效率市场假说(PPT 66页).ppt

1、1,第九章效率市场假说,9.1市场效率和效率市场9.2有效市场假设的理论基础9.3效率市场假说的实证检验,2,第一节市场效率和有效市场,市场效率的含义外在效率：是指股票市场的资金分配效率、即市场上股票的价格能否根据有关的信息作出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。,3,有效市场所谓有效市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1期）的市价在有效市场中，股票价格能充分反映所有可以获得的信息。,4,在有效和非有效市场中股价对新信

2、息的反应,5,三种不同信息集之间的关系,历史价格信息集,公开可用信息集,所有相关信息集,6,有效市场假说的三种形式,弱式有效市场价格反应过去价格的信息集随机游走：pt=pt-1+期望收益+(随机误差)半强式有效市场价格反应公开可用信息强式有效市场价格反应与一种股票相关的所有信息,7,有效市场的意义有效市场成立后，专业投资者的作用非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。一个股票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。,8,示意图91效率市

3、场三种形态的政策含义,9,效率市场假说的假定投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。,第二节效率市场假说的理论基础,10,效率市场的必要条件,存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券；存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；允许卖空；不存在交易成本和税收。,11,效率市场假说与证券分析业只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的

4、地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。,9.2效率市场假说的理论基础,12,注意效率市场不等同于平稳的市场效率市场不等同于随机漫步,9.2效率市场假说的理论基础,13,随机漫步随机漫步可以表示为：表示随机误差项，它是个鞅过程,9.2效率市场假说的理论基础,14,证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：,9.2效率市场假说的理论基础,15,效率市场的特征1、能快速地、准确地对新信息作出反应,16,效率市场的特征2、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。在效率市场中，证券

5、投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。,9.2效率市场假说的理论基础,17,效率市场的特征3、任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。,9.2效率市场假说的理论基础,18,联合检验的问题在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：1.你已选择了正确的基准来衡量超额利润；2.该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。,9.2效率市场假说的理论基础,19,效率市场的特征4、专业投资者的

6、投资业绩与个人投资者应该是无差异的。因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。同样，这里的检验也是联合检验。,9.2效率市场假说的理论基础,20,效率市场假说的实证检验在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象：1.长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。2.可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。,第三节效率市场假说的实证检验,21,弱式效率市场假说的实证检验,使用股票价格的历史资料弱式效率市场假说的两个特征：一个是鞅差分序列一个是技术分

7、析的无效性,22,对鞅差分序列的检验,独立同分布鞅差分序列白噪音,独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。,23,对技术分析的无效性的检验,模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的

8、确有用。,“逆转效应”,24,半强式效率市场假说的实证检验,使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等两组研究：一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究；二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。,25,第一组研究,这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。,“一月异常”“月份效应”“周末效应”,“周内交易日效应”“交易日内效应”“市值规模效应”,26,第二组研究,主要采取事件研究的方法。列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有

9、效。,股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等,27,强式效率市场假说的实证检验,使用所有信息通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。,28,结论：,对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行进一步的验证。,29,补充：异常现象与行为金融,30,051126,行为金融学,31,2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的丹尼尔卡尼曼教

10、授和乔治梅森大学的弗农史密斯教授。-行为金融学因此为世界瞩目。,32,（一）什么是行为金融学是运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的科学,一、行为金融学及其发展历程,33,（二）行为金融学的发展历程,1951年布雷尔（Burrel）教授发表投资战略的实验方法的可能性研究一文的发表，是行为金融学产生的标志。,34,1963年，鲍曼（Bauman）和布雷尔发表了科学投资方法：科学还是幻想；1972年斯洛维克（Slovik）教授和鲍曼教授发表了人类决策的心理学研究，把行为金融学理论研究推进了一大步。,35,1979年卡尼曼和特维尔斯基（AmosTvrsky）教授发表了预期理论：风险

11、决策分析，正式提出了预期理论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。,36,20世纪80年代末以后，行为金融学研究越来越活跃，社会影响力越来越大。,37,行为金融学不仅解释了许多异象，而且还成功预测了人类历史上的一次大股灾的发生。2000年3月耶鲁大学的希勒（shiller）教授出版了非理性繁荣一书，指出一路上扬的美国股市存在巨大的泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数5000多点跌到3000多点，泡沫破裂。,38,丹尼尔卡尼曼和弗农史密斯获2002年诺贝尔经济学奖，使行为金融学名声大振。,39,二、行为金融学的三个理论假定,三个理论假定是在对传统金融理论进行反思基础上提出来的,40,传统金融学

12、把行为人假定为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。,41,行为金融学理论假定之一：有限理性。即行为人的行为并非都是理性的。有理性的一面，但同时存在非理性因素。,42,行为金融学理论假定之二：有限控制力。即即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。,43,行为金融学理论假定之三：有限自利。即在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。,44,“有限理性”、“有限控制”、“有限自利”三个理论假定构成行为金融学的三个基石,45,三、行为金融学的主要理论和观点,46,（一）预期理论由于有限理性、有限控制、有

13、限自利的存在，人们不能在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人能偏好、社会规范、观念习惯的影响，使决策存在不确定性。,47,预期理论的主要观点：1、决策参考点决定行为者对风险的态度,48,在金融市场上，决策参考点的选择取决于投资者的主观感觉（心理价位），投资者以决策参考点为依据做出投资决策。,49,2、亏损规避行为人在决策参考点进行心理计算时，通常对预期损失的估值会高于对预期收益的估值（两倍），投资者对损失更敏感。这种心理反应为亏损规避。所以，投资者在遭受亏损的的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中赌输的人会更有参加下一轮赌局的冲

14、动。,50,亏损规避举例投资者面临这样一个选择：一是接受一个确定无疑的亏损7500元；二是选择一个机会，这个机会又25%的把握没有亏损，75%的机会要亏损10000元。两种选择的综合亏损都是7500元，大多数人会选择后者赌一把！因为人们厌恶亏损。后一选择存在不亏损的希望。,51,3、框架效应,投资者进行决策时，会受到问题的框架方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的态度。比如，如果行为方案是收益的，面对确定性收益和风险性收益，行为人会选择确定性收益；如果方案是代表损失的，面对确定性损失和风险损失，行为人会选择风险损失。,52,4、处置效果在亏损规避和框架效应作用下，投

15、资人在手中的股票下跌时，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。,53,（二）套利限制,行为金融学认为，套利的力量不可能不受到限制。在各种条件约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响。所以，“有效市场”假说是不成立的。,54,行为金融学认为套利限制在于无法满足以下三个条件：,1、非理性交易者很少。如果非理性交易者过多，理性交易者就没有能力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，使价格远离均衡。,55,2、只有理性交易者卖空，而且这种卖空是能够实现的。如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。,56,3、非理性交易者经过一段时间之后应该了解资产的真正价值，从而调整

16、自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计。,57,结论：,由于套利限制，依靠套利来维持证券市场的完全均衡是难以实现的，所谓的有效市场是不存在的。,58,1、心理帐户行为金融学认为：行为人进行决策时，并非权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来考量，对每个心理帐户都有不同的决策。,（三）关于决策行为的其它观点,59,2、过度自信无论是理性行为者，还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。面对投资决策时，过于相信自己的判断力，认为自己是专家。而过度自信包含着风险。,60,3、非贝叶斯法则理解“非贝叶斯法则”，须先了解非贝叶斯法则。概率论中有个“贝叶斯法则”，指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体事件发生的概率。,61,行为金融学认为：行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出“非贝叶斯法则”，把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重，导致“小数法则偏差”。,62,4、从众心理在投资市场上，行为人会受到其他行为人和整个环境的影响，产生模仿、攀比、追随和相互传染的倾向。这种非理性无法相互抵消，使有效市场难以实现。,63,四、对行为金融学的评价,1、否定了传统金融理论中的完全理性人假设和有效市场假设，