房地产行业：公积金贷款利率下调合理性和理论空间测算

图表目录图1：首套房公积金贷款利率：当前公积金利率水平已处历史最低，距离上次调整已经过去了17个月 4图2：公积金贷款利率与商贷利率利差处于历史较低水平 5图3：公积金利率下降明显滞后于市场利率中枢 5图4：204年全国公积金业收入构成（单位：亿：总收入321.5亿，委托贷款利息入占比达77.5% 5：204（单位：亿172.892.7% 7图6：204年全国公积金增收益提取构成（单位：亿：提取公积金贷款风险准备金及管理费占比合计23.1% 表1：基于公积金资金池极限财务承受能力的公积金利率理论下调空间测算 8280%-90%19-37BP.9一：目前利率处于什么位置？当前首套住房公积金贷款利率为：5年以下（5年）2.10%、52.60%2.525%3.075%2021年以来的本轮房地产下行周期中的历史变化看，5年以上首套利率由2015103.25%2022103.10%、202452.85%20255月2.60%171999图1：首套房公积金贷款利率：当前公积金利率水平已处历史最低，距离上次调整已经过去了17个月6.06.05.04.03.02.01.00.0贷款利率:个人住房公积金贷款:5年以下（%）贷款利率:个人住房公积金贷款:5年以上（%）同花顺、东方证券研究二：为什么存在下降空间？2026年第二季度全国新发放个人住房贷款加权平均利率为3.05%，公积金贷款利率利差仅为45BP100-250BP250BP（2011Q4272BP)200920267020094%3.05%2.8%到2%左右，已经低于公积金贷款利率。从政策逻辑看，如果两类贷款的利差过小，公积金制度的优惠属性就会减弱。缴存人需要满足连续缴存、账户状态、最高额度和贷款次数等条件，贷款流程和可贷金额也存在约束，若最终只便宜几十个基点，其相对吸引力就会下降。但这也并不意味着200BP以上，过去商贷利率本身较高，利差自然较大，当前处于低利率环境，合理利差也可能小于历史均值。因此，利差处于历史较低水平仅说明有调整必要，但不能据此推断应该下降多少。图2：公积金贷款利率与商贷利率利差处于历史较低水平3.02.52.01.51.00.5利差（%利差（%）同花顺、东方证券研究利差=新发放贷款加权平均利率-5年以上个人住房公积金贷款利率LPR于调整次数较少，它可能在一段时间内落后于整个市场利率水平。2021年末至今，5年期以上LPR4.65%3.50%115BP53.25%降至2.60%65BPLPR50BP20215.63%2026年第二季度的3.05%258BP。当社会融资成本、银行存款利率和商贷利率都已经充分下移时，公积金的政策定价也有重新校准的必要。图3：公积金利率下降明显滞后于市场利率中枢6.06.05.55.04.54.03.53.02.5贷款利率:个人住房公积金贷款:5年以上（%） 新发放贷款加权平均利率:个人住房贷款贷款市场报价利率(LPR):5年（%）同花顺、东方证券研究20261—8-12.1%-13.0%8月，70-3.29%-5.13%。虽然今年以来环比趋势有所改善，核心城市呈现结构性回暖，但总量压力仍然存在。此外，2026202643408亿元、5571亿元、71202亿元、8822亿元。住户中长期贷款虽然并不全部是住房贷款，但住房按揭是其中的重要组成部分，说明居民长期融资需求仍然偏弱。202525BP200亿元；100元、301334.76万元。1.50%2016与此同时，市场化银行存款利率已经多轮下降。截至最新，国有大行一年期定期存款挂牌利率约0.95%，部分其他存款产品约为1.13%—1.15%，低于公积金缴存利率。这意味着公积金资金池向缴存人支付的1.50%利率，相对于当前银行存款价格已经偏高。如果未来将缴存利率适度下调，公积金资金成本就会下降，贷款端也可以同步下调，而不必显著压缩资金池的收支空间。需要注意的是，降低缴存利率意味着未使用公积金贷款、账户余额较高的缴存人利息收入减少。因此，这种政策实质上是让全部缴存人承担一部分收益调整，换取贷款家庭融资成本下降，涉及公平性权衡，并非没有代价。若用年度末个人住房贷款余额/年度末住房公积金缴存余额定义个贷率的话，全国公积金个贷率由201688.84%202184.18%202473.86%10.938.072.8当然这并不代表2.8万亿元可以全部立即用于新增贷款，因为资金还要覆盖缴存人提取、跨地区错配及流动性储备，但它至少表明全国总量层面资金使用压力不大仍有不少沉淀资金。在这种情况下，适度降低利率可从两个方向提高资金使用效率：一方面，增强公积金贷款对商业贷款的替代吸引力；另一方面，配合提高贷款额度、“商转公”和异地互认，使沉淀资金更多进入住房互助用途。2024年，全国住房公积金业务收入约3,200亿元，其中委托贷款利息约占77.5%、存款利息约占22.3%1,489.711,490亿元的年度增值收益说明资金池并非处于收支紧平衡边缘，只要降息幅度适中，或同步降低缴存利率，体系能够承受一定程度的贷款收益下降。4：2024（单位：亿）：3212.577.5%全国住房公积金2024年年度报告、东方证券研究5：2024（单位：亿）：总支出1722.8亿，支付缴存人利息占比达92.7%

图6：2024年全国公积金增值收益提取构成（单位：亿）：提取公积金贷款风险准备金及管理费占比合计23.1% 全国住房公积金2024年年度报告、东方证券研究 全国住房公积金2024年年度报告、东方证券研注：公积金增值收益=公积金业务收入-公积金业务支出普通商业房贷使用银行自身负债资金发放，若商贷利率继续下降，而银行存款成本下降不够快，LPR和实际商贷利率需要兼顾银行经营约束。公积金贷款则不同，其资金主要来源于单位和职工缴存，商业银行通常承担受托办理职能，贷款资产的经济收益与风险主要归属于公积金体系。因此，下调公积金贷款利率，直接减少的是公积金资金池的贷款利息收入，而不是商业银行自营房贷的利息收入。因此，公积金降息具有“结构性降息”特征：它能够集中支持缴存职工和刚性住房需求，又不需要对全部企业和居民贷款统一降息。在银行净息差承压的环境中，这种工具的可操作性更高。作性20268征求住建部等相关部门意见后报批”，简化为由国务院决定。机制简化并不意味着利率一定下降，但有两个重要影响：一方面，存款利率和贷款利率可以在统一框架下统筹考虑，有利于实施存贷对称调整。过去贷款端需要降息时，缴存端1.50%的固定成本构成约束；若两端一起调整，政策空LPR变化。商业贷款降息属于总量金融政策，公积金降息则更接近住房领域的定向工具，二者的调整时点可以不同。三：理论下调空间测算202480698.661BP8.07亿元。相对应的，20241,489.71限财务承受能力测算，公积金贷款利率可承受的最大降幅为1,489.71/8.07=185BP。但增值收益不是可以随意消耗的利润，而要用于贷款风险准备金、管理费用以及公共租赁住房、房屋安全管2024218.4126.0142BP。202477%弹性，例如不同地区可以根据项目建设、收储和运维节奏进行调整。但有调整弹性不等于可以全部取消，修订后的公积金条例进一步增加公共租赁住房运维、房屋体检、房屋保险和全生命周期安全管理等用途，意味着未来这部分资金需求可能扩大，而不是继续下降。我们假设必要支出保障比例为80%-90%，则对应静态降息空间为19-37BP。表1：基于公积金资金池极限财务承受能力的公积金利率理论下调空间测