债水平。2007年以来标普500每一次较大回撤（自一年新高回撤超过12%）300AVIX2022300（0.59和万得全A（+25300接近、股息率低于上述板块，未纳入压舱图10：中信一级行业的“利率敏感度×景气”画像 资料来源：Fred，Yahoo，wind，国联民生证券研究所，注：«表示增速超出纵轴下限大类资产量化观点2026年10月大类资产量化观点如下：大类资产观点权益大类资产观点权益核心：市场弱势，进入三季度景气验证关键期-中报业绩全A净利润增速同比达到16%，景气度显著提升；-信用上人民币贷款或有回升，社融整体增速或边际提升；从结构来看，居民中长贷和政府债券净融资同比回升，企业债券净融资回落；-三维择时信号目前仍偏空，市场目前选择向下突破进入下跌趋势。利率核心：10月10Y国债利率或上行4BP至1.72%-模型判断10月10Y国债利率或上行4BP至1.72%；-经济增长因子略有下行，通货膨胀因子保持回升，债务杠杆因子保持回升，短期利率因子上行；-综合来看10月10Y国债利率或上行。黄金核心：加息环境表现受到压制-2023年以来样本外有33个月方向判断正确，胜率为73%；-模型的判断长期核心由财政因子主导，短期更多受加息影响。地产核心：整体压力有所提升-房地产行业压力指数为0.778，行业压力近期有所回升；-供给侧和需求侧压力同步提升。资料来源：Wind，国联民生证券研究所AAAAAI图11：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） 资料来源：wind，国联民生证券研究所1082026图12：银行与非银景气度变化MA40 图13：金融与工业景气度变化MA40 资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所信用上人民币贷款或有回升，社融整体增速或边际提升。预计20269月4.240.71TTM2.17%。信贷图14：A股景气度及社融TTM环比MA6变化 15 60.0010 40.00%5 20.00%2003-012003-092003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05-5 -20.00-10

社融TTM环比MA6 A股景气度（右轴） Wind全A净利润同比

-40.00资料来源：wind，国联民生证券研究所总量预测 2026年总量预测 2026年9月预测值 2025年9月 2026年8月预测值 2026年8月新增社融 42441 35299 23612 16577社融TTM环比2.17%-0.63%-0.60%-2.68%结构预测2026年9月预测值2025年9月2026年8月预测值2026年8月外币贷款316-129219409委托贷款12328390229信托贷款23462234-233未贴现银行承兑汇票231432341251382企业债券-48713618982712政府债券15658118931137210097非金融企业境内股票融资683499436639存款类金融机构资产支持证券17573-228-176贷款核销20302030875906人民币贷款→企业贷款+居民短贷19518176215662381→居民中长贷302925002765-822→企业票据融资-1152人民币贷款→企业贷款+居民短贷19518176215662381→居民中长贷302925002765-822→企业票据融资-1152-4026-9621000图15：分歧度、流动性、景气度变化趋势资料来源：wind，国联民生证券研究所图16：沪深300近期K线走势资料来源：wind，国联民生证券研究所，注：数据截至2026年9月30日图17：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 资料来源：国联民生证券研究所绘制利率：1010Y4BP1.72%（trctudtaticacorl共同刻画利率的变动方向。图18：10Y国债利率驱动因素模型 资料来源：国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有65%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有29个月方向判断正确，胜率为64%。图19：静态因子模型历史月度利率择时效果1412108%6%422006/12/12007/11/12006/12/12007/11/12008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/12022/7/12023/6/12024/5/12025/4/12026/3/1-2-4样本内 样本外 模型累计择时结果 10Y国债利率累计变动资料来源：wind，国联民生证券研究所，注：择时结果计算方法为利率月度变动的累加（看多）或累减（看空）模型判断10月10Y国债利率或上行4BP至1.72%。从国债利率各驱动因短期利率因子上行，9月铜价格回升，PMI主要原材料购进价格抬升，综合来看1010Y图20：利率驱动因子长期变化趋势资料来源：wind，国联民生证券研究所图21：10Y国债利率10月预测各因子贡献（百分点） 图22：2018年以来模型预测值与实际值对比（%） 资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所子模型进行黄金的判断。图23：黄金驱动因素模型 资料来源：国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因3373%。图24：静态因子模型历史月度黄金择时效果400%300%200%100%0%2008/4/12009/4/12008/4/12009/4/12010/4/12011/4/12012/4/12013/4/12014/4/12015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/12025/4/12026/4/1样本内 样本外 伦敦金现收益率 黄金模型择时结果资料来源：wind，国联民生证券研究所与黄金相关的美黄金同步下跌。加息环境下黄金整体受到压制。图25：黄金驱动因子长期变化趋势资料来源：wind，国联民生证券研究所图26：伦敦金现10月预测各因子贡献 3%2%2%1%1%0%-1%-1%资料来源：wind，国联民生证券研究所我们在中期策略报告中提出2026年美伊冲突或导致黄金趋势暂停。图27：实际利率上行在有无信用风险影响的场景下对黄金的驱动思维框架资料来源：国联民生证券研究所绘制国联民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场处于较低位图28：房企、居民、金融机构、地方政府链路关系资料来源：国联民生证券研究所绘制截至2026年9月30日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.778，行业压力近期有所回升。从细分指标层面看，土地市场成交量价维度整体压力有所提高；商品房销售面积同比降幅扩大；房屋新开工面积继续负增，8月同比为-30.49%。从供需两侧来看，供给侧和需求侧压力同步提升。图29：国联民生金工房地产行业压力指数（2026.9）1.00.80.60.40.220112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520260.02011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026房地产行业压力指数 房地产行业压力指数MA3资料来源：wind，国联民生证券研究所图30：房地产供需两侧压力 1.00.80.60.40.220112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520260.02011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026供给侧压力MA3 需求侧压力MA3资料来源：wind，国联民生证券研究所风格量化观点2026年10月市场风格量化观点如下：市场风格观点大势研判综合观点市场风格观点大势研判综合观点综合判断占优风格:实际成长-预期增速资产优势差回落，预期成长风格不再推荐;-实际增速资产优势差回升，实际成长风格已经中报验证，推荐;-ROE的优势差回升，拥挤度处临界值，盈利能力风格可关注;-高股息类资产当下的拥挤度较低，但成长风格逻辑更强情况下相对收益不占优;-10月推荐实际成长风格。市值风格观点核心：机构调研强度仍向大盘倾斜-9月机构调研关注度继续向大盘倾斜；-从季节效应来看，2010年以来10月份大盘占优。资料来源：Wind，国联民生证券研究所风格综合观点：十月建议配置实际成长风格塔设、2）钨、3）锂电池、4）被动元件、5）线缆。图31：量化大势研判观点 大势研判观点综合判断占优风格：实际成长预期增速资产优势差回落，期成长风格不再推荐；实际增速资产优势差回升，际成长风格已经中报验证，推荐；ROE的优势差回升，拥挤度处临界值，利能力风格可关注；高股息类资产当下的拥挤度较低，但成长风格逻辑更强情况下相对收益不占优；10月推荐实际成长风格。风格类型筛选逻辑当下推荐预期成长分析师光伏设备畜牧养殖乘用车Ⅲ其他运输设备3C设备实际成长超预期锂电池网络接配及塔设钨被动元件线缆盈利能力PB-ROE医疗服务产业互联网建筑装修Ⅲ农用化工白酒质量红利DP+ROE白酒电信运营Ⅲ动力煤安防客车价值红利DP+BP医药流通铁路交通设备水泥房建建设电信运营Ⅲ破产价值PB+SIZE核电棉纺制品起重运输设备公交印染资料来源：wind，国联民生证券研究所，注：新调入行业加粗表示图32：量化大势研判配置策略近期选择 预期成长实际成长盈利能力质量红利价值红利破产价值2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-10资料来源：wind，国联民生证券研究所大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30/（300/1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度的强弱有较高的一致性，且机构调研强度的强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。图33：小盘/大盘市场机构关注度强弱3.0000 22.5000 1.52.0000 11.5000 0.52009-01-312010-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-312025-01-312026-01-31小盘/大盘相对收益净值(左轴) 小盘/大盘机构调研强弱资料来源：wind，国联民生证券研究所，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理92025注度来看我们目前看好大盘机会。图34：不同市值股票池机构调研强弱212012-102013-42012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-102018-42018-102019-42019-102020-42020-102021-42021-102022-42022-102023-42023-102024-42024-102025-42025-102026-4机构调研强弱(中证1000+/沪300) 机构调研强弱(中证500/沪深机构调研强弱(中证1000+/中500)资料来源：wind，国联民生证券研究所，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理，中证1000+指中证1000指数成分股及市值更小的其余股票的总和。从季节效应来看，2010年以来10月份整体大盘占优。2010年-2025年期间10月份大盘占优比例为64.7%，平均跑赢小盘-0.16%。图35：月度大小盘收益差（季节效应） 资料来源：wind，国联民生证券研究所；数据截至：2026/9/30；注：300代表沪深300，500代表中证500，1000代表中证1000行业配置量化观点从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：基础化工、有色金属、通信、计算机、交通运输、石油石化。图36：2026年10月行业胜率赔率刻画资料来源：wind，国联民生证券研究所推荐行业胜率赔率推荐行业胜率赔率胜率&赔率基础化工√√√有色金属√√√通信√√√计算机√√√交通运输√√√石油石化√√√消费者服务√食品饮料√轻工制造√非银行金融家电√√电力及公用事业√资料来源：国联民生证券研究所绘制策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益54.91%，相较于中信一级行业等权基准超额收益22.33%。图37：胜率赔率策略收益876543210超额收益（右轴） 胜率赔率策略 行业平均资料来源：wind，国联民生证券研究所

4.23.73.22.72.21.71.20.7风险提示量化模型基于历史数据采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。发生变化，不排除失效可能。插图目录图1：10年期美债收益率与1962年以来的上行期（周频） 3图2：2月27日美债低点以来，标普500涨跌按当日10年期收益率升/降拆分 4图3：美债收益率上行影响A股的五条通道：机制、历史检验的结论与当前状态 5图4：按“美债当月升/降×标普500当月涨/跌”分组的月均涨跌幅 6图5：各指数对美