固收专题研究：长债流动性下降的历史启示

202420261015”2024年4月开始提示长债收益率要与长期增长预期匹配；2）2024年78“买短卖长2024势来参考经验。2024202420248775%；长端换手快速降温。2024720-3072982225，826305675%。成交缩量并未演化为持续抛售，利率债在8月中旬调整后率先修复。具体来看，2024年8月2日至12日，10年国债收益率由2.1277%升至2.2081.31bp30年国债由2.34652.4508.85。但同期长端成交已由78302.17042.3651%，并于9月13日进一步降至2.0724%和2.2176%。缩量本身不对应单一方向，走势仍取决于低流动性环境下买卖力量的边际变化。图1：2024年8月20-30Y利率成交快速缩量（亿元）图2：利率在调整后快速修复（%）

20-30Y利率成交量(亿元)

资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所8230AAA15-21bp，7AAA14-20bp510812差集中走阔。9月初，各期限信用债绝对收益率普遍回落，但相对表现继续分化。3510年信用在前期补跌充分后修复较快，其中10年AAA中票利差率先收窄。图3：2024/8/2-2024/8/30信用债收益率变化（bp） 图4：2024/8/12-2024/8/30信用利差变化（bp） 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所注：信用利差按信用债收益率减同期限国债收益率计算图5：2024/8/30-2024/9/13信用债收益率变（bp） 图6：2024/8/30-2024/9/13信用利差变化（bp）

资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所注：信用利差按信用债收益率减同期限国债收益率计算图7：2024H220-30Y利率换手率和30Y国债和10YAAA信用的走势（%） 中债国债到期收益率:30年 中债中短期票据到期收益率(AAA):10年20-30Y利率换手率(%)（右轴） 9-10Y信用换手率(%)（右轴）32资料来源：iFind，国联民生证券研究所

2024/11/2 2024/12/2

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002024830-913虑久期后，30310“”830913AAA14.52bp4.72bp；10AAA-二级资本3312.12bp14.04bp。同时，观察资金利率也可以发现2024年8-9月，R007并未明显收紧。短端20248动性较好的短端品种以应对赎回压力。这说明信用修复阶段并不是短端一定占优。2024年8月调整期间，10年高2024830整充分的10年高等级信用债。图8：2024年3Y信用、3Y二级资本债和R007走势（%） %R007%中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）:3年%中债中短期票据到期收益率(AAA):3年%中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）:3年%中债中短期票据到期收益率(AAA):3年2.702.502.302.101.901.701.50资料来源：iFind，国联民生证券研究所机构行为角度，2024年8月和9月最关键的变化，利率债买方由中小银行逐渐切换为基金和保险。保险持续配置20-30年利率债，基金在9月2-30日集中回补3-10年利率债，使市场在中小银行大规模兑现的情况下仍能继续上涨。81-127-1013-3020-309月2-20日，基金集中回补3-10年，中小银行大规模兑现；9月23-30日中小银行再度转买。保险是跨阶段最稳定的长久期买方。图9：2024年8月-9月利率债机构轮动（亿元） 图10：2024年8月-9月普通信用债机构轮动（亿元）

资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所图11：2024年利率债分阶段净买入情况（亿元） 分阶段净买入（亿元）重点期限净买入（亿元）机构8月1—12日8月13—30日9月2—20日9月23—30日机构/月份3-5Y5-7Y大行-2,095.7-374.7-283.3-643.18月-中小行368.2中小行1,495.4437.7-4,190.51,156.78月-基金基金-28.6-1,271.72,227.6297.88月-保险保险410.6915.3915.1理财52.6125.0券商-1,167.7货基其他资料来源：iFind，国联民生证券研究所813-30，98-9月13-3092-20整体的修复明显滞后。普通信用债分阶段净买入（亿元）图12：2024年普通信用债分阶段净买入情况（亿元） 普通信用债分阶段净买入（亿元）机构8月1—12日8月13—30日9月2—20日9大行-693.2-496.2-中小行-162.3-243.9基金226.8保险29.3理财券商货基其他月份/机构≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y8月-理财430.873.956.2-0.70.38月-基金-61.0-152.5-69.14.3-33.18月-保险16.864.240.4-4.757.59月-理财392.993.652.2-3.48.89月-基金126.0154.969.83.5-23.99月-保险-4.12.841.9-6.7101.3资料来源：iFind，国联民生证券研究所二永债分阶段净买入（亿元）图13：2024年二永债分阶段净买入情况（亿元） 二永债分阶段净买入（亿元）机构8月1—12日8月13—30日9月2—20日9大行-131.7-219.1-中小行-32.2109.2基金-14.1保险-4.6理财券商货基其他月份/机构≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y8月-基金-128.4-118.3-0.6-147.8-106.58月-保险19.715.1-8.277.0-13.08月-理财66.853.028.070.618.29月-基金-266.2155.741.259.7248.79月-保险13.227.612.2-4.5-246.69月-理财57.949.537.430.139.2资料来源：iFind，国联民生证券研究所情景分析若是今年长利率同样由于利率下行过快而引发监管关注，债市后续走势或可2024“”特征，而非进入持续性的深度调整阶段。30301010Y30-10Y20241）资金利率是否同步上升；2）在交易节