华润置地(1109.HK)深度研究报告：深耕核心稳筑底盘万象重奢擎领龙头

目录华润置地为何看好：营收与利润稳定，分红持续兑现 5公司营收和利润稳定，业绩表现可持续性强 5开发业务筑底，购物中心驱动增长，物管业务增厚利润 5公司持续分红，红利股属性彰显 6公司概况：商业引领多线并举，龙头央企行稳致远 7城市投资开发运营商，构建三条增长曲线”业务模式 7管理层经验丰富 9公司营收稳步增长，利润增长动能切换 9构建大资管”业务，形成“投融建管退”资本闭环 开发业务：品质口碑助力穿越周期，持续重仓核心城市 13销售：核心城市建好房子，住宅价值持续兑付 13投资：土地市场强势领跑，核心城市精准布局 15土储：土储货足质优，重仓高能级城市 17减值：计提力度行业领先，业绩压力充分释放 18商业运营：购物中心综合实力第一，重奢竞争格局占优 19规模布局：在营面积持续增长，高线城市下多点布局” 19运营水平：品牌矩阵与会员体系共舞，综合实力排名第一 20重奢业务：重奢购物中心的头号玩家，第二增长曲线的核心引擎 23物管业务：业绩强劲增长极作用彰显，质效双升增厚公司业绩 24其他多元业务：经营与管理业务同步发力，持续贡献稳定现金流 25财务情况：负债水平合理，精益运营&费效管控行业领先 27杠杆状况：负债规模控制良好，融资成本持续下行 27费用管控：央企背景构筑信用优势，费效管控持续精进 28运营效率：运营效率趋于稳定，处于行业领先水平 28分红水平：在手现金筑牢分红基础，股东回报持续兑现 29盈利预测与投资建议 30商业租金预测：基于①存量-租金同店同比+②增量-新开商场数量 30开发收入预测：可结转面积保持平稳，开发收入有望触底反弹 31出表收益：非经常损益扰动有限，核心利润真实可靠 32盈利预测 33风险提示 36图表目录图表1:公司营业收入与母净利润触顶趋稳穿周期韧性凸显 5图表2:公司主营业务收拆分状况 6图表3:公司核心净利润分状况 6图表4:近5年公司分红均超29%，股息率均超4.5%，股东回报持续兑现 6图表5:华润集团持股59.55% 7图表6:华润置地全口径售额排名第三，持领跑 7图表7:公司历史沿革及售规模 8图表8:公司2025年董事会与核心高管履历览，管理层经验丰富 9图表9:公司近10年营业收入状况 10图表10:公司近10年营收拆分状况 10图表公司核心净利占比变化，利润结优化 10图表12:公司近10年归母净利润状况 10图表13:公司近10年分类业绩状况 10图表14:公司分类业绩比状况，开发业务赖降低 10图表15:公司资产管理模逐年上升 图表16:公司2025H1“大资管业务规模达4835亿 图表17:华夏华润消费REIT走势 图表18:华夏基金华润巢REIT走势 图表19:公司打通募、投、产、建、管、退资产资本循环 12图表20:华润置地好房体系 13图表21:公司2025年18城市市占率排名前三 13图表22:公司签约均价上升态势 13图表23:华润置地销售价处于行业前列 13图表24:公司净利润维第一梯队 14图表25:公司2025年各区签约销售额占比 14图表26:公司开发业务利率状况 14图表27:公司开发业务心净利润状况 14图表28:公司近年拿地况 15图表29:公司近年投资状况 15图表30:近年公司补货度处于行业前列 15图表31:公司近年拿地于小体量 15图表32:近5年公司逐聚焦高能级城市 16图表33:公司2025年TOP10城投资额占比达93% 16图表34:公司近年拿地资额分布图，进一聚核心城市，投资集度升 16图表35:近10年公司土状况 17图表36:公司土储货值类型物业占比 17图表37:公司开发业务储货值集中于一二城市 17图表38:2019-2025年公司减值状况 18图表39:减值力度状况近6年累计减值/2025年底存货) 18图表40:2020-2025年累计资产减值规模状况 18图表41:2020-2025年累计信用减值规模状况 18图表42:华润置地已开与开发中购物中心量 19图表43:公司在营面积模显著增长 19图表44:公司2016年-2025年新开业购物中数，购物中心加速布局 19图表45:公司购物中心市分布，现已实现一城汇、多城多汇布局城市 20图表46:公司四大产品道，实现各消费层全盖 20图表47:公司2025年租收入219亿元，持续贡经营性收入 21图表48:公司出租率维高位 21图表49:公司购物中心营状况 21图表50:公司单座购物心租金状况，位于业一梯队 21图表51:公司月均坪效体呈上升态势 22图表52:公司投资回报现亮眼 22图表53:公司购物中心利率和经营利润率况 22图表54:公司2025年购中心核心净利率45.2% 22图表55:公司2025年购中心毛利润168.6亿元，近10年毛利润整体呈上趋势 22图表56:公司重奢零售比超36% 23图表57:公司重奢月均效高于整体水平 23图表58:公司重奢购物心单座租金贡献绝值，复合增速表现亮眼 23图表59:华润万象生活管面积和总合约面状，2025年在管面积426百万方，规模持续扩张 24图表60:华润万象生活收和盈利状况 24图表61:华润万象生活心净利润和毛利率况 24图表62:华润万象生活管购物中心状况 25图表63:华润万象生活管写字楼状况 25图表64:公司写字楼租状况 25图表65:公司写字楼毛率与出租率 25图表66:公司酒店收入况 26图表67:公司酒店毛利与入住率 26图表68:公司租赁住房务状况 26图表69:公司文体业务况，营收持续增长 26图表70:公司2025年城建设管理与咨询业状况 26图表71:公司2025年有负债2683亿元 27图表72:公司2025年净债率36.5%，优于行业值 27图表73:公司2025年费率5.51% 28图表74:公司费用率相重点上市房企均值低1.86PCT 28图表75:未来10年公司债券与ABS偿还状况，每偿还金额均低于250亿元，偿付能力充足 28图表76:公司近10年运营效率平稳 29图表77:2025年重点房销售额有息负债指标状况 29图表78:近5年公司现及现金等价物均超950亿元，为持续分红保驾护航” 29图表79:公司分红状况持续回馈股东 29图表80:近10年公司股率均超3.7% 29图表81:近5年公司购中心租金同店同比长率 30图表82:公司购物中心营数量开业计划状况 30图表83:一定假设下，25/26/27年购物中心贡献收增速分别约为+10.5%/+11.6%/+9.6% 31图表84:一定假设下，26/27/28年公司开发收入增分别约为-28.2%/-8.1%/+5.1% 31图表85:出售附属公司收益 32图表86:公司产品底层资产出表收益 32图表87:公司税前出表益占比状况 33图表88:公司税后出表益与归母净利润状况 33图表89:华润置地分业核心净利润预测 33图表90:华润置地分业盈利预测 34图表91:华润置地分业盈利预测（续） 35华润置地为何看好：营收与利润稳定，分红持续兑现一能力的核心在于公司利润由“开发单轮驱动”切换至三条增长曲线协同发力。一、财务层面，20252814254202523362025年租29+1.799增长的核心引擎。③轻资产管理业务，其中华润万象生活2025年营收180.2亿元（+.1395+137202535.4%4.5%。且公20251.74%2.76PCT公司营收和利润稳定，业绩表现可持续性强22228142025254亿元，图表1:公司营业收入与归母净利润触顶趋稳，穿越周期韧性凸显资料来源：Wind、公司公告、东北证券研究所开发业务筑底，购物中心驱动增长，物管业务增厚利润公司业务深度重构，开发业务底盘稳固，2025年经营性业务核心净利润占比达51.8%2025""+经营性不动产收租型业务+轻资产管理收费型业务"三条增长曲线协同发力，三条曲线分别在行业调整期展现出不同维度的抗压能力，共同构筑了公司穿越周期的盈利底座。2025882536元+233620259200123个,奢商场142025年公司购物中心租金收入达219+13499“225351802+.1395+13图表2:公司营务入分况 图表3:公司心利拆状况300（亿元）2502001501005002022

2023

2024

2025开发销售型业务经营性不动产收租型业务轻资产管理收费型业务资料源公公、北证研所 资料源公司公、北证研所公司持续分红，红利股属性彰显公司持续分红回馈股东，2025年股息率4.5%超同期十年期国债收益率均值2.76PCT201788.3120204.5%-6.2%20254.5%1.74%有2.76PCT图表4:近5年公司分红率均超29，股息率均超4.5，股东回报持续兑现50% 7%45% 7%40% 6%35% 6%30% 5%25% 5%20% 4%15% 4%10% 3%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025分红率 股息率（右轴）资料来源：Wind、公司公告、东北证券研究所注：股息率为当年最后一个交易日股价对应全年每股分红金额计算所得，并采用最新汇率，下同。公司概况：商业引领多线并举，龙头央企行稳致远华润置地三条增长曲线”1994年进入地199620042020202520252814254城市投资开发运营商，构建“三条增长曲线”业务模式1994年20252814（+0.254（0.25年销售额236图表5:华润团股59.55图表6:华润地口销额名第，续跑国资委2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国资委0华润国际招标有限公华润国际招标有限公华润股份有限公司中国华润有限公司334489910 1046华华CRH(Land)LimiCRH(Land)Limi12资料来源：企查查、Wind、东北证券研究所 资料来源：克而瑞、东北证券研究所图表7:公司历史沿革及销售规模资料来源：公司官网、公司公告、东北证券研究所管理层经验丰富管理层经验丰富，人员稳定助力战略执行。截至2025年底，公司共有14位董事，9620012018年202年图表8:公司2025年董事会与核心高管履历一览表，管理层经验丰富姓名职务年龄个人履历李欣董事会主席、执行董事542001年加入华润置地，2016年获委任为联席总裁，2017年获委任为执行董事，2018年获委任为总裁，2022获委任为董事会主席。张大为副主席、执行董事、联席总裁、首席运营官572006年加入华润置地，2016年七月获委任为联席总裁，2017年获委任为执行董事，2018年获委任为董事会副主席，2023年八月获委任为首席产品官。陈伟执行董事、首席运营官412020年加入华润置地，获委任为运营管理部总经理，2023年获委任为副总裁，2024席运营官。陈先生曾任远洋地产控股有限公司开发管理部总经理、远洋集团控股有限公司副总裁等职务，拥有丰富的地产及企业管理等方面的经验。徐荣执行董事、总裁582023年加入华润置地并获委任为副总裁，2024年获委任为执行董事，2024、开发建设及都市更新管理经验。郝忠明执行董事552022年加入华润置地，2025年获委任为执行董事。郝先生1993年至2018国家机关工委组织部副部长。2021年至2022年担任华润(集团)有限公司人力资源部副总经理及于2021年至2022年担任华润集团党委组织部副部长。赵伟执行董事、首席财务官、董事会秘书542025年加入华润置地，获委任为执行董事、首席财务官、董事会秘书。赵先生2025限公司之非执行董事。彼于2023年至2025财务管理方面拥有逾二十年经验。孔小凯高级副总裁572005年加入华润置地，2016年获委任高级副总裁，2022的经验。孔先生于2000年加入华润(集团)有限公司，曾任职于华润(深圳)有限公司及华润新鸿基房地产(杭州)有限公司。沈彤东高级副总裁582005年加入华润置地，2016年获委任为高级副总裁兼首席信息官，负责本公司智能与信息化，2022席信息官。2018年月获委任为执行董事，2021年辞任执行董事。沈先生1991年加入华润集团并曾任职于其审计部以及华润(深圳)有限公司。张立强高级副总裁、首席人力资源官602017年加入华润置地并获委任为高级副总裁，同时兼任本公司首席人力资源官。彼于2010有限公司并曾任华润(集团)有限公司人力资源部副总监、华润(集团)有限公司监察部总监。此前，张先生曾任职于北京市政府及北京医药集团有限责任公司。喻霖康高级副总裁542005年加入华润置地，2018年获委任为高级副总裁，分管本公司商业地产事业部。彼于1992团)有限公司，曾任职华润物业有限公司及华润(深圳)有限公司，拥有地产及企业管理等方面的经验。资料来源：Wind、东北证券研究所公司营收稳步增长，利润增长动能切换公司营收稳步增长，利润结构持续优化，经营与资管业务核心净利润占比超50%。202528142381.6254（+9.22%）178（46.702525422599亿元（+15.12%）元（+5.851.479.538.8%图表9:公近10年业入况 图表10:公近10年收分况3,000（亿元）

25%2,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind、东北证券研究所 资料来源：Wind、东北证券研究所图表11:公司心利占变，利结优化 图表12:公近10年母利况100%80%70%60%50%40%30%10%

350（亿元）3002502001501005002016201720182019202020212022202320242025归母净利润 yoy

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：Wind、东北证券研究所图表13:公近10年类绩况 图表14:公司类绩比况开发务赖降低550（亿元）450350250150

90%70%50%30%50-50

2016201720182019202020212022202320242025

2016201720182019202020212022202320242025开发销售型生态圈要素酒店经营性不动产收租物业投资及管理轻资产管理建筑、装修服务及其他开发销售 经营性不动产收租 轻资产管理开发销售型生态圈要素酒店经营性不动产收租物业投资及管理轻资产管理建筑、装修服务及其他生态圈要素 物业投资及管理 建筑、装修服务及其酒店资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所注：分类业绩指各分类所赚取之除税前溢利或产生之亏收益及亏损、总部行政成本及财务费用等。构建“大资管”业务，形成“投融建管退”资本闭环2025H14835244.6%3131245.1%华夏华润商业REIT2026722REITREIT50.和7.322517（+1351.8%图表15:公司产理模年升 图表16:公司2025H1“大管务规达4835亿6000（亿元）5000

25%20%4000300020001000

15%10%5%02022

2023资产管理规模

2024同比（右轴）

0%2025资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所图表17:华夏润费REIT走势 图表18:华夏金润巢REIT11（元）

3.5（元）较发行价+50.1%10 较发行价+50.1%92.582.071.565 截至2026年7月22日 1.0资料来源：Wind、东北证券研究所 资料来源：Wind、东北证券研究所图表19:公司打通“募、投、产、建、管、退”资产与资本循环资料来源：公司官网、东北证券研究所开发业务：品质口碑助力穿越周期，持续重仓核心城市2025233625336元467368%。233625336元/27038元2025467368%销售：核心城市建好房子，住宅价值持续兑付2025233620251820257%45%25336元平米10%。得益20252336图表20:华润地房体系 图表21:公司2025年18城市率排前三资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所图表22:公司约价上态势 图表23:华润地售价于业前列（元/平）0 50001000015000200002500030000350004000045000滨江集团越秀地产绿城中国保利置业招商蛇口华润置地华发股份中国金茂建发房产中海地产保利发展中国铁建万科地产龙湖集团绿地控股资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、中指院、东北证券研究注：仅统计全口径销售额超500亿元的房企深圳大区,14%华东大区，34%北方大区，19%香港公司，1%图表24:公司利维第梯队 图表25:公司2025深圳大区,14%华东大区，34%北方大区，19%香港公司，1%资料来源：中国房地产报、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所注：2025A中国共有78家上市房企，该表格仅展示部分盈利房企图表26:公司开发业务毛利率状况图表27:公司开发业务核心净利润状况50%250（亿元）14%45%40%20012%35%10%30%1508%25%20%1006%15%4%10%505%2%0%00%201620172018201920202021202220232016201720182019202020212022202320242025202220232024 2025开发业务毛利率开发业务核心净利润开发业务核心净利率投资：土地市场强势领跑，核心城市精准布局土地市场强势领跑，202560%，精准聚焦核心地块。20212020-202352%投916.6亿元，投资逆势扩张。图表28:公司年地况 图表29:公司年资状况2500（亿元）（万方）0

（元/平）300002500020000150001000050000

1800（亿元）16001400120010008006004002000

90%2016201720182019202020212022202320242025拿地额 拿地面积 楼面价（右轴）资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所图表30:近年司货度于业前列 图表31:公司年地于体量180%160%140%120%0%

2500（万方）2000150010005000

（万方）3025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025拿地强度（金额口径） 拿地强度（面积口径）资料来源：公司公告、东北证券研究所注：公司2023年未披露投资额，权益比例为测算值

2016201720182019202020212022202320242025拿地面积 单项目建面（右轴）资料来源：公司公告、东北证券研究所注：公司2023年未披露投资额，投资额与楼面价为测算值202599%，TOP1093%2025国总价地王，联合招商蛇口于深圳摘得南街坊地块，公司楼面价大幅上涨至27038元/图表32:近5公逐聚高级城市 图表33:公司2025年TOP10城额占达9390%80%60%50%40%30%20%10%资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：中指院、东北证券研究所图表34:公司近年拿地投资额分布图，进一步聚焦核心城市，投资集中度提升序号2020城市 占比2021城市 占比2022城市 占比2023城市 占比城市2024占比2025城市 占比1北京13.36%北京18.46%北京20.29%上海22.45%上海24.46%北京28.76%2深圳13.05%杭州16.41%深圳18.44%广州22.25%深圳23.56%深圳16.38%3武汉9.04%南京6.57%成都7.90%北京12.46%北京17.71%杭州12.94%4沈阳8.67%郑州6.15%厦门7.12%苏州6.17%广州6.68%上海9.65%5杭州4.00%无锡5.38%东莞6.75%成都4.58%杭州4.68%成都6.43%6广州3.81%佛山4.52%宁波5.29%长沙4.14%武汉4.59%东莞5.95%7西安3.65%东莞3.93%长沙5.26%重庆3.91%三亚3.12%大连5.27%8无锡3.26%沈阳3.23%佛山3.54%西安3.80%成都2.74%西安3.27%9金华2.98%淮安2.82%广州3.50%三亚3.40%佛山2.47%泉州2.84%10惠州2.94%宁波2.82%苏州3.19%金华3.23%济南2.42%宁波2.21%11重庆2.84%福州2.65%温州2.84%温州2.52%沈阳2.23%济南2.10%12南宁2.66%长沙2.61%嘉兴2.43%武汉2.49%泉州2.01%合肥1.99%13上海2.59%成都2.56%青岛2.31%杭州1.89%福州1.20%武汉1.70%14贵阳2.56%珠海2.21%南京2.20%南通1.79%大连0.92%重庆0.42%15苏州2.49%嘉兴2.21%三亚1.99%宁波1.56%郑州0.82%柳州0.09%16嘉兴2.05%重庆2.13%金华1.82%大连0.88%重庆0.39%TOP1093.71%17厦门2.03%青岛2.02%重庆1.41%合肥0.60%TOP1092.43%总计100.00%18海口1.80%温州1.59%西安0.90%郑州0.50%总计100.00%19徐州1.78%西安1.58%济南0.88%南昌0.45%20大连1.65%哈尔滨1.54%杭州0.67%南宁0.39%21南昌1.64%深圳1.53%大连0.67%济南0.23%22绍兴1.51%广州1.49%南通0.36%佛山0.15%23烟台1.48%合肥1.18%南宁0.24%惠州0.08%24太原1.26%大连1.12%TOP1081.27%深圳0.07%25郑州1.24%徐州1.09%总计100.00%太原0.00%26青岛1.14%昆明0.70%TOP1086.38%27鄂州0.98%长春0.60%总计100.00%28长沙0.92%呼和浩特0.52%29宁波0.70%济宁0.37%30成都0.59%太原0.02%31济宁0.50%TOP1070.30%32南京0.40%总计100.00%33呼和浩特0.32%34常州0.10%TOP1064.78%总计100.00%资料来源：中指院、东北证券研究所土储：土储货足质优，重仓高能级城市核心城市土储占比超8025673325884%1068%以上，存量土储20253936图表35:近10年公司土储状况资料来源：Wind、公司公告、东北证券研究所图表36:公司储值类物占比 图表37:公司发务储值中于二城市100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023开发物业土储比例 投资物业土储比例2024 20250%2016 2017 2018 2019 20一线比例（含香港）20 2021 20例22 2023 20三线比例24 2025资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所减值：计提力度行业领先，业绩压力充分释放（102025202557.32024图表38:2019-2025年司值况 图表39:减值度况近6年减值/2025年存)90（亿元）80706050403020100

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%远洋集团金地集团中国金茂华润置地滨江集团建发房产招商蛇口绿城中国越秀地产嘉里建设华发股份保利发展龙湖集团中海地产保利置业2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025远洋集团金地集团中国金茂华润置地滨江集团建发房产招商蛇口绿城中国越秀地产嘉里建设华发股份保利发展龙湖集团中海地产保利置业资产减值规模 信用减值规模资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所图表40:2020-2025年计产值规状况 图表41:2020-2025年计用值规状况华润置地招商蛇口保利发展远洋集团中国金茂金地集团建发房产越秀地产绿城中国华发股份滨江集团龙湖集团中海地产嘉里建设保利置业远洋集团保利发展金地集团招商蛇口绿城中国华润置地中国金茂中海地产华发股份滨江集团建发房产越秀地产龙湖集团嘉里建设保利置业（亿元）0 100 200 300 400 亿元100.0 200.0 300.0 400.0 500.0华润置地招商蛇口保利发展远洋集团中国金茂金地集团建发房产越秀地产绿城中国华发股份滨江集团龙湖集团中海地产嘉里建设保利置业远洋集团保利发展金地集团招商蛇口绿城中国华润置地中国金茂中海地产华发股份滨江集团建发房产越秀地产龙湖集团嘉里建设保利置业资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所商业运营：购物中心综合实力第一，重奢竞争格局占优202598城“20251486161.5规模布局：在营面积持续增长，高线城市下“多点布局”20259820259829124084.7%27个城市2图表42:华润地开与发购物心量 图表43:公司营积模著长140（个）1400（万方）35%120120030%25%100100020%8080015%10%606005%404000%-5%20200-10%020162017 2018 2019 2020 2021 2022已开业 开发中2023202420250201620172018201920202021202零售物业在营面积 零售物业在营2202面积同32024202比增速（右轴-15%）资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所图表44:公司2016年-2025年新开业购物中心数量，购物中心加速布局18（个）16141210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：公司官网、东北证券研究所图表45:公司购物中心城市分布，现已实现“一城多汇”、“多城多汇”布局城市10（个）9876543210北京杭州深圳南京沈阳上海合肥西安东莞南宁宁波武汉郑州重庆成都大连广州贵阳淮安柳州南昌青岛汕头苏州温州无锡长沙在营 储备资料来源：公司官网、东北证券研究所2025前沿创新ET205万非凡重奢XUY万象天地城市旗舰AP万象汇LEYE新RTE图表46:公司四大产品赛道，实现各消费层级全覆盖资料来源：公司官网、东北证券研究所运营水平：品牌矩阵与会员体系共舞，综合实力排名第一205年租金收入905年投资回报率9.，9200123个，20253152元/平截至0257.4219（13.率77%45.2%992025828.3PCT201710%20259.8%图表47:公司2025年租金收入219亿元，持续贡献经营性收入250（亿元）2001501005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025租金收入 租金收入同比增长（右轴）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司官网、东北证券研究所图表48:公司租维高位 图表49:公司物心营况98%97%96%95%94%93%92%91%90%

50%201620172018201920202021202220232024202540%201620172018201920202021202220232024202530%20%10%0%2016

社零总额同比增速 租金同店同比增速 零售额同店同比增速资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：Wind、公司官网、东北证券研究所图表50:公司单座购物中心租金状况，位于行业第一梯队2.5（亿元）2.01.51.00.50.0

2022

2023华润瑞安龙湖

嘉里建设

2024新城万科宝龙

2025资料来源：公司官网、公司公告、东北证券研究所图表51:公司均效体上态势 图表52:公司资报现眼3500（元/平/月）30002500200015001000500

16%14%12%10%8%6%4%2%0 0%2016201720182019202020212022202320242025月均坪效 租售比（右轴）资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所注：2025月均坪效为测算值 注：2024年、2025年购物中心公允价值为测算注：投资回报率为EBITDA/COST图表53:公司物心利和营利率况 图表54:公司2025年物心净率45.285%80%75%70%65%60%55%50%40%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025毛利率 经营利润率

120（亿元）

46%10044%8042%10044%8042%6040%4038%2036%034%2022 2023 2024 2025核心净利润 核心净利率图表55:公司2025年购物中心毛利润168.6亿元，近10年毛利润整体呈上升趋势180（亿元）1601401201008060402002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025购物中心毛利润 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：公司官网、东北证券研究所重奢业务：重奢购物中心的头号玩家，第二增长曲线的核心引擎公司2025年在管规模位居内地第一，自持14家重奢商场平均零售额61.5亿，是购20251498239286161.5亿元841829.3%702822803.1X图表56:公司奢售超36 图表57:公司奢均效于体水平100%90%80%60%50%40%30%10%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

8000（元/平/月）700060005000400030002000100002020 2021 2022 2023 2024 2025重奢 非重奢 重奢月均坪效 非重奢月均坪效 整体月均坪效资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究注：2025月均坪效均为测算值图表58:公司重奢购物中心单座租金贡献绝对值高，复合增速表现亮眼名称租金收入（亿元）2016201720182019202020212022202320242025复合增速深圳万象城8.88.910.210.711.914.911.714.814.816.06.14%沈阳万象城4.53.86.57.68.210.08.410.911.713.811.72%杭州万象城4.54.45.56.37.19.711.413.214.313.53%成都万象城2.23.03.33.73.76.45.67.68.315.95%南宁万象城4.53.45.66.35.87.27.06.72%深圳万象天地3.75.15.37.46.99.59.810.814.24%名称评估价值（亿元）2016201720182019202020212022202320242025开业时间（年）深圳万象城74.884.990.399.2110.5133.1164.3165.8167.82004沈阳万象城36.337.838.839.549.557.862.969.078.02011杭州万象城36.943.746.152.566.574.183.987.696.52010成都万象城26.230.531.231.754.060.764.565.969.82012南宁万象城29.533.835.843.645.953.156.32012深圳万象天地53.158.963.275.576.778.987.12017资料来源：公司公告、东北证券研究所物管业务：业绩强劲增长极作用彰显，质效双升增厚公司业绩39.52025年华润万象1352025180.2+5139.5（13.20518201490426图表59:华润万象生活在管面积和总合约面积状况，2025年在管面积426百万方，规模持续扩张500（百万方）45040030025015010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025物管总合约面积 物管总在管面积资料来源：公司官网、华润万象生活官网、华润万象生活招股说明书、东北证券研究所图表60:华润象活收盈状况 图表61:华润象活心利和毛率况200（亿元）180160140120100806040200201720182019202020212022202320242025营业收入 归母净利润 归母净利润同比（右轴）资料来源：华润万象生活官网、华润万象生活公告、华润万象生活招股说明书、东北证券研究所

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

45（亿元）40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025核心净利润 核心净利率 毛利率资料来源：公司官网、东北证券研究所

40%35%30%25%20%15%10%5%0%图表62:华润象活管物心状况 图表63:华润象活管字状况16（百万方/p>

（个）1620资料来源：公司公告、华润万象生活招股说明书、东北证券研究所

资料来源：公司公告、华润万象生活招股说明书、东北证券研究所其他多元业务：经营与管理业务同步发力，持续贡献稳定现金流67.320252378%。202516.8图表64:公司字租状况 图表65:公司字毛率出率25（亿元）2015105

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

95%90%85%80%75%70%65%02016201720182019202020212022202320242025

-15%

60%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025写字楼租金收入 同比增速（右轴） 写字楼毛利率 写字楼出租率资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所2025187202518.5图表66:公司店入况 图表67:公司店利与住率25（亿元）201510502016201720182019202020212022202320242025酒店收入 同比增速（右轴）

80%60%40%20%0%-20%-40%

80%70%60%50%40%0%

2016201720182019202020212022202320242025酒店入住率 酒店毛利率（右轴）

30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所1+22025年营收12+5352020258.8亿1REIT2025图表68:公司赁房务况 图表69:公司体务况营持续长9（亿元）8765432102021 2022 2023 2024 2025公司租赁住房营业额 同比增速（右轴）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

14（亿元）1210864202022 2023 2024 2025公司文体业务营业额 同比增速（右轴）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所图表70:公司2025年城市建设管理与咨询业务状况资料来源：公司官网、东北证券研究所财务情况：负债水平合理，精益运营&费效管控行业领先公司20251.86PCT2025268320255.51%7.51%1.86PCT20250.77杠杆状况：负债规模控制良好，融资成本持续下行2025683+6.1融资成本下降至272052.55%（，395图表71:公司2025年息债2683亿元 图表72:公司2025年负率36.5，于业值3,000（亿元）2,5002,0001,5001,00050002016201720182019202020212022202320242025有息负债 融资成本

4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

80%40%30%20%10%0%

2016201720182019202020212022202320242025华润置地净负债率 行业重点房企净负债率资料来源：公司公告、Wind、东北证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、克而瑞、东北证券研究所费用管控：央企背景构筑信用优势，费效管控持续精进202520257.51%1.86PCT10ABS250亿元，财务费用管控得当。图表73:公司2025年用率5.51图表74:公司用相重上房企低1.86PCT87654322016201720182019202020212022202320242025120162017201820192020202120222023202420250-1-2销售费率 管理费率 财务费率 费用率资料来源：公司公告、Wind、东北证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、克而瑞、东北证券研究所图表75:未来10年公司债券与ABS偿还状况，每年偿还金额均低于250亿元，偿付能力充足300（亿元）2502001501005002026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035及以后金额 yoy

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：Wind、东北证券研究所运营效率：运营效率趋于稳定，处于行业领先水平运营效率趋于稳定，处于行业领先水平。我们采用单位销售额有息负债驱动比率、2520250.87图表76:公近10年营率稳 图表77:2025年点企售额有息债标况（元）

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8建发房产绿城中国中海地产越秀地产中国金茂华润置地招商蛇口保利发展保利置业华发股份嘉里建设金地集团远洋集团万科地产绿地集团碧桂园融创中国龙湖地产中国铁建建发房产绿城中国中海地产越秀地产中国金茂华润置地招商蛇口保利发展保利置业华发股份嘉里建设金地集团远洋集团万科地产绿地集团碧桂园融创中国龙湖地产中国铁建资料来源：公司公告、Wind、东北证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、东北证券研究所分红水平：在手现金筑牢分红基础，股东回报持续兑现2025。595020251154.493.7%。10202588.3135.4%4.5%图表78:59501,400（亿元）1,2001,0000

（亿元）3002001000-100-2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025现金及现金等价物 现金增加净值（右轴）资料来源：Wind、东北证券研究所图表79:公司红况持回股东 图表80:近10年司息均超3.7120（亿元）100806040200201720182019202020212022202320242025分红总额 分红比例

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

7%6%5%4%3%2%1%0%2016201720182019202020212022202320242025股息率资料来源：Wind、东北证券研究所 资料来源：Wind、东北证券研究所盈利预测与投资建议商业租金预测：基于①存量租金同店同比+②增量新开商场数量年购物中心租金同店同比12.0，假设26/27/28年租金同店同比分别+5.1%/+4.8/%/+5.2%20232025年租金同店同比为但由于同店租金增速自然放缓，故假设26/27/28年租金同店同比增长率分别为+5.1%/+4.8%/+5.2%。526/27/281862.2万元。2025127M114292025526/27/285/7/51862.212。2025219亿元同比+13.5%2026年全年+10.5%26/27/28242亿元/270亿元/296亿元图表81:近5年公司购物中心租金同店同比增长率图表82:公司购物中心在营数量/开业计划状况40%202120222021202220232024202530%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

租金同店同比增速

140（个）120100806040200202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E在营数量 新开业数量资料来源：公司官网、东北证券研究所 资料来源：公司官网、东北证券研究所图表83:一定设，25/26/27购物心献入速别约+10.5/+9.6资料来源：Wind、公司官网、东北证券研究所开发收入预测：可结转面积保持平稳，开发收入有望触底反弹20261710.0截2025467320252026年全20251710.0年开发收入同比分别-8.1%/+5.1%，对应开发收入分别1571.5亿元/1651.6亿元。图表84:一定设，26/27/28公司发入速别为-28.2/-8.1/+5.1资料来源：Wind、公司公告、东北证券研究所出表收益：非经常损益扰动有限，核心利润真实可靠6202562.4%图表85:出售附属公司之收益出表所在年公司名具体日期进展底层资产交易对价（亿元）税前收益（亿元）税后收益（亿元）2022上海有巢优厦房屋租赁有限公司2022年12月9日华夏基金华润有巢REIT已上市有巢泗泾项目4.210.47.8有巢房屋租赁（上海）有限公司2022年12月9日华夏基金华润有巢REIT已上市有巢东部经开区项目3.0华润置地（杭州）发展有限公司2025年6月10日已回购杭州萧山万象汇20.8北京华润新镇置业有限公司2025年12月31日已回购北京清河万象汇33.9华润置地（南通）有限公司2026年1月31日已回购南通万象城12.4成都锦兴华润置地有限公司2021年12月27日出售51股权0.52023华润置地（太原）有限公司2028年6月13日类REIT存续中太原万象城22.915.111.3华润置地（沈阳）有限公司2028年12月14日类REIT存续中沈阳铁西万象汇39.2长沙润都房地产开发有限公司2023年1月13日已出售100股权[2022]长沙市059号地块8.92024华润置地（山东）有限公司2024年3月14日华夏华润消费REIT已上市青岛万象城61.326.419.8华润置地（石家庄）有限公司2035年6月25日类REIT存续中石家庄万象城34.4华润置地（合肥）有限公司2044年12月22日类REIT存续中合肥万象城35.12025润灏房屋租赁（上海）有限公司2026年1月17日华夏基金华润有巢REIT已扩募马桥项目7.28.06.0华润置地（西安）商业物业管理有限公司2026年3月16日Pre-REIT存续中西安西咸万象城11.1华润置地（贵阳）有限公司2026年2月28日Pre-REIT存续中贵阳万象汇9.7北京优高雅装饰工程有限公司已出售80股权0.6上海优高雅建筑装饰有限公司2025年4月10日已出售80股权0.3珠海励致洋行办公家私有限公司2025年6月3日已出售80股权2.1上海市晋昌房地产有限公司2025年2月18日已出售99.9股权2.9润沃房地产开发经营（上海）有限公司2025年4月27日已出售99.9股权4.3宁波市润彩住房租赁有限责任公司2025年7月28日已出售99.9股权0.7北京市润亦住房租赁有限责任公司2024年1月4日已出售99.9股权0.9三亚市锐海酒店投资有限公司2025年11月27日已出售100股权0.6创时智达停车场(天津)有限公司2025年12月30日已出售100股权0.32026H1华润置地（成都）发展有限公司2026年7月8日机构间REIT已上市成都万象城及木棉花酒店84.8华润置地（南通）发展有限公司2026年5月27日华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金已问询南通万象城华润置地（临沂）有限公司2026年5月27日华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金已问询临沂万象汇资料来源：Wind、公司公告、深交所、澎湃新闻、东北证券研究所图表86:公司REITs产品底层资产出表收益出表所在年资产支持专项计划名称REITs类型具体日期进展底层资产交易对价（亿元）税前收益（亿元）税后收益（亿元）2022华夏基金华润有巢REIT公募REIT2022年12月9日已上市有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目7.310.57.9中信金石-华润置地万象1期资产支持专项计划类REIT2025年6月23日已回购杭州萧山万象汇20.8中信证券-华润置地商业资产支持专项计划2期类REIT2025年12月31日已回购北京清河万象汇33.9中信证券-华润置地商业资产支持专项计划3期类REIT2026年1月31日已回购南通万象城12.42023中信证券-华润置地消费基础设施资产支持专项计划1期类REIT2028年6月13日存续中太原万象城22.913.29.9中信证券-华润置地消费基础设施资产支持专项计划2类REIT2028年12月14日存续中沈阳铁西万象汇39.22024华夏华润消费REIT（原名：华夏华润商业REIT）公募REIT2024年3月14日已上市青岛万象城61.326.417.2中信建投-华润置地消费基础设施2024年第1期资产支持专项计划类REIT2035年6月25日存续中石家庄万象城34.4中信证券-华润置地消费基础设施2024年第2期资产支持专项计划类REIT2044年12月22日存续中合肥万象城35.12025华夏基金华润有巢REIT（扩募）公募REIT2026年1月17日已完成扩募有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目、新增马桥项目7.25.54.1华润商业Pre-Reit（润盈金石Pre-Reit、润盈华夏Pre-Reit）Pre-REIT2026年3月16日已完成西安西咸万象城11.12026年2月28日已完成贵阳万象汇9.72026H1中信证券-华润商业资产持有型不动产资产支持专项计划机构间REIT2026年7月8日已上市成都万象城及木棉花酒店84.75华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金公募REIT2026年5月27日已问询南通万象城临沂万象汇资料来源：Wind、公司公告、深交所、澎湃新闻、东北证券研究所图表87:公司前表益比况 图表88:公司后表益归净利状况90%80%60%50%40%30%10%

350（亿元）3002502001501000资料来源：公司公告、东北证券研究所 资料来源：公司公告、东北证券研究所盈利预测26H12026-20282191.22093.22221.4230.9234.1242.7PE8.3X8.2X7.9X。维持买入图表89:华润置地分业务核心净利润预测亿元20222023202420252026E2027E2028E开发销售型业务核心净利润205183151108787273yoy-10.7%-17.5%-28.5%-27.8%-8.2%2.0%经营性不动产收租型业务核心净利润53788699108120130yoy47.2%10.3%15.1%9.5%10.6%8.6%轻资产管理收费型业务核心净利润12171718192022yoy41.7%0.0%5.9%6.2%5.9%7.1%盈利预测核心净利润270278254225205212225资料来源：Wind、公司官网、东北证券研究所注：公司仅披露该口径下2022-2025年核心净利润，分业务归母净利润未披露图表90:华润置地分业务盈利预测亿元20222023202420252026E2027E2028E开发业务开发业务收入1761.62120.82371.52381.61710.01571.51651.6yoy-4.2%20.4%11.8%0.4%-28.2%-8.1%5.1%毛利率23.0%20.7%16.8%15.5%15.3%15.1%16.0%毛利润405.2439.0398.4369.1261.6237.3264.3归母净利率8.7%6.5%4.8%3.4%3.4%3.4%3.3%归母净利润153.8137.3113.381.058.553.754.8购物中心购物中心收入138.0179.0193.0219.0242.0270.0296.0yoy-0.7%29.7%7.8%13.5%10.5%11.6%9.6%毛利率71.6%76.0%76.0%77.0%73.2%72.8%75.6%毛利润98.8136.0146.7168.6177.1196.6223.8归母净利率40.1%42.6%42.6%43.1%41.0%40.8%42.3%归母净利润55.376.282.194.499.2110.1125.3写字楼写字楼收入18.720.618.816.816.015.316.0yoy-3.0%10.2%-8.7%-10.6%-5.0%-4.3%4.7%毛利率69.1%72.9%72.4%70.0%71.1%69.8%70.4%毛利润12.915.013.611.811.310.711.3归母净利率38.7%40.8%40.5%39.2%39.8%39.1%39.4%归母净利润7.28.47.66.66.46.06.3酒店酒店收入13.923.220.718.517.616.717.7yoy-11.0%66.2%-10.7%-10.6%-5.0%-4.8%5.6%毛利率0.9%17.5%11.4%0.5%5.3%11.3%8.1%毛利润0.14.12.40.10.91.91.4归母净利率-2.9%9.8%6.4%-3.4%1.2%6.3%4.5%归母净利润-0.42.31.3-0.60.21.10.8华润万象生活华润万象生活收入120.2147.7171.5180.2195.2205.1214.5yoy35.4%22.9%16.2%5.0%8.3%5.1%4.6%毛利率30.1%31.8%33.0%35.5%34.8%33.7%35.6%毛利润36.247.056.664.067.969.176.4归母净利率18.5%19.8%20.3%21.9%20.5%21.2%20.8%归母净利润22.329.234.839.540.043.544.6文体产业运营文体产业运营收入3.16.07.812.016.422.729.6yoy95.4%30.0%53.8%36.6%38.2%30.7%毛利率19.8%20.2%20.5%20.0%20.6%19.9%20.1%毛利润0.61.21.62.43.44.56.0归母净利率11.1%11.3%11.5%11.2%11.5%11.1%11.3%归母净利润0.30.70.91.31.92.53.3租赁住房租赁住房收入6.47.08.08.89.810.711.8yoy9.7%13.6%10.0%11.1%9.6%10.4%毛利率56.2%55.1%57.5%54.5%53.8%55.2%56.1%毛利润3.63.94.64.85.35.96.6归母净利率31.5%30.9%32.2%30.5%30.1%30.9%31.4%归母净利润2.02.22.62.72.93.33.7城市建设管理与咨询城市建设管理与咨询收入6.711.411.811.210.711.311.7yoy69.8%3.4%-5.1%-4.1%5.2%3.9%毛利率34.5%34.7%33.9%34.8%35.1%34.6%35.2%毛利润2.34.04.03.93.83.94.1归母净利率19.3%19.4%19.0%19.5%19.7%19.4%19.7%归母净利润1.32.22.22.22.12.22.3资产出表资产出表收入74.871.0130.840.8175.2112.6105.8yoy-5.1%84.2%-68.8%329.4%-35.7%-6.0%毛利率13.9%21.3%20.2%19.7%20.2%21.1%19.8%毛利润10.415.126.48.035.423.820.9归母净利率10.4%16.0%15.1%14.8%15.2%15.8%14.9%归母净利润7.811.319.86.026.517.815.7其他影响公司业绩之科目受影响的收入净值-72.8-75.3-146.0-74.5-201.6-142.7-133.4yoy3.4%93.9%-48.9%170.5%-29.2%-6.5%受影响的毛利润净值-27.2-33.6-50.9-35.3-36.8-30.1-44.9受影响的归母净利润净值31.344.0-8.821.1-6.8-6.0-14.2资料来源：Wind、公司公告、公司官网、东北证券研究所注：其他影响公司业绩之科目指公司主营业务与资产出表以外的，影响公司营收的所有科目的总计图表91:华润置地分业务盈利预测（续）亿元20222023202420252026E2027E2028E过往业绩盈利预测总营收2070.62511.42788.02814.42191.22093.22221.4yoy-2.4%21.3%11.0%0.9%-22.1%-4.5%6.1%毛利率26.2%25.2%21.6%21.2%24.0%24.7%25.3%毛利润542.9631.6603.3597.4525.9516.4562.4yoy-5.1%16.3%-4.5%-1.0%-12.0%-1.8%8.9%归母净利率13.6%12.5%9.2%9.0%10.5%11.2%10.9%归母净利润280.9313.7255.8254.2230.9234.1242.7yoy-13.3%11.7%-18.5%-0.6%-9.2%1.4%3.7%资料来源：Wind、公司公告、东北证券研究所风险提示①业绩预测和估值不及预期：该盈利预测基于公司当前经营能力合理推测，但公司业绩与股价受多因素共同影响，业绩预测和估值或不达预期；②政策落地不及预期：扩大消费为十五五期间政策主基调，但具体政策出台效果或不及预期；③商业规模扩展不顺：当下商业竞争格局相对稳健，且公司在重奢购物中心业务具有相对稳固的护城河，但不排除其他商业玩家进入重奢购物中心业