CFA一级最新中文精读

1、Session 15 第一节 债务证券的特征LOS 62a:Explain the purposes of a bonds indenture, and describe affirmative and negative covenants. 解释债券合约的目的，并描述肯定性条款和否定性条款。债券合约实际上是一份合同，该合同指定了某种固定收益证券的发行人和拥有者的所有权利和义务。该合同界定了借款人与合约拥有人的各项义务与所要遵循的规定以及未来双方间交易的形式。债券合约既包含否定性条款（发行人应避免发生的事）也包括肯定性条款（发行人承诺应做的事）。否定性条款包含：一是资产卖出的限制，即发行公司不

2、能卖出作为抵押的资产；二是再次抵押的限制，即公司不能宣称同一资产背负着多项抵押；三是额外借债的限制，即公司不能再次借债，除非公司财务出现问题。肯定性条款包括保持公司财务比率在一定水平之上和按时偿还债务的本金和利息。例如，发行人可能承诺保持公司的现金比率在2%或之上，如果这个比率低于2%，则可以认为发行人可能会违约。LOS 65b: Describe the basic features of a bond, the various coupon rate structures, the structure of floating-rate securities , and interest p

3、ayment and price definitions.描述债券的基本特征，如到期日、票面价值、息票利率；描述各种息票利率的结构，如零息债券，递增债券，递延债券，浮动利率债券等；描述各种浮动债券利率结构，如利息公式、利率上限和下限；描述利息的偿还和债券定价，如累计利息、全价和净价等。一份“直接的”债券是最简单的例子。考虑一份财政债券，其票面利率是6%，5年后到期，面值1000美元。这份债券合约由发行人承诺今后的五年每年偿付1000美元的6%作为利息给投资者并在五年后偿付1000美元的本金。美国所有的财政证券和几乎所有的其利息偿付期为每半年一次。因此，上例中的债券将会支付9次每次30美元的利息

4、，并在最后一期支付1030美元（本金加最后一期利息）。该债券的现金流是在债券发行时就确定了的，并且一直不变。注意到每半年的利息是1/2的年利率与票面价值的乘积。票面价值又称面值或者到期偿付值。如一张面值美元，利率为8%的债券，将每6个月获得4000美元的利息，并在最后一期获得美元的偿付。美国的财政债券以美元计价。债券也可以以他国货币为计量单位发行。一张以墨西哥元购买的由墨西哥政府发行的债券合约叫做墨西哥债券。债券也可以以其他国家的货币作为将来的偿付货币。息票利率结构：零息债券、递增债券、递延债券零息债券是指在有效期内不分期支付利息的债权。它在到期日一次支付票面值，投资者购买时支付低于票面价值的

5、价格，低于票面价值的部分就是利息。有时候也称零息债券为纯折价债券。累计利息债券类似于零息债券的地方在于，它同样在有效期内不分次支付利息。不同的是，投资者购买时支付等于面值的价格。此种债券有固定的票面利率，只是其利息一直以复利形式累计到期末，加上本金额，一次性支付给投资者。递增债券是指其利率在有效期内增加的债券。在有效期内，债券利率可能增加一次或者更多次。递延债券也有固定的利率。只是在债券有效期开始的一段时间内，利息不支付而是以复利的方式累计到一定时期，一次性支付。之后的有效期，债券利息按正常水平，分次支付直至到期偿付。浮动利率债券浮动利率债券是指在债券生命期内，票面利率以某一特定值或指数为基础

6、不断变化。例如，如果市场利率上升，那浮动利率债券的利率也将上升。实际上，浮动利率债券的息票利率是在初始市场利率的基础上周期性波动的，一般有3、6、12月等不同的变化期限。最普通的浮动利率债券的利率波动是以某一参考利率如美国财政债券基准利率或LIBOR为基础，再或者减去一定数量的基点。加减的基点数额也是在随着合约中的设计规则变化的。这种设计规则一般称为息票公式。因此，为了计算新的息票利率，你应该用一下息票公式：新票面利率=参考利率+/-浮动基点。正如固定利率债券一样，浮动利率债券的利率半年期利率也是年利率的1/2。利率上限和下限债券合约参与双方能通过设置参考利率波动的上、下限来控制利率极端波动的

7、风险。利率上限，又称“帽子”，规定了债券发行人可能支付的最高利率；利率下限，又称“地板”，规定了债券投资者在债券有效期内可能收到的最低利率水平。当利率上下限同时实施时，就成为利率锁定。考虑一张浮动利率债券，其发行利率为5%，设置一个7%的上限，3%的下限。如果按息票公式计算的息票利率即基准利率加浮动利率超过7%，那么投资者就仅仅能获得7%的利率水平只要息票利率处于超过7%的状态。同样，如果按公司计算的利率一直低于3%，发行人就必须一直支付3%的利率水平。LOS 62.c: Describe accrued interest，full price，and clean price。描述累积利息，全

8、价和净价等。累计利息、全价、净价当债券在投资者之间买卖时，债券的卖出方有权获得从上一付息期起至卖出日的全部利息，这就是所谓的累积利息，也是买方必须支付的利息额。债券新的拥有人将收益下一付息期的全部利息，这将补偿其购买时付出的累积利息。累积利率按照已过去的时间占一个付息期的时间的比例计算。在美国，协议规定由债券的买方向卖方偿付累计利息。债券的买方付给卖方的金额是协议债券转让价格（净价）加上累积利率。在美国，债券交易由买方向卖方支付累积利息的就叫全价交易。相反，买方不支付累积利息的就叫净价交易。全价交易情况下买方支付的总金额就叫全价，不含累积利息的交易价格就称为净价。全价=净价+累积利息。如果债券

9、发行者违约如不按期支付债券利息，那么该债券交易即不支付累积利息，这种交易方式称为平价交易。LOS 62.d:Explain the provisions for redeeming bonds and retirement of bonds。解释赎回债券合约和提前偿还债券。赎回条款说明在什么情况下，如何，何时债券本金能够得到偿付。财政债券和大部分的公司债券是不分期偿付本金的，即在到期日之前，发行人仅按期支付利息，而不偿付本金。按照这种偿付方式设计的债券称为“子弹债券”。相反，有些债券附带一种权力，该权力可以要求债券本金在到期前分期偿付或一次性偿付，这种权力可以属于发行人，也可以属于投资者，由合

10、约规定。LOS 65d: Explain the provisions for early retirement of debt and difference between a regular redemption price and a special redemption price.解释各种旨在提前偿还债务的条款，包括可赎回条款、再融资条款、提前支付期权、偿债基金条款等。区分常规赎回价格和非常规赎回价格。分期偿还债券是指债券本金和利息一样，也分期提前偿付。传统的抵押贷款就是分期偿还贷款的例子，其每次偿还额相等，等于每期利息加上每期本金应还的部分。一份完全分期偿付的贷款，最后一期偿付额刚

11、好偿付完所有的本金额及利息。提前偿付权力给予发行人加速偿还一项贷款本金的权利。这种权力存在于各种抵押贷款或分期付款贷款合约中，如汽车贷款。分期付款合约要求一系列等额还款，每期还款额包括利息和提前偿付的本金额度。当人们签署一份住房贷款或者汽车贷款合约时，他通常拥有提前偿还一部分或全部贷款额的权力。如果借款人转卖了住房或汽车，他会被要求立即偿付所欠的所有贷款额度。具有提前偿付期权的贷款合约或债券合约相对于不可提前偿付合约对于投资者的区别在于，依附于该合约的现金流的不确定性更高些。可赎回条款给予发行人提前赎回部分或全部债权合约的权力。如果此份债券合约被赎回，债权投资者没有别的选择，只能接受赎回价格卖

12、出其债券，因为该债券自赎回日起，不再支付利息。赎回条款给予发行人以较低利率债券替换较高利率债券的权力。通常情况下，在债券发行后有一段不可赎回期。这段时期成为投资者赎回保护期，因为这段时间债权不能要求赎回。如果债券不完全被赎回或者不实施赎回，那么赎回价格将会按约定随着时间逐步下降。例如，一份20年期可赎回债券，合约规定债券发行5年后可以实施赎回。5年后赎回价格是110，10年后赎回价格是105，15年后赎回价格是100。不可再融资债券合约禁止利用发行较低利率债券所筹资金来赎回原来发行的较高利率的债券。即一种可以赎回但不能用发新债来赎回的债券合约。一种完全不能赎回的债券对于投资者而言是绝对的赎回保

13、护。相反，一种可以赎回但不能再融资的债券能够以除再融资外的其他理由要求赎回。如果一份债券通过赎回期权或偿债基金条款被赎回，则称为债券被提前偿付。如果利用发行较低利率债券所融资金赎回一种旧的债券，则称该债券被再融资。偿债基金条款要求发行人按期偿还债权部分本金。如一份20年期总面值300万美元的债券可能要求发行人从第6年开始每年偿还20万本金额度。这可以通过两种方式实施：现金支付或证券传递。现金支付。发行人被要求每年按期存一定数额资金到债券发行托管人账户。托管人则通过抽签的方式决定提前偿付部分债券金额（上例中是20万）。那些被抽中提前偿付的债券将被提前按面值结算。证券传递。发行人被要求每年定期购买

14、一定数额的证券交由托管人。然后由托管人传递给债券投资者。如果债券的市场交易价格低于面值，则发行人在市场上购买较低价格的证券进行传递。如果债券的市场交易价格高于面值，发行人则通过现金支付方式进行偿付。常规赎回价格与非常规赎回价格一份债券按照债券合约中约定的赎回条款提前赎回，就叫常规赎回，赎回执行的价格就叫常规赎回价格。但是，如果一份债券合约赎回时遵循偿债基金条款或者涉及到政府机关的资产买卖，则赎回价格称为非常会赎回价格。资产买卖有时候会由政府机关强制执行。由政府强制执行的资产买卖的例子最有名的是政府强制购买个人拥有的土地用作建设用或建筑一条高速公路。LOS62.e: Identify the v

15、arious options embedded in a bond issue, the importance of understanding embedded options, and whether such options benefit the issuer or the bondholder.辨别隐含在债券中的各种期权，包括：赎回期权、提前偿付期权、加速偿债基金期权、看跌期权和转换期权。弄清各种嵌入期权的意义，是有利于债券发行人还是债券投资者。以下是各种嵌入期权与债券合约是一个整体而不是单独一部分例子。有些期权是债券发行者可以执行的，有些期权时债券投资者可以执行的。债券拥有者可以执

16、行的例子。在以下的例子中，嵌入在各种固定收益证券中的期权是债券拥有者可以执行的，相对普通的“直接”债券，它们具有更多的价值。l 转换期权赋予债券拥有者将债券转换为一定数量债券发行人股票的权力。这种权力对债券拥有者而言是有价值的。这种转换期权具有普通股的特点，但不完全相同。只是允许将债券转化为股票。l 看跌期权给予债券投资者将债券以约定价格提前卖给发行人的权力。如果债券以面值或接近于面值发行，则约定价格一般是面值。如果市场利率上升或者发行人信誉受损使得该债券的市场价值降低，则债券投资者会选择执行此看跌期权，要求发行人按约定提前购回该债券。l “地板”为浮动利率债券设定一个利率下限。其利率下限一般

17、以短期的LIBOR或T-bill.为参考。债券发行人拥有的期权。在下面的例子中，嵌入在各种固定收益证券中的期权是债券发行者可以执行的。隐含发行人拥有选择是否要执行这种期权的债券的价格一般低于不含任何期权的独立债券。l 赎回期权给予债券发行人提前赎回债券的权来。有关赎回期权的特征，本章后续有介绍。l 大多数分期偿还贷款中都包含提前偿付期权。如抵押分期贷款，汽车贷款等等。提前偿付期权使债券发行人可以提前偿付所有或部分借款或债券而不受处罚。提前偿付的原因有很多，如借款人用地利率贷款取代旧的较高利率的贷款或房屋拥有者转让房屋二提前偿还住房抵押贷款。l 加速偿债基金期权赋予债券发行人偿付超出偿债基金条款

18、约定金额的还款额，直至一个约定的最高额度。l 利率上限限制浮动利率债券的利率上限。其利率上限一般以某一短期利率如LIBOR或T-bill.为参考。总之，嵌入期权使发行者拥有以下几方面权益：（1）提前赎回的权力；（2）加速偿债基金条款；（3）提前偿付期权；（4）利率上限条款。隐含类似期权的债券比一般普通的债券拥有更高的收益率，因为投资者需要一个风险溢价收入。LOS 62f:Describe methods used by institutional investors in the bond market to finance the purchase of a security.描述机构投资者

19、在债券市场上融资购买债券时所采用的方法，如保证金购买和回购协议。而嵌入期权使投资者拥有以下几方面的权益：（1）转换条款；（2）利率下限条款；（3）看跌期权。隐含类是期权的债券比一般普通债券的价格更高，因为投资者可以从期权收益中获得价格补偿。保证金购买是指投资者先从银行或经纪人处借得资金购买证券，而所购买的证券作为借入资金的抵押。保证金（所购证券金额的一定比例）账户由美国的联邦储备委员会管理，由1934年的证券交易法规定。回购协议是指机构投资者在卖出证券的同时与买方签订一份协议，约定将来某一日按照合同价格再行买回所卖出的证券。回购价格高于卖出价格，高出的部分相当于买证券方的利息，因为实际上相当于

20、他借资金给回购方。其中隐含的利率称为回购利率，以百分比计量。回购协议有效期为一天的称为隔夜回购；有效期较长的称为定期回购。同期的回购利率一般低于银行贷款利率和经纪公司的抵押贷款利率。大多数的债券交易都通过回购协议完成而不是抵押贷款。回购协议不受联邦储备委员会管理。回购交易中初始的买方在破产清算中所处地位较好，因为证券规其所有。该买方只需要按协议价格将证券卖给回购协议方而不需要像抵押贷款的所有人样申明抵押资产的所有权。关键概念1、 权力、义务、隐含在债券中的各种期权都在债券合约中明载。肯定性条款载明发行人因该做到的事情；否定性条款载明发行人应尽量避免发生的事情。2、 债券具有以下特征：有效期整个

21、贷款合约存续的期限；面值发行人承诺在到期时或之前偿还给投资者的金额。息票发行人定期偿还给投资者的债券本金的一定比例。息票偿还期限通常是每年或每半年。息票可以是固定的或浮动的。3、 固定收益证券的类型：零息债券，不支付利息，发行时折价发行；累积利息债券，债券利息按福利累积，但首期利息发放时间推迟；递增债券，其票面利率按约定随着时间递增；递延债券，前一段时期不发放利息，一定期限后累积的利息一次发放，之后按正常期限发放利息。4、 浮动利率债券存在一个息票公式，新新票利息等于参考利率加上或减去一个浮动基点。利率上限是投资者可能收到的最高利率水平，利率下限是发行者必须支付的最低利率水平。5、 累积利息是

22、指从上期利息支付日起到债券被转卖之日起的利息。由债券受让人支付给卖出方。净价指债券转让价中扣除累积利息的部分，全价即债券转让价。6、 债券支付规则分期付款偿付债券，每期支付的款项包括利息和本金额，则最后一期支付完毕则本金即偿还完毕；提前偿付条款存在于一些抵押贷款中。借款人可以提前偿还部分或全部借款。偿付基金条款，要求发行人定期偿付一部分债券。赎回条款，使得发行人有权在约定期限内按约定价格赎回部分或全部债券。可赎回但不能再融资条款，使发行人可以提前赎回债券，但不能用通过发行较低利率债券筹集的资金来赎回前期发行的债券。7、 常规赎回价格指按约定赎回支付的价格。非常规赎回价格指因特殊原因提前赎回或由

23、于政府强制支配的原因形成的赎回价格。8、 受惠于发行人的嵌入期权相对减少债券拥有人的价值，这类期权包括：赎回期权，加速偿付基金条款；9、 受惠于投资者的嵌入期权相对增加债券拥有人的价值，这类期权包括：转换期权、看跌期权。10、机构投资者在债券二级市场上买卖主要有两种方式：保证金购买或回购协议。回购协议是指：投资者在卖出某种证券的同时，与买方约定，在未来某一日以约定价格再行购回该证券。Session 15 第二节 债券投资风险LOS 63a: Explain the risks associated with investing in bonds.解释与债券投资相关的各类风险。债券投资风险指影响

24、债券价格的不确定性因素，债券价格由未来的现金和贴现率两个因素来决定，导致债券的未来现金流和贴现率发生变化有很多因素，这些因素就是债券投资的风险因子。一般来说，债券的风险主要有下面几种：l 利率风险（interest rate risk）。指当前市场利率变化对价格波动的影响。债券的价格和利率的变动方向相反，市场利率上升会导致债券价格下跌，因为较大的贴现率用于计算债券价格的现值时，每期现金流的现值都会减少。如果投资者提前卖出债券，就会有资本损失。通过久期（duration）可以衡量利率风险的大小。l 收益率曲线风险（yield risk）。这种风险来源于收益率曲线形状的变动。在对债券的现金流进行贴

25、现时，即使所有的贴现率都一样，而如果债券的每一笔现金流的到期日是不同的，其收益率一般也是不一样的。收益率和到期日的这种关系即为收益率曲线。收益率曲线发生了变化，将使得债券现金流得现值（PV）发生变化，从而影响债券的价格。l 赎回风险（call risk）。赎回风险来源于债券赎回导致现金流的不确定性，由于含权债券赋予了投资者或发行人某种期权（options），这些期权使得债券未来的现金流产生了不确定性。它会给投资人带来三种不利的影响：首先，由于不知债券何时被赎回，所以此债券的未来现金流是不确定的；其次，由于发行人一般在利率很低时赎回债券，所以投资者会面临再投资风险，因为此时市场利率很低，投资成本

26、必定较高；最后，和无期权债券相比，这种债券的价格上涨潜力比较小。l 提前支付风险（prepayment risk）。类似的，赋予发行人在到期之前部分或全部偿付债务的权利也可能会给投资者带来减值的风险，这种风险称为提前支付风险（prepayment risk）。它和赎回风险一样，会给投资者带来不利影响。l 信用风险（credit risk）。指其发行人不按照合约规定偿付利息或本金的可能性。在债券的各种风险中，信用风险是最主要的风险。l 再投资风险。指将从固定收益证券（fixed-income securities）获得的现金流再投资时面临的风险。再计算固定收益证券的总收益时，一般假设投资期间产生

27、的现金流以刚投资时确定的收益率进行投资，但实际上，由于利率变动，再投资收益率可能与原来预定的收益率不同，从而影响整个投资的收益率，这种因为再投资收益率变动造成的风险称为再投资风险。当购买可赎回债券和可提前支付债券时，再投资风险会很大。因为债券赎回时，市场利率很低；而债券提前部分或全部支付时，必须将大量的预付款进行再投资，此时利率下降就会提高投资成本。l 流动性风险（liquidity risk）。流动性风险是指债券在不受损失的情况下能否及时变现的风险，即投资者不能按公平的价格及时卖出或者买进某种债券的可能性。流动性风险取决于二级债券市场的发达程度和债券本身的一些特点。流动性风险主要反映在债券买

28、卖的价差上。买入价格和卖出价格的差就称为买卖价差（bid-ask spread），买卖价差越大，流动性风险越高；买卖价差越小，流动性风险越低。另外，同一债券的流动性并不是始终不变的。例如，随着新发行债券进入流通领域时间的推移，它的价差可能越来越受到投资者的肯定而使其流动性增强。l 汇率风险（exchange-rate risk）。若投资者持有债券的利息和本金以外国货币偿还或者以外国货币计算但是用本国货币偿还时，投资者就会面临一定的汇率变化风险，即汇率风险或者称为货币风险（currency risk）。l 通货膨胀风险（inflation risk）。指因未预期到的通货膨胀率（unexpecte

29、d inflation rate）变动而造成的债券实际购买力的不确定性。债券持有期内，投资者对于商品和服务价格的通货膨胀率有一个预期，这个预期会影响投资者对于发行者每期固定金额利息支付的满意程度。如果投资者预期在投资债券的期限内，有3的通货膨胀率，那么，投资者会要求到期收益率在弥补债券其他风险的基础上，在增加3的补偿收益率。在投资期限内，实际的通货膨胀率可能会高于或者低于预期通货膨胀率。如果实际通货膨胀率高于预期的通货膨胀率，那么投资者收到的利息和本金的实际购买力会小于预期值；反之，实际通货膨胀率低于预期的通货膨胀率，持有债券的实际收益会大于预期收益。l 波动性风险（volatility ri

30、sk）。指因价格波动影响债券嵌入期权的价值，从而影响债券价格的风险。根据期权定价理论，期权的价值直接与标的资产价格的随即变动相关，资产价格的随机波动越大，那么期权价值也越大。对于包含嵌入期权（options embedded）的债券来讲，债券的价值等于无嵌入期权的债券价值加上嵌入期权的价值，债券的预期收益率波动性会影响其嵌入期权的价值，从而影响债券的价格。l 事件风险（event risk）。指发生某些突发事件，从而影响债券价值的可能性。税率变动以及相关的环境变化（如灾难、市场游戏规则变化、政府的政策变动）或者公司的特殊事件等均可能引起事件风险。例如，如果取消了地方债券的利息所得税优惠政策，那

31、么相关地方债券的税后现金流就会降低，其市值也会同时降低。l 主权风险（sovereign risk）。指政府对于其发行的政府债券的态度的变化，比如对外宣布暂停或永久停止支付债券利息和偿还本金等。它包括政府是否具有偿还的意愿和能力两个方面。LOS 63b: Identify the relationships among a bonds coupon rate, the yield required by the market, and the bonds price relative to par value. 说明债券的票面利率、市场必要收益率、与面值相对的债券价格三者之间的关系(平价、溢价

32、或折价)。注意：上图表述的观点很重要，一定要理解。在以后章节的学习中，上述观点起着重要作用。LOS 63c: Explain how features of a bond and the level of a bonds yield affect the bonds interest rate risk.解释债券特征，如期限、息票利率和嵌入期权等如何影响其利率风险。债券价格随市场利率变化而变化，利率风险衡量债券价值对利率变动的敏感程度，这种变化的敏感程度（市场利率变化一单位将引起债券价格变化多少）取决于以下几个相关特征：l 债券期限（term to maturity）。期限越长，对于一定的贴现

33、率变化，既定现金流的现值变化就越大。所以，在其他条件相同的情况下，期限越长的债券，其利率风险也就越高。l 息票利率（coupon rate）。息票利率低意味着大部分现金流发生在较远的未来，息票利率高意味着大部分现金流发生在较近的未来，而对于一定现金流，时间越长其现值随贴现率的变化越大。因此，在其他条件相同的情况下，息票利率越低的债券，其利率风险越高。l 嵌入期权（embedded option）。嵌入期权使得债券未来现金流存在不确定性，因而影响利率风险。但究竟如何影响特定债券的利率风险取决于期权对哪一方有利。在可赎回债券（callable bond）中，当利率下降时，赎回期权限制了债券价格的上

34、涨，债券价格一般不会超过赎回价格。因此，可赎回债券价值对利率变动的敏感性低于无期权债券（optionfree bond）；在可售回债券中，当利率上涨时，售回期权限制了债券价格的下降，债券价格一般不会低于可售回价格，因此，可售回债券价值对利率变动的敏感性低于无期权债券。利率风险的影响因素特征利率风险久期期限越长越高越长息票利率越高越低越短可赎回债券降低降低可售回债券降低降低注意：此表常考，最好背下来。记忆方法：期限与息票利率与利率风险正相关，期权与利率风险则负相关。LOS 63d: Identify the relationship among the price of a callable b

35、ond, the price of an option-free bond, and the price of the embedded call option.说明可赎回债券的价格、无期权债券的价格以及赎回期权的价格三者之间的关系。含权债券（bond with embedded option）的价格可看作普通无期权债券（option-free bond）的价格加上单独期权的价格。当期权对发行者有利时，对投资者来说，期权价值为负，则含权债券的价格低于无期权债券的价格；当期权对投资者有利时，期权价值为正，则含权债券的价格高于无期权债券的价格。可赎回债券的价格、无期权债券的价格以及赎回期权的价格三

36、者之间存在如下关系：可赎回债券的价值无期权债券的价值赎回期权的价值如下图所示：可赎回价格无期权债券可赎回债券期权价值收益率价格当利率较高时，债券被赎回的可能性很小，赎回期权价值很低，因此可赎回债券和无期权债券的价格基本相同；当利率较低时，债券被赎回可能性增加，赎回期权价值增加，两种债券价格差别增大；当利率进一步降低时，无期权债券的价格随之上涨，但可赎回债券价格永远不会高于赎回价格，即赎回价格是可赎回债券的价格上限。LOS 63e: Explain the interest rate risk of floating-rate security and why such a securitys

37、price may differ from par value.解释浮动利率债券的利率风险，说明为什么该种债券的价格可能不等于其面值。固定利率债券的价格之所以变化，原因在于其利率与市场利率不同。对于浮动利率债券而言，其利率将根据参考利率定期调整，因此，浮动利率债券的利率在一定程度上与市场利率保持一致，所以浮动利率债券的价格随市场利率变化而变动的幅度较小，一般而言，浮动利率债券的利率等于参照利率与相应利差报价（quoted margin）之和。浮动利率债券的价格可能与其面值有所不同，这是因为：l 利率调整有时滞（time lag）。浮动利率债券的利率一般每个半年或一个季度才调整一次，而市场利率每

38、天都在变化，导致浮动利率债券的实际利率与市场利率仍存在一定的差距，因此，浮动利率债券价格仍随市场利率变化而波动。两次利率调整之间的时间间隔越长，浮动利率债券的利率风险就越高；反之，则越低。l 利差报价一般是固定的，而不是随环境变化而变化的，即无法反映时刻都在变化的市场利率波动情况。例如，假如浮动利率债券的利率等于180天LIBOR加上2的利差，那么其中的2往往是固定的。当公司信用等级等因素发生变化时，并不能在利率调整公式中反映出来，所以债券价格就发生变化，以反映发行人信用等级变化。l 浮动利率债券可能设定利率上限和下限，这使得债券利率不能与市场利率完全保持一致，从而增大了浮动利率债券的利率风险

39、。一旦市场利率超过了上限，债券利率就会锁定在上限水平，此时，债券价格变化就和固定利率债券相同，即随着利率水平上升，债券价格下降，这种风险也被称为上限风险（cap risk）。LOS 63f:Compute and interpret the duration of a bond, give the bonds change in price when interest rates change, and compute the approximate percentage price change of a bond and new price of a bond, given the dur

40、ation and change in yield.给定利率变化时债券价格的变动情况，计算并解释债券久期；给定债券的久期，计算并解释债券大致的价格变化；给定债券久期和新的收益水平，计算债券的大致价格；解释为什么久期不能用来解释债券组合的收益率曲线风险；解释收益率水平如何影响债券的利率风险久期是衡量债券价格对利率敏感性的指标，也就是说，久期可以理解为利率变化1时债券价格变化的幅度，它是债券价格变化率和收益率之间的比率，其计算公式为：= 此公式不需牢记注意：由于债券价格的变化方向和收益率变化方向相反，价格变化率和收益率变化的符号是相反的，因此在计算久期时，需要在债券价格变化率对收益率的变化前加一个

41、负号，使得久期为正值。例题：如果当收益率从5下降为3时，某债券的价格从100上升到104，求此债券的久期。此债券的久期为：D2例题：某债券的久期为7.2。如果收益率从8.3下降为7.9，计算债券价格的变化率。=(7.98.3)* 7.2=2.88 也就是说随着收益率的下降，债券的价格上升了2.88。例题：某债券当前的成交价为$1,034.50，收益率为7.38%，久期为8.5。如果收益率上升为7.77%，计算债券的新价格。收益率的改变为：7.77%7.38%0.39%那么，债券价格大约变化了：0.39%8.53.315%既然收益率上升了，那么价格必然会下降，所以新价格为：（10.03315）*

42、$1,034.50=$1,000.21LOS 63g: Describe yield curve risk and explain why duration dies not account for yield curve risk for a portfolio of bonds.描述收益率曲线风险，并指出为什么久期不能解释债券组合的收益率曲线风险。债券组合的久期和单一债券的久期一样，表示收益率变动1时债券组合价值的变化率。也就是说，债券组合的久期衡量整个组合对于市场利率变动的敏感性。 收益率曲线是表示债券期限与收益率之间关系的图形。它能够是任何形状：向上倾斜、向下倾斜、平坦、甚至是以上这些

43、图形的组合图形等。收益率曲线形状的改变就会导致收益率曲线风险。 市场利率上升时，收益率曲线有两种可能的变化方式：平行改变和非平行改变。如下图所示：平行改变后的收益率曲线非平行改变后的收益率曲线初始收益率曲线到期期限收益率久期的计算假设债券只有一个到期收益率。单个债券只有一个到期收益率，所以久期可以衡量单个债券的利率风险。但是由于债券组合由多个不同期限的债券组成，每个债券都有与其期限相应的收益率和久期，因此在收益率曲线非平行移动的情况下，很难计算债券组合的久期，也就是说，无法用久期来衡量债券组合的收益率风险。但是，如果债券组合的收益率曲线平行移动时，即债券组合中各债券收益率变动幅度相同时，可以用

44、组合久期表示债券组合的利率风险。 很明显，组合久期的局限性很大，因为它假设其中各种债券变动幅度相同。而事实上，组合中各种债券的收益率变动很难趋于一致的。也就是说收益率曲线往往并不是平行移动。在这个时候就不能仅仅依靠久期衡量整个组合的利率风险。LOS 63h: Explain the disadvantages of callable or pre-payable security to an investor.解释可赎回债券或可提前偿还债券给投资者带来的不利之处。可赎回债券或可提前偿还债券的现金流具有不确定性，其承诺收益可能无法实现，因为当利率下降、债券价格超过赎回价格时，发行者就会提前赎回债

45、券，此时债券价格就不能达到应有的上涨幅度，投资者将遭受损失。具体的说不利之处有以下几方面：l 投资者无法确切知道可赎回债券和可提前偿还债券未来的现金流模式。l 当利率下降时，债券价格上涨，发行人可能赎回债券或者提前偿还债券，此时利率水平较低，而投资者提前得到了现金，因此，投资者面临再投资风险；相反，当市场利率上升时，债券不会被赎回，也不会提前偿还本金，所以虽然后好的投资机会，但债权人可能没有足够资金进行投资，这也是一种机会成本。LOS 63i: Identify the factors that affect the reinvestment risk of a security and ex

46、plain why pre-payable amortizing securities expose investors to greater reinvestment risk than non-amortizing securities.说明影响再投资风险因素；与非分期偿还债券相比，为何可提前分期偿还债券使投资者面临更大的再投资风险。l 可赎回债券或可提前偿还债券价格下跌的风险与普通债券相同，而再市场利率下降后，其价格上涨的潜力却减少。因为对于可赎回债券而言，赎回价格限制住了价格上涨的幅度；而可提前偿还债券虽然没有这种价格上涨的限制，但它的可提前偿还性也会起到类似的限制作用。再投资风险是指

47、将某项投资在到期前所收到的现金流（如利息和分期偿还的本金等），进行再投资时所获得的再投资收益率低于原来预定投资收益率的可能性。再投资风险的大小取决于以下几个因素：l 在其他条件相同的情况下，息票利率越高，需进行再投资的利息越多，再投资收益低与预定收益的可能性越大，再投资风险也就越大。l 对可赎回债券而言，如果市场利率大幅下降，那么发行人在到期前很可能赎回债券，此时投资者不仅只能收到按赎回价格计算的现金流，而且会由于市场利率过低而面临很大的再投资风险。l 对于很多担保抵押债券而言，发行人往往会在到期前部分或全部偿还本金。这样，投资者会因此而承担较高的再投资风险。l 如果债券合约中包含有提前偿还条

48、款，那么投资者也同样会因为提前收到本金而面临较高的再投资风险。可提前分期偿还债券相对与非分期偿还债券具有更高的再投资风险，是因为二者的本息偿还方式不同：可提前分期偿还债券在债券到期前将定期支付利息，同时还必须偿还部分本金；而非分期偿还债券到期前只支付利息，不支付本金，到期时一次性归还本金。因此，债券到期前，可提前分期偿还债券的投资者必须用于再投资的资金更多，其面临的再投资风险也就更高。LOS 63j: Describe the various forms of credit risk and describe the meaning and role of credit ratings.描述各

49、种形式的信用风险，如违约风险、信用价差风险、降级风险等；描述信用评级的意义和角色。信用风险是指债券发行人或借款人不能约定条件偿付其所欠债务的风险。推延支付债务利息或本金，或部分隐藏或忽略应承担的债务偿付义务都属于信用风险范畴。当发行人信用风险增加时，债券评级机构将下调债券发行人的信用评级，并因此引起债券价格下跌，必要收益率上升。在所有的债券种类中，除国债之外其他所有都会或多或少地具有一定地信用风险。信用风险地形式包括：l 违约风险（default risk）。指债券发行人无法履行债券合约中规定地本息偿付义务的可能性。分为两种情况：一是不能准时足额支付债券利息和本金；二是不能遵守其他规定（如资产

50、负债率不能高于规定数值等）。当债券发行人违约时，投资者可以通过法律手段申请其破产，将其他资产用来清偿债务，但如果发行人资不抵债，投资者将遭受损失。l 信用利差风险（credit spread risk）。除国债外，其他各种债券都具有一定的信用风险，因而其他种类的债券必须提供高于国债的收益率才能吸引投资者。为补偿信用风险而提供的这部分收益差额称为信用利差或信用风险溢价。用公式表示如下： 风险债券的收益率无风险债券的收益率信用风险溢价 当发行人经营或财务情况或者市场环境发生变化时，信用风险增加导致信用利差提高，因而债券价格下跌。这种可能性即为信用利差风险。l 降级风险（downgrade risk

51、）。指信用评级机构调低债券发行人信用等级，并引起债券价格下降的可能性。一般而言，债券收益水平与其信用等级相对应，且成正比例关系，因此，如果信用评级机构降低债券发行人的信用等级，投资者必然要求更高的收益率，此时，债券价格将下跌，从而使得债券持有人遭受一定的损失。信用评级机构是债券市场必不可少的组成部分，因为大多数公司债券和市政债券的等级由一个或多个评级机构评定，但面值小的债券和某些行业债券（如银行）出外（这些债券被称为不评级债券）。目前世界上主要的评级机构有四家：达福.费尔帕斯公司（Duff and Phelps）、惠誉投资服务公司（Fitch investors service）、穆迪公司、标

52、准.普尔公司（Standard and Poors）。 债券评级需要对债券进行基本分析。评级机构通过对发行人及具体债券的分析来判定债券违约的可能性，并向市场提供他们的债券评级信息。评级信息如下表所示：达福.费尔帕斯惠誉投资服务穆迪公司标准.普尔定义高级AAAAAAAaaAAA有很强的本金和利息支付能力，被称为“金边债券”。被称为是投资级债券。AAAAAaAA有很强的本金和利息支付能力，但安全性略低中级AAAA有很多诱人的投资特性。有足够的还本付息能力。但也有潜在导致风险恶化的可能性。BBBBBBBaaBBB被认为有足够的能力支付本金和利息。但在经济不景气时，缺乏保护性措施，导致支付能力弱化。投

53、机级BBBBBaBB不论经济好坏都只有中等的支付本金和利息的能力。BBBB缺少有吸引力的投资特征。在长时期内支付本金和利息的安全系数很小违约级CCCCCCCaaCCC低质量债券，随时有不履行义务或违约的危险CCCCCaCC高投机性债券，经常不能履行义务，或有其他严重缺陷CC低等级债券，投资质量差CC属收益债券等级，可能不能支付利息DDDD不支付利息和本金的债券，这种债券完全是投机性的，只能依据在破产清算或重组时的价值来估算。DDD注意：上面的表不需要记忆，只要弄清楚某些名词含义即可。LOS 63k: Explain why liquidity risk might be important t

54、o investors even if they expect to hold a security to the maturity date.解释为何即使打算持有证券至到期日，流动性风险对于投资者来说也是很重要的。流动性风险（liquidity risk）是指投资者在将来不能尽快地、不受任何价格损失地将其持有地资产转换为现金的可能性。一般来说，长期资产的流动性风险较大，而短期资产的流动性风险较小；信用等级高的金融资产的流动性风险较小，而信用等级低的金融资产的流动性风险较大。流动性风险导致不能按照证券的真实价值进行交易，卖方被迫接受较低的价格，或者买方被迫支付较高的价格。流动性风险对于任何投资

55、者而言都是极其重要的，即使他们打算持有证券至到期日也有债券的流动性风险，因为在持有期间，投资者有必要根据市场情况的变化通过买卖调整一种证券或证券组合的头寸。有时加仓有时减仓，这会产生交易成本，而交易成本要受到流动性的影响。债券的流动性可以用买卖价差来衡量，买卖价差通常被认为是一种交易成本。如果买卖价差很小，说明债券的流动性好，例如财政债券；如果买卖价差较大，说明仅交易方向不同就必须承受较大的价格波动，则说明债券流动性差。注意：低流动性和高流动性风险的含义是一样的！LOS 63l: Describe the exchange rate risk an investor faces when a

56、bond makes payments in a foreign currency.描述当债券以外国货币支付时投资者面临的汇率风险。由于汇率波动，若投资者持有债券的利息和本金以外币偿还或者以外币计算但用本币偿还，这样，以外币形式获得的投资收益所能兑换的本币数量就具有不确定性，这种不确定性即为债券的外汇风险。LOS 63m: Explain inflation risk.解释通货膨胀风险。一般而言，债券投资的现金流是确定的，但所具有的未来购买力具有不确定的特点。当发生较高通货膨胀时，同样的收益在未来所具有的购买力减少，投资者将遭受损失，这种风险即为通货膨胀风险。LOS 63n: Explain how yield volatility affects the price of a bond with an embedded option and how changes in volatility affect the value of a callable bond and