银行间流动性分析指南

分析师隋修平2.《30-10年国债利差的合意水平是多少?3.《量化日报|权益信号回暖》2026-10-26流动性框架的研究起点是超储分析，但是一方面超储的绝对水平难以一方面松紧还是一个相对概念，资金缺口的大小和结构更※银行间流动性既取决于可用准备金，也取决于机构间传递效率。基础货产负债则解释融出能力与意愿。贷款派生存款不等于创造准备金，存款扩张还会增加缴准与支付需求，广义货币与狭义流动性不能混为一谈。五因素构成数量分析的基础，央行投放逐步成为更重要的调节来源。增加则占用超储。现金使用方式变化并未消除货币发行的趋势增长和春节扰包括实际约束和预期引导，工具信号需结合期限与银行负债综合判断。价格需要综合长短端投放细节分析央行态度。财政方面，税款和政府债缴※银行主动负债改变资金分配，提前补充长期负债有助于平滑资金波动。※跟踪上，以五因素为逻辑基点，以货币与信用组合预判大方向，以价格和银行行为验证。DR观察银行成本，R1什么是流动性? 42流动性会受什么影响? 52.1央行投放如何影响流动性 72.2财政收支 2.3信贷投放 2.4资金微观供需 3如何跟踪和预判流动性? 203.1五因素：跟踪的逻辑基点 203.2预判资金要看货币和信用的组合 213.3高频跟踪看资金价格 223.4高频看银行资负：融出与存单相互验证 244风险提示 图1:储备货币总量与银行准备金 4图2:超储率长期回落，银行备付方式随之变化 4 5图4:存单与隔夜资金利率 5图5:准备金支持银行清算，存款扩张又会增加缴准与支付需求 5图6:现金使用方式变化，货币发行规模仍有增长 6图7:货币发行增量的季节性(1—2月合并) 7图8:外汇占款由快速积累转为相对平稳 7图9:大中小银行法定准备金率 9图10:超储率的季度季节性 9图11:央行国债净买入与10年国债收益率 图12:国有大行1—3Y国债净买入与央行买债 图13:MLF、SLF与PSL月度净投放及利率 图14:近年央行主动投放对流动性影响上升 图15:单一工具回笼，可能同时伴随其他期限的补充 图16:宏观审慎经资产负债约束影响信用、缴准与融出 图17:央行货币政策工具箱 2图18:财政四本账通过调入、调出和补助衔接 图19:税债缴款与财政支出的时间差决定阶段占款 图20:财政收支的季节性(2024—2025年均值) 图21:政府存款增减反映税债缴款与支出的合力 图22:预算收支差额揭示节奏，但不等同于国库现金流 图23:资产与存款增速差异影响银行负债安排 图24:票据与存单价差辅助观察信贷配置需求 图25:回购成交与隔夜占比共同刻画滚续需求 20图26:季末超储率相近，季度资金成本仍可能明显不同 图27:年末超储率常有回升，反季节性变化需特别关注 22 22图30:政策利率、临时回购区间与市场资金价格 23图31:R001与DR001利差的季节性 23图32:R007与DR007利差的季节性 23图33:DR007相对政策利率的月均偏离与波动 24图34:隔夜至7天与1年存单反映不同融资期限 24图35:大行之外，货基也是不可忽略的资金净供给者 图36:存单发行放量需区分到期续接与新增融资 24表1:同业存款、同业存单与回购对银行和非银的意义 8表2:央行流动性工具的期限、价格与传导 9表3:质押式逆回购与买断式逆回购比较 表4:三阶段OMO缩量的含义取决于银行负债和期限供给 表5:财政交易对准备金与存款的影响 表6:货币与信用组合如何影响银行间流动性 表7:主要资金价格的含义与观察边界 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1什么是流动性?本文主要讨论债券投资者眼中的流动性，即银行间流动性，也称狭义流动性或资金面。流动性的核心问题是：金融机构能否在需要的时候、以合适的成本获得资金。所谓资金状态，有几个层面理解，首先是量价方面，资金融出体量和融资价格是一个硬币的两面，但在资金状态差的时候，资金紧和资金贵对投资者的的含义并不一致，市场更担心的是资金紧(也即没有机构做融出)。另一个维度是银行和非银市场资金的不同，一方面是银行可用头寸充裕(主要是准备金账户的资金充裕),另一方面是资金能够从银行传递至其他银行和非银机构 (也即分层情况)。如果钱集中在少数机构、融出意愿不足，总量充裕与局部融资困难仍可能并存。我们可以从多个维度刻画资金面。首先是基础货币，它提供银行间清算的底层条件，是央行负债视角的流动性。主要体现为央行资产负债表中的储备货币，包括货币发行、其他存款性公司在央行的存款，以及非金融机构存款。其中，其他存款性公司存款主要对应银行系统的准备金，非银行支付机构交存央行的客户备付金则列入非金融机构存款。央行另列“不计入储备货币的金融性公司存款”,不能将非存款类金融机构在央行的所有存款一概视为基础货币。其次是超额准备金，即银行在央行的准备金中超过法定要求的部分，简称超储。 我们日常的流动性观察，归根究底就是对超储的变化进行测算，因为它更接近银行可用于清算、备付和融出的头寸。超储率则以超储相对于相应存款基数的比例衡量。不过，银行愿意保留多少超储，还取决于支付需求、监管考核、融资便利程度和对未来的预期。同样的超储率，未必对应相同的资金价格。图1:储备货币总量与银行准备金—超储率(%)—超储率(%)2014-032018-052022-06资料来源：Wind,财通证券研究所资料来源：Wind,财通证券研究所第三是资金利率，这是市场日常最直接关注的指标，它是资金供需、分布与交易约束共同作用后的客观呈现，适合高频跟踪流动性变化。资金利率更高频、更直观，可以弥补超储等低频指标的不足。DR001、DR007观察存款类机构的资金成本，R、GC等及其与DR的利差辅助判断非银融资条件。价格低不一定意味着每家机构都能借到钱，平均利率最好与成交量、额度和融出结构一起分析。最后是银行资产负债状态，它从更加微观的视角跟踪流动性变化，也适合高频追踪。资产端的贷款、政府债配置与到期安排，负债端的存款增长、结构和稳定性，共同决定银行是否需要补充融资、是否有余力向市场融出。大行净融出能观察主要资金供给者的行为，同业存单的发行量、期限和价格能观察银行对稳定负债的需求。准备金总量充裕时，个别银行也可能存在边际资金缺口；各家银行的存单利率，尤其是1年期存单利率，综合反映其负债成本与中期资金预期，一级市场持续提价则是负债压力上升的重要验证。2025-012025-062025-112025-012025-062025-11资料来源：Wind,财通证券研究所贷款派生存款，却不能为银行体系创造准备金，这是狭义流动性扩张和广义流动性扩张的核心差异。银行发放贷款时，资产端增加贷款、负债端增加存款，准备金总额并不随之增加；借款人跨行付款，只会使准备金由付款行转向收款行，新增存款若需缴准，反而在占用部分超储。因而，信用扩张是影响资金面的重要变量，存款增长不等于银行间资金变多。图5:准备金支持银行清算，存款扩张又会增加缴准与支付需求商业银行资产负债表商业银行资产负债表资产端：准备金负债端：存款法定准备金需求下降税债缴款与财政支出直接改变准备金财政收支信贷与资产交易企业居民行为非银投资申赎信用与存款扩张增加缴准需求央行对冲决定狭义流动性的净变化③结构性再贷款单位、个人、非银等银行存款构成M2主要部分外生信用条件融资需求法定十超额部分超额准备金 2流动性会受什么影响?资金面影响因素，可以分为准备金总量与市场供需两个层次。从央行资产负债表中的超储变化出发，可以将数量变化归纳为央行投放、法定准备金、财政存款、货币发行和外汇占款五项。在给定超储总量下，银行主动负债、融出意愿，以及非银加杠杆和赎回带来的融资需求，又决定资金如何分配、以什么价格成交。五因素解释银行体系有多少可用头寸，机构行为解释这些头寸是否足以满足当时的市场需求。△超储≈央行净投放一△法定准备金一△央行政府存款一△货币发行+△央行外汇占款+其他调整。央行净投放、法定准备金变动、央行政府存款变动是超储变动的主要驱动，主要依靠对央行投放、政府债净缴款、信贷派生进行跟踪，本节后续会逐项详细拆解，总览部分我们先看其他几项。末的4.86万亿元增至2015年末的6.99万亿元，2026年8月末进一步升至15.29万亿元。流通中货币M0占M2的比例由2010年末的6.15%降至2021年6月的最低点3.64%,2025年末又回升至4.15%。2022年之前，流通中的货币占比快速下降，主要源于现金交易需求的相对萎缩，以及银行存款货币的快速扩张。2022此外，近年存款利率逐年降低，持有不生息现金的机会成本在降低，也可能增加现金的季节性主要表现为春节前取现、节后回笼，其他长假与工资发放也会形成扰动，但整体影响不及春节。2023年以来，非1—2月货币发行月度变化绝对值的中位数约为787亿元，平时对超储的影响相对较小，但2025年1月增加1.47万亿元，春节窗口仍需重点对冲。外汇占款则经历了由快速积累到相对平稳的变化。央行买汇支付人民币会投放准备金，早年主要通过提高准备金率、发行央票等方式深度冻结流动性；2014年后外汇占款一度回落，主动投放工具逐步承担基础货币供给。需要注意的是结汇过程一般包含商业银行代客结汇和央行结汇两个步骤，前者可能带来流动性阶段性紧张，只有央行开始系统结汇，结汇资金对于流动性的支持作用才开始体现。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图7:货币发行增量的季节性(1—2月合并)图8:外汇占款由快速积累转为相对平稳央行影响流动性有价格、数量和行为约束三个层面。价格上，政策利率决定短端定价基准，其他工具利率和存款定价安排改变机构融资与资金运用的相对收益；数量上，可以通过调整法定准备金率、公开市场操作和中央银行再贷款增减准备金；宏观审慎政策则通过杠杆、期限错配和风险约束影响扩表、备付与融出。因而，判断资金面不能只统计央行投了多少钱，还要看以什么价格、什么方式投放。资金利率中枢由政策利率引导，利率走廊则约束其偏离幅度。截至2026年10月，7天逆回购利率仍是主要政策利率，货币市场基准利率已转向DR001。政策利率给出价格信号，准备金供求、银行融出意愿和跨期需求共同决定实际成交中枢。10月19日央行进一步提出，研究择机将主要公开市场操作期限调整为隔夜。这意味着政策利率与调控目标的期限有望进一步匹配，实际落地进程仍需观察后续操作安排。走廊的重要下、上限参照，随着临时正逆回购操作公布，资金利率走窄。2026年6月17日起，临时正、逆回购利率调整为政策利率下、上各25BP,若政策利率为1.40%,则对应1.15%—1.65%;当DR001持续突破区间时，央行可以通过临时操作调节供求。由于工具有操作条件，且不同机构的准入、授信和押天逆回购和买断式逆回购采用市场化招标时，因素。存款利率自律将政策信号传导至银行负债成本，也约束高息揽储。一般存款定价会综合参考市场利率、贷款利率和银行自身经营情况，所以不能只观察挂牌利率，还要关注协定存款、通知存款以及实际执行中的额外补息。2024年规范手工补息，实质上是压降绕过挂牌和自律约束的高息存款，使实际负债成本下降，并改变企业保留银行存款与购买理财、货基的收益比较。2026年起央行公布不同期限存款平均利率供市场参考，有助于识别实际定价水平。同样，平均利率也不是统一的法定存款利率上限。非银同业存款自律进一步连接存款、存单与回购市场。2024年11月的自律倡议，将金融基础设施机构相关活期存款参考利率与超储利率联系起来，其他非银同业活期存款则参考7天逆回购利率，并约束定期存款提前支取时的高息安排。对银行而言，这会改变同业存款、存单与回购融资的相对成本；对货基等非银而言，则会改变存款、存单与逆回购的相对收益。2026年3月，同业活期存款自律执行进一步趋严，资金配置随之调整。部分货基2026年一季报披露，3月中旬加强同业活期自律后，非银抢配存单，推动其收益率加速下行。这类调整首先改变的是银行负债定价及非银资产配置，不直接增加全体系准备金。非银将到期或支取的存款转投存单、债券、逆回购后，资金最终落在哪类银行、是否继续对外融出，会决定回购供求与R-DR利差如何变化。同业存款吸收他行或非银存款形成负债；存放他行形成资产。跨行划款改变银配置。银行信用风险。同业存单发行获取期限较明确的主动负债；购买他行存单属于资产配置。易，也可在符合条件时用于质押融级流动性影响。回购配置闲置资金。参与资格和杠杆约束因机构或产品而异。滚续、质押折扣率、押品价格和交易对手风险。降准改变的是法定准备金需求，瞬时效应来看，可以认为法定准备金减少多少，超额准备金即增加多少。法定准备金转为超储，银行可用头寸随之增加，释放规期资金投放工具到期回笼情况。历史上出现过数次降准置换MLF的情况，这时降准的实际宽松效果会有折扣。降准长期影响方面，还要考虑后续是否发生信用扩张，进而带来新增缴准需求。准备金需求具有一定季节性，主要源于其他超储决定因素的季节性。法定准备金受缴准存款基数及适用准备金率影响，信贷与存款扩张较快时通常增加，超额准备金则还承担支付清算和预防性备付。春节取现、税款入库及债券缴款会消耗银行可用头寸，季末考核可能提高银行保留头寸的意愿，而同期财政支出又会补充可用头寸。2020—2025年末超储率平均比当年三季度末高0.30个百分点，显示年末回升具有一定季节性。但2024年末低于当年三季度末，说明这一规律会被政策操作、资金分布和银行备付行为打断。长期看，银行对高超储率的依赖有所下降。2005、2015、2025年末超储率分别为4.17%、2.10%和1.50%。支付清算效率提高、同业融资渠道扩展和央行操作更具连续性，使银行能以较低常备头寸应对日常支付。持有低收益超储的机会成本，也促使其加强精细管理。8%分档加权平均分档加权平均5三季度四季度资料来源：Wind,财通证券研究所降准/准备金制度无约定到期日释放量扣除新增缴准，不与资产端投放重复市场隔夜、7天、14天等7天及常规隔夜固定利临时正逆回购/公隔夜；按触发机制开展政策利率上下加减点与常规隔夜区分；检查触发、对象和窗口买断式逆回购/公3个月、6个月等；制固定数量、利率招标、多买入并约定卖回；到期回笼中期净供给、到期分布与押品使用国债买卖/公开市场直接买卖，无回购到买入投放，卖出回笼具对冲款固定数量、利率招标、多中期余额及续作；利率已非款隔夜、7天、1个月资需求款中长期，按政策及项目安排发放投放，到期或归还回笼现续期定向优惠利率或再贴现利率与贷款时差国库现金定存/财国库转存银行投放，到期反向央行直接提供准备金，主要通过公开市场操作与中央银行贷款两类渠道。逆回购逆回购重在期限匹配。当前，7天期逆回购依旧是主要政策操作工具；隔夜逆回购滚续主要用于税期、跨月等更短的头寸缺口，但央行已经公告择机换锚，后续操作频率有望进一步增加并公布操作价格；14天品种常用于跨节等安排；买断式逆回购主要补充数月期限资金；临时隔夜正、逆回购则主要用于资金利率显著偏离政策利率时。以合格债券质押，所有权通常不转移主要覆盖短期缺口同左；有到期日，区别于永久买入国债定的回购回笼日，所以投放的流动性相对期限更长。2024年8月恢复操作后，当年净买入1万亿元；2025年1月暂停、10月恢复，四季度合计净买入1200亿元，2026年一季度净买入2000亿元。国债由此成为基础货币投放工具之一。现代公开市场操作可追溯至1921年前后美国的实践。1922年上半年，各联储银行因贴现借款减少、收入下降而增购政府证券，随后逐步认识到其对准备金和货币市场的影响；1922—1923年协调机制建立后，操作转向系统性调控。这一历史说明，国债交易的货币政策意义在于调整准备金及市场条件，而非交易本身的名称。我国1995年《人民银行法》已允许公开市场国债买卖，同时禁止财政透支和直接认购、包销政府债券，划清二级市场操作与直接财政融资的边界。央行从银行买债，是银行以国债换准备金，客户存款未必增加；从非银买债，则可能经结算银行同时增加卖方存款。两者都会增加准备金，对M2的影响却取决于卖方部门。由此可见，基础货币与广义货币的变化仍需分开观察，不过当前央行买债的主要对象还是国有大行。图11:央行国债净买入与10年国债收益率图12:国有大行1—3Y国债净买入与央行买债图11:央行国债净买入与10年国债收益率——10年国债收益率(右)%22026-b⁵0上述各种广义再贷款工具均带有一定的结构性、定向性色彩，只是执行起来可能并不十分严格。例如，2010年人民银行公告称，新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域、“三农”的信贷投放。MLF由人民银行于2014年9月创设，更是明确要求银行将该资金用于支持实体经济、“三农”、小微企业等。MLF采取质押方式发放，银行需要提供高等级资产作为合格质押品，期限一般为3个月、6个月或1年。人民银行于2013年创设SLF,该工具没有明确的投向要求，但功能明确，主要用于满足银行的流动性需要，现有期限包括隔夜、7天和1个月，同样需要高等级资产的质押。PSL是人民银行为了支持金融机构向国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展投放而提供的一种再贷款，主要对象以开发性、政策性金融机构为主，也需要以高等级资产为质押，2014年创设时的目的是支持棚户区改造。万亿元2024-082025-05资料来源：Wind,财通证券研究所狭义再贷款及再贴现兼具准备金供给和结构引导作用。定向再贷款通过投向、价格及合格条件改变银行放贷激励。近年来，这些再贷款的投向愈发细化，比如普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款，2024年又创设了股票回购增持再贷款、保障性住房再贷款等，这些工具从名称上就能看得出来有着非常明确的投向。多数相关工具实行“先贷后借”,银行先自主发放合格贷款，再申请央行资金，风险管理仍由银行承担。近年来，央行主动投放的重要性上升。2014年末至2026年8月，央行外汇占款由27.07万亿元降至21.72万亿元，对其他存款性公司债权则由2.50万亿元升至21.34万亿元。外汇占款不再持续提供大量新增基础货币后，央行对银行债权和国债操作更直接承担供给职能，因此流动性分析的重心逐步转向工具余额、到期续作和政策价格。11图14:近年央行主动投放对流动性影响上升—央行外汇占款—对政府债权—对其他存款性公司债权图15:单一工具回笼，可能同时伴随其他期限的补充2024-012024-092025-05202逆回购(含隔夜)3个月买断式逆回购价格型货币政策转型过程中，央行愈发重视资金价格，但投放数量在中期维度依旧重要。短期逆回购往往是对缴税、政府债缴款和自然到期的反应：资金越紧，央行可能投得越多；资金宽松，银行报量下降，操作也会缩量。单日投放量与当日资金松紧的简单相关性因此较弱，甚至方向相反。先看市场利率相对政策利率的偏离，再结合缺口与到期解释数量，才能识别央行是在对冲扰动还是改变态度。把窗口拉长到数周或数月，数量与资金面的联系更有解释力。持续净投放能否覆盖新增缴准、财政占款和现金需求，会逐步改变银行资金余量；较长期限资金增加，还能降低滚续风险。这里应比较各工具合计供给与基础货币需求的变化，而非单一OMO投放额。若连续回笼最终伴随大行融出下降、存单提价和资金中枢上移，就比单日缩量更能说明数量约束已在累积；若其他工具补位或需求同步下降，则未必收紧。2.1.3实际层面：监管约束宏观审慎政策主要通过作用于存款总规模，间接影响流动性。宏观审慎政策与货币政策共同构成了央行的双支柱体系，前者是对金融行业的一种监管政策，其着眼于整个行业而非针对单家金融机构。仅仅聚焦于微观个体的监管规则未必能防范住整个系统的风险，比如多家机构同时收缩回购融出或卖出同类债券，单家风险可能下降，系统融资和价格压力却会加剧。这正是宏观审慎需要处理的共同暴露与顺周期反馈。存款派生是其中一条路径，信用扩张受约束，会改变新增存款与缴准需求，更广的作用还包括期限错配、杠杆和风险关联。因此，两类政策可以同时朝不同方向作用：货币政策降低总体融资成本，宏观审慎仍可限制局部杠杆。资金价格低，并不意味着所有机构的额度和风险约束都放松。图中目标与工具的区别，也解释信用与存款派生信用与存款派生存款变化影响法定准备金需求同样的准备金供给，对应不同超储备付与融出意愿资金分布与可得性备付增加或融出减少会抬升资金压力总量充裕仍可能出现机构分层货币政策同时调节准备金供给与价格，两类政策共同决定实际金融条件。期限错配风险集中度银行资产负债调整信用投放与风险承担资产期限和结构 对资金面的影响，既包括存款规模和缴准需求，也包括银行愿不愿、能不能融出2.1.4预期层面预期引导既来自央行沟通，也来自工具选择和操作期限。货币政策执行报告、货币政策委员会例会、发布会和公开讲话，提供政策目标与反应方式的线索。此外，还可以重点关注《金融时报》的相关评论，作为央行直管媒体，其评论性报告往往可以作为市场解读央行的有力抓手。另一方面，就是读懂央行“工具选择”,这也是央行进行预期引导的方式之一。我们认为基准情形下，期限越长，通常越能稳定中期资金预期，MLF最能体现央行对流动性的态度，买卖国债最能体现央行对债券市场的态度，至于买断式和逆回购，则是正常的削峰填谷工具。历史也印证MLF信号意义较为浓厚，2025年3月，MLF提前公告并超量投放，成为资金面企稳的明确节点；2026年4月，MLF转为回笼2000亿元后，资金略收敛；2026年5月，再度净投放1000亿元，呵护态度清晰。买卖国债最能反映央行对债券市场的态度，其核心定位是引导收益率曲线而非宽松。该工具2024年8月以“买短卖长”的结构性操作平滑曲线，投放基础货币并非主要功能。历史规律也印证了其调节意图：2025年初30年国债收益率下行至约1.84%时买卖国债暂停，收益率随后上行；9月下旬30年国债收益率接近2.19%,10月买卖国债重启，收益率回落。常态化后应重点关注数量，500亿元左右更像兼顾曲线调节与债市供求平衡的操作中枢，今年4月收缩至400亿元或对利率下行形成阶段性约束。逆回购与买断式定位相同，均为“削峰填谷”,其量的增减不宜简单解读为态度转向。7天逆回购对冲政府债发行、税期、监管考核等短期扰动并巩固政策利率地位，14天逆回购承担跨季跨节职能。需注意地量逆回购与资金面反常负相关：地量多源于前期宽松后流动性被动淤积，是引导资金合理充裕而非主动收紧，故地量结束往往才对应资金转紧。判断地量操作结束后的资金变化，需要同时核对财政占款、投放期限和银行融出；操作规模回升本身不能证明政策转紧。结构性工具“先贷后借”,需要分开观察信用投放和准备金补充。金融机构先向符合条件的主体放贷，再按工具规则申请央行资金，不同工具的支持比例与期限并不相同，不能统一理解为固定倍数的杠杆投放。贷款派生存款会增加缴准和支付需求，再贷款到账则补充银行准备金，净影响取决于两者规模与时点。因而，结构性工具放量既可能缓解银行资金约束，也可能伴随更强的信用扩张，不能仅凭工具投放量判断资金宽松或收紧。量(量(基础货币投放)/价(利率调控)/结构调控(结构性货常备借货便利(SUF)中期借货便利(MF)0000央行货币政策工具箱7天逆回购其他期限逆回购国债买卖中央银行贷款再贷款/再贴现其他结构性货币存款准备金核心工具操作机制详解核心工具操作机制详解3M/6M买断式逆回购(MDS)口招标：7天逆回购为单一价格招标，14天为“固定数量、利率招标，多重价格中标”政府债、跨节、跨峰填谷”高噪声、不代表中个月口频率：3M每月5号近、按需操作助宽信用“精准补水”噪声、反映流动性松紧、不代表央行3M/6M/1Y并存，2017年之后转为1年期为主后利率招标，多重价口功能：提供中期基础货币、稳定银行中枢+预期管理中枢清晰、低噪声、可验证系培育，逐步常态化引导债券曲线/半年度)易引发过度反应主上述基准情形主要对应了不同工具释放相同信号的情况，实操中的难点往往在于不同工具释放出“矛盾信号”。“矛盾信号”一般源于央行的货币政策目标较多，所以常常需要相机抉择，不同工具服务不同目标，这一点在年内体现的尤为明显。OMO缩量的信号强弱，首先取决于银行的负债水平能否对冲回笼，其次取决于长短期工具是否同向操作，通常长期限资金投放更加重要。7天逆回购既受央行供给安排影响，也受银行报量和原有头寸影响。银行负债充裕时，操作缩量可以只是回收冗余；负债已转向紧平衡时，同样的缩量更容易压缩融出、抬升资金价格。若短端回笼而MLF、买断式逆回购等继续补充中长期资金，则主要体现期限调整，只有结合各工具净额和银行行为，才能判断约束是否扩展至流动性总量。2026年4—5月，银行的负债余量在较大程度上对冲了央行回笼。4月短期和中长期工具均有回笼，但大行仍保持较强融出能力，资金、存单和债券利率继续下行。5月中旬以后，银行负债逐步由宽松转向中性偏紧，OMO缩量的信号随之增强。这个阶段说明，操作量下降未必立即形成价格约束，关键在于原有资金余量是否正在被消耗。6月，前期回笼与季末负债压力叠加，缩量的影响才集中显现。大行融出收缩后，资金、存单与债券价格出现共同调整，部分债市压力甚至滞后于短端恢复大额投放。市场反映的是前期回笼、季末需求和银行行为的累积效应。随后买断式逆回购转为等量续作、MLF超量续作，体现央行在纠正过低资金价格后，又通过中期支持防止负债压力进一步放大。8月上旬，短端约束与中长期支持并存，央行的呵护态度相比6月更明确。当时银行负债较4月偏紧，使零投放具有更明确的方向信号；但大行融出已经修复，资金分层仍低，中长期工具也继续提供支持，因此更接近“收短投长”下对资金价格的边际约束。由此看，判断相互矛盾的工具信号，应依次核对银行负债状态、各期限净投放，以及资金利率、融出和存单能否共同验证；债市趋势还需结合宏观条件，不能由单日OMO量直接外推。表4:三阶段OMO缩量的2026年4月增加防止压力过度扩散2026年8月上旬负债较4月偏紧，但融出出现修复短端缩量，中期工具仍有补充体现期限结构调整，尚不能等同全面回笼资料来源：中国人民银行，Wind,财通证券研究所2.2财政收支财政收支会产生资金流转，其中财政收入理论要先上缴国库，进入央行资产负债表，从而挤出商业银行可用资金；财政支出则反向。因此我们探讨的财政收支对资金面的影响。对应的是资金实际跨越央行资产负债表与商业银行体系的过程。政府性基金预算土地出让、专项收入等专项债纳入相应预算管理税收、非税收入国有资本经营预算税费与政府债缴款进入央行国库，通常回笼准备金财政向实体支付，通常增加准备金和收款人存款基金预算国有资本收益用于国资国企相关支出财政收支的方向容易判断，日内与月内规模却难以精确预测。税收和非税收入、债券缴款和支出具有一定日历规律，但预算收支种类较多，公开月度数据又滞后于实际支付，市场难以及时掌握完整国库现金流。央行可以结合已知日历预先安排供给，仍需对实际收付与预估之间的偏差动态调整。财政影响可以拆成四类交易。以下均以100单位为例，观察国库清算完成后的银行体系合并报表变化(需要注意，刚刚发生交易时的情况与下表并不相同),假设不发生央行对冲，银行存款指非财政部门在商业银行的存款，暂不计费用和利息。表5:财政交易对准备金与存款的影响交易(清算完成后)企业缴税100资产不变负债：准备金一100银行自营购债100资产不变负债：准备金一100准备金一100政府债+100资产不变负债：准备金-100财政支出100资产不变负债：政府存款-100收款人存款+100资料来源：财政部，财通证券研究所。缴税与政府债缴款都使央行负债从银行准备金转为政府存款，但商业银行的对应科目不同。企业缴税，银行资产端准备金减少100、负债端企业存款减少100,银行缩表；银行自营认购政府债，资产端准备金减少100、政府债增加100,负债端没有必然变化。企业、居民或非银使用既有存款购债，则结算银行的准备金和相关客户存款同时减少100。三种情况下，央行资产端均无须变化，准备金负债减少100、政府存款负债增加100。一般存款，存款减少100会相应降低100×r的法定准备金需求，因此在缴准基数调整后，超储净减少100×(1—r);银行自营购债不降低客户存款，超储则减少财政支出使准备金和收款人存款同步回流，发债与支出合看才是完整过程。国库支出100后，央行政府存款减少100、银行准备金增加100,商业银行资产端准备金和负债端收款人存款各增加100。若此前由银行认购政府债，完整交易后银行多持有100政府债、负债多100存款，准备金总量回到起点，但新增一般存款还会带来缴准需求；若此前由居民企业存款认购，支出主要使存款在持有人之间转税期有大小之分，源于按月与按季缴纳的税款叠加。增值税等税种形成常态月度入库，企业所得税按月或按季预缴，使1、4、7、10月通常面临更集中的缴款，5月还需关注上年度企业所得税汇算清缴。大税月也不等于整月资金持续紧张。税款通常集中在申报截止日前后入库，法定节假日会顺延期限，实际扣款与国库入账还可能错位。1月还同时面临上年末财政资金回流和春节取现，4月、7月需要与当期政府债缴款合并观察流动性影响，10月则受国庆假期顺延影响。对小税月，也不能忽略所得税汇算、非税收入或集中发债形成的额外占款，具体判断应落到当年税历和缴款日历。政府债缴款按公告分散于全月，集中缴款也可能出现在任意时段围绕纳税申报期限实际入库可有错位大小税月与假期调整不同，申报日不等于入库日月末、季末通常较集中到账后可能支持跨月税款入库实际支出到账补回准备金，支持时长还看后续回笼叠加央行到期叠加央行到期、现金与缴准；按实际缴款和到账测算，再用价格与融出验证资料来源：财政部、国家税务总局，财通证券研究所支出端通常在季末、尤其年末加快。2024、2025年3、6、9、12月的一般公共预算支出分别占全年42.8%和43.0%,12月单月支出分别为3.96万亿元和3.89万亿元，均明显高于一般月份。央行政府存款也能验证这种回流：2023—2025年的12个季末月均较上月下降。财政拨款进入企业和居民账户后，收款银行准备金增加，但若主要流向少数银行，或叠加季末备付，体系回流未必立即表现为非银融资宽预算收支差额与央行政府存款还应相互校验。前者反映部分财政收支节奏，后者聚焦具体现金流，同时受到政府债融资、政府性基金收支、现金管理及其他国库现金流影响。财政支出回流后，资金用途又影响后续传导，但后面的过程对于货币创造的影响大过对于流动性的影响。国库现金定存增加承接银行头寸，恢复银行信用派生能力，却并未直接带动实体支付；银行放贷、从居民企业买入资产可以派生存款；还贷、缴税或向银行购买其自有资产可以回笼存款；居民企业之间交易通常只是存款记账的换手；企业结汇还需区分商业银行买汇与央行买汇，前者不自动等于外汇占款增加。图20:财政收支的季节性(2024—2025年均值)图21:政府存款增减反映税债缴款与支出的合力9月10月11月12月4月5月信贷影响资金面，既通过新增缴准，也通过银行之间的头寸分配。贷款派生存款后的缴准增加，会减少全体系可用超储；跨行支付则只是把准备金转至收款行。对贷款投放快、存款承接弱的银行，头寸流出可能促使其减少回购融出、增加存单发行。资产扩张能否形成持续负债压力，还取决于信贷结构。企业中长期贷款、居民贷款与票据融资的持续性不同。票据转贴现利率明显低于同期限存单收益率时，一般反映银行以票据补充信贷投放。资产端债权与企业、住户存款增速的差异，可用于观察资负扩张是否匹配，但两者统计范围不同，不能将差额直接视为银行的资金缺口。监管与备付偏好则影响银行愿意留多少、融出多少。临近考核时点，银行可能压缩同业资产、缩短融出期限或增加备付。这些行为改变资金分布与可获得性，并不一定伴随全体系准备金减少。图23:资产与存款增速差异影响银行负债安排—非金融企业及住户债权—企业及住户货币性存款2023-012023-122024-11资料来源：Wind,财通证券研究所图24:票据与存单价差辅助观察信贷配置需求2025-012025-062025-112026-042026-09超储总量既定时，银行的融出安排与非银的融资需求共同决定资金松紧。银行主动负债首先是为了弥补自身资产与稳定资金来源之间的缺口。贷款投放、债券配置已占用资金，而存款流入不足或稳定性下降时，银行会增加同业存款、存单或回购融资，也可能减少向其他机构融出。不同工具的选择取决于期限、成本和监管约束：较长期限的存单有助于锁定负债，短期回购则更适合调剂临时头寸，但需要持续续借。银行前瞻性管理负债，通常有助于平滑资金波动。银行可以根据政府债缴款、税期、存单到期和信贷安排，提前发行长期限存单、吸收稳定存款，避免在压力集中时被动融资。主动负债不会创造全体系准备金，但能够把资金需求分散到更早的时点，并通过稳定单家银行的负债期限增强持续融出能力。只有当多家银行同时提高备付、减少对外融出，而其他机构又不能补位时，提前融资才可能放大即期紧张。不能仅凭单家银行提价发行存单，就判断后续资金必然收紧。2026年7月中旬至8月14日国有行9个月、1年期存单发行利率分别上行约1.6BP、1.8BP,其他银行并未同步跟进。8月前两周国有行发行存单6842亿元，其中9个月及1年期5354亿元，约占八成，同期观察到的8月10—14日DR007由1.40%降至1.39%,银行融出增加。其特征更接近大行提前锁定长期负债，未表现为全市场一致抢资金。非银加杠杆则从需求端影响资金面，关键在于短期融资需要持续滚动。债券收益与回购成本之间的利差有吸引力、且融资预期稳定时，机构可能通过回购融资增加持仓，进而提高后续到期续借需求。如果银行融出同步增加，杠杆上升未必立即推高资金价格；如果融出收缩或期限缩短，存量持仓仍需续借，供需缺口就更容易体现为资金利率上行，至少容易造成资金波动。赎回压力还可能迫使机构卖券还款，叠加押品折价、融资额度收缩，形成卖债与融资困难相互强化的过程。观察这条传导链，需要把融资存量、滚续频率与资金融出结合起来。2026年8月银行间质押式回购日均成交约6.46万亿元，隔夜占比87.6%,说明短期限资金调度较为活跃。判断滚续压力，应观察银行和货基净融出、融资期限及R—DR利差。尤其当隔夜融资依赖较高、跨期供给又收缩时，即使超储总量变化不大，非银也可能先感受到融资压力。事件冲击可以改变银行与非银之间的资金分布，且方向并不确定。2024年规范手工补息后，部分企业高息存款流向理财和货基，非银可配置资金增加。资金若用于逆回购，会增加非银向市场融出的供给，缓和其对银行融资的依赖；若转投存单或购买银行持有的资产，则还会改变银行负债结构乃至表内规模。当时非银资金面体现出了流动性改善、分层减轻，R007一DR007月均利差由2024年3月的22.13BP降至5月的2.54BP。2026年3月同业活期定价约束带来的存单抢配，也是相对收益变化引导资金迁移的例子。信用事件则可能截断资金传递，即使总量投放增加也未必立即消除分层。2019年包商银行事件后，市场对部分中小银行的信用风险重新定价，授信和同业融资受到约束，压力又可能经资金拆借、回购及押品接受范围传向非银。央行二季度货币政策执行报告记录，部分中小银行流动性一度承压，并通过再贴现、SLF、定向流动性支持等措施缓解。其核心是“有钱的机构不愿向特定对手融出”,应观察不同等级存单利差、融出主体和融资可得性，而不能只看DR或准备金总量。图25:回购成交与隔夜占比共同刻画滚续需求货币与信用的组合可以判断资金面的方向，机构行为决定这一方向如何传导。央行补充准备金而信贷等资金运用偏弱时，银行更可能增加融出；信用扩张较快、央行补充不足时，银行主动负债与非银回购融资则更容易竞争有限头寸。如果供给和需求同时扩张或同时收缩，单看其中一侧难以判断松紧，还需比较变化幅度，并核对融出、存单和资金价格。下表概括的是基准情形，具体判断仍要落到谁在融资、谁在融出以及资金期限能否匹配。宽货币、弱信用资金中枢偏低、存单需求较弱、融出宽货币、宽信用货币供给偏紧、宽准备金支持未充分覆盖信用及财政现价格承压的可能性较大货币供给偏紧、弱余量可能吸收回笼操作缩量未必形成价格约束；看DR、融出和存单是否同步变化3如何跟踪和预判流动性?3.1五因素：跟踪的逻辑基点流动性观察的核心在于定位供求的缺口，同样的7DOMO投放金额在月初可能是流动性宽松的体现，但是对跨月时点可能远远不够。五因素法就是分析的逻辑起点。虽然流动性跟踪需要对于具体数字定量，央行投放、国债净缴款、财政支出、信贷变化……但是由于不少关键数据的滞后性，最后的分析往往只能停留于月度央行资产负债表有助于校准五因素测算，但依旧是滞后变量，适合事后归因。此外，季度超储率可以用于比较阶段余量，不代表整个季度的每日资金状态。2025年二季度末与2026年一季度末超储率同为1.4%,对应季度DR007相对政策利率的均值却分别为19.83BP和7.64BP;2026年二季度末超储率降至1.3%,DR007季度均值反而低于政策利率2.29BP。图26:季末超储率相近，季度资金成本仍可能明显不同一季度末二季度末三季度末四货币与信用的相对变化，决定资金供求的趋势方向。映射到前文框架，货币主要对应央行补充准备金的力度与期限，信用主要对应贷款、银行债券配置等资产扩张及其带来的资金需求。前者看供给，后者看运用；信用扩张偏弱、政策维持支持时，资金通常缺少持续收紧的内生基础，但这只是基准判断，不能据此排除税期、政府债缴款或监管约束造成的阶段性紧张。信用扩张偏弱，首先意味着新增存款及其缴准需求通常较弱。贷款发放会派生存款，贷款和存款增量放缓，在准备金率不变的条件下降低新增缴准压力，也减少银行为资产扩张补充负债的需求。跨行支付会改变准备金在银行间的分布，却不会自行减少全体系准备金。因此，弱信用并非直接“增加了钱”,而是减轻了新增资金运用对既有准备金的占用，银行更有条件把余量用于融出。信用偏弱还会通过政策反应强化资金宽松倾向。若实体融资需求不足、价格和增长压力较大，央行通常有动力降低融资成本、维持流动性合理充裕，使银行能够承接后续信用修复。但投放方式、节奏和期限仍受汇率、金融风险等目标约束，政策也可能更多采用定向工具。弱信用叠加宽货币，通常更利于资金宽松；强信用叠加偏紧供给，收紧压力更大；两端同向扩张或收缩，则要比较准备金补充与新增需求的幅度。因此，宽信用之后对应的资金面大概率偏紧。当然，信用回升后，还要看银行资金需求与监管约束是否同步增强。贷款和债券配置加快，可能提高新增缴准、支付和稳定负债需求；若央行准备金投放充分配合，宽信用并不必然对应资金紧。反之，若杠杆积累、资金空转或期限错配引起政策关注，流动性投放和监管要求可能趋于审慎。监管也可能在信用尚弱时针对局部套利收紧，不能把“经济修复”视为约束加码的必要条件。预判最终要落到信用结构、财政节奏和银行行为的验证。先看贷款投向、票据冲量和政府债净融资，区分实体需求回升与融资结构变化；再看降准及长短期投放能否覆盖相应资金需求；最后用大行存单一级报价与净融资、银行融出、DR中枢和R-DR利差检验。若长期负债已提前补足、融出稳定，即使即期投放减少也未必明显收紧；若多个主体同时提价补负债、跨期融资困难，则需要提高对资金波动的警惕。不同资金价格回答的问题不同，先分主体，再分期限。DR001主要反映存款类机构当天的头寸状况，DR007还包含未来一周的供求预期与跨期安排；同期限R利率覆盖更广的参与主体和押品，适合与DR配合观察非银融资条件。当前短端调控目标已逐步转向DR001,7天逆回购仍是主要政策利率；隔夜操作的常态化进展和实际政策安排，应与已实现的调控目标区分。所标准券质押式回购的1天、7天品种，能反映交易所内券商及其他参与者的融资供求。Shibor是报价行报出的人民算术平均形成，可观察隔夜至1年的无担保定价与期限预期。当天头寸是否充裕对照政策利率、日内成交与银行融出结合DR001,排除跨节、税期和季末影响资金向非银传递是否顺畅同期限减DR;R并非纯非银融资价格同业存单收益率1年同业存款利率负债替代成本与非银配置选择交易所融资供求与跨期压力无担保资金定价与期限预期同回购价格剔除极值后的报价均值；非实际成交加权利率图28:DR001相对7天OMO利差的季节性资料来源：Wind,财通证