CSP行业深度研究：AI商业化提速云厂迎来投资回报期

索引索引内容目录一、云业务成为第二增长曲线，三大CSP形成双引擎 4从传统主业走向云计算 4已经成为亚马逊营业利润的核心支柱 4微软的云服务权重上升，Azure保持较快增长 5GoogleCloud成长为搜索广告之外的重要支柱 6二、AI扩大云端变现空间，盈利能力与订单共同验证需求 7AI业务由算力扩展至模型、平台和企业应用 7AI云利润高于传统云，利润增长验证商业价值 8订单积累增强增长可见度，产能交付决定收入兑现节奏 10前沿实验室的长期采购为云增长提供基础 从客户消费到投资回收，AI云商业回报逐步形成 14三、中国模型拓宽海外云的全球需求基础 14模型来源与基础设施收益可以分离 14模型供给扩充有望扩大云服务需求 15四、海外云厂AI资本开支逐渐进入兑现期 16市场关注投资回报的兑现速度 16基础设施投入先行，现金支出与收入确认存在时间差 16云收入加速，为前期资本投入提供经营验证 18主业现金流提供支撑，资金压力有望随收入兑现逐步缓解 19五、投资建议 20六、风险提示 22图表目录图1：亚马逊、微软及谷歌的云分部季度收入（十亿美元） 4图2：亚马逊、微软及谷歌的云分部收入同比增速 5图3：Azure最近8个季度收入同比增速 5图4：亚马逊、微软及谷歌的云分部收入占集团比重 6图5：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润（十亿美元） 6图6：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润占各自集团营业利润比重 7图7：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润率 9图8：亚马逊RPO（十亿美元） 10图9：微软RPO（十亿美元） 图10：谷歌RPO（十亿美元） 图11：2021—2025年亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支（不含融资租赁，十亿美元） 图12：2026年第一、二季度亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支（不含融资租赁，十亿美元） 图13：2021—2026Q2亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支同比增速 18图14：2021—2025年亚马逊、微软、谷歌与Meta的经营活动现金流（十亿美元） 19图15：2026年第一、二季度亚马逊、微软、谷歌与Meta的经营活动现金流（十亿美元）19图16：亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支/经营活动现金流 表1：亚马逊、微软及谷歌的AI业务构成与收入归属 8表2：最近业绩会亚马逊、微软及谷歌的管理层对AI业务的表述 9表3：前沿实验室和亚马逊、微软及谷歌采购算力协议与股权投资历史 12一、云业务成为第二增长曲线，三大CSP形成双引擎从传统主业走向云计算三大CSPAzureGoogleCloudIT图1：亚马逊、微软及谷歌的云分部季度收入（十亿美元）AWS IntelligentCloud GoogleCloud4540353025201510502023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2亚逊微、歌2023Q3-2026Q2季报 整理已经成为亚马逊营业利润的核心支柱2025202629342244%22025WSWS202520.2%23.6%202628.4%36.8%20232026年第69.76166.2130.3%9.1202621.1%的60.4%图2：亚马逊、微软及谷歌的云分部收入同比增速AWS IntelligentCloud GoogleCloud90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2亚逊微、歌2024Q3-2026Q2季报 整理微软的云服务权重上升，Azure保持较快增长ITOffice和ows积AzureITIntelligentCloudCloud2025268202647%38%44%zure6和。IntelligentCloud对集团的利润贡献提高。20252026159.5544%35%39%。AzureAzure图3：Azure最近8个季度收入同比增速AzureAzure50%40%30%20%10%0%2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2软2024Q3-2026Q2季财报 理GoogleCloud成长为搜索广告之外的重要支柱ogleCod5年第一季度至6eCloud12324821%2025年下半年以来，GoogleCloud20252026年第34%、48%63%82%WizAI剔除TPUCloud图4：亚马逊、微软及谷歌的云分部收入占集团比重亚马逊 微软 谷歌50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2亚逊微、歌2024Q3-2026Q2季报 整理GoogleCloud2025202622887%22%18%36%图5：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润（十亿美元）AWS IntelligentCloud GoogleCloud1816141210864202023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2亚逊微、歌2023Q3-2026Q2季报 整理三家平台的云业务均已形成重要业绩支撑。收入与营业利润持续增长，微软IntelligentCloudGoogleCloudAI图6：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润占各自集团营业利润比重AWS IntelligentCloud GoogleCloud70%60%50%40%30%20%10%0%2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2亚逊微、歌2024Q3-2026Q2季报 整理二、AI扩大云端变现空间，盈利能力与订单共同验证需求AI业务由算力扩展至模型、平台和企业应用AIAINVIDIAGPUSageMaker支持模型开发、Bedrock提供模型调用，AgentCoreKiroTransform、Quick和ConnectAIAIAzureAIAIAzureFoundryCopilotAIGoogleCloudAITPUGPUGemini、AI表1：亚马逊、微软及谷歌的AI业务构成与收入归属公司云内AI业务收入归属与主要边界亚马逊 Trainium/GPU力；SageMakerBedrock（AI模型调）AgentCore；Kiro、Transform、Quick、Connect。和CPU收费。微软 zueI基础设ued（I模型调itbCopilot及相关开发服务。主要形成IntelligentCloud分部内的Azure及其他云服务收入。谷歌TPU/GPU、GeminiAI（AI体平台、GeminiEnterprise、Workspace及数据安全。主要计入GoogleCloud，2026Q2新增TPU系统销售。亚逊网微官谷歌网，TheMotleyFool 整理AI云利润高于传统云，利润增长验证商业价值GoogleCloud20233.2%202520.7%，202614.8AI202532.9%20266.4AIIntelligentCloud在扩张阶段保持约四成营2026Cloud202344.5%AIIaaSAzureAI基图7：亚马逊、微软及谷歌的云分部营业利润率AWS IntelligentCloud GoogleCloud50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2亚逊微、歌2023Q3-2026Q2季报 整理AI微20264AIAIAIAI表2：最近业绩会亚马逊、微软及谷歌的管理层对AI业务的表述公司报告期／电话会日期／发言人主要表述亚马逊2025Q3｜2025.10.30Trainium2SageMakerAndyJassy帮助企业将智能体投入生产。亚马逊2025Q4｜2026.02.05Trainium2BedrockForgeAgentCoreAndyJassy据、记忆和治理，扩大智能体应用。亚马逊2026Q1｜2026.04.29AI150Bedrock170%AndyJassy体采用继续扩张。亚马逊2026Q2｜2026.07.30AI年化收入运行规模超过250亿美元；AI与核心服务相互带动。AI利润率和回报较传统云同AndyJassy发展阶段略有领先。微软2025Q3（FY26Q1）｜AICopilotFoundryAI2025.10.29理及其他计算任务。SatyaNadella微软2025Q4（FY26Q2）｜2026.01.28AIGPUM365Copilot、GitHubCopilot及研发，不能全部对应Azure外部收入。Nadella／Hood微软2026Q1（FY26Q3）｜AI3702026.04.29独立AI利润率。Nadella／Hood公司报告期／电话会日期／发言人主要表述微软2026Q2（FY26Q4）｜2026.07.29Nadella／HoodM365Copilot3000万；GitHubCopilot60%IntelligentCloud谷歌2025Q3｜2025.10.29Pichai／AshkenaziAI200%AI度收入，基础设施与解决方案共同增长。谷歌2025Q4｜2026.02.04AI400%GeminiEnterprise800万付费席Pichai／Ashkenazi位，TPU与GPU需求强劲。谷歌2026Q1｜2026.04.29Pichai／AshkenaziAICloudEnterprise付费月活环比增40%。谷歌2026Q2｜2026.07.22芯片、模型、数据、安全和智能体共同扩张；首次确认TPU系统销售。剔除该销售后CloudPichai／Ashkenazi增速仍加快，未披露具体数值。微软官网，谷歌官网，TheMotleyFool整理订单积累增强增长可见度，产能交付决定收入兑现节奏2026（RPO）4,960RPO6,780RPO5,195AI图8：亚马逊RPO（十亿美元）亚马逊RPO60050040030020010002024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2亚逊2024Q3-2026Q2各季报 整理OpenAI2025约占微软商业RPOOpenAIRPO2026RPOAIAzure图9：微软RPO（十亿美元）微软商业RPO02024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2软2024Q3-2026Q2季财报 理GoogleTPU2026CloudRPO5,100AIGoogleRPO73CloudTPUCloud的TPUCloud图10：谷歌RPO（十亿美元）谷歌RPO60050040030020010002024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2歌2024Q3-2026Q2季财报 理前沿实验室的长期采购为云增长提供基础AnthropicAIAnthropicAnthropic推动生态发展，同时通过对OpenAI的战略投资扩大模型合作范围；谷歌则围绕AnthropicTPUAIOpenAI在维持AzureAnthropic则同时与GoogleCloudAzure、TPUAI头部AI实验室与云厂商之间的长期算力采购协议，正成为云收入确定性的重要来源。OpenAI重组后向Azure2,50038081,000Anthropic则承诺未来十年在1,0005Azure300AIAPIAI模效应，推动AI表3：前沿实验室和亚马逊、微软及谷歌采购算力协议与股权投资历史事件类型 协议双方 采购承诺及期限事件类型 协议双方 采购承诺及期限股权资 微软OpenAI

微软是AI9年7月以102023年1月据媒体报道追加投资100亿美元；截至2025年9月30日，微软对OpenAI130（。202510月28日，双方宣布重组伙伴关系：OpenAI重组为公共利益公司（PBC）并完成资本重组后，微软按全面转换摊薄基准持股约27%，所持投资价值约1,350亿美元。事件类型协议双方采购承诺及期限股权投资谷歌Anthropic谷歌自3年起持续加注Aic3年早些时候以3亿美元投资换取约102051510302026528日，Anthropic完成650亿美元H（0此前宣布的至高400亿美元长期投资承诺的一部分。股权投资亚马逊Anthropic亚马逊对Ac33年9（54年354020244080亿4502005月H50（150。股权投资亚马逊OpenAI2026227OpenAI7,3001,100500（1503500（0要投资方。股权投资微软Anthropic202518Anthropic10050算力协议微软OpenAIOpenAI2019Azure1028OpenAI2,500AzureAI（RRAI算力协议亚马逊OpenAI20253日，OpenAI与380P，并可扩展至数千万PU20262278年1,000OpenAI同时承诺通过2吉瓦算力协议谷歌AnthropicAnthropic202330202510100TPU2026142027算力协议亚马逊AnthropicAnthropic与20239mia芯片4年1月S20264月，Anthropic承诺未来十年在1,000亿5in及ii2至ii4；ProjectRainier100Trainium2芯片。算力协议微软Anthropic202518Anthropic300Azure1AzureCNBC，CGTN，DeepLearning.AI，Anthropic网，OpenAI官网亚逊网微官，网，鲁报证报e 整理从客户消费到投资回收，AI云商业回报逐步形成AI推动云平台由单一算力收费向覆盖企业开发与生产环节的持续性消费拓展。AIAIAI2026AIAIAIAI我们认为，AI云业务已初步形成从长期订单、持续消费到资本回收的完整商业闭环。AIAI三、中国模型拓宽海外云的全球需求基础模型来源与基础设施收益可以分离AIQwenDeepSeekKimiGLM、AzureGoogleCloud海外云厂商已将中国模型纳入托管服务体系，通过模型调用直接参与商业化。将QwenBedrockAzureFoundry提供特定DeepSeekAzureAPIAPIGoogleCloudModelGarden模型供给扩充有望扩大云服务需求AIAIAIAI多模型生态进一步强化云平台的聚合价值，竞争重点由模型独占转向综合服务能力。、AzureGoogleCloudAI素。AIAI四、海外云厂AI资本开支逐渐进入兑现期市场关注投资回报的兑现速度AI基础设施建设具有资本投入前置、收入与现金回收滞后的特点，资本开支扩张加大了市场对投资回报周期的关注。AIAIAIGoogleCloudAIAIAI基础设施投入先行，现金支出与收入确认存在时间差CSP资本开支快速扩张，AI（不le和a3年的0420253,575155%AIAI图11：2021—2025年亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支（不含融资租赁，十亿美元）亚马逊 微软 谷歌 Meta1401201008060402002021 2022 2023 2024 2025亚逊微、歌Meta2021-2025各财报 注：图，软财口，为自年径图12：2026年第一、二季度亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支（不含融资租赁，十亿美元）2026Q1 2026Q26050403020100亚马逊 微软

谷歌 Meta亚逊微、歌Meta2026Q1-2026Q2各财报 理AIGPUAI图13：2021—2026Q2亚马逊、微软、谷歌与Meta的现金资本开支同比增速亚马逊 微软 谷歌 Meta2022202320222023202420252026Q12026Q2亚逊微、歌Meta2021-2025各财及2026Q1-2026Q2季报 整理云收入加速，为前期资本投入提供经营验证AI2026Cloud43%GoogleCloudAIAIAIAI6GoogleCloudGoogleCloudAIAIAIAIAI主业现金流提供支撑，资金压力有望随收入兑现逐步缓解AI2025Google和Meta5,500MetaAI图14：2021—2025年亚马逊、微软、谷歌与Meta的经营活动现金流（十亿美元）亚马逊 微软 谷歌 Meta02021 20