呈和科技传统业务稳健增长电子材料打开第二成长曲线

公司深度研究报告/图18:呈和科技毛利率优（%） 公司深度研究报告/表1:PPO树脂、碳氢树具有良好介电性能 12表2:费用率及税率设 15表3:公司各项收入毛拆分 16表4:可比公司估值比 16公司深度研究报告公司深度研究报告/公司简介：深耕高分子材料助剂领域，打造国产替代领先企业（688625.SH）2002（PPCCL图1:公司主营产品应用场景广泛公司公告从产品收入结构来看，公司传统主业方面，以成核剂为核心，合成水滑石、NDO复合助剂和抗氧剂协同发展的产品矩阵。20255.9616.58%1.26收入约0603711146.6。2025图2:成核剂和水滑石贡主收入（亿元） 图3:成核剂和水滑石贡主毛利（亿元）15.00

6.0010.00

4.005.000.00

成核剂NDO复合助剂合成水滑石成核剂NDO复合助剂合成水滑石抗氧剂成核剂NDO复合助剂合成水滑石抗氧剂

2021年2022年2023年2024年2025年iFinD iFinD20215.7620259.771.572.7620264822.211.912.57%2.499,018.672,010.81791.34万元。图4:公司营业收入持续长 图5:公司归母净利润持增，26H1有所下滑5.000.00

营业收入（亿元） 同比增长率（右轴）60.00%40.00%20.00%201720182017201820192020202120222023202420252026H1

归母净利润（亿元） 同比增长率（右轴）80%60%40%20%0%201720182017201820192020202120222023202420252026H1公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD iFinD202522025Q41.842025率达到55.64.63O复合助剂为2.621.0。图6:成核剂和水滑石毛率对稳定 图7:公司外销占比逐步升60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%

成核剂 合成水滑石2021年2022年2023年2024年2025年NDO复合助剂 抗氧贸易业务2021年2022年2023年2024年2025年

境内收入（亿元） 境外收入（亿元）2021 2022 2023 2024 2025iFinD iFinD公司业务成核剂：聚丙烯高端化与国产替代共振，行业需求稳健增长成核剂是制造高性能树脂及改性塑料的重要功能助剂，通过促进聚合物结晶、优化晶体结构，改善材料的透明性、刚性、耐热性及加工性能，广泛应用于聚丙烯等高分子材料领域。2024-2030203012图8:全球成核剂市场规模稳定增长1400120010006004002000

市场规模（百万美元）2023 2024 2030E公司深度研究报告公司深度研究报告/QYResearch，公司公告（ke大型能源化工企业对成核剂供应商通常需要经历产品测试、小试、中试以及长期运行验证等环节，认证周期较长，产品性能稳定性及供应能力均是客户选择供应商的重要考量。因此，技术研发能力、产品认证周期以及长期客户关系共同构成成核剂行业的重要进入壁垒。持续推进阶段。根据公司招股书披露的数据，2019年我国成核剂国产化率约为22.06%20173.40图9:公司市场份额持续提升

公司市场份额 成核剂国产化程度2017 2018 2019公司深度研究报告公司深度研究报告/卓创资讯，公司招股书公司在成核剂领域具备较强的研发和产业化能力，公司自主研发的透明成核剂、增刚成核剂及β晶型成核剂等产品性能达到国际先进水平，并形成了较为完整的产品体系。公司已进入中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油等大型能源化工企业供应体系，并逐步拓展海外市场，已进入北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔等国际石化企业供应链。201915.12%，2017-20199.52%15.12%，同18.66%22.06%图10:国内成核剂进口替代率在稳步提升

总需求（吨） 国内供给量（吨） 进口替代率（右轴）5.00%0.00%2016 2017 2018 2019卓创资讯，公司招股书2021-20254,448.2911,614.421.627%9,727.5411,614.4219.40%20214,620.51202514,096.93202530.50%19.40%1,216.6270.24%图11:公司成核剂销售量持续增长（吨）生产量 销售量 库存量15,000.0010,000.005,000.000.00

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2025公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD代加速PVCPVCPVC2202,9937.35%PVC47%PVCPVCPVCPVCPVC2023-20292029PVC46.220295.0%PVC图12:全球环保PVC热稳定剂全球市场规模稳定增长全球市场规模（亿美元）50.0040.0030.0020.0010.000.00

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2029E公司深度研究报告公司深度研究报告/QYResearch，公司公告合成水滑石行业整体呈现通用产品竞争与高端产品进口替代并存的竞争格局。国内企业经过多年发展，已经具备较为成熟的通用合成水滑石生产能力，并逐步进入国际热稳定剂企业供应链；但在高透明PVC、聚丙烯树脂等高端应用领域，国内企业与海外厂商仍存在一定差距，高端市场仍主要由进口产品供应。在通用合成水滑石领域，国内企业已经具备一定的规模化供应能力，公司的通用合成水滑石已规模化供应艾迪科、百尔罗赫、开米森集团、三益集团等世界知名热稳定剂生产企业，体现出国产产品在性能、质量稳定性及供应能力方面已经获得国际客户认可。PVC生产国内企业则正在通过技术研发推动进口替代。公司研发的三元高透明合成水滑石正逐步进入高端市场，并已实现涂料领域应用；公司产品同时获得中国石化、中国石油、中海壳牌、天津中沙石化等大型能源化工企业认可。随着国产企业高端产品性能持续提升，合成水滑石行业有望由通用产品国产化进一步向高端产品进口替代演进。2021-2025年，公司合成水滑石产量由6,796.50吨提升至8,128.17吨，产量提升明6,320.817,113.24（吨）生产量 销售量 库存量10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00

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2025公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD202662收入同比增长7.97%抗氧剂：产销快速放量，产能利用率处于高位抗氧剂是能够延缓或抑制高分子材料氧化降解、延长材料使用寿命的重要助剂，主要应用于塑料、橡胶等领域，按作用机理分为主抗氧剂（受阻酚类、芳香胺类等）与辅助抗氧剂。抗氧剂的市场需求与塑料、橡胶等高分子材料产量及产品结构密切相关。随着新能源汽车、电子通信、电线电缆等高端应用领域发展，下游对材料耐热性、耐候性及长期稳定性的要求不断提高，推动高性能抗氧剂需求增长。与此同时，塑料制品使用周期延长及可持续发展趋势强化，也使抗老化技术的重要性进一步提升。图14:抗氧化剂种类丰富，应用场景广泛华经产业研究院，公司公告公司抗氧剂业务自2023年推出后快速放量，销量由2023年的3,825.05吨提升至20254,922.1229%。图15:（吨）生产量 销售量 库存量8,000.006,000.004,000.002,000.000.00

2023

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2025公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD5,800101.59%，CCL上游新材料领域，打开第二成长曲线PCB持续升级，CCL材料体系向低介电演进PCBAIPCBPCBMEGTRONM6M7M8作为高频高速CCLM9、M10CCLCCLDCL（OECCL表1:PPO树脂、碳氢树脂具有良好介电性能树脂品类介电损耗因子Df信号传输损耗等级环氧树脂、改性环氧树脂≥0.013常规损耗特种环氧树脂、苯并噁嗪树脂、双马来酰亚胺树脂（BMI）等0.008～0.013中损耗聚苯醚树脂PP、BMI等0.005～0.008低损耗改性聚苯醚树脂（PPE、碳氢树脂（PCH/OD、聚苯乙烯基苯 0.020.05 甚低损并噁嗪树脂艾邦高分子

聚四氟乙烯（PTFE）等 ＜0.002 超低损耗公司深度研究报告公司深度研究报告/PPOCCL材料领域CLCCCLM6M7、M8目前全球PPO/PPE树脂市场仍以海外企业为主，主要厂商如沙比克是全球PPO/PPEPPO4000吨/PPOPPOPPOPPOPPOPPOCCLPPOPPOPPOCCLPPOCCLPPOM6~M9CCL应PPOM6~M9满足高频高速CCL公司深度研究报告/2026随着AI5GCCL公司深度研究报告/2,500吨/年电子级PPO202662026PPO2,500吨PPOCCL材料进一步升级机遇300-3000PPO、PPEM6-M8M9MEGTRON9M8M9PPO/PPEDfPPOM10BCBBCBDk2.58DfODVBCB在综M9M10BCBBCB限。在当前海外企业仍占据技术及市场优势、国内高端产能相对有限的背景下，公司提前布局高端电子材料，有望依托自身在高分子材料领域的技术积累，把握高频高速CCL材料升级及高端电子树脂国产替代带来的长期发展机遇。公司深度研究报告/CCL公司深度研究报告/5GAIPCBQYResearch124.62026-2032CAGR5.1%；MordorIntelligence202622025-20314.94%CAGR5.24%PCBFR-4CCLCCL2,500吨202662026持续完善高频高速CCL盈利预测55.5%预测。合成水滑石业务：44.5%45.0%45.0%预测。20252026-202812.5%、13.5%14.5%复合助剂业务：公司复合助剂业务依托成熟的助剂研发与生产平台，具备极高的定制化开发能力，可根据下游客户不同配方、工艺及性能需求，精准定制差异化复配助剂产品，高度匹配细分场景需求，客户粘性极强。经过多年深耕，公司已积累一批长期合作、高度稳定的优质存量客户，客源结构稳固，订单持续性强。公司深度研究报告/2026-202823%公司深度研究报告/AI202662026年53.43%53.18%、52.87%14.25%14.37%升至18.40%，主要因当年完成股权收购并表后管理费用刚性抬升，以及电子级PPO2027E、2028E回落至17.30%、16.00%。所得税率方面，2023-2025年实际税率区间14.11%~14.74%，低于法定25%，受益于高新技术企业15%优惠税率及研发费用加计扣除；2026-2028E统一假设为15.00%。表2:项目2023A2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率4.01%4.40%4.12%5.30%4.90%4.50%管理费用率6.01%5.92%5.71%8.30%7.40%6.50%研发费用率4.23%4.05%4.04%4.80%5.00%5.00%所得税率14.11%14.14%14.74%15.00%15.00%15.00%iFinD表3:公司各项收入及毛利拆分各项业务202420252026E2027E2028E成核剂收入（亿元）5.115.966.106.406.72收入增速（%）-16.632.354.925.00毛利率（%）55.9155.6455.5055.5055.50合成水滑石收入（亿元）1.171.261.321.601.95收入增速（%）-7.694.7621.2121.88毛利率（%）47.0244.6344.5045.0045.00抗氧剂收入（亿元）0.711.141.191.191.25收入增速（%）-60.564.390.005.04毛利率（%）14.9311.6012.5013.5014.50复合助剂收入（亿元）0.580.600.610.640.68收入增速（%）-3.712.295.005.00毛利率（%）24.9223.6223.0023.0023.00电子材料收入（亿元）--4.4714.5524.02收入增速（%）---225.5065.09毛利率（%）--53.4353.1852.87总收入7.578.9613.6924.2034.18收入增速（%）-19.6056.4680.1242.19综合毛利率（%）48.3746.3548.5950.1650.34公司深度研究报告/公司深度研究报告/整体而言：2026-2028PCB）（元EPS（iFinD一致预期））（元EPS（iFinD一致预期）PE（iFinD一致预期）202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E300596.SZ利安隆36.421.862.162.713.183.7116.4319.5214.0311.9210.23601208.SH东材科技43.150.200.280.731.221.7837.3596.6363.1737.7325.86605589.SH圣泉集团31.741.031.191.531.952.4223.0023.8022.1417.3213.94平均数37.101.031.211.662.122.6425.5946.6533.1122.3216.68688625.SH呈和科技52.701.351.491.352.653.9928.327.739.019.913.2iFinD 1015四家公司营收情况见图16，呈和体量最小，规模不占优。但从增长的持续性看，呈和2023-2025年营收增速为15.07%/10.31%/10.81%，三年复合10.51%，是四家中唯一未出现负增长或增速大幅波动的公司——圣泉2023年营收下滑4.98%，东材增速在2.67%与19.60%之间大幅摆动，利安隆则由9.00%逐年降至5.91%。图16:呈和科技与其他公相营收较少（亿元） 图17:呈和科技营收增速定正（%）150.00

呈和科技 利安隆 东材科技 圣泉集团

30.00

呈和科技