固收深度报告：8·28房地产现房销售新政对地产债配置有何启示

8·28新政重塑房地产开发资金循环 5政策从销售和融资两端重构项目现金流 5现房销售延长资金占用与回款周期 6市场需求决定新增成本的分担结果 8土地定价与房企盈利进入再平衡 10房企的可承受地价由项目回报反推，驱动房企投资动能分化 10“薄利多销”来源于房企自身的成本和周转优势 13融资成本和流动性缓冲或为房企承担资本占用抬升能力分化的核心变量 14城市基本面差异放大房企信用资质分化 15观点小结与标的推荐 20风险提示 23图1：房企适用新旧政策结构示意图 6图2：房企到位资金占比（单位：%） 7图3：房企到位资金各分项变动情况（单位：%） 8图4：全国商品房销售面积与销售额累计同比（单位：%） 8图5：2026年1-8月商品房市场各项指标累计同比（单位：%） 9图6：新建与二手住宅价格指数分城市级别变动情况（单位：%） 9图7：新旧房房价下跌城市数量统计（单位：个） 10图8：分城市级别土地成交均价与平均溢价率情况（单位：元/平方米；%） 图9：住宅用地成交与房地产新开工的同步变化（单位：%） 12图10：房企销售金额占比情况（单位：%） 12图房企销售面积占比情况（单位：%） 12图12：房企销售金额同比增速（单位：%） 12图13：发债房企2026H1存货周转率与资产回报率（ROA）相关性（单位：%） 13图14：发债房企2026H1营收与毛利率相关性（单位：%） 14图15：重点房企融资成本与现金短债比（单位：%） 15表1：8·28地产新政策关键事项解读 5表2：房企的旧规与新规项目在各资金循环环节的主要差异 7表3：不同土地价格走势的路径传导分析 表4：35个大中城市需求与库存两个维度的四象限分类 16表5：样本中央国有房企城市敞口 17表6：样本地方国有房企城市敞口 18表7：样本民营与公众房企城市敞口 19表8：“8·28新政”后各类地产企业债券收益率中位数走势（单位：%；BP） 21表9：样本重点房企量化评分模型指标及排名（单位：%；次） 222026828·8新政重塑房地产开发资金循环政策从销售和融资两端重构项目现金流2026828表1：8·28地产新政策关键事项解读事项 政策安排概括 研究含义

新出让土地项目、已出让土地但尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先选择现房销售；已取得建设工程规划许可证的项目，鼓励现房销售适用新规的预售项目，单体建筑应完成主体结构封顶，具体条件由地方确定新建住房实行现房销售的，个人住房贷款在销售备案后发放；实行预售的，在项目竣工备案后发放35不超过5年、最长不超过7年

政策采取“优先选择”和“鼓励实行”的渐进式安排，并根据项目取得建设工程规划许可证的时间划分适用范围。现房销售将首先影响新增土地项目及尚未取得规划许可的项目，存量项目仍存在继续实行预售的制度空间。预售节点由施工早期后移至主体结构封顶，房企在取得销售回款前需要承担更长时期的土地、建安及财务支出，项目开发前期的资金占用上升。政策同时保留地方细化空间，不同城市的具体预售标准和实施节奏可能出现差异。个人住房贷款投放节点与销售备案或竣工备案挂钩。对于预售项目，按揭资金进入项目的时间明显后移，主体结构封顶后至竣工备案前的建设支出主要依赖项目资本金、开发贷款及其他合规融资覆盖，房企资金周转速度相应下降。现房销售项目的开发贷款期限上限较预售项目延长用定贷款金额及期限，项目区位、股东资质和去化能力仍土地与资金

房企购地须使用自有资金；土地出让价款可按国家规定分期缴纳；房地产开发贷款实行主办银行制，项目资金集中管理

会影响实际授信条件。分期缴纳土地出让价款可以降低拿地阶段的一次性现金支出，为地方政府根据项目情况调整付款节奏提供制度空间。购地资金仍须来源于房企自有资金，开发贷款及其他项目资金则实行封闭管理，资金跨项目调拨受到更严格约束，房企扩张能力将进一步取决于自有资本、项目盈利和融资可得性。中华人民共和国住房和城乡建设部，中国人民银行结构、在建项目进度和新增投资计划。图1：房企适用新旧政策结构示意图绘制现房销售延长资金占用与回款周期销售方式本从房企当前到位资金占比来看，房地产开发企业2026年8月的当月到位资金为5,144.692,46747.95%，自筹1,888.7036.71%580.4820261-8要条件。表2：房企的旧规与新规项目在各资金循环环节的主要差异环节旧规预售项目新规现售项目购地和前期自有资金等合规资金投入，形成初始占用相同；分期缴地价可以缓解早期占用施工阶段合规开发贷与允许使用的预售回款共同覆盖主要依靠资本金、开发贷等合规项目资金购房款到账按原监管及合同安排主要在具备现售条件后形成项目资金回流受原有监管、贷款合同与合作协议约束需满足新规账户管理、债务清偿及合作约定集团再投资取决于可实际支配的项目回流资金循环延长的压力更直接整理图2：房企到位资金占比（单位：%）100%2019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06购房端资金占比 国内贷款占比 自筹资金占比 其他资金占比注：购房端资金占比=定金及预收款占比+个人按揭贷款占比iFind图3：房企到位资金各分项变动情况（单位：%）8060402002019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06合计 国内贷款 自筹资金 个人按揭贷款 定金及预付款iFind图4：全国商品房销售面积与销售额累计同比（单位：%）8060402002019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06商品房销售面积:累计同比（%） 商品房销售额:累计同比（%）市场需求决定新增成本的分担结果现房销售增加的资金成本能否由售价吸收，取决于所在城市的需求强度和库存水平。20258.818.398.7%1-812.1%13.0%其中，房价调整仍具有明显的城市能级和新旧房分化特征。2026年8月，一线城市0.1%02和0.304963土地价格和房企利润率可能承担更多调整压力。图5：2026年1-8月商品房市场各项指标累计同比（单位：%）开发投资 新开工面积 销售面积 销售额 到位资金0-5国家统计局图6：新建与二手住宅价格指数分城市级别变动情况（单位：%）1.51.00.50.0-0.5-1.02019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07一线城市:二手住宅价格指数:当月环比（%）二线城市:二手住宅价格指数:当月环比三线城市:二手住宅价格指数:当月环比（%）一线城市:新建商品住宅价格指数:环比（%）二线城市:新建商品住宅价格指数:环比（%）三线城市:新建商品住宅价格指数:环比（%）iFind图7：新旧房房价下跌城市数量统计（单位：个）80706050403020102019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05新建房房价下跌城市数 二手房房价下跌城市数iFind土地定价与房企盈利进入再平衡房企的可承受地价由项目回报反推，驱动房企投资动能分化槛。202623.9%25.9%23.9%土地TOP100202166.20%2025TOP100表3：不同土地价格走势的路径传导分析路径 首先发生的调整 成立条件 信用结果地价下降 新项目土地投入减少地价不降 利润收缩、竞拍减少或开工推资本、效率和区域需求的重要共同趋势上升整理

降价覆盖新增资金占用；终端需求能够承接企业不能充分提价，且效率改善有限市场化退出和融资分化持续

资本充足且有优质项目获取能力的房企较受益继续保留投资能力风险未必同步下降图8：分城市级别土地成交均价与平均溢价率情况（单位：元/平方米；%）35,000 3030,000 2525,000 2020,0001515,00010,000 105,000 52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07全国住宅用地土地成交均价（元/平方米） 35个大中城市住宅用地土地成交均价（元/平方米70个大中城市住宅用地土地成交均价（元/平方米） 全国住宅用地平均溢价率（%，右轴）35个大中城市住宅用地平均溢价率（%，右轴） 70个大中城市住宅用地平均溢价率（%，右轴）iFind图9：住宅用地成交与房地产新开工的同步变化（单位：%）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%住宅用地成交规划建筑面积同比 住宅新开工面积同比 住宅开发投资同比iFind图10：Top100房企销售金额占比情况（单位：%） 图11：Top100房企销售面积占比情况（单位：%）70%60%50%40%30%20%10%0%TOP10 11-20 21-5051-100 TOP100合计

60%50%40%30%20%10%0%

TOP10 11-20 21-5051-100 TOP100合计iFind iFind图12：Top100房企销售金额同比增速（单位：%）20%2022H120222022H12022全年2023H12023全年2024H12024全年2025H12025全年0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% TOP10 11-20 21-50 51-100 TOP100合计iFind“薄利多销”来源于房企自身的成本和周转优势根据2292026-5.85图13：发债房企2026H1存货周转率与资产回报率（ROA）相关性（单位：%）0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1050-5-10注：散点图横轴为存货周转率，纵轴为资产回报率（ROA）图14：发债房企2026H1营收与毛利率相关性（单位：%）-1.5 -1

6420-2-4-6-8

0 0.5 1 1.5 2注：散点图横轴为营业收入，纵轴为毛利率融资成本和流动性缓冲或为房企承担资本占用抬升能力分化的核心变量12105能够承受现房图15：重点房企融资成本与现金短债比（单位：%）开股份14开股份首12综合 10融资广州城建信达地产园集团成 广州城建信达地产园集团本苏州高新 奥%（%万科金融街 6万科上海金茂上海金茂

华夏幸福团华夏幸福团深圳龙光天安数码4

华发股份发展2发展建发房产0 城建-1 0

2新城控股3

产集团产集团联发4 5

中海地团中海地团保利发展-2

保利置业

现金短债比（倍）中央国有企业 地方国有企业 公众企业 民营企业120266月末；综合融资成本=利息费用/平均有息债务22026年上半年营业收入各企业2026半年报和2025、2024年报城市基本面差异放大房企信用资质分化现房销售的新制度对于房企信用资质的影响并非仅局限于企业自身的利润率所代并结合库存去化周期将3530%20%30%20%1240%60%4）03510.07第一象限010.07即“高10第二象限10.076销售速度判断市场承接能力。第三象限为需求综合得分低于0、库存去化周期不低于10.0712第四象限010.077。表4：35个大中城市需求与库存两个维度的四象限分类象限分类城市需求综合得分库存综合得分库存去化周期（月）上海1.33-0.661.79广州0.56-0.296.85南京0.94-0.294.88宁波0.10-0.526.33第一象限（高需求、快昆明0.10-0.178.14去化）长沙0.31-0.337.67贵阳0.06-0.259.17银川0.11-0.662.78郑州0.35-0.156.08长春0.330.025.61深圳2.031.8318.82北京0.400.4812.58第二象限（高需求、慢杭州0.740.1513.33去化）福州0.121.0918.87济南0.26-0.2811.05海口0.67-0.1213.19成都-0.11成都-0.11-0.1910.89厦门-0.05-0.1513.55西安-0.130.1315.47天津-0.73-0.3710.32青岛-0.133.36101.47第三象限（低需求、慢 武汉-0.40-0.0118.07去化） 沈阳-0.25-0.0612.59呼和浩特-0.551.1037.06南昌-0.630.0110.07乌鲁木齐-0.09-0.2012.19重庆-0.700.0310.68兰州-0.360.5913.45合肥-0.56-0.526.17石家庄-0.82-0.4710.03太原-0.49-0.447.30第四象限（低需求、快大连-0.47-0.616.07南宁-0.25-0.623.51哈尔滨-0.80-0.713.08西宁-0.88-0.722.60，iFind从12表5：样本中央国有房企城市敞口企业简称主要销售/项目城市主要新增投资城市保利发展核心城市；重点覆盖北京、上海、广州、深圳、杭州等北京、上海、广州、深圳、杭州华润置地北京、上海、深圳、杭州、成都、西安、武汉、南京等核心一二线城市招商蛇口中海地产

西安、长沙、南通、温州、上海、深圳、成都、南京、佛山、郑州、徐州、杭州、苏州、重庆、武汉香港、北京、上海、广州、深圳；北京、深圳销售额均超200亿元

上海、杭州、北京、郑州、香港北京、上海、深圳等中国铁建 京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝及重点省会 重点城市群与省会城市

等城市

核心一二线城市重点城市群和省会城市上海金茂 北京、上海、杭州、南京、苏州、长沙、青岛等 一线及强二线城市上海、宁波、苏州、杭州、广州、深圳、佛山、武汉、济南保利置业等

长三角和大湾区为主要敞口信达地产 上海、杭州、宁波、苏州、合肥、北京等 长三角敞口较突出大悦城 北京、上海、深圳、成都、杭州、南京、苏州、三亚等 核心城市综合体与住宅并重大湾区为重要根据地，文旅项目分深圳华侨城 深圳及粤港澳大湾区、长三角、成渝、武汉、西安、昆明等各企业2026年报和2025年报 整理

布较广从10第二类以首开股份和城建发展为代表，核心敞口集中于北京，需求基础较强表6：样本地方国有房企城市敞口企业简称主要销售/项目城市主要新增投资城市首开股份北京为最大敞口北京单城集中度高金融街北京、上海、广州、天津、重庆北京商务地产和住宅敞口突出建发房产厦门、福州、上海、杭州、苏州、南京、成都、长沙等福建根据地叠加长三角核心城市上海地产上海上海单城敞口极高首创城发北京、天津、成都、重庆、杭州等北京敞口较高苏州高新苏州苏州单城/单区域集中度高广州城建广州、北京、上海、深圳、杭州、南京、武汉、成都等广州根据地优势明显，近年来全国化提升城建发展北京为核心北京单城集中度高华发股份珠海、上海、深圳、广州、杭州、南京、成都珠海根据地叠加核心城市全国化联发集团厦门、福州、南昌、南宁、杭州、南京、苏州、成都、重庆等福建根据地和强二线城市敞口各企业2026年报和2025年报 整理从15自身问题表7：样本民营与公众房企城市敞口企业简称主要销售/项目城市主要新增投资城市恒大地产全国多省市，三四线及非核心城市存量较多存量项目广、低能级城市和交付项目占比较高华夏幸福环北京、廊坊及部分长江经济带产业新城环北京敞口较高深圳龙光深圳、佛山、广州、珠海、东莞、惠州、南宁大湾区和南宁集中度高世茂建设长三角、海西、粤港澳大湾区及核心省会长三角为传统优势区域，兼有大量非核心存量旭辉集团上海、苏州、杭州、南京、合肥、北京、重庆等长三角敞口较高时代控股广州、佛山、清远、东莞、珠海等广州及周边城市集中度高新城控股长三角及全国重点省会、地级市住宅与商业广场地域分布均较广美的置业佛山、广州、南京、苏州、杭州、合肥、武汉、长沙等大湾区和长三角较突出新希望成都、杭州、南京、苏州、武汉、昆明等成都及强二线城市敞口较高滨江集团杭州为核心；上海、南京、金华、宁波等补充杭州单城敞口显著万科长三角、珠三角、京津冀、成渝及中西部核心城市全国化程度高，核心城市群贡献提升绿城集团杭州、宁波、上海、北京、南京、苏州等长三角和杭州集中度较高奥园集团广州、佛山、珠海、中山等大湾区城市及其他存量城市大湾区为主要价值敞口绿地集团全国省会、高铁新城及区域中心城市全国化且低能级城市存量较多天安数码深圳、广州、东莞、佛山、常州、青岛、重庆等大湾区产业园敞口较高各企业2026年报和2025年报 整理观点小结与标的推荐8282026889247.56BP3.55BP202692418.53%5%市场敏感度较高的民营地产企业债券估值调整传导至未来国有背景地产企业债券估值表8：“8·8新政”后各类地产企业债券收益率中位数走势（单位：%；P）日期地方国有企业中央国有企业民营企业公众企业2026/8/281.86561.895818.39193.14952026/8/311.86241.894818.40693.15142026/9/11.85861.886518.41193.13572026/9/21.85391.887418.41693.13522026/9/31.84951.887218.42193.12712026/9/41.84611.892518.42703.12752026/9/71.83621.882818.44203.12572026/9/81.83441.882418.44713.13542026/9/91.83521.887418.45213.14382026/9/101.83131.880018.45723.14392026/9/111.83241.880118.46223.14412026/9/141.8291.884018.47743.14012026/9/151.82421.876618.48243.13322026/9/161.82211.876318.48753.13132026/9/171.81701.866518.49263.12802026/9/181.81011.862518.49773.12592026/9/211.80221.869618.51293.11052026/9/221.79831.865618.51803.10912026/9/231.79631.860018.52313.10522026/9/241.79001.860318.52823.0988自8.28以来变化（BP）-7.56-3.5513.63-5.073710%25%30%具体配置方面，结合3734和已进入经营调整阶段或项目资产价值不足以抵消集团流动性和再融资风险的部分民营房企，如恒大地产、世茂集团、华夏幸福、绿地集团、万科、新城控股、时代中国、表9：样本重点房企量化评分模型指标及排名（单位：%；次）毛利所有公司简称 率存货周转率融资成本现金 毛利 现金短象 城市敞 周转率 融资成 综合 排短债 率得 债比得制（%）（次）（%）比限口得分分得分本得分分得分名上海地产地方24.240.112.462.30一100.0085.6063.0383.7976.5484.951中海地产央企16.090.141.312.76一85.0065.2348.2796.5692.0884.012绿城集团公众11.470.170.932.70一88.0053.6737.88100.0090.0583.073滨江集团民企13.280.271.715.01一92.5058.200.0092.14100.0081.614建发房产地方16.440.073.718.22一68.5766.1082.2869.86100.0077.885金融街地方18.720.083.315.13一62.0071.7976.8374.30100.0077.046上海金茂央企15.820.102.202.23一76.6764.5669.8386.6574.4276.717保利发展央企12.100.141.331.92二82.0055.2451.0196.3263.9875.308保利置业央企14.320.111.361.95一75.7160.8161.6195.9664.9775.199广州城建地方8.490.200.052.21一68.7546.2423.81100.0073.5771.0210城建发展地方19.060.141.741.59二70.0072.6651.1991.7953.1169.6111华润置地央企22.270.092.751.69二58.7580.6973.1080.5756.3567.2312新希望民企14.970.084.492.18一62.0062.4378.0261.2572.7566.1513美的置业民企8.790.110.000.66一72.5046.9762.51100.0021.8563.1614大悦城央企26.120.163.401.22二71.6790.3040.7373.3540.5563.0815华发股份地方4.520.101.610.51一76.6736.3069.7293.2816.9261.1516招商蛇口央企13.390.133.331.42一62.0058.4853.3974.1747.1860.1217联发集团地方0.060.164.835.40三45.6325.1642.6057.43100.0059.8218龙光集团民企-3.280.010.970.