研报-餐饮行业投资机会研报

餐饮行业投资机会研报｜V1.0—PAGE—餐饮行业投资机会研报行业研究报告版本信息：V1.0编制日期：2026年11月编制视角：第三方研究视角，面向投资决策与行业评审本报告数据来源于公开统计资料与上市公司定期报告，仅供研究参考，不构成投资建议。

摘要2025年全国餐饮收入57982亿元，同比增长3.2%，增速较2023年的20.4%、2024年的5.3%显著回落；2026年1—9月累计增速进一步降至2.4%。行业已由规模扩张期转入存量提质期：活跃门店稳定在747万家左右，闭店率由2023年的52.69%降至2025年的42.17%，连锁化率升至25%，但单店存活周期缩短、客单价整体下移、利润空间被平台补贴与同质化竞争反复挤压。本报告认为，餐饮板块的投资逻辑正从“开店速度”切换为“单位经济模型、供应链效率、全球化复制”三重能力的组合验证，利润池由前端门店向上游供应链、数字化服务商与出海体系迁移。基准情景下，2027年行业收入约6.1万亿至6.2万亿元，餐饮供应链市场约3.2万亿至3.3万亿元。建议沿三条主线布局：高复购、强供应链的加盟型饮品与快餐；具备体系化出海能力的品牌及配套供应链；受益于后厨自动化与人工智能提效的服务商。同时需警惕价格战反复、食品安全舆情与加盟商生态恶化三类风险。关键词：餐饮行业；投资机会；连锁化；供应链；中餐出海；单位经济模型一、研究框架与核心结论1.1研究范围、数据口径与时间窗口本报告的研究对象为中国内地餐饮业，兼顾以中国内地为基本盘的港股、美股上市餐饮企业，时间窗口覆盖2023年至2026年前三季度，预测区间为2026年至2028年。数据来源分为三类：一是国家统计局的宏观与消费统计数据，用于刻画行业总量与增速；二是中国饭店协会、中国连锁经营协会、红餐产业研究院、世界中餐业联合会等行业协会与产业研究机构发布的年度报告，用于刻画结构、门店与连锁化指标；三是上市公司定期报告，用于校验微观经营质量。需要说明三点口径问题。第一，国家统计局公布的“餐饮收入”为限额以上与限额以下企业合计的社零口径，与产业研究机构统计的“餐饮商户营业额”存在覆盖差异，二者不宜直接相加或相除。第二，门店数据存在“收录商户数”与“营业商户数”之别，前者反映平台收录范围，后者反映实际经营状态，本报告在引用时逐处标明。第三，2026年数据多为前三季度累计值或半年度值，全年数据尚待统计部门发布，涉及全年判断的部分均为本文测算，并已标注假设。1.2核心结论结论一：总量进入低增速区间，行业增长中枢下移至2%至4%。2025年餐饮收入增速3.2%，2026年1—9月为2.4%，低于同期社会消费品零售总额增速1.3个百分点以上，但仍是服务消费中韧性较强的板块「中国饭店协会、扬州大学旅游烹饪学院《2026中国餐饮业年度报告》，2026年9月」。按本文基准假设测算，2026年全年餐饮收入约5.94万亿元，2027年约6.12万亿元，2028年约6.30万亿元，三年复合增速约3.0%。结论二：供给出清已进入中后段，但竞争强度并未同步下降。2025年营业中餐饮商户约747万家，同比微降0.1%；全年标记停业商户339万家，同比增加9.4%；停业商户中，当年新开业者占23.8%，2024年开业者占41.3%，合计65.1%「中国连锁经营协会、美团《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》，2026年4月」。这意味着近三分之二的退出主体经营周期不足两年，行业已从“谁都能开店”转向“开得久才算本事”，但每年仍有330万家以上新店进入，竞争强度由“总量扩张”转为“高频换手”。结论三：利润池正在向后端迁移，前端门店的利润率难以系统性回升。2025年餐饮供应链市场规模约2.8万亿元，同比增长8.5%，增速高于餐饮收入增速5.3个百分点，2026年有望达到3万亿元「红餐产业研究院《餐饮供应链趋势研究报告2026》，2026年3月」。同期餐饮行业投融资117笔、披露金额约39.5亿元，其中餐饮服务商以30笔、约25%的占比成为最热门赛道「毕马威中国、广东省餐饮服务行业协会、深圳市烹饪协会《数智开新局，场景促增长——2026年中国餐饮企业发展报告》，2026年5月」。资本的流向已先于财务数据反映出这一迁移。结论四：估值锚已从成长股切换为成熟消费股，修复将是结构性的而非全面的。截至2026年11月2日，港股餐饮板块48只成分股合计市值约2660亿港元，年初至今下跌15.64%，海底捞市盈率（TTM）约11.0倍、百胜中国约15.5倍、古茗约14.7倍、小菜园约12.6倍。板块整体估值已落入10至15倍的成熟消费股区间，此前30至40倍的成长股定价体系不再适用。估值修复只会发生在单店模型可验证、现金流可预测、股东回报可预期的少数标的上。1.3关键分歧与本文判断当前市场对餐饮行业存在四组明显分歧，本报告逐一给出判断，作为后续章节的分析前提。分歧点市场主流看法本文判断判断依据行业是否已见底闭店率下降、门店数企稳，判断已见底总量见底，盈利未见底闭店率下降源于低质量供给出清，单店客流与客单价仍在下行通道补贴退坡是利好还是利空普遍视为利好，利于利润率修复头部利好、腰部利空头部品牌可承接补贴退出的流量，中小门店失去增量订单后固定成本无法摊薄下沉市场是否仍是增量低线城市门店与客单价齐升，视为蓝海是增量，但不是普适机会五线城市客单价上升具有唯一性，供应链半径与加盟管理半径构成硬约束出海能否成为第二曲线海外中餐市场年复合增速7%，空间广阔少数企业可行，多数企业不具备条件海外门店超10家的品牌仅占13%，海底捞海外业务曾连续四年累计亏损超18亿元上述判断构成本报告的基本立场：不否认行业的结构性机会，但反对将任何单一指标（门店数、闭店率、出海门店数）直接等同于投资价值。二、行业概况与驱动因素2.1规模与增速：从增量扩张到存量提质2025年，全国餐饮收入57982亿元，同比增长3.2%，占社会消费品零售总额的11.6%，较上年提升0.2个百分点；限额以上单位餐饮收入16337亿元，同比增长2.0%，低于行业整体增速1.2个百分点，说明规模以上企业的增长动能弱于中小商户与新兴业态「国家统计局《2025年经济发展向新向优预期目标圆满实现》，2026年1月」。2026年1—9月，全国餐饮收入41969亿元，同比增长2.4%，高于同期社零增速1.3个百分点，9月单月同比增长2.1%，较8月回升1.0个百分点，边际出现企稳信号。回溯三年，行业增速呈阶梯式回落：2023年同比增长20.4%，2024年增长5.3%，2025年增长3.2%，2026年前三季度增长2.4%。这一曲线并非简单的周期波动，而是三重因素叠加的结果。其一是基数效应，2023年的高增长建立在2022年低基数之上，不可持续；其二是消费行为变化，居民人均消费支出2025年增长4.4%，低于人均可支配收入5.0%的增速，预防性储蓄倾向仍然存在；其三是渠道分流，即时零售、预制菜、便利店鲜食等替代性供给切走了部分到店需求。从人均维度看，2025年人均餐饮消费支出4127元，占居民人均消费支出的14%，与2024年基本持平。这一比例说明餐饮作为刚需的支出占比已经稳定，行业增长不能再依赖“居民把更多钱花在吃上”，只能依赖客单价提升、频次提升或份额转移。在客单价整体下移的背景下，份额转移成为唯一可靠的增量来源，这也解释了为何连锁化率在低增速环境中反而加速提升。2.2需求侧驱动：消费分层、场景迁移与人口结构需求侧的变化可以概括为“总量稳定、结构分层、场景碎片化”。第一，消费分层已经固化。2025年各业态客单价呈现清晰的梯度：国际美食80.77元、自助餐77.90元、中式正餐62.21元处于较高区间；快餐小吃24.93元、烘焙饮品24.66元贴近日常消费「中国饭店协会、扬州大学旅游烹饪学院《2026中国餐饮业年度报告》，2026年9月」。这一梯度并非临时现象，而是收入分布在中观层面的映射。投资含义在于：定位模糊、客单价处于40至60元“中间地带”的品牌最易被两端挤压，而两端各自都有规模化空间。第二，消费场景持续碎片化。“一人食”、办公室午餐、夜宵、旅行打卡、家庭囤货等场景各自形成独立的供给体系。海底捞2026年上半年外卖收入20.51亿元，同比增长121.2%，占集团收入比重由4.5%提升至9.2%，增长主要来自以拌饭为代表的一人食产品，而非火锅外卖的简单延伸「海底捞《截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告》，2026年8月」。这说明场景扩张可以创造新增量，但前提是产品形态随之重构，而非把堂食菜单平移到线上。第三，人口结构变化正在改写品类权重。出生人口下降、单身人口增加、老龄化加速，三个趋势同时作用于餐饮需求：儿童餐与家庭聚餐场景收缩，单人份与小规格产品扩张，适老化与软食需求上升。这些变化在短期内不会体现在总量数据中，但会在五年维度上重塑品类格局，是长期资金必须提前定价的变量。2.3供给侧驱动：连锁化、供应链与数字化供给侧的三个变量——连锁化、供应链、数字化——共同决定了行业能否在低增速环境中维持利润。连锁化率从2023年的21%提升至2025年的25%，年均提升2个百分点；饮品店连锁化率高达54%，远超行业平均「中国连锁经营协会、美团《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》，2026年4月」。但连锁化内部出现剧烈分化：3至10家门店的小型连锁门店数同比减少18.5%，101至500家的中等规模连锁稳步扩张，501至1000家的中大型连锁门店数同比增长32.6%。这一分化揭示了一个常被忽略的事实：连锁化并不自动带来规模经济，只有跨过供应链与管理半径的双重门槛，规模才会转化为成本优势；在门槛之下，连锁化反而是负担，因为总部费用、系统费用与督导成本无法被少量门店摊薄。供应链的集约化程度直接决定了加盟模式的天花板。以蜜雪冰城为例，2026年上半年加盟费及相关服务费收入占比仅2.7%，主要收入来自向加盟商销售商品与设备，其本质是一家以连锁网络为渠道的供应链企业「蜜雪冰城《截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告》，2026年8月」。这种模式下，品牌方利润来自供应链效率而非加盟费，加盟商的存活率直接决定品牌方的收入质量，二者利益高度绑定。相反，以加盟费和保证金为主要收入来源的品牌，在门店端承压时缺乏让利空间，抗周期能力明显更弱。数字化与人工智能正从营销环节向后厨与供应链渗透。中央厨房、共享供应链、即时配送、智能排班加快普及，“人工智能+”应用场景推动运营效率提升「中国饭店协会、扬州大学旅游烹饪学院《2026中国餐饮业年度报告》，2026年9月」。2025年餐饮人工智能领域发生18起融资事件，累计金额约28亿元，同比增长55.6%；2026年上半年，餐饮服务商与机器人赛道融资持续活跃，后厨自动化被认为是确定性最高的落地方向。需要提醒的是，当前人工智能在餐饮业的投资回报仍以“替代重复劳动”为主，“提升决策质量”尚处早期，短期内不应给予过高估值溢价。2.4政策与监管：从鼓励扩张到规范竞争2025年至2026年，餐饮相关政策的取向发生明显转变：从“促消费、扩规模”转向“反内卷、强合规、提质量”。这一转变对行业利润结构的影响，可能大于任何单一企业的经营改善。时间政策或标准核心内容对投资的含义2025年5月《餐饮业促进和经营管理办法》将餐饮国际化纳入行业管理制度，明确支持餐饮企业通过海外上市融资出海从企业行为上升为制度安排，降低政策不确定性2025年12月《外卖平台服务管理基本要求》推荐性国家标准区分平台促销与商户促销、统一收费为三类、推进明厨亮灶、保障骑手休息权平台成本转嫁空间收窄，商户侧费率有望边际改善2026年2月《食品安全国家标准预制菜》（征求意见稿）明确预制菜定义，禁止添加防腐剂，严限添加剂使用加速小作坊出清，利好具备中央厨房与冷链能力的头部企业2026年4月《互联网平台价格行为规则》禁止强制商家降价、限制跨平台定价、强制开通自动跟价，禁止大数据杀熟商家自主定价权回归，低价竞争的合规成本上升2026年6月《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》禁止长期大额补贴、禁止强制商家参加补贴或承担补贴成本补贴战被制度性约束，行业竞争重心转向品质与服务2026年7月北京市外卖平台“反内卷”十条硬措施削减大额补贴、推动佣金让利、倡导理性宣传一线城市先行示范，后续存在全国推广预期政策转向的经济含义值得单独测算。美团研究院的测算显示，若2025年未发生外卖补贴大战，全年餐饮收入增速有望稳定在5%左右；实际增速3.2%与之相差约1.8个百分点，按2024年6至12月全国餐饮收入34546亿元计算，2025年同期少增约1064亿元「中国连锁经营协会、美团《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》，2026年4月」。换言之，补贴大战并未做大蛋糕，只是重新分配了蛋糕，并在这个过程中损耗了商户利润与产品品质。补贴退坡虽然在短期内会拉低订单增速，但中期看有利于修复行业利润率，这是理解2026年下半年至2027年餐饮板块盈利弹性的关键。监管的另一个直接影响是合规成本的结构性上升。2025年外卖投诉举报50.5万件，同比增长14.1%，其中食品安全问题占比接近52%；“明厨亮灶”、后厨视频、食安封签、骑手权益保障等措施都在推高单店运营成本。对头部企业而言，这些成本可以被规模摊薄并转化为信任溢价；对中小门店而言，则是又一道生存门槛。政策因此成为行业集中度提升的加速器。三、市场空间与竞争格局3.1细分赛道空间与增速比较餐饮业不是一个均质的市场，而是一组增速、毛利、标准化难度差异极大的赛道的集合。2025年各主要赛道表现如下。细分赛道2025年市场规模（亿元）同比增速连锁化特征投资吸引力判断小吃快餐108407.6%标准化程度高，万店模型可复制高，规模与增速兼备现制饮品340014.6%连锁化率54%，供应链最成熟高，但格局已定，增量靠出海与品类融合火锅规模居前，门店数同比下降15.5%低于行业均值连锁化率波动，头部战略调整中，存量博弈，看单店模型修复中式正餐门店数同比下降17.8%低于行业均值连锁化率低，依赖厨师与场景中低，结构性机会在地域菜系烘焙甜品门店数逆势增长2.0%高于行业均值受仓储会员店与便利店跨界挤压中，需区分现制与预包装自助餐门店数增长0.6%温和增长客单价77.90元，重资产低，成本刚性国际美食客单价80.77元—品牌本土化加速中，看本土资本合作模式小吃快餐与现制饮品合计市场规模超过1.4万亿元，且增速分别为7.6%和14.6%，显著高于行业整体的3.2%「新华网《2025年餐饮行业热门赛道盘点报告》，2026年3月」。这两个赛道的共同特征是：产品可标准化、供应链可集中、门店可小型化、客单价低而频次高。它们构成了当前餐饮投资最确定的β。火锅与中式正餐的门店数分别下降15.5%和17.8%，是2025年收缩最明显的两个业态。但门店数下降不等于市场萎缩，更可能是“单店变大、总数变少”的结构调整。以海底捞为例，2026年上半年自营餐厅净减少32家，但翻台率由3.8次/天回升至3.9次/天，客单价由97.9元降至97.0元，同店销售额仍小幅下降1.34%。这说明头部企业正在用“降价保翻台”的方式维持门店效率，代价是客单价与利润率。3.2竞争格局：连锁化率与集中度中国餐饮业的集中度仍处于低位，但提升路径已经清晰。连锁化率25%对应美国、日本成熟市场50%以上的水平，理论上仍有翻倍空间；然而，简单线性外推会忽略三个约束。第一，品类约束。饮品店连锁化率已达54%，接近成熟市场水平，继续提升的空间有限；中式正餐连锁化率低，根源在于菜品标准化难度与厨师依赖，而非资本不足。第二，区域约束。中国饮食文化的地域差异远大于欧美，单一品牌跨区域复制的口味适配成本高，这决定了中式正餐难以出现全国性寡头。第三，管理约束。501至1000家门店区间的品牌增速最快（同比增长32.6%），但跨过1000家后，督导半径、加盟商治理、食品安全管控的复杂度呈非线性上升，规模不经济风险显著增加。门店规模区间2025年门店数同比变化主要特征投资含义3—10家-18.5%抗风险能力弱，供应链不完善不具备投资价值，构成行业出清的基数11—100家小幅增长区域深耕，模型尚未完全验证早期投资区间，需验证跨区复制能力101—500家稳步扩张供应链初步成型，增长主力成长期投资的核心区间501—1000家+32.6%加速全国布局规模效应与风险同步放大1000家以上数量持续增加万店级头部，主导行业格局二级市场配置的主要标的池从集中度看，2025年营业中餐饮商户747万家，头部企业门店数占比仍不足1%，行业CR10远低于零售、酒店等连锁化成熟行业。这意味着集中度提升是一条长达十年以上的慢变量，而非一两年内的主题投资。对二级市场投资者而言，更现实的机会不是“集中度提升带来的估值扩张”，而是“龙头在存量市场中获取份额带来的盈利增长”。3.3城市层级与区域结构2025年餐饮门店的城市分布出现了一个值得高度重视的结构性变化：三线城市门店数量最多，达171.52万家；五线城市门店数量增长2.2%，连续三年正增长，且是全国唯一客单价同比上升的城市级别；同期一线、新一线、二线城市门店数量分别下降2.7%、1.5%、0.5%「中国饭店协会、扬州大学旅游烹饪学院《2026中国餐饮业年度报告》，2026年9月」。城市层级门店数量变化客单价趋势竞争特征投资判断一线城市-2.7%下行存量博弈，租金与人力成本最高只适合高坪效、高客单或强品牌溢价模型新一线城市-1.5%基本持平供给饱和，同质化严重结构性机会，看品类创新二线城市-0.5%基本持平接近饱和谨慎，需验证单店盈利三线城市门店数最多温和下行供给快速增加规模扩张的主战场，但竞争正在加剧四线城市温和增长基本持平连锁品牌渗透率低增量明确，依赖供应链下沉能力五线城市+2.2%唯一上升本地品牌主导，连锁刚进入增量与提价并存，但管理半径是硬约束“高线存量博弈、低线增量扩容”是2026年最确定的结构性事实。但必须指出，五线城市客单价的上升具有特殊性：它更多反映的是供给改善（连锁品牌进入带来更好的产品与环境）而非需求升级（居民收入水平并未同步跃升）。一旦连锁品牌在下沉市场完成第一轮铺设，客单价上升的动能就会减弱。因此，下沉红利的时间窗口大约为三至五年，且只属于那些能在县域市场维持供应链经济性的企业。省域层面，广东以5494亿元的餐饮收入居首，前十省份合计约3.89万亿元，占全国比重约67%「中国饭店协会、扬州大学旅游烹饪学院《2026中国餐饮业年度报告》，2026年9月」。区域集中度高意味着两件事：一是全国性品牌的增长必须依靠在广东、江苏、山东、四川等大省的份额争夺；二是区域品牌的护城河比想象中更深，外来品牌进入的成本很高。3.4上市公司经营对照上市公司数据是检验行业判断的最佳样本。2026年上半年，主要上市餐饮企业呈现“收入分化、利润分化、模式分化”的三重分化。公司主要模式2026年上半年收入同比利润指标同比关键运营指标海底捞直营为主+加盟试点223.37亿元+7.9%归母净利润17.67亿元+0.5%翻台率3.9次/天，客单价97.0元，门店1389家百胜中国直营+加盟64.09亿美元+11%调整后净利润5.53亿美元+9%肯德基客单价36元（-3%），必胜客68元（-11%）瑞幸咖啡直营+联营158.86亿元（第二季度）+28.5%营业利润21.23亿元+22.0%全球门店36310家，季度净增2714家蜜雪集团加盟为主152.16亿元+2.3%净利润23.19亿元-14.7%全球门店63987家，海外4378家古茗加盟为主74.7亿元+32%核心经营利润率27%提升单店日均440杯，单杯均价17.8元九毛九直营为主23.91亿元-13.2%归母净利润0.76亿元+24.9%门店606家，上半年净减123家茶饮六强合计加盟与直营并存367.8亿元+9%净利润53.7亿元-2.7%行业进入存量竞争数据来源：各公司2026年中期业绩公告，2026年8月。这张表传递了四条关键信息。第一，收入增长与利润增长并不同步。海底捞收入增长7.9%，归母净利润仅增长0.5%，原因是外卖业务毛利率更低、平台开支同比增加约4.2亿元。第二，模式差异大于品类差异。同样处于茶饮赛道，加盟为主的古茗核心经营利润率提升至27%，而直营为主的奈雪仍在亏损，差异的根源是成本结构而非产品力。第三，规模不等于利润。蜜雪集团门店数增长20%以上，但净利润下降14.7%，为上市以来首次半年度利润下滑，反映出单店分流与战略性投入的双重压力。第四，收缩可以改善利润。九毛九收入下降13.2%，归母净利润反而增长24.9%，代价是关停42家门店、门店总数降至606家，属于典型的“以规模换质量”。这四条信息共同指向一个结论：在低增速环境中，资本市场的定价重心已从收入增速转向利润质量与现金流。凡是不能证明“单店能赚钱、扩张不摊薄利润”的企业，无论门店数多少，都难以获得估值溢价。四、趋势研判与关键变量4.1价格体系重构：从补贴战到质价比2025年至2026年，餐饮价格体系经历了一次完整的“下压—见底—修复”过程。2025年5月起，平台餐饮价格出现明显下行，外卖价格降幅快速扩大并外溢至堂食，6月后行业整体价格进入持续下行区间；2026年上半年，随着补贴退坡，价格战最激烈的阶段基本过去，但客单价的修复并不明显。价格战造成的损失可以量化。若以5%为无补贴战的基准增速，2025年6至12月全国餐饮收入少增约1064亿元；同期八成餐饮商家利润下滑，近四成被迫更换低价原材料。这一组数据说明，价格战的主要成本并非由平台承担，而是通过挤压商家利润与降低食材品质转嫁给了供给端。监管的介入改变了博弈结构。《互联网平台价格行为规则》于2026年4月全面施行，明确禁止平台强制商家降价、限制跨平台定价、强制开通自动跟价系统，并首次以部门规章形式禁止大数据杀熟；《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》进一步禁止长期、大额补贴与强制商家承担补贴成本。政策的效果不是消灭竞争，而是把竞争从“价格”推向“品质、服务与效率”。对投资而言，价格体系重构带来两个可交易的方向。其一是利润率修复：补贴退坡后，原本被补贴压制的门店利润率有望回升1至2个百分点，受益者是具备议价能力的头部品牌与供应链企业。其二是品质溢价：当低价不再是流量入口，能够证明食材、工艺与体验差异化的品牌将获得重新定价的机会，地域菜系与“现炒”概念是其中最具代表性的方向。需要注意的是，修复的节奏取决于监管执行力度与平台竞争策略，存在反复的可能。4.2模式之争：直营、加盟与混合直营与加盟之争是餐饮投资中争论最久、误解最多的问题。2026年的数据给出了更清晰的答案：不存在绝对优劣，只存在与品类特性、发展阶段、管理能力相匹配的选择。维度直营模式加盟模式混合模式扩张速度慢，受资本开支约束快，社会资本参与中等，可控扩张品控能力强，标准执行到位弱，依赖督导与供应链中等，核心区域直营、外围加盟单店利润率高，但总部承担全部固定成本低，品牌方赚供应链与服务费分层，视区域而定现金流特征前期投入大，回收周期长轻资产，现金流前置兼顾稳定性与成长性适用品类重体验、难标准化的正餐高度标准化的饮品、小吃处于扩张中期的连锁品牌主要风险租金与人力刚性，关店成本高加盟商生态恶化，品牌透支双轨管理复杂度高从2026年上半年的实际表现看，加盟模式在利润率上占优：古茗核心经营利润率27%，蜜雪集团净利率约15.2%，均显著高于直营为主的海底捞（归母净利率7.9%）与九毛九（归母净利率3.2%）。但加盟模式的隐性成本正在上升：3至10家门店的小型连锁门店数同比减少18.5%，说明加盟商的存活率在下降；一旦加盟商大面积亏损，品牌方的供应链收入与口碑将同步受损。混合模式正在成为头部企业的共同选择。海底捞2026年上半年加盟餐厅99家，新开14家，同时将6家自营餐厅转为加盟，并明确表示对加盟业务“采取更加审慎的原则”；百胜中国则通过收购必胜客中国业务，从特许经营商变为品牌所有者，以提升本土决策效率与利润率。这些动作说明，头部企业已经意识到纯粹的直营或纯粹的加盟都无法同时满足规模与质量的要求，未来的主流是“核心直营、外围加盟、供应链统一”的混合结构。4.3供应链与人工智能：效率红利的来源餐饮供应链市场规模2025年约2.8万亿元，同比增长8.5%，2026年有望达到3万亿元，增速是餐饮收入增速的两倍以上。这一差距本身就是投资信号：当下游增长只有3%时，上游仍有8%以上的增长，说明供应链的渗透率正在提升，而非仅仅跟随下游扩张。供应链的投资价值体现在三个层面。第一层是食材与调味品的集约化采购。2026年上半年，复合调味品成为产业资本并购的重点，中炬高新收购四川味滋美55%股权、天味食品拟以4.22亿元取得湖南坛坛香60%股权，反映出头部企业通过并购补齐品类、提升集中度的路径。第二层是中央厨房与冷链。预制菜国家标准的推进将加速小作坊出清，具备规模化产能与冷链能力的企业将获得份额转移。第三层是设备与数字化。2026年上半年，餐饮服务商与机器人赛道融资活跃，橡鹿机器人完成3亿元融资，智谷天厨完成近亿元战略融资，商用全自动咖啡机品牌咖爷科技完成近4亿元B轮融资，资本正在押注“后厨工业化”的确定性。人工智能的应用则呈现明显的梯度。当前落地最成熟的是排班、订货、库存预测与后厨自动化，这些场景的共同特点是数据可得、效果可量化、替代的是重复劳动；较不成熟的是动态定价、菜单优化与门店选址，这些场景依赖高质量的跨源数据，且决策错误的代价较高。投资上应当区分“已经产生现金流的人工智能”与“仍在讲故事的人工智能”，前者可以给予估值溢价，后者不宜。4.4中餐出海：第二增长曲线的真实边界截至2025年末，全球中餐市场规模突破3900亿美元，约200家国内餐饮品牌在海外开设70多万家门店，行业年复合增长率约7%，预计2027年达到4597亿美元「世界中餐业联合会《2026中餐品牌全球化观察报告》，2026年5月」。从总量看，这是一个足够大的市场；从结构看，机会的分布极不均衡。出海模式适用品类代表企业优势主要风险海外投资自营中式正餐、火锅海底捞、特海国际体验可控，品牌形象统一资本开支大，合规成本高，回收周期长国际特许经营茶饮、小吃快餐蜜雪冰城、霸王茶姬扩张快，轻资产加盟商治理，品牌失控风险供应链出海食材、调味品、预制菜预制菜出口企业、调味品企业不依赖门店运营，毛利稳定各国食品标准差异，冷链履约难度品牌授权与合资国际品牌本土化百胜中国、汉堡王中国决策本地化，资源互补控制权与品牌标准平衡从实际进展看，出海仍处于“少数企业跑通、多数企业试水”的阶段。海外拥有10家以上门店的中餐品牌仅占13%；即便是海底捞的海外业务，也曾连续四年累计亏损超18亿元，耗时十年才实现微利。蜜雪冰城2026年上半年海外门店由4733家降至4378家，净减少355家，主要是主动关停东南亚低效门店，同时进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场。这些案例说明，出海不是简单的门店复制，而是供应链、合规体系、本地团队与品牌认知的系统性输出。投资上，出海主题应当聚焦三类企业：一是已在海外建立本地化仓储与供应链的品牌，其单店模型的确定性最高；二是为出海品牌提供食材、调味品、设备与系统的供应链企业，其收入不依赖单一品牌的成败；三是具备跨国合规能力与本地运营团队的服务商。对于仅有一两家海外首店、尚未验证本地化的品牌，不宜给予出海溢价。4.5关键变量与情景推演未来24个月，餐饮行业的走向取决于四个关键变量：补贴退坡的节奏、居民消费意愿的修复程度、食材与人力成本的走势、监管执行的力度。据此构建三情景推演。情景触发条件2026—2027年收入增速行业净利率变化板块估值含义乐观补贴有序退出，监管落地到位，居民消费意愿回升4%—5%修复1—2个百分点市盈率修复至15—18倍基准补贴温和退坡，消费弱复苏，成本温和上行2%—3%基本持平市盈率维持11—14倍悲观价格战重启，食材成本大幅上行，发生重大食品安全事件-1%—1%下降1—2个百分点市盈率下探至8—10倍本文采用基准情景作为估值与配置的基础。在该情景下，2027年餐饮收入约6.12万亿元，餐饮供应链市场约3.2万亿至3.3万亿元，行业整体净利率维持在5%至6%的低位，龙头企业的净利率修复幅度取决于其供应链自持比例与议价能力。五、投资建议与风险提示5.1投资主线基于前四章的分析，本报告提出三条投资主线，按确定性从高到低排序。主线一：高复购、强供应链的加盟型饮品与快餐。选择标准有四条：单店投资回收期不超过30个月；加盟商留存率高于70%；核心原料自产或独家供应比例高于50%；海外门店已实现本地化供应链。满足这四条的企业，其增长不依赖资本开支，利润不受补贴退坡的显著冲击，是低增速环境中最稳健的配置。2026年上半年古茗在补贴退坡背景下实现收入增长32%、核心经营利润率27%，就是这一逻辑的验证。主线二：具备体系化出海能力的品牌与配套供应链。选择标准是海外收入占比超过10%且连续两年为正、海外门店单店模型已跑通、在目标市场建立本地仓储或加工能力。相比于品牌本身，配套供应链企业的风险收益比更优，因为其收入来自多个品牌的出海需求，不承担单一品牌的经营风险。主线三：受益于后厨自动化与人工智能提效的服务商。选择标准是产品已实现规模化部署（部署门店数超过1000家或覆盖国家超过10个）、客户复购率高于60%、单店投资回收期不超过18个月。这一赛道的估值弹性最大，但商业化验证程度最低，适合作为组合中的卫星仓位而非核心仓位。需要明确排除的三类标的：一是客单价处于40至60元“中间地带”、缺乏明确定位的正餐品牌；二是以加盟费和保证金为主要收入、供应链能力薄弱的连锁品牌；三是门店数低于100家但估值已透支全国化预期的早期品牌。5.2估值：从成长股到成熟消费股的切换港股餐饮板块的估值体系已经完成一次不可逆的切换。截至2026年11月2日，板块48只成分股合计市值约2660亿港元，年初至今下跌15.64%；海底捞市盈率（TTM）约11.0倍，百胜中国约15.5倍，古茗约14.7倍，小菜园约12.6倍，九毛九约14.1倍。对比2021年动辄30至40倍的估值，当前水平已回落至成熟消费股区间。估值方法适用对象关键假设合理区间局限性市盈率（PE）盈利稳定的成熟品牌净利润可预测，资本开支稳定11—16倍对周期底部利润失真市销率（PS）高增长但利润率未释放的品牌收入增速可持续，利润率有提升路径0.8—1.5倍忽略成本结构差异自由现金流折现现金流稳定的龙头永续增长率2%—3%，折现率9%—11%视个体差异对假设高度敏感股息率高分红、低增长的成熟企业分红率稳定，现金流可覆盖4%—6%不适用成长期企业估值切换的深层原因是投资者结构的变化。港股以机构投资者为主，消费板块的公募重仓比例已降至约2.4%，海外资金更愿意为确定性支付溢价，而餐饮板块恰恰缺乏确定性。因此，估值修复不会是板块性的普涨，而只会发生在同时满足三个条件的企业身上：单店模型可验证、经营性现金流为正且可预测、具备稳定的分红或回购机制。海底捞约4.8%的股息率之所以被视为标杆，正是因为它同时满足了后两个条件。对一级市场而言，估值逻辑的变化同样明显。2026年截至8月26日，港股共有103家公司完成上市，餐饮类企业年内尚无一家成功上市；老乡鸡、袁记食品、巴奴国际等六家企业中，三家招股书失效、三家重新递表。这说明审核标准已经从“规模与增速”转向“盈利质量与合规性”，一级市场的估值泡沫正在被系统性挤出。5.3单店模型测算单店模型是餐饮投资的第一性原理。任何品牌故事、门店数量与出海规划，最终都要回到“一家店能否在合理周期内收回投资”这一问题上。以下测算以现制饮品与快餐小吃两个主流业态为样本，假设条件均明确列出，结论仅用于说明模型敏感性，不构成对具体品牌的盈利预测。测算一：现制饮品单店（基准假设）项目假设值说明客单价13元行业中位水平，低于头部品牌日均杯量320杯成熟门店的中间水平年营业天数360天扣除极端天气与设备检修年营业额149.8万元13×320×360毛利率55%含原料损耗人工成本营业额的16%3至4人配置租金成本营业额的13%社区与街边店中位水平平台佣金与配送营业额的8%外卖占比40%左右的估算水电与物耗营业额的4%—折旧摊销营业额的4%按5年直线折旧营销与管理营业额的2%—年经营利润约11.2万元利润率约7.5%初始投资45万元含装修、设备、首批物料、加盟费静态回收期约48个月未考虑现金流折现在基准假设下，回收期约4年，明显长于行业上一轮周期18至24个月的水平。若日均杯量提升至400杯，年经营利润约19.6万元，回收期缩短至27个月；若日均杯量降至250杯，年经营利润约4.2万元，回收期超过10年。这解释了为何同一品牌的门店会出现“开业即盈利”与“开业即亏损”的两极分化——差异不在品牌，而在选址带