紫金黄金国际承紫金厚基筑环球金台

图表目录图1：2025年公司黄金资源量排名（吨） 5图2：2025年公司矿产黄金产量排名（吨） 5图3：公司股权结构（截至2026年10月12日） 6图4：公司营收连续多年大幅提升（亿美元） 6图5：公司归母净利润2025年大幅提升（亿美元） 6图6：黄金业务贡献收入增量（亿美元） 7图7：黄金业务占收入比重常年达95%左右 7图8：黄金业务为主要毛利贡献项且占比逐年提升 7图9：黄金业务主导毛利率提升，近年表现良好 7图10：公司资产负债率下降至26.29% 8图紫金矿业对金矿投资的资本飞轮 10图12：紫金黄金国际并购历程 10图13：“矿石流五环归一”矿业工程管理模式示意图 12图14：奥罗拉金矿产量/成本情况（左轴：产量，吨；右轴：成本，美元/盎司） 13图15：罗斯贝尔金矿产量/成本情况（左轴：产量，吨；右轴：成本，美元/盎司） 13图16：公司产量端连续三年保持高增长（吨） 14图17：各公司单吨黄金产量市值对比（截至2026年10月12日，亿元/吨） 15图18：吉劳/塔罗金矿地图 16图19：吉劳金矿床地质略图 16图20：吉劳/塔罗金矿产量预期 17图21：吉劳/塔罗金矿成本情况 17图22：左岸金矿项目运作方式 17图23：左岸金矿产量预期 18图24：左岸金矿成本情况 18图25：诺顿金田金矿地图 18图26：滨杜里北太阳能发电站并网发电 18图27：诺顿金田产量预期 19图28：诺顿金田成本情况 19图29：奥罗拉金矿产量预期 20图30：奥罗拉金矿成本情况 20图31：武里蒂卡金矿区位 20图32：哥伦比亚总统出席金矿投产仪式 20图33：武里蒂卡金矿产量预期 21图34：武里蒂卡金矿成本情况 21图35：罗斯贝尔金矿成矿示意 21图36：罗斯贝尔金矿采矿面 21图37：罗斯贝尔金矿产量预期 22图38：罗斯贝尔金矿成本情况 22图39：阿基姆金矿区位 22图40：阿基姆金矿区位 22图41：阿基姆金矿产量及规划 23图42：RG金矿成矿示意图 24图43：RG金矿产量及规划 24图44：波格拉金矿区位 25图45：波格拉金矿1990-2019年矿石处理量 25图46：联合黄金在产及在建金矿分布 26图47：2022年以来金价中枢持续上移 27图48：美债总额突破40万亿美元 28图49：美国利息支出占GDP的比重攀升 28图50：2023年后金价与国债利差的正相关性增强（上图：左轴：国债收益率，右轴：金价（逆序；下图：左轴：国债利差，右轴：金价） 28图51：2026.6.25-2026.8.17期间长债收益率主要由期限溢价推动 29图52：油价高企对金价形成阶段性压制 30图53：美国就业趋势整体下行 30图54：美国核心通胀趋势可控 30图55：全球央行购金量（吨） 31图56：黄金资产大幅增加（吨） 31图57：美元储备占比持续下降 32图58：黄金ETF正经历逆周期流入（左轴：10年期国债实际收益率，单位%；右轴：SPDR+iShares总持仓，单位吨） 32表1：紫金矿业董事会简介 9表2：公司矿山资源汇总（截至2025年12月31日） 表3：紫金的黄金资源收购成本较同业优势显著 12表4：公司矿山AISC成本（美元/盎司） 14表5：公司金矿产量汇总（吨） 15表6：公司主营业务预测（亿美元） 33表7：可比公司估值表 33紫金黄金国际：资源实力雄厚的全球化金企全球领先黄金开采公司，矿产金产量全国第一全球领先黄金开采公司。20259/资源禀赋、成矿前景和邻近区域的并购机会。通过持续的资源开发和运营效率的提升，公司已在全球黄金开采行业中确立了领先地位。资源量：截至2025年12月31日，公司拥有并表权益黄金资源量1789吨，拥有黄金储量830吨，是中国黄金资源量第二高的上市公司。产量：2025年公司矿金产量46.9202659.2202870-75图1：2025年公司黄金资源量排名（吨） 图2：2025年公司矿产黄金产量排名（吨）公司股权结构稳定清晰，紫金矿业绝对控股。公司控股股东为紫金矿业集团，实控人为上杭县财政局。截至2026年10月12日，紫金矿业持有公司85.0%的股权。紫金黄金国际分拆上市是紫金矿业重大战略举措：1）图3：公司股权结构（截至2026年10月12日）版图扩张叠加金价提升，业绩增速明显2023202553.83亿美元，yoy+80.05%16.02yoy+232.71%；2026年39.8714.51图4：公司营收连续多年大幅提升（亿美元） 图5：公司归母净利润2025年大幅提升（亿美元）60504030201002022 2023 2024 2025

120100806040200

1816141210864202022 2023 2024 2025

250200150100500营业总收入 同比(%,右轴) 归属母公司股东的净利润 同比(%,右轴)iFinD iFinD黄金销售占公司营收贡献95%95%增量，2598.18%，2697.82%，25图6：黄金业务贡献收入增量（亿美元） 图7：黄金业务占收入比重常年达95%左右60504030201002022 2023 2024 2025 2026H1

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2022 2023 2024 2025 2026H1黄金 其他产品 黄金 其他产品2022-2025202234.16%202552.70%，26H158.44%202290.3%2025毛利97.5%25图8：黄金业务为主要毛利贡献项且占比逐年提升 图9：黄金业务主导毛利率提升，近年表现良好100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2022 2023 2024 2025 2026H1

80%70%60%50%40%30%20%10%

2022 2023 2024 2025 2026H1黄金 其他产品 黄金 其他产品 总体毛利率202249.74%20232026年6月30日，公司资产负债率已下降至26.29%。图10：公司资产负债率下降至26.29%160140120100806040200

2022 2023 2024 2025

60%49.74%43.61%49.74%43.61%46.29%%%29.2226.2940%30%20%10%0%资产（亿美元） 负债（亿美元） 所有者权益（亿美元） 资产负债率（右轴）管理团队矿业经营经验丰富2025205020261092026（1）（2）。若股权激励顺利落地，表1：紫金矿业董事会简介姓名 职务 简介 持股数万股)程管理实践经验。曾任公司副董事长、总裁。副董事程管理实践经验。曾任公司副董事长、总裁。副董事EMA林泓富长、执行1997年加入公司，拥有丰富的矿山和冶金项目管理及大型项目建172.89董事设，以及金融、资本运作和管理体系建设实践经验。南方冶金学院选矿工程专业，中国地质大学地质工程硕士，对外经吴健辉执行董事济贸易大学工商管理硕士，教授级高级工程师。1997年加入公司，拥有丰富的大型及超大型矿山、冶炼项目的建设、运营、管理实践51经验。厦门大学国际贸易专业学士，新加坡国立大学工商管理硕士，多伦多大学管理学与专业会计硕士，加拿大特许专业会计师。2014年5沈绍阳执行董事201520191275.1司巴理克（新几内亚）有限公司董事总经理，拥有丰富的矿山运营管理和国际投资并购经验。工商管理硕士，注册会计师、税务师、高级会计师。2007年8月加

董事长、执行董事

福建林学院林产化工专业，厦门大学工商管理硕士，教授级高级工程师。1996年加入公司，拥有丰富的企业管理、矿山选冶与矿业工

272.31吴红辉 执行郑友诚 执行谢雄辉 职工

12兼。2005201912淮南工业学院地质矿产勘查专业，正高级工程师，律师、注册安全工程师、注册咨询（投资）工程师、一级建造师、地质工程师等资格。深圳国际仲裁院仲裁员。2001年加入公司，拥有丰富的企业法务、矿山运营、安全生产等专业知识及从业经验，并曾于俄罗斯龙兴有限公司任董事长，专注于企业可持续发展（ESG）研究与能力建设。

103.27107190.56紫金的教科书级矿业alpha：强技术赋能的并购飞轮资源获取：并购飞轮旋转，低价锁定优质资源现金流并购产能释放为境内外金矿并购提供支持。通过控股平台紫金黄金国际等主体完成武里蒂卡、加纳Akyem、哈萨克斯坦瑞果多等一系列世界级金矿收购，快速获取高品位、低成本在产资（20250+23撑更大规模并购与资本开支，形成自我强化、加速扩张的增长闭环。图11：紫金矿业对金矿投资的资本飞轮488.6368.6488.6368.6260.7286.8142.787.3111.188.185.30

754.3

1008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025紫金矿业经营性净现金流(亿元) 当年金矿并购额(亿元投资占前一年净现金流比例（右轴），公司公告作为集团境外黄金业务核心平台，紫金黄金国际是该飞轮在海外的关键执行载体，其独立IPO募资配合紫金矿业的强劲经营现金流，既可以承接集团战略资源配置，又以独立资本运作反哺集团整体扩张，推动集团黄金产量与现金流规模持续跃升。图12：紫金黄金国际并购历程，公司公告，新浪财经2025年公司拥有分布于981个2361金属吨，权益口径黄金资源量1790口径黄金储量1052831种资源。资源量构成了企业未来产量增长和利润释放的底层支撑，由资源禀赋带来的成长确定性，有望在将来转化为现实的盈利和分红能力，为股东带来长期的投资回报。表2：公司矿山资源汇总（截至2025年12月31日）国家 矿山称 收购时 权益例 资源量权益资源总储量权益储量间（吨）量（吨）（吨）（吨）塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿2007年70%8861.66948.3吉尔吉斯斯坦左岸金矿2011年60%4728.23420.4澳大利亚诺顿金田金矿2012年100%301301104104巴布亚新几内亚波格拉金矿2015年24.50%51412617844圭亚那奥罗拉金矿2020年100%1821828383哥伦比亚武里蒂卡金矿2020年68.8%38526514398苏里南罗斯贝尔金矿2023年95.00%360342160152加纳阿基姆金矿2025年100%289289197197哈萨克斯坦瑞果多金矿2025年100%1951958484合计2361179010528312020-2023年公0.1-0.2/0.3-0.4/”“”。表3：紫金的黄金资源收购成本较同业优势显著时间 收购方 被收方 收购额 权益例 权益资量单吨资源收购价（亿元）（吨）格（亿元/吨）2020年3月紫金黄金武里蒂卡金矿70.3100%3530.202020年6月紫金黄金奥罗拉金矿17.0100%1780.10Ashanti2022年10月紫金黄金罗斯贝尔金矿25.6Ashanti2022年10月紫金黄金罗斯贝尔金矿25.695%2060.122023年2月B2GoldSabina55.9100%2150.262024年6月招金矿业Abujar金矿35.688%1050.342024年7月山东黄金大桥金矿13.5100%400.33

CorvusGold 24.0 82% 107 0.22Ashanti2024年10月紫金黄金阿基姆金矿71.1Ashanti2024年10月紫金黄金阿基姆金矿71.1100%1370.52

Sukari矿 177.0 100% 171 1.03Star2025年3月RameliusSpartanResources109.0Star2025年3月RameliusSpartanResources109.0100%981.112025年5月GoldFieldGoldRoad171.6100%1261.362025年9月紫金黄金瑞果多金矿85.3100%2420.35

DeGreyMining 229.3 100% 348 0.66各公司公告 （注：CorvusGold并购金额换算取2021年7月美元汇率6.47；Sabina并购金额换算取2023年3月加元汇率5.08；Abujar购金额换算取2024年6美元汇率7.12；Sukari并购金额换算取2024年9月美元汇率7.08；阿基姆金矿并购金额换算取2024年10月美元汇率7.11；DeGreyMining并金额换算取2024年12月澳元汇率4.59；SpartanResources并购金额换算取2025年3月澳元汇率4.54；GoldRoad并购金额换算取2025年5澳元汇率4.64；瑞果多金矿并购金额换算取2025年9月美元汇率7.11）矿山运营：降本增效，变废为宝问题矿山/图13：“矿石流五环归一”矿业工程管理模式示意图紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践》陈景河以圭亚那奥罗拉金矿与苏里南罗斯贝尔金矿的可参考结果为例：202091819.3.9AISC1490美元/2020812222.720254.5AISC20221764美元20251432美元/盎司。罗斯贝尔金矿：紫金收购前两年（2021-2022年）成本高企，AISC皆高于1800美元/20232023-20257.68.3吨，AISC1832美元1573/盎司，AISC成本（美元/盎司）产量（吨）10005000150011481097AISC成本（美元/盎司）产量（吨）1000500015001148109714321490135220001764171215726543210

图15：罗斯贝尔金矿产量/成本情况（左轴：产量，吨；右轴：成本，美元/盎司）AISC成本（美元/盎司）产量（吨）2021AISC成本（美元/盎司）产量（吨）2021年2022年2023年2024年2025年50004201000150015731547146320001832185910862018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2022-2025AISC10462018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年38.5%2023及202520232024-20253%26H1AISC1678美元/表4：公司矿山AISC成本（美元/盎司）矿山名称2022年2023年2024年2025年2026年H1塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿7591,4751,5811,3801,298吉尔吉斯斯坦左岸金矿1,0071,1191,3181,6852,038澳大利亚诺顿金田金矿1,6042,1122,0472,0922,146圭亚那奥罗拉金矿1,7641,7121,5721,4321,682武里蒂卡金矿8569628021,0031,235苏里南罗斯贝尔金矿—1,4631,5471,5731,701加纳阿基姆金矿———1,7192,023哈萨克斯坦瑞果多金矿———1,2491,560本集团1,0461,4491,4581,5011,678利润兑现：矿产金量级、增速、单吨利润皆位于行业前列2022-202426.440.4该增速为全球15大黄金生产商中第一。增量主要来自2023年收购的苏里南罗斯贝尔金矿（世界级金矿、2024202546.946.5吨的指引，同比+20%，增量主要来源于2025年新收购的阿基姆金矿和瑞果多金矿。图16：公司产量端连续三年保持高增长（吨）塔吉克塔吉克坦吉劳/塔罗矿吉尔吉斯坦岸金矿 诺顿田金矿圭亚那罗拉矿 哥伦比武里卡金矿 苏里南斯贝金矿加纳阿姆金矿 巴布亚几内波格金矿 哈萨克坦瑞多金2025年2024年2023年2022年50454035302520151050202546.9（39.4吨金矿、罗斯贝尔金矿和吉劳/塔罗金矿为公司主力金矿，四座矿山合计产量31.1吨。表5：公司金矿产量汇总（吨）矿山名称权益比例2022202320242025吉劳/塔罗金矿70%6.36.35.46.1左岸金矿60%4.143.73.5诺顿金田金矿100%5.56.78.37.9奥罗拉金矿100%2.834.14.5武里蒂卡金矿68.80%7.78.3108.8罗斯贝尔金矿95%-7.57.58.3阿基姆金矿100%---5.1瑞果多金矿100%---1.2波格拉金矿24.50%---1.5总计26.435.840.446.9权益产量20.529.332.439.489/84/（2026年1012图17：各公司单吨黄金产量市值对比（截至2026年10月12日，亿元/吨），公司公告公司资产梳理：增储上产规划明确，金矿产量望迎跃升9座矿山潜力可期，并购增厚投资收益吉劳2007CBML股权，间接获得塔吉克斯坦ZGC75%202570%20251231合计保有黄金资源量88吨、品位1.95g/吨；保有黄金储量69吨，品位1.77g/吨；同时还伴生有银资源量247吨、铜约11万吨。图18：吉劳/塔罗金矿地图 图19：吉劳金矿床地质略图紫金矿业官网

（隋延辉吴证券研究所运营情况：2025—6.113%；同42815.72025AISC1380美元2024年度有所下降，主要受惠于产量提升、固定成本摊薄。2026H1，该矿AISC成本进一步下降至1298美元/盎司，展现出公司优秀的成本控制能力。预期增量20306-7公司目200万吨600/2026炭浸及尾矿输送升级新增处理能力约800吨/日。图20：吉劳/塔罗金矿产量预期 图21：吉劳/塔罗金矿成本情况6.36.35.46.16.36.35.46.16.26.36.67.15.92.97 6 5 4 3 260010 2000

147514751581138012987592022年 2023年 2024年 2025年 2026年黄金产量（吨）

AISC成本（美元/盎司）60%40%2.5920157292500吨/1920251231474.34g/344.28g/吨、铜约1万吨。图22：左岸金矿项目运作方式公司公告，奥同克矿业官网运营情况：2025年，左岸金矿实现矿产金约3.5吨，矿产铜约859吨及矿产银约为1.95AISC1685/盎2026H1AISC2038美元/326图23：左岸金矿产量预期 图24：左岸金矿成本情况4.14.04.14.03.73.53.52.72.62.83.01.84.03.53.02.52.01.51.00.50.0

250020381685203816851007111913181500100050002022年 2023年 2024年 2025年 2026年黄金产量（吨）

AISC成本（美元/盎司）3.1.3.诺顿金田金矿：西澳全产业链矿山，技改投产推进中项目介绍：2012年、2015100%2025100020251231168个采8273010.91g/吨；保有黄金储量1040.77g/1400/140/400万吨600万吨/年。随着技改扩建的持续推进，2025年总矿石处理规模超过1000万吨。图25：诺顿金田金矿地图 图26：滨杜里北太阳能发电站并网发电诺顿金田官网 紫金矿业官网运营情况：20257.92026H13.8吨。2025AISC2092/盎司，2026年H1AISC2146/预期增量：据25年报指引，项目2026年预计产金8.4吨，较25年提升0.5吨。公600/800万吨/26H1200/2026623.3+2.2/58.4兆瓦光伏+7.5/15图27：诺顿金田产量预期 图28：诺顿金田成本情况8.37.98.37.98.46.77.06.85.55.76.23.88.07.06.05.04.03.02.01.00.0

250021122047211220472092214616041500100050002022年 2023年 2024年 2025年 2026年黄金产量（吨）

AISC成本（美元/盎司）3.1.4.奥罗拉金矿：圭亚那最大金矿，地下采矿项目增量可期2020100%202512311合计保有黄金资源量1822.37g/83吨，品位2.07g/吨。10,000吨/+4.50.52.252025年AISC1432/的AISC1682美元/2025预期增量：项目地采工程一期按计划顺利实施，将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，公司预计达产后年产金量有望提升至6.0吨。图29：奥罗拉金矿产量预期 图30：奥罗拉金矿成本情况5.86.45.86.44.04.55.05.44.82.83.02.26.05.04.03.02.01.00.0

2000180016001400120010008006004002000

1764176417121572168214322022年 2023年 2024年 2025年 2026年黄金产量（吨）

AISC成本（美元/盎司）3.1.5.武里蒂卡金矿：超高品位大型金矿，产能高位运行矿202069.28%2025202512311385吨、品位6.95g/吨；保有黄金储量143吨，品位6.57g/吨；同时伴生银资源量1331吨，铜资源量约4.3万吨。图31：武里蒂卡金矿区位 图32：哥伦比亚总统出席金矿投产仪式诺顿金田官网 紫金矿业官网8.8241.2吨；2026H14.29.22025AISC1003效应尚未完全释放；2026年H1的AISC进一步上升至1235美元/盎司。9吨上下。40005000高不低于33万吨，实现年处理量不低于165万吨，进一步提高矿山产能及综合竞争力。图33：武里蒂卡金矿产量预期 图34：武里蒂卡金矿成本情况10.07.710.07.78.38.89.29.19.39.38.84.210.08.06.04.02.00.0

1400120010008006004002000

1235123510038569628022022年 2023年 2024年 2025年 2026年黄金产量（吨）

AISC成本（美元/盎司）3.1.6.罗斯贝尔金矿：世界级大型露天金矿，公司骨干盈利项目项目介绍：大型黄金矿山2023295%5%20251231项目合计保有黄金资源量360吨、品位0.82g/吨；保有黄金储量160吨，品位0.78g/吨。图35：罗斯贝尔金矿成矿示意 图36：罗斯贝尔金矿采矿面紫金矿业官网 罗斯贝尔官网8.3240.83.88.72025AISC1573H1的AISC1701预期增量：25SaramaccaRosebel800万吨年提升至约2300万吨/年，年产金量有望提升至13吨。图37：罗斯贝尔金矿产量预期 图38：罗斯贝尔金矿成本情况7.57.58.37.57.58.38.78.58.38.47.73.88.06.04.02.00.0

黄金产量（吨）

1750170016501600155015001450140013501300

17011547157314632023年 2024年 2025年 2026154715731463AISC成本（美元/盎司）项目介绍：是加纳最大在产露天金矿之一850万吨20241010亿美元收购纽蒙特旗下加纳Akyem100%202541620251231项目合计保有黄金资源量289吨、品位1.88g/吨；保有黄金储量197吨，品位1.60g/吨。图39：阿基姆金矿区位 图40：阿基姆金矿区位紫金矿业官网 紫金矿业官网运营情况：2021-202411.9/13.1/9.2/6.4吨，2025420255.1H1实48.5吨。2025AISC1719美元盎司，26H1AISC2023美元/500/850万吨/1350万吨/13吨，在2026年产量基础上增长53%。图41：阿基姆金矿产量及规划黄金产量（吨）13.113.013.113.011.99.28.5+53%6.45.14.0121086420（RG202563012RG1010100%20251231日，RG金矿资源量达到控制推断级别矿石量2.2亿吨，金平均品位1.1克吨，金金属量194.2吨；保有储量矿石量1.07亿吨，金平均品位1.04克/吨，金金属量112吨。RG黄金产量目标的关键支撑。作为“一带一路”成后，RG/”，与新202552028100–110吨规图42：RG金矿成矿示意图运营情况：20162022（20242/5.9/6吨；20251025年1.226H13.36.42025年收购后AISC约为1249美元/盎司，26H1约为1560美元/盎司。预期增量：截至26H1，新建1000万吨／年采选项目正稳步推进，已完成可行性研究，项目建设前期准备工作扎实开展。项目建成后，年处理矿量将由当前的600万吨跃升至1600万吨，达产后年产金量有望提升至10吨以上，较26年产量增长56%。图43：RG金矿产量及规划10.0+56%10.0+56%5.96.06.43.321.21086420黄金产量（吨）201550%股50%50%20204202310122224.5%BarrickNiuginiLimited（BNL）按照BNL21约为5.220251.5项1.33.3吨。图44：波格拉金矿区位 图45：波格拉金矿1990-2019年矿石处理量波格拉金矿官网

波格拉金矿官网2026126（AlliedGoldCorporation）55亿加元（4020267294.166（2.951280（92SadiolaBonikro和gbaou2026年8Kuuk2255411.38克/2023-2025年分SadiolaKurmuk2029年产金将提升至25吨。若本次定增认购成功落地，以紫金黄金国际的参股比例折算（*9.2，0292.3吨。图46：联合黄金在产及在建金矿分布联合黄金2024年年报国际宏观环境失稳，黄金中长期上行动能充沛2022为全球共识。COMEX20221800美元/4147盎司截至6年0月505美元198。20263持黄金上涨——我们看好黄金中长期上行趋势。图47：2022年以来金价中枢持续上移6,0005,0004,0003,0002,0001,0002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09期货收盘价(连续):COMEX黄金美元/盎司宏观视角：黄金对信用货币价值稀释的对冲价值始终是黄金的底层逻辑20202026108日，40GDP123%的202629700CBO国会预算办公室预计2026年净利息支出将进一步上升至约1.04万亿美元。图48：美债总额突破40万亿美元 图49：美国利息支出占GDP的比重攀升45,00040,00035,00030,00025,00015,00010,0005,0002010-01-042011-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-042026-01-04

350300250200150100500

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2000-032001-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-092024-032025-09美国:国债总额十亿美元

美国:经常性支出:利息支出:联邦政府:非季调利息支出占GDP的比重基本面视角：美债收益率曲线是宏观叙事的现实表达202320222022图50：2023年后金价与国债利差的正相关性增强（价（逆序；下图：左轴：国债利差，右轴：金价）黄金定价锚的切换也意味着对黄金基本面的分析将不再局限于对美债收益率加减的判断，而进一步转向对期限利差变化背后的驱动因素的分析。（1）长端国债收益率反映财政压力、债务供给与期限溢价，构成黄金中长期配置价值的底层支撑。2026625817Comex4016/10%4414/10Y4.4%32bp4.72%10Y3.97%7bp3.9%发作”：①786TIC740AICapex因此，案例期内的美债利率上行即市场对财政赤字、美债供给以及长期偿付风险的重新定价，黄金配置价值同步提升。展望后市，随着美国债务问题对金融资产定价的权重提高，黄金作为非主权资产的配置价值进一步提升，为长期上行提供底层支持。图51：2026.6.25-2026.8.17期间长债收益率主要由期限溢价推动0.85.2 0.74.7

0.60.54.23.7

0.40.30.20.13.22026-01 2026-022026-03 2026-042026-05 2026-062026-07

2026-092026-10

0.0美国国债收益率:10年% 美国:ACM中性风险利率:10年%美国:国债收益率利差:10年-2年%（2）短端交易货币政策预期，成为黄金阶段性交易节奏的催化在长端财政溢价提供底层支撑的背景下，短端利率变化成为推动黄金行情加速的重要变量。短期内，市场等待“油价回落—通胀压力缓解—短端利率下行”的传导链条兑现，黄金机会成本压力边际缓解，为金价重新上行打开向上空间。图52：油价高企对金价形成阶段性压制5,500 1305,0004,5004,000

1201101009080703,500603,0002026-01 2026-022026-03 2026-042026-05 2026-062026-07

502026-092026-10期货收盘价(连续):COMEX黄金美元/盎司 期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶92.994.1%9CPICPI图53：美国就业趋势整体下行 图54：美国核心通胀趋势可控900700500300100-100-300

美国:新增非农就业人数:季调:初值千人美国:新增非农就业人数:季调:初值:3月中心移动平均千人

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.02021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052026-09

美国:CPI:非季调:同比%美国核心CPI:非季调

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.02020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042026-09综合来看，当前基本面因素的分化正在形成对黄金更有利的定价组合：长端期限溢价抬升强化黄金相对于美元主权资产的非信用属性，为行情提供中长期底座；短端紧缩预期弱化缓解黄金短期机会成本约束。两条逻辑正在形成共振，有望推动金价上行。资金面视角：央行构筑长期需求底，市场化资金持续回流ETF年Q2289Q1（5726Q220261-91.2/0.9/5.0/8.1/10.0/14.9/19.9/20.2/23.02025Q1-2026Q2，USDT67.5146.420268的黄图55：全球央行购金量（吨） 图56：Tether黄金资产大幅增加（吨）5005000-100Xe.today200070%2022图57：美元储备占比持续下降14,000,000 7512,000,0007010,000,0008,000,000 656,000,000 604,000,000552,000,0001999-032000-021999-032000-022001-012001-122002-112003-