资产配置研究第五期-2026美国中期选举：国会控制权与资产定价

两阶段框架与研究口径2026-10-14，预测市场对在野党控制众议院的定价为90.50%，参议院控制权两侧定价为63.50%与37.50%分析分为两个阶段。第一阶段估计国会控制权概率，将80年历史基准率与实时预测市场价格分别作为信息来源。两者对众议院的判断方向一致；参议院市场定价自9月以来由51.50%升至36.5060影控制权概率的历史与市场信息1946年以来的2018次丢失25.65格信息：截至2026-10-14，在野党控制众议院和参议院的定价分别为90.50%和63.50%427个观测。两类信息的对照重点是判断其收敛与分歧的位置。众议院模型与市场的方向一致、91011343535席。众议员任期两年，每次全部改选；参议院33席为常规第二组改选，另有两场特别选举，分别填补出任国务卿与副总统所遗留的第三组席位。胜选者于2027年1月初就任第120届国会。11月3日至次年1月之间，第届国会仍在跛脚鸭会期行使全部立法权，历史上这一时期常用于推进争议性拨款及提名确认。选举结果与新国会政策产出之间因此存在约两个月的制度性时滞。20291月前不受本次投票影响。本次投票改变的是两院构成，以及由此派生的立法通道、拨款2027年1月。政策实施程序的过滤作用行政授权政策可由总统依据既有法定授权推动，国会构成对其决定链的直接影响较小。预算调节只需两院简单多数，是控制权变化能够直接切换的通道。常规立法的60票门槛则形成较强约束：两党的理论席位上限均能超过60603.2“两阶段框架与八个议题的选举敏感度”图展示了控制权概率经程序通道约束后形成政策产出的研究链条。图1：两阶段框架与八个议题的选举敏感度备注：数据截至2026.10.14；预测市场价格为当日快照，历史基准率样本为1946—2022年20次中期选举数据来源：Polymarket，东北证券八条传导渠道及其研究落点八条传导渠道分别对应控制权、立法、关税、财政、委员会监督、中国资产、波动11.1节，具体证据及适用边界见相应章节。数据与解释口径历史基准率及其解释边界194620次（�2，衡量模型解释力0.50�20.3111.28席。197412.06%时执政党丢失487.75%时仅丢9−7.97，t−2.29，对应失业率每上升18席。2026年94.200.20图2：选前支持率与执政党众议院席位变化1946—202220数据来源：东北证券分桶结果见“不同支持率分桶下执政党众议院席位变化”50.00%的1134.7350.00%60.00%的429.0060.00%53.0050.00%914.5625.6522.00席，20次中有18次丢失席位。图3：不同支持率分桶下执政党众议院席位变化1946—202220次中期选举数据来源：东北证券本轮支持率输入存在口径分歧。盖洛普最新公开月度读数为2025年12月的“当前支持率”43.00%202535171936.00%和43.00%为输入报告预测与敏感性区间，保留两种口径。2026年预测及支持率输入敏感性两种支持率输入均落于低于50.00%的同一分桶，分桶设定下的方向判断一致；连8.9420263.74%、4.20%−0.20218席及第二任期，完整模型在支持率36.00%下给出−45.83席，80.00%预测区间为−72.57至−19.10席；在支持率43.00%下给出−36.89席，80.00%预测区间为−62.29至−11.50席。简约设定与单变量设定的点估计同样指向执政党净失席位。详见“两种支持率输入与三种模型设定下的众议院席位预测”图。图4：两种支持率输入与三种模型设定下的众议院席位预测206年936.0%2025年243.0%为敏感性假设；历史估计样本为1946—2022年；图示为模型测算数据来源：东北证券执政党当前持有2181−31−4.7636.00%输入则来自距投票日约11202512101147.00%11“两种支持率输入与三种模型设定下的众议院席位预测”图列示范围。在已列示的输入与模型组合下，预测方向一致，但后续支持率漂移的影响尚未完整计入。众议院多数门槛与控制权清晰度众议院共435218218213131席即失去多数，而在野党需净增5席才能自行达到218席，两者对应不同事件。218席位比较还需区分在任席位与开会时席位口径。本文本轮数据采用在任席位，历史席位变化多按国会开会时统计，两者可能相差数席。例如，1946年按开会口径为−56席，按选举结果口径为−54席，跨口径直接比较会引入系统性偏差。本文将“控制权是否清晰”与“控制权归属”视为短端国债的两个独立定价变量，并判断当前市场仅在交易后者。第10章的资产映射单独保留这一维度。参议院守席结构与小样本限制执政党守席比例与参议院净席位变化的相关系数为−0.81，高于选前支持率与众议分三组交错改选：第一组对应2018年和2024年，第二组对应2020年和20262022年和20285347席，3522席，在野党守13席；在野党需净增4席、达到51席方能夺回多数。执政党守席比例为1946年以来2090席比例不低于55.00%的四个历史案例为195819861994年和2014年，均净失4−9.50−3.30445.00%“参议院执政党守席比例与净席位变化”图列示守席比例与净变化的关系。图5：参议院执政党守席比例与净席位变化2026.10.141946—202220次中期选举，202622／35数据来源：东北证券198663.00%，落于最高分桶，众议院仅丢失5席，参议院仍丢失8席。该例说明，高支持率并不必然抵消守席结构的不利影响。20202016“总统首胜衣尾席位在六年后暴露”“六年之痒”4个观测，四例全中的100.00%是小样本历史描述频率，不能视为概率估计。2026年711于7月13日指定接任者履职至2027年1月；接任者随后赢得特别初选决选，成为该州提名人。该席位属于常规第二组改选，不构成第三场特别选举。910月中567.50%36.50模型概率、历史频率与市场定价的对照218213589.80%至97.00%，范围取决于支持率输入−0.706.50“预测市场过度反应政治叙事”的推测。445.00%，高守席组为4100.00%9月初的市场价格为51.50%，接近全样本无12.00个百分点，10105日的67.50%36.504例小样本约束。控制权价格的水平收敛与日度联动在野党控制权定价由2025-10-25的低点23.50%升至63.50%，累计上行40.0070.00%90.50%2026年一季度的42.22个百分点收窄至二季度的34.80个百分点，三季度小幅扩大至37.08101427.7927.00个百分点（“两院控制权市场价格及其日度联动”图）。图6：两院控制权市场价格及其日度联动2025.7.19—2026.10.14427个日度观测数据来源：Polymarket，东北证券两院市场日度变化的相关系数，全样本为0.06，近六个月为−0.07，近三个月为−0.11按参议院价格持续上升并向众议院收敛的水平判据，收敛条件已在四季度满足；按日度联动判据，两院仍主要交易各自边际选区的信息。若投票日前两院价差重新扩大至35.00个百分点以上，水平收敛判断失效。该趋势判断同时受历史长度约束：2025-07-1942714.802025年上半年。不同政策实施通道的选举敏感度2026五条通道的相对敏感度存在明显差异。“五条政策实施通道的相对选举敏感度”图的3.2节。图7：五条政策实施通道的相对选举敏感度备注：制度与政策研究口径截至2026.10.14；敏感度为定性示意，非测算值数据来源：东北证券常规立法的60票门槛与历史分布60票终结辩论，才能进入最终表决。“阻挠议事”终结辩论”20132017年仅对提名确认取消该门槛，立法领域保留至今。5331664734席不改选，若本69606071313席。终结辩论所需票数也可来自跨党派支持，单党不足60席不代表法案不能通过。60票终结辩论并通过，该推论失效；若其以50余票未能终结辩论，则说明门槛约束仍然有效。预算调节与税收永久化的不对称影响602025年72017年个人所得税率永久化，将州与地方税扣除上限提高至42029年，新增小费与加班扣除，废除清洁能源税收抵免，并削减逾1.20万亿美元支出。官方预算机构测算，该法案至2034年增加赤字2.80万亿美元。10章据此处理税率敏感板块的资产映射。八个议题的通道归类与情景差异“八议题中医保药价在分立国会情景下的高双向敏感度”图及下表将八个议题按主通道归类，并比较三种国会构成下的政策变化幅度。图8：八议题中医保药价在分立国会情景下的高双向敏感度备注：制度与政策研究口径截至2026.10.14；高／中／低／零为定性档位，非测算值数据来源：东北证券表1：八个议题的主要程序通道与选举敏感度议题主通道选举敏感度核心判断税收预算调节中（单边）永久化将原有敏感暴露转为不敏感暴露关税行政授权低选举敏感的部分已由司法裁决移除议题主通道选举敏感度核心判断医保药价预算调节高八议题中唯一具双向选举敏感度能源补贴预算调节低下行已在2025年兑现，上行受总统否决权约束人工智能（AI）与科技监管行政授权低（法条）／高（监督）选举改变委员会主导权，法条变化有限国防拨款60票常规最低主要变量为停摆时点金融监管行政授权低（法条）／中（人事）提名确认与国会审查法案是实际杠杆对华科技管制行政授权最低行政授权与两党政治共识均限制选举影响备注：制度与政策研究口径截至2026.10.14；敏感度为定性判断数据来源：东北证券28.33%62.13%、8.45%0.94%0.15%，本文不单列；失91.55%91.55%8.45%司法裁决后关税与贸易授权结构四类授权及其国会角色美国关税至少存在四条相互独立的法律授权路径。国际紧急经济权力法232条款要求商务部开展国家安全调查并由总统发布公告；301条款要求贸易代表办公室认定他国存在不公平做法；201232司法裁决与关税授权的迁移2026年2月20日，最高法院在关税授权案（案号24-1287）中裁定国际紧急经2026225日发布终止令。232301条款未受影响，判决后232条款承接了主要角色。2026年2254138统、多晶硅、石英台面，以及两项301条款行动。本文据此判断，关税权力中对选举敏感的部分已在2月被司法裁决移除，剩余的232301变化直接映射为关税政策变化，会高估国会可行使的杠杆。后续观测重点为新的23211月选举为直接触发条件。司法裁决窗口的市场反应与检验限制[−15]5p值为0.63，窗口聚合检验p值为0.56；关税受益篮子含3只标的，CAAR为−1.26%p0.59司法裁决窗口内两个关税篮子的累计平均异常收益”图图9：司法裁决窗口内两个关税篮子的累计平均异常收益2026.9.22026.2.20；图示窗口为个交易日，正文累计统计窗口为[−1，+5]个交易日数据来源：YahooFinance，东北证券“341本为3只。法律事实层面的确定性高于市场反应层面。41条关税行动中，0产品命名与对华事件标注的边界713条实质涉及对华政策、标题却未包含国别的条目。人工补标的范围具有主观性。其中半导体与无人机两条被标为中高置信度，未列为高置信度。相关处理对回归结论的影响及适用限制见第7章。财政谈判与债务上限债务上限的程序与时点20257541.1020276960票的常规程112027年债务上4四次历史对峙中的股指与短端曲线p标普500的方向并不一致：1995-96年窗口累计收益为4.34%年累计收益为年累计收益为四次债务上限对峙窗口的标普500表现”图）。图10：四次债务上限对峙窗口的标普500表现备注：统计区间分别为1995.11.13—1996.1.8、2011.7.1—2011.8.10、2013.9.16—2013.10.17、2023.5.1—2023.6.5；样本为4次对峙，仅作描述统计数据来源：YahooFinance，东北证券201120132023跨事件较一致的信号是短端曲线扭曲。1个月与3个月国库券利差相对各自危机2011年为8.0023.00年104.002023−36.0068.00个基点，相对基线扭曲104.00个基点（“20231个月与3个月国库券利差”图）。图11：202313个月国库券利差2023.2.1—2023.7.142023.5.1—2023.6.5债务上限对峙窗口；单位为基点数据来源：FRED（DGS1MO、DGS3MO），东北证券这一度量须限定在危机窗口，并以各自基线为参照。若扩展至2023年全年，该利差原始水平极值为−178.00个基点，出现在4月下旬，处于同年3月至4月银年债务上限对峙13个月国库券利差”图灰色段为窗口外区间，红色段为对峙窗口。拨款程序、政府停摆与控制权条件1011260票，通常要求两党合作。持续决议还会冻结新项目、限制科目间资金调剂，其对国防采购与研发支出的实际约束可能大于名义拨款水平变化。20251011原住民社区的影响。停摆发生于三权一致期间，说明统一控制并不消除停摆风险：60500方向性表述。该反应弱于四次债务上限事件窗口的回撤，后者范围为−2.53%至−17.27%2026242027违约日前后到期国库券的收益率曲线。历史三次可比扭曲幅度为8.00至104.004次小样本限制，应与这一条件判断同时考虑。委员会监督的行业差异检验假设与方法[−15]交易日。大型科技样本中，听证与执法行动的累计平均异常收益分别为0.15%与−0.45%，−1.45%，横截面检验p值为0.0082，结果不支持将各类听证统一视为短期噪声。不同检验口径下的证据强度存在差异，需结合窗口聚合与安慰剂检验一并判断。大型科技未识别显著异常收益5220个股票—0.15%，p值0.67；执法行动对应240个股票—事件对，累计平均异常收益为−0.45%，横截面检验p值0.12，窗口聚合调整后BMP检验p值0.20，BMPBMPp0.070.09与0.2Pp值为0.19，同样不显著。拨款条款类事件对应300个股票—事件对，累计平均异常收益为−0.02%，p0.95。490医疗保健负向信息含量与检验口径差异证对应175个股票—事件对，累计平均异常收益为−1.45%，横截面检验p值0.0082190−1.40%，p0.0065聚合调整后BMP检验的p值分别为0.06与0.05，Patell与BMP检验则均在0.01以下显著。“医疗保健与大型科技事件反应对比”图对比了医疗保健与大型科技的事件结果。图12：医疗保健与大型科技事件反应对比Finance，联邦公报，GovInfo，东北证券35个假听300595分位区间为−0.84%至−1.45%p0.01p0.0033；3001次结果达到或低于实测水平。“医疗保健听证安慰剂检验”图展示该检验结果。图13：医疗保健听证安慰剂检验2026.9.2；事件窗口为[−1，+5]300次，数据来源：YahooFinance，GovInfo，东北证券−1.45%0.15%。能源方向差异尚未获统计确认p0.43委员会监督的权重取决于听证议题10章的医保板块映射中单独上调，同时保留不同检验口径的差异。该判断的失效条件是：20271300次安慰剂检验框架下不再显著。中国资产传导回归设计与控制变量口径300A500指数与美�2之差。因变量由个股篮子调整为市场指数后，控制变量相应改用跨市场的全球风险代理，避免以同一市场的关联指数解释市场指数自身。基础模型仅包括市场因子与汇率，�226.00%71.00%1.55%32.91%�2主要反映篮子与所在市场的同源贝塔，并非政策事件的解释力。以标普500作为四个指数共同的全球控制变量属于本研究的设计选择。采用其他�2性检验。三条政策渠道均未呈现显著价格影响关税行动、出口管制与涉华听证三个哑变量，在四个指数、两个时间窗口下均不显−1.400.4718图14：中国资产政策事件回归结果备注：回归数据截至2026.8.27；主回归有效样本区间为2025.7.21—2026.8.27，共215个观测；采用异方差稳健标准误，星号表示p值小于0.05；图示为回归测算数据来源：Wind，YahooFinance，Polymarket，联邦公报，GovInfo，东北证券3001.31控制权预期冲击的显著性及交叉验证3000.64t值3.2p值0.00，2这一判断主要依据触发日分布和跨指数复现情况。2个主口径触发日100.00%落366.67%，5100.00%300tt1.24“控制权冲击与北向资金检验”左图。图15：控制权冲击与北向资金检验备注：左图预测市场阈值检验样本截至2026.9.2；右图政策变量回归数据截至2026.8.27，北向资金回归数据截至2026.7.23；增量解释力的单位为百分点，属于同期相关测算数据来源：Wind，YahooFinance，Polymarket，联邦公报，GovInfo，东北证券300t3.216.97北向资金的同期解释力与出口管制的制度边界将北向资金净买入加入沪深300回归后，其增量解释力为6.47个百分点，t值“控制权冲击与北向资金检验”高于政治事件的判断方向一致，但存在两项必要限定。其一，系数为负，即当日净2026-07-23捉的效应；窗口截断会减少最近一个月的样本；北向资金只对A股具有直接经济含义，无法作为四个指数共用的统一控制变量。出口管制的制度安排进一步限定了其选举敏感度。出口管制以《出口管制改革法》件清单收录出口管制事件101条；2026-08-24同日出现实体清单修订新增与实体清单移除两条事件，2026-08-282011月的选举结果直接改变，据此为出口管制的选举风险支付溢价缺乏依据。该判断的失效条件是：20271月后实体清单增删节奏在任一方向出现断裂，或任何对华措施出现党派分票。研究结论与适用范围13232波动率定价与联储治理股指与债市波动率分化及现货替代检验截至2026-10-14，股指波动率指数收于15.27，处于2005年以来的39.00分位、2021年以来的22.39分位；债券波动率指数收于101.09，对应分位为75.34与56.37，见“股指与债市波动率比较”左图。近60个交易日，前者下行1.23，近2026.0624.959259图16：股指与债市波动率比较备注：数据截至2026.10.14；历史分位分别以2005年以来和2021年以来样本计算，20182022年；采用现货水平替代检验数据来源：Wind，东北证券VIX处于相对低位，但不足以判断选举事件溢价是否充分计入。20年该时点股30.76−5.22本轮选举日水平为13.91。该值仅为两次历史变动的机械示例，不构成本轮预测。当前15.27低于两次同期的17.40与30.76；其中，2018年更接近本轮的低起点状态，其最后20日升幅为2.51，见“股指与债市波动率比较”右图。2018年选举日水平19.91，对应此后21个交易日已实现波动21.99，缺口为−2.08；2022年分别为25.54与26.59，缺口为−1.05。该事后比较不足以单独证明当时低估了选2110.664.61；该方差风险溢价处于温和区间，未见事件前恐慌溢价。严格意义的波动率“扭结”检验，需要比较跨越投票日的期货合约与相邻月份合约的上行，仍需区分选举与宏观因素。联储治理的人事传导条件7144截至2030年52120402032203420362038年1月312026年5月15513544552220281月。下一2028131120年63.50%货币政策信号的近端影响2026916120253.75%4.00%29日会议以933.50%259月决定72.00%3.74%，与委员会对通胀的担忧一致。79弹。本文判断，该宏观政策路径对未来两个季度的利率定价及债市波动率的影响，1028（投票日前六天12月9日，是跨越投票日的核心宏观观察时点。历史类比的证据边界中选窗口表现与零分布比较1994年以来8次中选的窗口表现，与各指数自身历史中随机抽取的等长窗口相比，未发现任何序列或分组显著异于随机。检验采用投票日前后各60个交易日、合计121个交易日的窗口，通过循环块自助法保留序列自相关结构，从各指数全历史中随机抽取等长窗口，重复4000次构造零分布，并与实际分组均值比较。8次中选的窗口表现均位于各指数自身历史的95.00%零分布区间内，最小p值为0.35，结果见“历史中选窗口零分布检验”图。图17：历史中选窗口零分布检验备注：历史行情数据截至2026.9.2；选举样本为1994—2022年8次中期选举；窗口为[−60，+60]1214000次Finance，东北证券85002000值0.91。与本轮最接近的统一政府转分立政府子样本包含1994、2006、2010、2018、2022年共54.48%4.94%4.67%与p值为0.55、0.64、0.55与0.76。所有p值均大于0.34，绝大多数大于0.50。多数点估计为正，但无法与约六个月窗口的无条件历史涨跌区分，因此不能归因于选举本身。检验口径差异与小样本统计力VIX累计平均异常收益为−26.07%，p0.025121个交易日窗口累计收益均值为−4.46%，随机p0.76样本量为3895.00%区间宽度通常达到1537（股指）与46至76个百分点（波动率指数）。即使真实存在中等量级的选举效应，1次守住，样本高度不均衡，不能形成可用结论。历史类比在两阶段框架中的作用38情景与资产映射市场定价与情景划分指标与失效条件。按预测市场联合分布归一化，分立国会为28.33%，双院易主为62.13%0.94%0.15%。原始联合市场各档之和为1.01，归一化后与两个独立边际市场的差距为0.04个百分点（众议院）0.43个百分点（参议院），两套合约定价较为一致。七类资产的条件映射“情景与资产映射矩阵”图汇总七类资产在三种情景下的条件含义。图18：情景与资产映射矩阵2026.10.14Polymarket联合分布归一化，资产映射为条件性研究判断数据来源：Polymarket，东北证券年138.0023.00104.002027年上半年通过预算调节程序完成、未形成对峙，则该判断失效；若执政党守住两院，程序阻力可能较小，但仍需观察具体谈判进展。依据见第5章。AI（2026年8月25日）。8次样本的零分布检验不支持将“中选后通常反弹”p0.3595.00%9章。2027年一季度是否通过含调3002025年兑现，上行受否决权约束。依据见第3、6章。232条款调查启动流及对华措施表决202714、7章。跨境资金流量的解释力高于政治事件，但其同期相关、负向系数及未排除反向因果的限制，使本文不能将其确立为可交易信号。2027观察指标为财政对抗窗口内美元指数与长端期限溢价的相关性符号。若该符号在202715.27202122.392018年同等前置期最后20日的升幅为2.51。观察指标为指101.09，已反映9月加息，应与股指波动率分别11月合约。依据见第8章。跨情景判断及其证据性质三条判断在本文的不同选举情景下保持一致，可用于辨别各类资产所承受的选举敞口，但其确定性来源存在差异：前两条基于制度安排，第三条基于历史分布。首先，232与301条款关税授权不变。选举敏感的部分关税权力已由2026年2月司法裁决移除，剩余授权不需国会投票，也无法被简单多数废除。其次，出口管制节奏不变。实体清单增删属于跨部门行政程序，相关国会表决历来票数悬殊，未呈现党派分票，行政授权和政治共识均使其选举敏感度较低。最后，6066696071360框架的主要失效条件观测条件：20274观测条件：20271232观测条件：投票日前两个预测市场价差重新走阔至35.00个百分点以上。对应判断：第2章水平收敛已经完成的判断失效，参议院重定价的稳健性需重新评估。VIX仅凭上行确认选举风险此前未被定价。上述资产映射的依据均可回溯至具体章节；其含义须与触发条件、观察指标及失效条件一并理解，不能将方向表述单独视为无条件结论。研究方法说明渠道判断汇总表2：八条渠道的主要判断渠道正文位置主要判断控制权概率第2章众议院模型与市场方向接力，但历史条件样本较少立法通道第3章医保药价保留较高双向选举敏感度，税收为单边暴露关税与贸易授权第4章司法裁决已移除选举敏感的部分授权；市场反应未获统计确认财政与债务上限第5章主要观察短端曲线扭曲，历史股指表现未显示一致方向委员会监督第6章影响取决于听证议题，医疗保健与大型科技结果存在差异中国资产第7章三条政策渠道均未检出显著价格影响，北向资金结果仅为同期相关波动率与联储治理第8章股指选举事件溢价尚难识安排历史类比