比尔·米勒--_逆向投资

1、比尔米勒- 逆向投资“让我来解释一下这个悖论如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的。”比尔米勒莱格梅森价值信托基金（legg mason value trust）的比尔米勒（bill miller）是一位充满传奇色彩的基金经理，他管理的基金从1991年起15年以来每一年的表现都超越了标准普尔500指数。对这个奇迹，他表现得十分谦虚甚至说获得这样的业绩部分原因是因为日历。他说，如果把日历年以外的任何12个月作为周期的话，就不存在什么“连胜纪录”了。但数据不会说谎。在米勒长达15年的掌舵历史中，莱格梅森的舰旗基金在任何任意选择的时期中都战胜了标准普尔500指数。最令人感兴趣的是这只基金的超额收益的稳

2、定性在过去的3年、5年、10年及15个日历年中，其年均收益分别为4.8%、4.0%、6.1%及4.9%。考虑到米勒对重仓科技股和电信股的偏好（这些领域因其波动性而闻名），这个收益幅度就更有意思了。顺便说一句，莱格梅森价值信托基金的突出表现使其在截至2005年12月31日的10年和15年周期中，分别居于所有同类基金（morningstar跟踪整理的）的前1%与前2%。你不要怀疑这只是出于侥幸，另一只（仅此一只）由米勒管理了5年多的基金莱格梅森机会信托基金表现得还要好，在过去的5年中，我们估计这只中盘基金的收益分别比标准普尔500指数和morningstar中盘增长指数高出11.4%和 11.9%

3、。以下的摘录是从米勒在曼哈顿的三次发言以及他对与会者（和我们）提问的回答中精选而成的。第一次发言是在2005年5月5日举行的明日孩童基金约翰 爱华投资研究会议上；第二次是在2005年12月8日莱格梅森资产管理公司的年终酒会上；最后一次是在2006年2月3日举办的由布鲁斯格林瓦德（bruce greenwald）与金融资产管理教授、哥伦比亚商学院格雷厄姆与都德奖(graham & dodd)资助的赫尔布伦中心主任罗伯特赫尔布伦（robert heilbrunn）担任主席的小组讨论会上。顺便解释一下，这个小组讨论会是哥伦比亚投资管理会议的一个组成部分，而哥伦比亚投资管理会议是学生运作的哥伦比亚投资

4、管理协会（cima）与赫尔布伦中心合作的产物。在这里，我们对米勒先生和他的同事深表感谢，感谢他们直到本文付梓之前还为我们提供修订和更新的数据。我们发现自己不断地从米勒的言论中得到教育和启发，同时也发现他的见解是我们接触到的最锐利、最深刻和最新颖的思想。希望你同意我们的看法尽管就像米勒说过的，如果你不同意，那么他很可能就是对的。凯恩斯（john maynard keynes）：让我来解释一下这个悖论如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的我的最佳推荐就是别买任何我喜欢的股票在接到叫我来参加这次会议并推荐一两只股票的电话时，我考虑再三，想到我能做的最佳推荐也许就是不要买我今天要提到的任何股票。前不久，

5、我的大学同学大卫纳尔逊跟我说：“比尔，我观察你有20年了。我想组合管理肯定是一门专门的技能，因为你在证券分析或是选股上并没有什么特别明显的技能。”这话让我回想起20年前我去见彼得林奇（peter lynch）时的场景。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票？”他回答说：“我喜欢的公司你可能没听说过，叫united hearne。”我说：“united hearne，巴拿马黄金公司？”他说：“你知道它？”我说：“我爱这家公司。”他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）你是

6、对的时候的最好指标当其他人不同意时这让我想起凯恩斯曾说过的一句话。凯恩斯是一位伟大的投资家，但他必须说服国王大学捐赠基金委员会接受他的理念。在20世纪40年代早中期，他还推荐了一些阿根廷债券。委员会说：“你不能买那些债券因为前景看起来对它们不利。”所以他就给他们发了一份备忘录：“我想再次解释我的投资哲学，叫做逆向型投资（contrarianism），意思就是我喜欢的东西，平常人一定不会喜欢而且肯定会觉得不精明。所以，实际上，委员会不喜欢这些债券恰恰证明了它是一个好的投资。”但他们还是再次拒绝了我曾经历过亏损带来的极度的痛苦但是镇静凯恩斯的另一则故事发生在1937年，那时凯恩斯在他的个人账户里透

7、支做多，在他的捐赠基金里也做多。市场开始急速下降在六个月里跌幅将近 50%。于是，他开始收到一些来信，信中说：“市场下跌了，难道你不认为应该减少自己的市场参与度吗？”最终他被激怒了，给他们回复了一份备忘录：“我认为在市场谷底持有一些仓位是合适的。很明显，你所谓的投资方法就是市场越下跌，我就越应该平仓；市场上升，我就应该买进。”接着，他说了一句我认为是最伟大的话：“我认为，以镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。”我也有许多类似的经历，并且我也尽力地培养他所推崇的这种精神状态。我们购买所有那些常见的价值驱动的东西也会购买从长期看被错误定价的公司我只是用简单的方式思考问题在进入

8、这个行业之初，我还不能理解富达基金管理公司（fidelity）的威尔丹诺夫的想法如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。（听众大笑）我只是用简单的方式思考问题长期而言，经济是在增长的，因此在大多数时间里，gdp往往是处于历史最高点，公司利润也处于历史最高位。所以，当其他因素相等的时候，股票市场应该也在历史最高点。我认为，如果这个前提设置得没有错的话，看看创新低的股票列表上的公司，你可能能够看出为什么它们不在历史最高位上，于是你就可以舍弃后者买前者。这也就是一直以来我们发展业务的方法。我们做所有那些标准的价值投资的事情，还会做的是今天，我们运用价值驱动方法来管理大约6

9、00亿美元资金。我们买进所有那些通常的、低市盈率、低市净率、低股价/现金流比的股票，我们认为，那些公司从周期性的角度看被错误地定价。我相信，我们与其他运用价值驱动的经理有所不同的是，我们还购买那些我们认为从长期角度看被错误定价的公司股票，这些通常是那些我们认为具有长期且可维持的竞争优势的、在可见的未来都能取得大大超过资本成本的收益的、产生巨额多余现金流的公司。这些公司包括google、yahoo以及亚马逊（amazon）这类公司。美国股票市场几乎落后于所有市场，原因很明显油价和美联储我对股票的预期就是它们大涨特涨我来谈一些自己对市场的想法我喜欢这些会大涨特涨的股票因为它们给我提供了对市场公开犯

10、错的机会。正如一些人所说的，我对股票总坚持两个观点中的一种股票会上涨，或是股票会大涨特涨。美国市场几乎落后于世界上每一个市场如果让我来表述一下2005年的美国股票市场，它真的很像是王子被咒语诅咒变成了青蛙因为如果你放眼全球（我想彭博资讯（bloomberg）跟踪了55个或60个股票市场），2005年股票市场发生的事正是如此，我想大概只有3个市场比美国股市表现得更差中国大陆，或许中国台湾以及斯洛文尼亚。当然，中国大陆市场总是在下跌，中国台湾靠近大陆它一定是被大陆股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亚我还不了解，所有国家和地区的市场都应该是上涨的。但美国股票市场才涨了3%-4%，而世界其他市场2005

11、年的上涨率几乎都是两位数。首要原因是油价，我们认为它已经到达了最高位深究其原因，不是因为我们没有全球最大的、最透明的、最具生产力的、最能获利的市场，而是因为受制于两个宏观因素油价和利率。油价在卡特琳娜飓风登陆时攀升至最高位70.85美元桶，现在在60美元桶上下交易。非常明显至少对我们来说很明显油价在这个周期内已到达最高位。石油的边际生产成本大约是40美元桶，因为下面这些我们每天都能在报纸上读到的因素国内提炼能力缺乏、供应链断裂、30%困于海湾、世界某些地区的不稳定、中国经济的增长每一项因素都对整个市场产生影响，所以在这里有20美元左右的溢价。我们认为， 20美元的溢价已经很充分了这正是卡特琳娜

12、飓风过后市场告诉你的（编者按：卡特琳娜飓风2005年8月末吹袭美国，造成高达1,000亿美元的经济损失，成为美国历年来损失最严重的自然灾害，带动油价升上70.98美元/桶的高位）。油价对美国产生的巨大影响大大超过了世界其他地区，这是因为我们的油税是发达国家中最低的。当价格上涨传递过来时，消费者就能有切身体会。当然，美国还是世界上最大的能源消费国。我们相信油价已经到达最高位现在它在每桶40美元至60或65美元的范围内交易。第二个原因是美联储第二个因素也就是另一个宏观因素是美联储连续12次加息的紧缩政策（编者按：现在已连续17次加息，并且还在继续）。我们的中央银行是全世界银根最紧的中央银行，它大大

13、压制了美国股市的市盈率倍数。两年前，在2004年，盈利率增加23%，股市涨幅为10%或10.5%。2005年，盈利率增加了15%或16%，而市场仅上升了4%左右。这都得归因于上述两个宏观因素。市场似乎已经认识到这一点但最新的美联储会议记录显示美联储至少将改变他们的口气因此，我们相信美联储的紧缩会使短期利率达到450或最多475个基点，而且我们正处于美联储紧缩政策的最后3-4个月中。市场一直在预期这些因素兑现，这正是市场开始有更好表现的原因它正在对美联储紧缩政策的结束提前作出反应。当市场相信美联储已结束加息时，我们就会在股票市场上看到显著的上涨当美联储结束（加息）时，市盈率倍数就会扩大我认为将要

14、发生的是，一旦美联储结束（加息）或者当市场相信美联储将要结束加息，或者当我们看到（美联储）在言辞上有所变化时我们就会迎来股市显著的上升，就像1984-1985年和1995年美联储结束（加息）时所发生的那样。这会使我们股市的市盈率倍数在近年内第一次扩大。我们还认为，就像最近两年里市盈率收缩抵销了盈利增长带来的收益，在2006年中你将得到的是，不论利润增长率是多少市场公认的观点，我想是7%或8%你将从股市整体中获得相当于这一增长率1.5-2倍的整体收益率。因此，如果盈利增加5%，市场将上涨10%。如果盈利增加8%，市场就会上涨16%通过市盈率倍数的扩大。哪里压缩得最厉害，哪里就会扩大得最厉害哪里的

15、市盈率倍数会扩大得最厉害呢？就是那些市盈率倍数压缩得最厉害的地方即标准普尔500指数前100-150名的所谓超级大盘成长型股票。从 1995年以来，它们目前的估值是我们所看到的最有吸引力的10年来最好的价值。我想在1999年时，以简单的市盈率为基础，标准普尔500指数前 50名股票的交易价格是后450名的170%。现在，以简单的市盈率而言，与后450名相比，前50名在以稍低的价格交易。从增量上讲，这正是我们资金的好去处。而且你可以从摩根大通（jpmorgan）、花旗集团（citig-roup）等看所有这类股票，我们大量持有泰科（tyco）的股票，所有这些公司都拥有出色的资产负债表，它们正在回购

16、股票，提升它们的股息，而且与历史水平相比，它们的市盈率倍数相当低。最有吸引力的行业金融和科技我们认为最有吸引力的两个行业是金融和科技，它们同样也是我们认为市盈率倍数会扩大得最厉害的行业。因此，在过去两个月中，我们一直在增持某些科技公司的股票，而且我们已经重仓持有金融行业的股票了。所以可以这么说，对今后12个月的整个美国股市而言，我们是非常乐观的。市场上有一些不需多加考虑的投资机会，但没有一个比得上戴尔（dell）戴尔股票是简单得不能再简单了，只要问问公司的创始人现在，我认为市场上有一些不需多加考虑的投资机会。戴尔，我认为是简单得不能再简单了。这只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%

17、或 30%，今年也跌了一点。2005年12月创始人和董事长迈克尔戴尔（michael dell）兑现了800万美元的期权并持有它们。我想迈克尔之前从来没这样做过。去年他们的股票跌破30美元/股时，他们回购了5%的股份；今年5月之前的三个月，他们回购了2.5%的已发行股票。所以，他们的回购行为已经提速到相当快的程度他们正以每年10%的比例回购已发行的股份。戴尔的可用现金流的总体回报率大约为20%戴尔以今年可用现金流的15倍进行交易，据保守估计，每年可用现金流将增加12%-15%。我们估计回报率的方法就是观察可用现金流的收益在戴尔这个案例中大概是6.5%-7%，在这个基础上，我们再加上他们的可用现

18、金流的增长率也就是12%-15%。于是，戴尔得到一个19%-20%的现金流总体回报率。你只有去问迈克尔戴尔，才能确切知道他们近来回购股票的动机。但我相信，要是你问他，他就会说：“那是因为我们股票的交易价存在一个很大的折扣，所以我们可以回购股票并提升价值。”因此，当公司在回购股票时，我们很容易发现它值得投资从想不到的地方投来的信任票顺便说一句，吉姆沙诺斯（jim chanos，声誉极高的沽空投资者）也到场了，我想吉姆在这行待的时间跟我一样长，而且我想，在整个过程中，他做空的每只股票，我都在做多。我无法理解我们俩如何能同时在这个行业中生存下来（听众大笑）吉姆沙诺斯：（忍住笑）在不同的时候，比尔在不

19、同的时候（听众再次大笑）比尔，我跟你说件事，你不要惊奇，在我们的很小的机会基金中小于我们所管理资产的1%我们做多戴尔，但做空一些我们认为实际上陷入困境的计算机类股票。所以，也许在你或我的观点中很少有这种情况，但在它上面我们却观点一致。事实上，我认为戴尔的价值显露无遗。（编者按：当这篇文章准备印刷时，我们得到一个与沙诺斯对话的机会。他告诉我们，他做空的计算机类股票实际上崩盘了。所以他平掉了全部的仓位包括那些做空的以及做多的戴尔股票。）沙诺斯补充道：“我仍然认为戴尔很便宜，但我们的投资策略通常而言不是持有未对冲的便宜的价值股。尽管我认为那是一种很好的策略，但（关于戴尔的表述）在过去和现在，都正确地

20、反映了我的观点。”）投资组合报告估计截至2006年12月31日的三个月内，莱格梅森价值信托基金购买得最多的公司：1、 戴尔公司2、 帕尔迪房屋公司3、 beazer房屋公司 4、 ryland集团公司 5、 centex建筑公司6、 惠普公司7、 ca公司8、 泰科国际有限公司9、 思科公司10、马兹科公司网络公司是一些不寻常的野兽, 我们曾跟他们打过一些交道网络市场份额有他们自己的分配原则与会者：你谈了一些你对市盈率低、价格与现金流比率低的周期性企业的看法。比尔，你能否再谈谈非周期性公司如google吗在你估值时，你寻找什么？米勒：好吧，对那些新的商业模式，我们有很多经验。在哥伦比亚大学执教

21、的迈克尔莫布辛(michael mauboussin) 是该领域的领袖人物之一，如果你修过迈克尔的课，你就会学到更多相关的知识。我们思考这类公司的方法是：对网络上的主要公司来说，有一方面不太一样即市场份额遵循一个乘方分配原则或者至少在历史上它们是如此，而且没有理由不认为它们将继续遵循这种原则。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的规模之间有一个固定的关系，而且这种关系几乎不会改变。另外有些东西也不寻常巨额的可用现金流所有那些企业的核心部分在于我所说的“所有那些”指的是google、yahoo、amazon、ebay以及相对较小的 iac/interactive就是生产巨额的可用现金流

22、只需要非常少的额外资本，并且，它们正在运作的商业模式可以使额外的资本投入维持超过 100%的回报率。如果你注意到这一点并且衡量它们的市场规模，那些企业的最大的问题在于，从长期来说他们将如何配置自己的资本。google是一个有趣的例子因为它曾经由于所谓的“失误”而在一天里跌了10%而除了他们没有超过预期，实际上并没有失误戴尔股票的波动性很大戴尔是20世纪90年代早中期我们开始在一个长期的投资基础上考虑的第一批公司之一。如果你观察这家公司，会看到它的股票由于一个事件或他们的季度报告下跌超过10%，这种情况从1990年1月1日起一共发生了23次。而过去的15-16年中，以几何级数回报为基础的话，戴尔

23、平均每天上涨0.15%。可是，如果更多的下跌意味着更高的回报的话，我们愿意接受说到前台人员发现的奇怪的事实：如果你拿出微软、思科、戴尔和其他一些股票，你会发现，从1990年1月1日以来，股价在一天里下跌超过5%-10% 的次数与其几何级数日均回报率之间存在着负相关性。因此，它们下跌的次数越多，其回报率也就越高。这只不过是从其他角度来说明，当我们考虑那些公司的时候，我们真正考虑的是它们能在多久的时间里赚取超过它们资金成本的收益、它们会把资金配置到什么地方去。持有大量现金最近变得很时髦顺便我想回答一下前面提到的关于资产负债表上现金过多的问题。我相信，我们已经从几年前负债过多的情况走到现在，以我个人

24、观点而言，一般而言，持有过多的资金也许是因为这些公司过去背负了太多的债务，所以它们持有实在是太多的现金。其次是因为别的公司拥有很多的现金，它们希望和别人一样，所以就这么做了。科技行业出现了许多令人感兴趣的股票回购行为最有意思的事情是，在资本错误配置上最厉害的滥用者一直是高科技企业。但现在这些公司正在股票回购方面起着带头作用。例如，英特尔执行了一个17%的股份回购这是一个大胆而明智的举措。再者，戴尔本季度买回了其2.5%的股票事实上，在过去12个月里其共回购了5%的股票。再来看看20世纪90年代初ibm是怎样做的，在复苏清晰可见之前，它们大大缩小了自己的盘面。因此，我认为高科技领域中正在发生一些

25、令人感兴趣的事亚马逊（amazon）现在是一家人们讨厌的公司与会者：你是怎么看亚马逊的？米勒：我们是亚马逊最大的股东，也是ebay最大的股东之一。这几家现在是人们讨厌的公司。亚马逊的经济模式大致地讲，跟戴尔的一样，同样的负流动资金投入，同样的长期营运利润率，同样的长期资本回报，同样的营运资本上的三位数回报。亚马逊2005年应该有85亿美元左右的收入，明年应该会达到100亿美元。请记住，这是一家人们曾认为几年内就会关门的公司。2005年，他们应该有5.5亿美元左右的现金流2006年将达到8.6亿美元。今年的每股盈利应该有1.40美元，明年有1.80美元。所有这些都不征税，而且都除去了股票补偿支出

26、。即使你对盈利征税，亚马逊的市盈率倍数仍然要比whole foods低ebay也是如此。whole foods是一家好企业，但它是一家食品商店。当我们在研究亚马逊的情况时，我们得到一个5%的可用现金流收益率，而且每年增长25%。（编者按：米勒是在2005年5月份发表这些言论的，之后亚马逊的可用现金流增长速度开始放缓。在本文就要付印之前，米勒告诉我们，亚马逊2005年的现金流为5.3亿美元，而他们对2006年的可用现金流的估计也一路下调到4.6亿美元。由此，该公司2006年的现金流收益率也降低到3%以下（他同时还告诉我们，他们对2006年和2007年的盈利预期已分别修正为1.21美元和1.29美

27、元）。就我们来看，亚马逊缺失的一部分收益是由于利润率的降低，但主要还是他们资本支出猛增的结果（公司运作中的现金流2005年上涨了29.5%，但其资本支出的增加超过了一倍）。据悉，亚马逊首席财务官托马斯斯库塔克声称，他预计随着公司在三个领域中寻求机会，更高的资本投资支出还会维持下去。这三个领域为发展数字化内容机会、网络服务及搜索能力。然而，当我们问米勒，他认为亚马逊的资本支出是暂时提高还是一个新的基线时，他说是前者他认为资本性支出在全部收入中所占的比重不会更高。不管怎样，作为投资对象的亚马逊，它有没有吸引力取决于你预期公司在那些资本支出上能赚的是何种回报）。米勒：我们认为亚马逊目前大概值50美元

28、，可它才卖30多美元。（编者按：为了解除你的疑惑，我们相信，这个数据已经把亚马逊的价值打了一个20%的折扣。据我们回忆，2004年年底米勒认为亚马逊值65美元左右）。长期而言，我们更喜欢新媒体，但现在传统传媒的价值令人感兴趣我们选择新传媒而非传统传媒，选择内容而非发布与会者：很明显，激起我们这行想象力的东西之一是随着高科技企业进入传媒行业、传媒企业进入高科技行业产生的所有不同传媒形式（新的和旧的）之间的冲突。对你而言，解决这类碰撞的最佳操作方式是什么，如报纸与在线分类广告之间的冲突、google对广告市场的改造？可以分别从概念和具体例子上谈谈吗？米勒：目前我们没有持有任何报纸股票或者更明确地说

29、，在我们最近一次披露信息时，我们没有持有。在传统传媒领域中，我们持有时代华纳（time warner）从增量角度讲，内容的价值越来越高，发布发行的价值越来越低。2005年，当康卡斯特（美国最大的有线电视服务供应商comcast公司）的股价在33-34美元/股上下波动时，我们卖掉了手里的股票，换成了同样价格的雅虎。我想康卡斯特现在可能在27-28美元/股之间，雅虎大约是40-41美元/股。从很长的时期来讲，价值在向新媒体倾斜我们在“网络”类企业（新兴传媒公司）上的资产大约占总资产的20%，我们之所以这样做，一部分是出于这种考虑：如果你将全部传统传媒的价值（这里包括所有的报纸、所有的电台，所有像n

30、ews corp和时代华纳那样的传媒企业集团）加在一起，然后再将占有统治地位的新兴传媒如ebay、amazon、yahoo、google及iac/interactive加在一起，可以发现，价值确实在向新媒体转移。在我的评论里不想过份强调今后6-12个月因为我们谈论的的的确确是关于一个非常非常长时期的趋势。这归根结底是一个估值问题比如说报纸所以，归根结底这是一个估值的问题。对最近一年跌了很多的报纸股，我非常感兴趣。很显然，报纸是不会消失的，并且它们会生产大量的现金。因此，传统传媒产业是一个越来越让人感兴趣的领域ebay和微软具有奇异的相似之处，我是付出了沉重的代价才懂得这意味着什么这些数字听起来

31、相似吗？与会者：能给我们讲讲你买ebay的理由吗？米勒：ebay的确很有意思你也许知道，大约15年前我写了一篇很愚蠢的文章，是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。在其后的12年里它上涨了大概12倍。所以对我而言，这不是一个好的预测。把今天的ebay和1992年时的微软拿来作比较十分有趣。2004年，ebay拥有32亿美元的收入。1992年，微软也拥有32亿美元的收入。ebay的毛利率（gross margin）是85.7%；微软的为83.1%。ebay的息税折旧前的收益率（ebitda margin）是47.9%；微软是39.7%。ebay的营运盈利率（

32、operating margin）是40.1%；微软是35.7%。ebay的净利率（net margin）是23.8%，微软是23.7%。ebay的年销售增长率是51%，微软是42.4%。到目前为止，ebay的股票涨得更快米勒：如果观察这两家公司，你会发现ebay的商业模式看上去与微软的完全相同。你所要做的就是考虑ebay的销售增长率，它虽然在放慢但它将会轻松地超过任何其他企业，因此我们认为它相当有吸引力。微软公开发行股票到这周为止，它的周回报率平均为0.5%左右。在相同时期内，ebay的周回报率平均为1%。所以我们认为ebay十分有吸引力。有线产业的估值是移动通信产业的两倍，但我们相信这个差

33、距会逐渐缩小并购将会改变移动通信产业的经营特征与会者：目前你的最高仓位是sprint nextel（美国第三大移动通信运营商），这之中有什么故事吗？米勒：我们之所以对这家公司感兴趣是因为移动通信产业原本有六、七个竞争对手，但现在三家公司控制了这个产业的75%。这样一来，将会在定价、成长率方面改变经营方式任何产业在它合并的时候都是如此。sprint nextel的这笔交易很好，因为它是一家零售客户公司和一家企业客户公司的联姻。也许最重要的是，在你观看这些数据的时候，你将持有一家到2006年年底几乎零负债的公司。这只股票赚钱很容易，我们预期估值差距在缩小中当你对分离资产的价值他们可能会分离出去的资

34、产：ilec（incumbent local exchange carrier，已有本地交换运营）资产和长途交换运营资产作调整时，你会得到这样一家公司：它以5倍的企业价值与息税折旧前盈余比进行交易，而且该公司在2005年有45亿美元的现金流。 （编者按：就在我们赶去印刷之前，米勒告诉我们，他们估计sprint nextel 2006年和2007年的现金流分别为56亿美元和67亿美元这样的话，这家公司2006年的现金流收益将增加8%左右。）同样让人感兴趣的是，在你剔除了他们的本地交换运营业务后再来看所有数据，每个用户的估值只有1,300-1,400美元。我们讨论的是一个付费订户行业比如有线、杂志、报纸。只有有线行业一个订户要收3,500美元。gannett（美国最大的报业集团）为什么要为社区报纸花费企业价值与息税折旧前盈余之比10倍的价格在这里，你有一家像nextel那样以企业价值与息税折旧前盈余之比的5倍成交、一个季度将增加500,000个订户、没有负债、极具灵活性的移动通信公司？因此我们认为，随着人们对其资产