源达信息-价格与换手率相关性的实证研究与组合应用：价量关系中的收益分化

表1：CTC定义、研究口径与样本覆盖表1：CTC定义、研究口径与样本覆盖一、CTC指标与研究方法一、CTC指标与研究方法历史数据显示，过去20个有效交易日的收盘价与换手率相关性较低的股票，下一自然月收益整体较好，而高相关性股票的弱势主要集中在高CTC端。本报告以沪深A股为对象，考察这一价量指标的收益特征，并比较最低20%与最低10%两种等权组合的长期表现。历史数据显示，过去20个有效交易日的收盘价与换手率相关性较低的股票，下一自然月收益整体较好，而高相关性股票的弱势主要集中在高CTC端。本报告以沪深A股为对象，考察这一价量指标的收益特征，并比较最低20%与最低10%两种等权组合的长期表现。20Pearson相关系数称为CTC（CloseTurnoverCorrelatio）。CTC为正，表示股价较高时往往伴随较高换手率；CTC为负，则说明两者总体呈反向关系。这里考察的是价格和换手率水平的对应关系，并非每日涨跌幅与换手率变化幅度的相关性。每日涨跌幅与换手率变化幅度的相关性。A股，包括主板、创业板和科创板，不含北交B股及其他非ACTCCTC从低到高分为五组）及十组），）2010年1月至2026年7月的199次月末排序，后续收益统计截至2026年8月。项目正式口径CTC价格与换手率相关性（CloseTurnoverCorrelatio，CTC），20Pearson信号与形成窗口自然月最后一个交易日T；形成窗口指包含T的最近20个有效交易日。收益观察期下一自然月收益，不是固定20个交易日收益。股票范围与分组A（主板、创业板、科创板），不含北交所、BA股；月末选取具备有效20日CTC记录的股票，按CTC从低到高划为五分位Q1—Q5（各约20%）及十分位D1—D10（各约10%）。样本覆盖20102026199202608；四状态样本2010-02至2026-07，共198个月。组合与基准20%（Q1）10%（D1）A（A准”），不同于沪深300指数。调仓执行TT+1CTC重新排序。研究与执行价格指标及次月收益使用Wind复权价格；组合按T+1收盘价模拟调仓，停复牌按既定规则处理，不代表实际订单必然成交。交易成本未计佣金、滑点、冲击成本及容量影响。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：月度分组收益为每月股票等权平均的次月表现；组合回测则按T+1收盘调仓，并记录持续持有期间的净值变化。注：月度分组收益为每月股票等权平均的次月表现；组合回测则按T+1收盘调仓，并记录持续持有期间的净值变化。-0.402010-01-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30-0.402010-01-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30二、CTC与次月收益：低端平台与高端弱势二、CTC与次月收益：低端平台与高端弱势低低CTC股票在历史上具有较好的次月收益排序表现RankIC衡量的是CTC排序与下一自然月收益排序之间的关系：每个月末以Spearman 秩相关系数计算，199个月的平均值约0.070，其中153个月占比约）为负。低CTC端在多数月份相对占优，但单月选股效果仍会波动。图1：CTC月度RankIC及12个月、24个月滚动均值图1：CTC月度RankIC及12个月、24个月滚动均值2012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01月度RankIC12个月滚动均值24个月滚动均值资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：滚动均值要求观察期完整，初期不足窗口的月份留空；统计截至2026年7月。2012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01月度RankIC12个月滚动均值24个月滚动均值资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：滚动均值要求观察期完整，初期不足窗口的月份留空；统计截至2026年7月。1RankIC1224202670.089和 0.069，说明这一负向排序关系并非只出现在少数月份图2进一步说明，2010—2026年共17个年度的平均RankIC均为负，其中2012年约0.112、2014年约 各年信号强弱差异明显。即使逐一剔除其中任何一年，其月份的平均RankIC仍为负，负向关系并不依赖某一个年度-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.001.0%1.5%2.0%-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.001.0%1.5%2.0%图2：20日CTC年度平均RankIC图2：20日CTC年度平均RankIC201020122014201620182020202220242026资料来源：Wind，源达信息证券研究所。201020122014201620182020202220242026资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：2010注：20101720267RankIC低CTC端并非越低越好，而是呈现相近的收益平台：D1和D2的次月平均收益约1.58%和低CTC端并非越低越好，而是呈现相近的收益平台：D1和D2的次月平均收益约1.58%和1.59%；高CTC端则明显走弱，最高十分位D10约 0.28%。这一分布也为比较最低20%与最低10%两种选股范围提供了依据。图3：CTC十分位个股的下一自然月平均收益图3：CTC十分位个股的下一自然月平均收益-0.5%0.0%0.5%D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10-0.5%0.0%0.5%D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：共199个月末排序，每月各十分位内股票等权计算次月收益，再对月份等权汇总；D1与D10分别为CTC最低和最高的10%。图中为分组平均收益，不代表连续持仓组合的年化收益。表2：CTC五分位下一自然月收益及涨跌结构图4：CTC十分位下一自然月平均收益的年度分布表2：CTC五分位下一自然月收益及涨跌结构图4：CTC十分位下一自然月平均收益的年度分布从统计区间的平均值来看，低CTC端收益相近，高CTC尾部下滑更明显；当然，这并不意从统计区间的平均值来看，低CTC端收益相近，高CTC尾部下滑更明显；当然，这并不意味着每个月的十档收益都严格递减。从五分位看，最低从五分位看，最低20%组）次月平均收益为1.58%20%组）仅0.15%1.43199Q1146Q5其是高CTC尾部的相对弱势。统计指标Q1Q2Q3Q4Q5平均次月收益¹1.58%1.38%1.14%0.86%0.15%上涨股票比例²51.69%50.84%49.52%48.15%44.59%正收益条件均涨幅²10.63%10.56%10.58%10.86%11.49%负收益条件均跌幅²-8.09%-8.09%-8.12%-8.42%-8.99%资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：¹次月平均收益先按每月组内股票等权，再对199个月等权。²上涨比例及平均涨跌幅汇总各股票在不同月份的有效记录后计算，权重与月度分组均值不同；分组收益差不等于实际多空交易收益。CTCCTCQ1Q5的上涨比例51.69%44.59%8.09%8.99%11.49%Q110.63%占比和下跌幅度，而非每次上涨都由Q1占优。按月度等权统计，最低20%组）的次月平均收益比同期沪深A0.56不同的统计权重，详见表2注。年度D1D2D3D4D5D6D7D8D9D1020102.15%1.53%1.83%0.87%0.89%1.10%0.88%1.03%0.82%0.005%2011-1.60%-1.37%-1.86%-1.88%-2.57%-2.42%-2.31%-2.54%-2.93%-3.73%20122.07%2.22%1.87%1.65%1.48%1.55%0.90%0.71%0.17%-0.54%20132.16%2.29%1.87%2.03%2.50%1.81%2.12%1.51%1.58%0.22%20142.95%3.48%3.95%3.58%4.09%4.08%3.97%3.81%4.00%3.22%20153.92%3.60%3.44%2.65%3.28%2.81%2.50%2.55%3.17%1.38%20162.11%2.22%2.65%2.14%1.93%1.88%2.10%1.78%1.70%0.91%2017-0.51%-0.45%-0.70%-0.85%-0.94%-1.03%-1.39%-1.78%-2.02%-2.62%2018-1.73%-1.88%-1.68%-2.42%-2.39%-2.61%-2.66%-3.22%-3.28%-4.37%20193.09%2.97%2.91%3.17%2.76%2.66%2.56%2.30%1.88%1.51%20202.47%1.78%1.37%1.32%1.10%1.14%0.98%0.35%0.11%-0.49%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%年度D1D2D3D4D5D6D7D8D9D1020211.84%2.25%2.02%1.98%1.90%2.11%1.98%1.89%1.70%0.82%20221.68%1.93%1.60%1.36%1.09%0.82%0.61%0.55%0.24%-1.02%2023-1.91%-1.47%-1.45%-1.36%-1.65%-1.14%-1.16%-1.46%-1.47%-2.28%20242.52%2.56%2.71%2.68%2.66%2.34%2.09%1.98%1.38%0.70%20253.81%4.15%3.96%3.92%3.55%3.36%3.56%3.26%3.42%2.66%2026*1.86%0.89%0.35%0.13%0.11%-0.75%-0.80%-0.80%-1.36%-1.88%资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。CTCD17分年度看，图4显示，低CTC端在多数年份优于高CTC端：最低与最高十分位的收益差在17个年度中有16年为正；从十档整体排序看，有15个年度呈负向梯度。2014年和2023年十档梯度未呈负向，说明不同分组的收益并非每一年都依次下降。分年度看，图4显示，低CTC端在多数年份优于高CTC端：最低与最高十分位的收益差在17个年度中有16年为正；从十档整体排序看，有15个年度呈负向梯度。2014年和2023年十档梯度未呈负向，说明不同分组的收益并非每一年都依次下降。三、形成期价量行为：CTC两端的状态差异CTCCTC股票的差异，不仅体现在价格与换手率的相关性上，还体现在股价涨跌时2010220267198个月；2010年1月因数据处理原因而未纳入统计。图5：CTC最低与最高十分位（D1、D10）的四类价量状态占比图5：CTC最低与最高十分位（D1、D10）的四类价量状态占比放量上涨缩量上涨放量下跌缩量下跌D1低CTCD10高CTC放量上涨缩量上涨放量下跌缩量下跌D1低CTCD10高CTCD10CTC最低、最高10%；220267198资料来源：Wind，源达信息证券研究所。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%CTCD1D1013.27198CTC与高CTC股票形成期最鲜明的行为区别。3.1四类价量状态：出现频率与变化幅度CTC最低十分位3.1四类价量状态：出现频率与变化幅度CTC最低十分位（D1）到最高十分位（D10），现占比总体上升，缩量上涨与放量下跌则总体下降CTC端的部分同向状态，每次价格或换手率变化也更大。放量上涨（UU）、缩量上涨（UD）、放量下跌（DU）、缩量下跌（DD），分别对应股价涨跌与换手增减的四种组合。放量和缩量是相对前一交易日的换手率变化，价格或换手率未变化的日子不归入这四类。CTCT20%Q20%Q图6：CTC十分位的四类价量状态结构图6：CTC十分位的四类价量状态结构D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10放量上涨占比(%)D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10放量上涨占比(%)缩量上涨占比(%)放量下跌占比(%)缩量下跌占比(%)资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。个月内，逐月统计各CTC20100%从D1到D10，放量上涨和缩量下跌的占比总体上升，缩量上涨和放量下跌则相应下降。高从D1到D10，放量上涨和缩量下跌的占比总体上升，缩量上涨和放量下跌则相应下降。高CTC股票更多表现为价量同向，而非任何形式的放量都增加。表3：低CTC（Q1）形成期四类价量状态：频率与幅度表4：高CTC（Q5）形成期四类价量状态：频率与幅度表3：低CTC（Q1）形成期四类价量状态：频率与幅度表4：高CTC（Q5）形成期四类价量状态：频率与幅度形成期状态20日出现占比发生时平均价格涨跌幅发生时平均换手率变化（百分点）放量上涨UU24.80%+2.45%+0.80缩量上涨UD23.21%+1.39%-0.63放量下跌DU21.23%-2.64%+0.67缩量下跌DD28.70%-1.60%-0.72资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：198个月中，逐月计算Q1四状态的出现占比及发生时平均变化幅度，再对月份等权；换手率变动单位为百分点。此处Q1注：198个月中，逐月计算Q1四状态的出现占比及发生时平均变化幅度，再对月份等权；换手率变动单位为百分点。此处Q1为最低20%，与图5使用的最低10%（D1）不是同一分组宽度。与高CTC组Q5相比，低CTC组Q1的缩量上涨和放量下跌合计占比更高，主要差别是发与高CTC组Q5相比，低CTC组Q1的缩量上涨和放量下跌合计占比更高，主要差别是发生频率而非每次涨跌幅度Q1的缩量上涨与放量下跌合计占比约44.44%；两种状态发时，Q1与Q5的平均涨跌幅相近，例如放量下跌时分别为2.64%和 2.60%。形成期状态20日出现占比发生时平均价格涨跌幅发生时平均换手率变化（百分点）放量上涨UU30.83%+3.26%+1.95缩量上涨UD19.95%+1.41%-0.96放量下跌DU13.80%-2.60%+0.77缩量下跌DD33.66%-2.15%-1.44资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。43CTC20%组（Q5）；变化幅度只在对应状态发生时统计。CTC1.950.80描述这一段价量特征，需要综合考虑。-0.080-0.0400.0000.0400.0801.0%1.5%2.0%-0.080-0.0400.0000.0400.0801.0%1.5%2.0%图7：四类价量状态出现频率与下一自然月收益排名的RankIC图7：四类价量状态出现频率与下一自然月收益排名的RankIC放量上涨缩量上涨放量下跌缩量下跌资料来源：Wind，源达信息证券研究所。放量上涨缩量上涨放量下跌缩量下跌资料来源：Wind，源达信息证券研究所。RankIC放量上涨与放量下跌的后续收益表现呈现一定的反转倾向。形成期内，放量上涨出现频率次月收益排名的平均RankIC约为 0.052，放量下跌则约+0.055，相关方向相反、绝对值接近。这意味着，近期频繁放量走强的股票，后续相对收益可能走弱；频繁放量走弱的票，后续相对表现反而可能改善不这反映的是股票收益排名的统计联系，而非个股价格必然由涨转跌或由跌转涨，更不应当理解为直接的买卖信号。图8：CTC十分位次月收益（完整状态样本）图8：CTC十分位次月收益（完整状态样本）资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：198203199个月相比，除少了20101-0.5%0.0%0.5%资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：198203199个月相比，除少了20101-0.5%0.0%0.5%D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%即便只观察价量状态记录完整的股票，CTC的次月收益仍表现为低端相对平稳、高端明显走即便只观察价量状态记录完整的股票，CTC的次月收益仍表现为低端相对平稳、高端明显走弱，与前文结果相互印证。3.2换手变化强度：放量上涨与缩量下跌的高强度端偏弱同样是放量上涨，有的股票出现次数多，有的每次换手率上升幅度更大。为区分这两种情形，我们分别考察价量状态的出现频率、每次发生时的换手变化，以及二者结合的累计强度。历史上，放量上涨和缩量下跌的高累计强度组，次月平均收益相对较弱。3.2换手变化强度：放量上涨与缩量下跌的高强度端偏弱同样是放量上涨，有的股票出现次数多，有的每次换手率上升幅度更大。为区分这两种情形，我们分别考察价量状态的出现频率、每次发生时的换手变化，以及二者结合的累计强度。历史上，放量上涨和缩量下跌的高累计强度组，次月平均收益相对较弱。图9观察形成期内累计换手变化的强弱，图10观察每次状态发生时换手变化的大小。两图均按每月股票的相对水平分组，不使用固定门槛。均按每月股票的相对水平分组，不使用固定门槛。图9：四种价量状态的累计换手强度与下一自然月收益图9：四种价量状态的累计换手强度与下一自然月收益I1I2I3I4I5放量上涨UU缩量上涨UD放量下跌DU缩量下跌DDI1I2I3I4I5放量上涨UU缩量上涨UD放量下跌DU缩量下跌DD 资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。2020图图9显示，放量上涨的最高强度组I）次月平均收益约0.09%，明显低于最低强度组I）1.29%1716-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%12.014.016.018.0-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%12.014.016.018.0图10：四种价量状态的单次换手变化幅度与下一自然月收益图10：四种价量状态的单次换手变化幅度与下一自然月收益A1A2A3A4A5放量上涨UU缩量上涨UD放量下跌DU缩量下跌DD资料来源：Wind，源达信息证券研究所。AA1A2A3A4A5放量上涨UU缩量上涨UD放量下跌DU缩量下跌DD资料来源：Wind，源达信息证券研究所。AIA1A50.04%0.39%0.62%0.17%A1活跃度的辅助指标。3.3年度观察：价量状态差异与收益关系分年度看，低CTC与高CTC的价量反向状态占比差异仍然延续，见图11。图11：低CTC与高CTC组价量反向状态占比差的年度表现图11：低CTC与高CTC组价量反向状态占比差的年度表现资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：价量反向状态包括缩量上涨和放量下跌，即股价与换手率变化方向相反的两种情况。逐月计算D1与D10的缩量上涨、放量下跌合计占比之差，再对每年有效月份求平均；198个月涉及17个年度，2010年、2026年均为部分年度。0.02.04.06.08.010.0201020122014201620182020202220242026占比差（百分点）资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：价量反向状态包括缩量上涨和放量下跌，即股价与换手率变化方向相反的两种情况。逐月计算D1与D10的缩量上涨、放量下跌合计占比之差，再对每年有效月份求平均；198个月涉及17个年度，2010年、2026年均为部分年度。0.02.04.06.08.010.0201020122014201620182020202220242026占比差（百分点）-0.15-0.10-0.050.000.050.10-0.15-0.10-0.050.000.050.10CTC11示，CTC最低十分位）的这两种价量反向状态合计占比，在201017度中均高于最高十分位）5CTCCTC股票的差异不仅体现在价格与换手率的相关程度上，也体现在形成期内不同价量状态的出现频率上。图12：放量上涨与放量下跌出现频率的年度平均RankIC图12：放量上涨与放量下跌出现频率的年度平均RankIC201020122014201620182020202220242026放量上涨 放量下跌201020122014201620182020202220242026放量上涨 放量下跌注：每年对有效月份的状态频率RankIC取平均；覆盖198个月，2010年与2026年均为部分年度，2026年截至7月。年度统计进一步支持了上述观察。2010—2026年的17个年度中，放量上涨频率与次月收益排名的年度平均RankIC均为负，放量下跌则均为正。这说明两类放量状态呈现的相反收益特征并非只集中在少数年份，具有较广的历史覆盖；但相关程度在不同年份仍有差异。四、从信号到组合：最低20%组合收益与风险表现更均衡CTC用于月度选股时，最低20%（Q1）和最低注：每年对有效月份的状态频率RankIC取平均；覆盖198个月，2010年与2026年均为部分年度，2026年截至7月。年度统计进一步支持了上述观察。2010—2026年的17个年度中，放量上涨频率与次月收益排名的年度平均RankIC均为负，放量下跌则均为正。这说明两类放量状态呈现的相反收益特征并非只集中在少数年份，具有较广的历史覆盖；但相关程度在不同年份仍有差异。四、从信号到组合：最低20%组合收益与风险表现更均衡CTC用于月度选股时，最低20%（Q1）和最低10%（D1）A股等权基准比较。每月末确定目标股票，下一交易日（T+1）收盘调仓，历史回测未计佣金、滑点及冲击成本。下文重点比较长期收益、回撤、换手与主动风险。4.1组合年度表现：超额收益存在阶段性波动长期复合收益领先，并不意味着每年都取得超额收益。图13比较Q1、D1组合相对同一基准的年度表现。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。表5：低CTC组合绝对绩效-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%表5：低CTC组合绝对绩效-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%13：CTC20%10%组合年度超额收益2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026*CTC最低20%－基准CTC最低10%－基准2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026*CTC最低20%－基准CTC最低10%－基准资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：年度超额以沪深A2011152010年未纳入完整年度比较。201120112025年的15Q1与D1均有11年跑赢沪深A2014—2016年连续三年落后，2023年也出现负超额。2026年前8个月两者获得正超额。长期收2016年连续三年落后，2023年也出现负超额。2026年前8个月两者获得正超额。长期收益领先，仍可能伴随较长时间的阶段性跑输。4.2收益接近，最低20%组合换手更低、持股更分散Q1与D1的长期收益接近，但最低20%组合换手较低、持股更分散，具体比较见表5。4.2收益接近，最低20%组合换手更低、持股更分散Q1与D1的长期收益接近，但最低20%组合换手较低、持股更分散，具体比较见表5。组合CAGR年化波动率Sharpe最大回撤年化换手平均实际持股数沪深A股等权基准10.99%25.75%0.55-56.77%0.54倍—CTC最低20%16.08%24.55%0.75-55.81%7.76倍676CTC最低10%15.87%24.57%0.75-58.86%8.87倍340资料来源：Wind，源达信息证券研究所。资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：各组合均按未计交易成本的历史回测计算。年化单边换手为每月重复调仓的单边换手率均值乘以12（含现金、不含首次建仓）；收益和风险采用相同执行假设。20%组合（Q1）10%组合（D1）16.08%15.87%A10.99%Q1更低（7.768.87）。在本报告比较的两种持股范围中，可优先参考Q1表6：低CTC组合相对基准绩效表6：低CTC组合相对基准绩效作为市场指数对照，同期沪深300作为市场指数对照，同期沪深3004.59%Sharpe、最大回撤为46.06%16.08%0.7555.81%，收益和Sharpe较高，但回撤更深。沪深300价格指数的年化收益率为2.34%46.70%，Sharpe0%A不能把收益差全部归因于CTC。4.34.3Q1D1两种组合的年化收益接近，主要差异体现在主动风险和换手上：Q1跟踪误差较低、信息比率较高，具体比较见表6。率较高，具体比较见表6。组合CAGR增量年化AlphaBeta跟踪误差信息比率跑赢基准月份占比正超额收益年度占比超额最大回撤CTC最低20%(Q1)+5.09%5.22%0.9394.59%0.9560.61%75.00%-23.09%CTC最低10%(D1)+4.87%5.17%0.9295.96