金融工程研究报告：如何度量融资盘加速流出风险

金融工程专题1/12根据历史经验，维持担保比例低于227%时可能带来融资盘加速流出风险，结构出清后，微盘有望相对占优。q维持担保比例低于227%时可能带来融资盘加速流出风险。我们从两个角度出发测算融资盘加速流出风险：1、若股价下跌导致维持担保比例过低，则投资者可能面临追保甚至强制平仓压力，此时融资余额的下行速率则可能显著加速。我们统计了2016年以来，平均担保比例位于不同位置时，融资余额的平均日环比变化率，结果显示，当平均担保比例下降至227%以下时，融资余额的下行往往大幅加速。2、个股视角，融资杠杆倍数最高为1倍，维持担保比例一般为130%。在1倍杠杆下，当标的股票由融资买入成本线下跌35%时，则可能触发追保或强平。我们基于融资数据测算了融资盘平均收益率，结果显示，截至10月20日，融资盘收益率均值为-7.2%，幅度可控。q若市场维持弱势，中期来看，融资资金可能还有4600亿元左右的净流出空间。作为市场中的重要参与者，融资余额占有融资股票的流通市值的比例存在一个长期波动区间。历史上，当市场处于弱势阶段时，如2023-2024年，融资余额占比中枢整体在2.2%附近波动。截至10月20日，融资余额占比为2.72%，若该比例降至2.2%，则对应融资余额在10月20日水平的基础上下降4649亿元。不过，参考2023-2024年数据走势，融资余额整体呈现震荡缓慢回落的走势，对市场的短期冲击有限。q融资盘出清后，市场结构如何演绎？我们统计发现，融资盘出清后，市场往往快速反弹，但融资盘并不会随之恢复流入，这使得反弹后的市场环境更接近存量市场。一个典型的出清后反弹包含两个阶段：1、超跌反弹，股价跌破强平线后，平均来看还会继续惯性下跌2个交易日，但随后则更倾向于企稳反弹，持有27个交易日，累计平均绝对收益达31%、超额收益达15%，同期绝对收益及超额收益胜率则分别达到91%、84%；2、市场转为存量格局，轮动加速，主线缺失，微盘股持续占优，触发强平信号后120个交易日，万得微盘股指数相较Wind全A的平均超额达17.5%。q风险提示1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。2、测算偏差风险，假设条件、测算方法、市场环境变化等因素可能造成测算数据相较于实际数据偏离。xuhaotian@金融工程专题2/12请务必阅读正文之后正文目录 41.1如何度量融资盘加速流出风险？ 41.2融资盘出清后，后市如何演绎？ 7 103/12请务必阅读正文之后图1：融资余额近期持续回落（单位：亿元） 4图2：平均担保比例降至227%以下时，融资余额的下行速率明显加速 图3：截至10月20日，融资盘收益率分布 图4：模型测算结果显示的每日跌破强平线的股票数量 图5：融资余额占股票流通市值比例整体呈现区间震荡格局 7图6：触发强平信号后，Wind全A历史表现 7图7：触发强平信号后，融资余额历史表现 图8：个股跌破强平线后，未来60日绝对收益及超额收益平均表现 图9：个股跌破强平线后，未来60日绝对收益及超额收益胜率表现 9图10：触发强平信号后，行业轮动速度指标历史表现 图11：触发强平信号后，主要指数的平均超额收益表现 金融工程专题4/12请务必阅读正文之后7月以来，随着A股市场震荡回落，融资盘整体维持净流出趋势，截至10月15日，融资余额相较7月初高点已下降约5300亿元。站在当下，两个问题值得我们思考：1、市场持续下跌之后，如何度量融资盘加速流出风险？2、在融资盘出清后，市场结构可能如何演绎？融资盘具备杠杆属性，在市场下跌过程中，若股价触及强制平仓线，则可能带来被动平仓压力，从而进一步加剧股价波动。我们从官方数据及模拟测算两个角度出发，估算融资盘目前面临的平仓压力。首先，官方口径下，每日会公布全市场融资融券平均担保比例数据，即：这个数据可以被理解为融资盘的安全垫，若股价下跌，作为抵押品的证券市值缩水，则维持担保比例随之下行，过低时则可能面临追保甚至强制平仓压力，此时融资余额的下行速率则可能显著加速。我们统计了2016年以来，平均担保比例位于不同位置时，融资余额的平均日环比变化率，结果显示，当平均担保比例下降至227%以下时，融资余额的下行往往大幅加速。因此，我们可以将227%作为融资盘强平线的一个参考基准。金融工程专题5/12请务必阅读正文之后第二，我们也可以从微观维度进行推算。一般而言，目前融资杠杆倍数最高为1倍（即有100万元的保证金时，可再融资买入100万市值的证券维持担保比例一般为130%。假设投资者杠杆倍数达到上限1倍，那么当标的股票由融资买入成本线下跌35%时，对应担保比例达到200%*0.65=130%，此时就将触发追保或强平。因此，如果我们能够估算融资盘的买入成本线，那么再结合最新股价，就可以大致测算当前融资盘面临的强平风险。由于融资相关数据仅公布日度的融资余额、融资买入额、融资偿还额等数据，我们无法做更精细的刻画，主要通过以下简化模型来进行估算：1、假设每日的融资买入额均按当日VWAP买入。2、定义融资盘换手率为“当日融资偿还额/(前日融资余额+当日融资买入额)”，并假设历史筹码均按此比例进行卖出操作。举例来说，若当日换手率为10%，则历史每一日的融资买入额都将乘以(1-10%)，得到当前剩余的筹码量。这样处理的好处在于，递归计算之后，每日的筹码量相加，仍然严格等于当日融资余额。我们在滚动120日的窗口中进行递归计算，得到每日的融资盘筹码分布，随后即可加权计算当前筹码平均成本。由结果可见，截至10月20日，我们估算得到的融资盘收益率均值为-7.2%，幅度可控。金融工程专题6/12请务必阅读正文之后0此外，我们也可以直接统计每日跌破强平线的股票数量，2016年以来，数量明显较多的交易日包括2016/1/28、2022/4/25、2024/2/2、2025/4/7、2026/7/20。而平均担保比例首次低于227%的交易日为2016/1/28、2018/10/11、2024/2/2，可见二者可在一定程度上交叉验证。0融资融券:市场平均担保比例跌破强平线的股票数量(右轴)中期来看，融资资金可能仍有进一步流出空间。作为市场中的重要参与者，融资余额占有融资股票的流通市值的比例大部分时间在2.2%-2.8%区间波动，截至10月20日，融资余额占比为2.72%，处于历史波动区间的上沿，在市场趋势趋弱的背景下，后续这一比例可能逐步走低。历史上，当市场处于弱势阶段时，如2023-2024年，融资余额占比中枢整体在2.2%附近波动，若该比例降至2.2%，则对应融资余额在10月20日水平的基础上下降约4649亿元。不过，参考2023-2024年数据走势，融资余额整体呈现震荡缓慢回落的走势，对市场的短期冲击有限。金融工程专题7/12请务必阅读正文之后2019/12020/12021/12022/120首先，我们将历史上基于维持担保比例及个股强平线测算两种口径下，可能触发了融资盘强平的交易日作为T=0日（包括20160128、20181011、20220425、20240202、20250407，共计5个样本，下同观察后续120个交易日全A及融资余额的整体走势。由结果可见，历史上触发强平信号后，平均来看，未来市场指数整体震荡走高，但融资余额却没有跟随上行。平均来看，触发强平信号90个交易日后，融资余额才恢复到触发信号前的水平。这意味着，在受到冲击后，即便股价再度走高，融资盘往往也不会立刻回归。1048048金融工程专题8/12请务必阅读正文之后048048其次，微观视角，将融资盘跌破个股强平线（估算亏损幅度超过35%）作为T=0日，观察后续60个交易日的个股平均表现。结果显示，无论是绝对收益还是超额收益（相对Wind全A均呈现出类似的特征：跌破强平线后，平均来看还会继续惯性下跌2个交易日，但随后则更倾向于企稳反弹，持有27个交易日，累计平均绝对收益达31%、超额收益达15%，同期绝对收益及超额收益胜率则分别达到91%、84%，信号强度非常显著。这与我们此前对市场整体的统计结果也基本一致，即融资盘出现平仓压力后，反而将对应阶段性底部。9/12请务必阅读正文之后这背后的逻辑并不难理解：触及强平线后，融资盘将出现明显的被动止损压力，这将在短期对股价形成进一步压制，但在压力释放完毕后，反而对应着筹码出清充分，此时向上反弹面临的阻力将明显减弱，上涨弹性则有望相对领先。不过，从统计结果来看，超跌反弹整体的持续时长约30个交易日，随后超跌股票则倾向于继续走弱，这可能也是因为，融资盘在反弹过程中往往并未回归，这使得市场环境更可能接近存量市场，短期反弹之后市场就会出现向其他方向轮动的倾向。为验证这一点，我们以申万一级行业指数为基础，计算了行业轮动速度指标，具体步骤1、计算各行业指数过去5日涨跌幅；2、计算行业在每个交易日的收益排名；3、计算相邻交易日排名变化的绝对值之和，指标越大说明排名变动越剧烈，即轮动速4、做滚动60日移动平均以平滑噪音影响。随后，我们同样以触发强平信号的日期作为T=0日，观察后续120个交易日行业轮动速度指标的走势。由结果可见，触发信号后的1-2个月，行业轮动速度往往下降，这对应的就是针对前期超跌方向的反弹阶段，市场往往存在清晰的超跌反弹主线。但随后，由于缺乏融资流入带来的增量资金，市场可能再度转向存量博弈，对应主线缺失、行业轮动速度持续加快。其中，仅2025年4月7日这一样本出现明显异常，后续在AI产业的不断催化下，AI科技板块成为市场共识，行业轮动速度反而持续下降。10/120505可以预期，在此类存量博弈的市场环境下，微盘股可能容易占优。我们统计了触发强平信号后，沪深300、中证2000、创业板指、中证红利、万得微盘股指数这五个代表性指数相较Wind全A的平均超额收益表现。由结果可见，代表大盘、价值的沪深300及中证红利基本持续跑输市场，而代表小盘、成长的中证2000、创业板指则在反弹初期跑赢市场，后期超额基本震荡，只有微盘风格持续跑赢。因此，若后续融资盘逐步出清，微盘股有望持续占优。0480481、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。金融工程专题11/122、测算偏差风险，假设条件、测算方法、市场环境变化等因素可能造成测算数据相较于实际数据偏离。12/12股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料