固定收益点评：如何看待当前“固收%2b”压力与影响

%34.3%。这些“固收”类资金对回撤的承受能力较低，跌破净值往往可能带来较大的赎回压力。图表5：2025H1之后二级债基规模明显增加 图表6：2025H1之后二级债基股票占比明显提升亿元 点二级债基规模 全A指数（右轴）

15%

二级债基股票占比 全A指数（右轴）7,5007,0003000025000200001500010000500002018/032019/112021/072023/032024/11

7500700065006000550050004500400035003000

14%13%12%11%2020/32020/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/92026/3

6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000全部 全部 100.0 100.0行业 二级债基 26H1占比 偏债混合基金 26H1占比图表7：固收+基金股票持仓占比（亿元）行业 二级债基 26H1占比 偏债混合基金 26H1占比传媒501.3152.5电子122032.614023.4计算机872.3142.3通信3369.0376.1科技合计169345.220634.3二、“固收+”净值回撤压力测算年初以来，超二级债基和偏债混合型基金累计收益转负合型基金年初以来的净值涨跌幅，剔除摊余成本债基和定开型基金，当前纯债债基和一43%43%的比例今年的累计收益已经转负。图表8：年初至10/16债基累计涨跌幅分布情况（只）数量短期债基中长期债基一级债基二级债基偏债混合型占比短期债基中长期债基一级债基 二级债基偏债3以上11468601123以上01232到3415896771652到312491到2291416116104921到2820.5到117374173460.5到10到0.5510125946-1到00920104-2到-1015-3到-200-3以下00以下经验上看，0.97和0.95是一组较为常用的提示风险和止损阈值，因此当产品年初以来收益率低于-5%时将会面临较大的赎回压力，收益率介于-3%与-5%之间则赎回压力适中，收益率高于-3%则赎回压力较小。因此，我们重点观测不同市场环境下，债基年初以来累计平均跌幅和跌幅超3%以及5%债基资产规模。我们在不同情况下测试基金的赎回压力，并据此估算对市场负反馈压力。我们根据债基半年报数据来估算不同市场环境下基金收益率，为了简化计算，假设转债指数与股指相.（2267月初—106日，同时假设利率期限结构不变。估算每只债券基金在不同股指跌幅和利率上行幅度下的收益率变动，加上年初以来累计的静态收3%/5%的基金规模与占比。年内二级债基平均累计收益接近清零。当前二级债基年初以来累计收益率平均只剩0.07%5%，二级债基平均累计收益将跌至-0.81%3%的二级债17.43%5%8.95%10%，二级债基平均累计收益将跌至-1.70%3%24.80%5%13.50%。图表9：不同市场环境下二级债基净值平均涨跌幅二级债基平均涨跌利率变化幅度幅-20bp-10bp010bp20bp204.223.923.613.313.01153.343.032.732.432.12102.452.151.841.541.2450.660.35股指涨跌幅00.680.380.07-0.23-0.53-5-0.21-0.51-0.81-1.12-1.42-10-1.09-1.39-1.70-2.00-2.30-15-1.98-2.28-2.58-2.89-3.19-20-2.86-3.17-3.47-3.77-4.08跌幅超3二级债基规利率变化幅度跌幅超3二级债利率变化幅度跌幅超5二级债基规利率变化幅度跌幅超5二级债利率变化幅度图表10：不同市场环境下二级债基净值跌幅超3%、跌幅超3二级债基规利率变化幅度跌幅超3二级债利率变化幅度跌幅超5二级债基规利率变化幅度跌幅超5二级债利率变化幅度模（亿元）-20bp-10bp0bp10bp20bp基的数量占比-20bp-10bp0bp10bp20bp206262102102111201.571.571.731.732.2015142142162166184152.202.352.673.143.9210185196213295375103.613.924.875.816.44股指涨跌幅50-5336768189641610431996416114120846691493209771515432537股指涨跌幅50-56.449.4215.387.0610.5216.487.2211.1517.438.1612.5618.219.2613.6620.41-1027593014345442506085-1020.7222.9224.8028.2632.18-15541162617195842611756-1530.9333.5937.2141.2945.53-2076039072114911372815154-2040.3543.6447.8851.9656.36模（亿元）-20bp-10bp0bp10bp20bp基的数量占比-20bp-10bp0bp10bp20bp20699918200.470.630.630.630.78154646465455150.940.940.941.101.26108283127136139101.101.261.571.732.20股指涨跌幅50144264144287175292188512237625股指涨跌幅502.042.20 2.98 4.085.02 5.18 3.776.59-56731006103311511213-57.548.48 8.95 10.99-1015811585172417991848-1012.7213.03 13.50 15.23-1520802573274030563142-1516.1717.43 18.52 21.35-2034723596528659637539-2021.8223.2325.90 31.40三、“固收+”赎回对债市影响如何？”赎回持续，对债市的影响如何？2020–20220-222增后回落，为当前行情提供了对照。–2210V+14%“固收+”爆发；2021年，核心资产冲顶、股市结构市，资产荒宽货币驱动债市全年走牛，股债双牛下“固收+年底–202125969993亿元。22（权益趋势熊市债市宽信用逆风但负债端赎回钝化，二级债基延续增长惯性（规模5亿元，未形成价格冲击（一季01P（规模-亿元（规模亿元（11月政策反转触发理财赎回潮（规模-137亿元，022（Q2发生、QQ3未发生，只（Q负反馈也会经由负债端最脆弱的纯债环节爆发。权益在其中的角色从来不是起爆器，只是放大器。图表11：2020-2021年二级债基规模大幅增加（亿元） 图表12：2019-2022年股债走势0

二级债基资产净值纯债基金资产净值（右轴）

6000050000400003000020000100000

3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,600

上证综合指数 10年国债（右轴）

3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.42022/092022