固收深度报告：2026Q4债市策略利率慢牛延续信用债聚焦高等级结构性机会

图表目录图1：地方政府债务限额和余额（单位：亿元） 8图2：新增一般债发行进度（单位：%） 9图3：新增专项债发行进度（单位：%） 9图4：买断式逆回购操作情况（单位：亿元） 9图5：10年和30年国债收益率及期限利差（单位：%、bp） 10图6：AAA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 13图7：AA+评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 14图8：AA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 14图9：AAA评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 16图10：AAA评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 16图AA+评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 16图12：AA+评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 16图13：AA评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 17图14：AA评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP） 17表1：2026年经济数据（单位：%） 6表2：存续结构性货币政策工具情况（截至2026年10月20日） 7表3：国债各期限利差（单位：BP、%、pct） 10表4：2026年股指与债券收益率的“跷跷板”效应（单位：天） 表5：信用债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数（单位：BP；%） 15表6：商业银行二级资本债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数(单位：BP；%) 17表7：商业银行永续债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数(单位：BP；%) 18利率债观点20269变化，机构行为发生变化的本质，是对基本面以及政策面判断的变化，因此在展望2026Q49基本面：内需偏弱，基建和制造业投资下滑拖累增速从总量维度观察，2026年一季度至三季度GDP当季同比增速分别为5.0%、4.3%、4.5%2024GDP1-921.3%2025202220261-29.76%回落至1-96.08%1-23.1%1-9-2.1%“”表1：2026年经济数据（单位：%）2026.12026.22026.32026.42026.52026.62026.72026.82026.9GDP:不变价:当季同比//5.00//4.30//4.50工业增加值:当月同比6.306.305.704.104.505.304.505.205.50固定资产投资完成额:累计同比/1.801.70-1.60-4.10-5.70-6.70-7.20-7.20房地产开发投资完成额:累计同比/-11.10-11.20-13.70-16.20-18.00-19.20-19.90-20.60基础设施建设投资:累计同比/9.769.244.920.75-2.41-4.08-5.37-6.08制造业投资:累计同比/3.104.101.20-0.40-1.20-1.70-2.30-2.10社会消费品零售总额:当月同比0.902.801.700.20-0.601.000.600.401.10出口金额:当月同比10.0039.602.5014.0019.2026.9023.9024.9036.30进口金额:当月同比26.9014.7028.4025.3027.4035.8027.5028.3031.00政策面：货币和财政协同发力的路径已经明朗2026Q220249在李强928929日70002000亿60%100%1.21.4500030004.35万亿4.8511.3251.75%“”（PSL）20261011年Q1Q2202420249720bpLPR92026202420242026PSL表2：存续结构性货币政策工具情况（截至2026年10月20日）名称额度（亿元）利率（%）长期性工具支农再贷款485001.25支小再贷款1.25再贴现1.5阶段性工具抵押补充贷款/1.5碳减排支持工具80001.25科技创新和技术改造再贷款140001.25服务消费与养老再贷款50001.25保障性住房再贷款30001.25科技创新与民营企业债务风险分担工具20001.25股票回购增持再贷款30001.2520264%5.895.0980001.330004.4排2万亿元地方特殊再融资债额度。按年初既定口径，上述财政工具合计规模13.89万300对比两年全年实际可用财政空间时，需要纳入追加动用的地方债结存限额，去年为500055002025202614.3614.4420262025800”5500务结存限额3000亿元，全部分配至县区一级，用于提高县区一般公共预算保障能力；2500图1：地方政府债务限额和余额（单位：亿元）

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000 02017201820192020202120222023202420252026地方政府债务限额 地方政府债务余额 差值（右轴）2026967763.682.8%80.6%90.5%85.7%955003000250042001050010-11毕，则单月地方债的发行量达到约7000亿元，与三季度接近。MLF7-10月的7000200004000图2：新增一般债发行进度（单位：%） 图3：新增专项债发行进度（单位：%）120%100%0%

120%100%1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年 2026年

2022年 2023年 2024年2025年 2026年图4：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）0

买断式逆回购投放量 买断式逆回购到期量买断式逆回购净投放 买断式逆回购存续（右轴）DR00774-54-5利率存在两条路径：分歧在于12月2026年截止10月161年期国债收益率从年初的.3322下行6bp至1.70，101.8427%19bp1.6480%，302.2529%19bp2.06%51bp4bp10Y41bp图5：10年和30年国债收益率及期限利差（单位：%、bp）2.6 602.4 502.22.0 401.8 301.6 201.41.2 102025/1/12025/2/12025/3/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/7/12026/8/12026/9/12026/10/130Y-10Y国债利差（右轴） 30年期国债收益率 10年期国债收益率表3：国债各期限利差（单位：BP、%、pct）3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y10Y-7Y30Y-10Y2026/10/198.6119.5728.6046.8418.2441.13分位数25%18%12%26%100%66%2025/12/314.5829.3739.8751.0111.1442.01分位数12%35%29%34%75%68%利差变动（BP）4.03-9.80-11.27-4.177.10-0.88分位数变动（%）13%-17%-18%-7%25%-2%注：分位数时间范围是2022年1月1日-2026年10月19日结合我们前述对于基本面和政策面的分析，针对2026年的利率走势，有两条路径9800030Y1.6%-1.7%2.0%-2.1%1210Y30Y1.5%-1.6%1.9%-2.0%。91012月。“”达到了50%+”“+”向”表4：2026年股指与债券收益率的“跷跷板”效应（单位：天）股涨债跌股跌债涨无股债跷跷板上证指数交易日4543101概率23.8%22.8%53.4%创业板指交易日3950100概率20.6%26.5%52.9%注：统计截至2026年10月19日信用债观点20262026宏观环境及机构行为角度基本面来看，国内经济修复仍呈现结构性特征，内需恢复的持续性、房地产市场走势及工业企业盈利改善情况仍是影响信用债市场的重要变量。一方面，经济基本面尚未资金面方面，市场交易角度2026年以来，信用债及商业银行二永债期限利差整体持续压缩，中长端品种的相对20261016日，AAA、30.51BP、42.12BP，AA+36.51BP55.12BP；对应21.7%27.4%15.1%15.6%20264信用债20261016AA+AA15BP1.54P2.5B5Y9.0B21.9P209B，202530.90BPAAAAA+202525.54BP77.12BP12.6%202522.13BP57年期以图6：AAA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）8060402003Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y图7：AA+评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）8060402003Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y图8：AA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）8060402003Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y信用债期限利差(BP)3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026/10/16121213192125313745425577分位数23%14%2%18%10%1%22%15%3%27%16%13%2025/12/311722352940545367867388109分位数71%84%99%66%90%74%90%99%96%95%97%92%2025年期间历史低点0210472051435122855分位数0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%利差较去年年终变动(BP)-6-11-23-10-19-29-23-31-42-31-33-32分位数较去年年终变动(%)-48%-71%-96%-48%-80%-73%-68%-84%-93%-68%-81%-80%利差较2025年期间历史低点变动(BP)1210315145262210302722分位数较2025年期间历史低点变动(%)23%14%2%18%10%1%22%15%3%27%16%13%注：历史分位数数据区间为2025/1/2-2026/10/16二永债20261016期36.28BP35.28BP2025年末，36.64BP41.79BP39.65BP45.83BP、39.75BP、52.11BP，AA+43.75BP、56.11BPAAA20255-7107利差走势（单位：BP）806040200-2/0/7 22/0/7 22/10/17 22/0/7

走势（单位：BP）806040200-2/0/722/0/722/0/722/0/73Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y