论管理层收购中的信息披露之制度建设

1、论管理层收购中的信息披露之制度建设 从目前的有关政策法规看，可以说MBO还没有取得法律上的完全正面认可，再加上立法空白，故也不能有效地规范运作。鉴于目前状况，现阶段大范围、大规模地进行MBO，是不现实也是不可能的 21。当然，这并不代表因噎废食，完全排斥MBO，关键是在探索中实施，在发展中规范，规范开展中小企业的MBO就是其例。同时，有必要尽快出台更加完整更加具体更有权威的规范MBO的法规，通过专门法明确实施MBO的条件；规范MBO的收购主体、收购资金、收购价格；尤其是完善MBO信息披露；加强MBO的监督管理，等等。 22 随着国有资产监管体系逐步健全以几个方面法律的完善，MBO政策的松动是必

2、然结果。下面谈谈MBO制度建设中的几个问题。 （一）制度建设之内容MBO的信息披露 制度建设总应当是解决问题的关键。中国上市公司的管理层收购，有一显著特点：国家股和国有法人股的所有权或控制权的转让居多，而且随着中央和地方两级国有资产经营机构的设立，更多地将在管理层控股的企业和现有上市公司的在册股东（将由国有资产经营机构控制）之间发生。 23现实中，企业和地方政府可能不愿意让中央政府知道它们所掌握的信息，因为它们可以通过隐瞒正确的信息或的好处，同样，地方政府和企业之间也会存在相互隐瞒的情况，在这种情况下，制度设计的任务就是找到一种是陈述实情成为地方政府和企业的最优选择的机制，或者用经济学的术语来

3、说，找到一种激励相容的机制 24。 此种机制应能要求企业至少就管理层收购的动因及后续计划、价格及其确定的依据和收购资金的、支付方式，独立董事意见和相关独立财务顾问所提供的咨询意见、董事会和监事会的声明等方面 25做出详尽的披露，并积极促进中介机构参与这项工作，随企业所披露的信息资料附送注册会计师就有关收购价格公正性所做的独立鉴证报告以及独立董事在此方面的声明等，对于价格显失公平的收购方案坚决不予以批准，更不给予政策上的支持，以促进管理层收购早日形成一套严格化、程序化、规范化的信息披露机制。 26 （二）制度建设之保障强化监督、防止国有资产流失 信息披露的意义就在于监督。针对在国有企业实施MBO

4、过程中存在的信息不对称、管理层“道德风险”等问题，一定要下大力度加强对MBO过程的监督，只有通过强有力的监督，才可以有效地防止制度之异化和扭曲。除了信息披露，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。建立公开竞价机制确定收购价格，也是增强透明度、防止国有资产流失的重要方 面。 另外，我们也不能忽视MBO中的一些弱势投资者，这样就应当完善民事

5、责任追究制度，健全民事赔偿机制 27，对MBO过程中的违法行为进行约束，同时也多了一层众目睽睽下的市场监督。 （三）制度建设之健全让法律法规落到实处 光有制度还不等于 _解决问题，特别是目前上市公司违反信息披露规定的成本还非常低，中国证监会和证券交易所给予公开谴责的惩戒力度很有限。因此违法违规行为还大量存在，对MBO的规制，最终还是要在司法、执法中体现，文本上的法律法规只有通过司法、执法才得以体现其价值，通过树立法律权威，强化司法、执法操作体系建设应当是努力的方向。 四、结语 随着管理层收购在西方的广泛开展，各国纷纷效仿。迎合东方社会主义中国的国有企业改革的浪潮，在建立现代企业制度的呼声中，为

6、了盘活国有资产，走出guo有企业的发展困境，MBO为我们提供了新的视角，经历多年的长期试验，高昂的产权激励理论在反对国有资产的流失中渐行低落? MBO在中国之路将何去何从？我们不可一味地否定MBO，但又要看到“中国式”MBO所暴露出来的种种问题，解决的方法最终还是要回到制度建设上来完善法律法规框架，令行禁止。通过强大的司法权威和有效执法保证下的良好的信息披露制度与健全的监督管理机制，让法治的阳光驱散MBO上空笼罩的层层阴霾，从而达到真正意义上的MBO在中国的有益实践，正是本文的用意所在。 MBO在西方的成功实践，与我国国企的步履维艰，使得我们认识到MBO必定是国企改革的出路之一。有了路，还有个

7、怎么走的问题。由于我国目前的MBO处境不是很妙 8，维持现状的“路径依赖” 9又开始占上风了，MBO实践中障碍主要是：（1）缺乏完善的法律法规（2）交易环境和机制缺乏必要的监督（3）融资渠道和方式受到限制（4）缺乏强有力的激励和约束机制。 10其间的首要问题是法律规范上的问题，是制度建设上的问题，而不是MBO本身的问题。MBO作为一种经济实践，其在中国亦是有生存的必要的，我们要有不断尝试、不断改善制度的勇气，切不可浅尝辄止，尤其不能采取“一棍子打死”的武断态度。 随着MBO的发展，MBO的法律规范将是涉及公司收购、证券监管、定价问题、信息披露等等诸多问题的法律体系。我国的MBO主要涉及上市公司

8、国有企业，“一股独大”与内部人控制，原本是公司发展过程中不同时期产生的两种不同倾向的问题。但在我国的上市公司里，他们却奇妙地成为了一对“孪生兄弟”。 11MBO更多地是要解决内部人控制的问题，就是要让这些内部人在法律规范的途径下公开化。本文将择取规制MBO的信息披露法律规范加以论述。 二、论题的发展我国管理层收购中具体的信息披露法律规范 我国目前还没有直接对MBO 12进行规范的政策法规，但有一些相关的法律法规可以参照，主要有上市公司股东持股变动信息披露管理办法（xx）、上市公司收购管理办法（xx） 13、证券法、公司法、会计法与企业会计准则、税法、信托法、金融租赁公司管理办法、合同法、刑法等

9、的一些相关规定。 证券法（xx年修订）第74条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信息的知情人”，而在其第76条又明确规定：“在内幕 _前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”这较之于证券法（xx年修订）“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”，态度上已经有所转变。新证券法第94条规定，收购人在未做出公告前，不得履行收购协议，这是履行收购协议的前置条件，其目的是为了保证收购信息的披露，是协议收购在公开、公平、公正的环境下进行 14。新证券法第101条也是会涉及MBO的。 上市公司股东持股变动信息披露管理办法

10、则是本文涉及的重点。 第一章“总则”主要是原则上的规定，第3条规定，“持股变动信息披露义务人应当按照本办法规定严格履行信息披露义务，其所披露的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，以及内幕交易的禁止，这亦规定了MBO中收购主体的信息披露义务，第4条体现了对投资者利益的维护；办法还对股权转让中的实质性问题作了规定。 第二章“持股变动信息披露义务人”对主体问题作了规定，第6条规定：“本办法所称持股变动信息披露义务人?，是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例,按照本办法的规定应当履行信息披 露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。” 第

11、三章“持股变动报告书及公告” 第12条规定：“信息披露义务人依照本办法规定履行信息披露义务,应当向证券交易所提交上市公司股东持股变动报告书?。”“持股变动报告书的内容与格式由中国证监会另行规定。”目前,已经实施的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则中并无股东持股变动报告书。而第14条规定：“持股变动报告书应当载明下列事项:(一)信息披露义务人的名称、住所；(二)上市公司名称；(三)信息披露义务人持有、控制股份的变动情况；(四)持股变动方式；(五)信息披露义务人前六个月就该上市公司股份所进行的交易；(六)中国证监会、证券交易所要求予以载明的其他事项。”显然,这是较为原则的。第20条规定，“因

12、持股变动导致其获得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权的，收购人应当按照上市公司收购管理办法的规定，向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知该上市公司，并做出公告。”此条是针对各类的收购所规定的披露程序。第21条和第24条规定了股权变动出现本办法第16条、第18条规定情形的，按照本办法第16条、第18条的进行披露。第28条规定，“涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，相关当事人应当自收到有关主管部门同意转让 _之日起三个工作日内公告有关决定。”MBO大多会涉及此项规定，但是这一批准并不能真正使MBO规

13、范化。 第31条规定，“上市公司应当定期向证券登记结算机构核对持股变动情况，并及时向证券交易所做出报告。”这是经常性规定。 摘 要 管理层收购自20世纪70年代产生以来，得到广大投资者的青睐，在全球范围内得到迅速的发展。它不仅作为一种金融工具，更被视为减少公司代理成本、完善公司治理结构的有效手段和激励高层管理人员的有效手段。而我国当前的管理层收购是以国有资产退出和产权改革为背景展开的，这就注定中国的管理层收购与西方国家的管理层收购在诸多方面都有本质的区别。在我国，管理层收购是明晰产权、改善公司管理结构、激励国企经营者的有效方式，而且在国有经济退出一般竞争性领域的大背景下，更有现实意义。从我国管

14、理层收购的实践来看，资本市场的发展状况和股权结构决定了管理层收购中三个焦点问题：收购风险、信息披露和融资方式。解决管理层收购问题的对策重点是完善我国的法律制度和融资环境等。 【关键词】管理层收购 产权 融资环境 Abstract This paper makes on overall exposition about Management Buy-outs (MBO) through analyzing MBOs emerging background, implementing causation, operating technique and exercising effect. Wit

15、h reference to Chinese reality, I put forward the feasibility and limitation for the application of MBO with China in aspects of its background, law, conception and technique, etc. Because of the existing inpleteness of market economy in China, the way of seeking rent by power in the process of prop

16、erty right exchange could jeopardize the justice and impartiality in MBO. However, MBO has positive effects in improving the corporation government const ruction and the diversity of property right exchange. Studies on MBO would bee one of important methods of acquisition and merger that would help

17、construct the effective market economy in China. Keywords: Management Buy-Outs Leveraged Buy-OutsProperty right 目 录 一、管理层收购概述 . （02） 二、管理层收购 _企业改革和发展的作用 . （一）有助于进一步推进国有企业的产权制度改革. （二）有助于公司管理结构的改善 . （三）有利于培养一支专业化、高素质的企业家队伍 . 三、我国管理层收购中存在的问题及现实选择 . （一）管理层收购的中外比较 . （二）管理层收购的风险分析 . （三）管理层收购中的信息不对称问题 . （四

18、）管理层收购中的融资问题. 四、完善我国管理层收购的相关措施 . （一）规范市场主体，规避内部风险 . （二）加速有关MBO的法律建设. （三）转变政府经济管理职能 . （四）引入战略性的投资者，增加融资方式 . （五）加强管理层收购信息的披露及完善定价机制. _ . 02） 02） 02） 03） 03） 03） 05） 06） 06） 07） 07） 07） 08） 08） 09） 10） （ （ 一、管理层收购概述 管理层收购(Management Buyout, MBO)自20世纪70年代产生以来，得到广大投资者的青睐，在全球范围内得到迅速的发展。它不仅作为一种金融工具，更被视为减少公

19、司代理成本、完善公司治理结构的有效手段和激励高层管理人员的有效手段。 在资本市场发达的英美国家，管理层收购有狭义和广义之分。狭义的管理层收购是杠杆收购的一种形式，杠杆收购(Leverage Buy outs, LBO)广义的定义是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具；狭义的定义是一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有股票或资产，一般上市公司转为非上市公司时通常应用这种手段。因此，管理层收购即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而

20、达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。 二、管理层收购 _企业改革和发展的作用 我国加入WTO后，受全球经济一体化的影响，企业改革面临着许多机遇和挑战。管理层收购已经成为改革背景下的一个亮点，它顺应了实施产权制度改革的要求，是企业深化产权制度改革的理想选择。除此之外，还有助于改善公司的管理结构，培养高素质的企业家队伍，帮助企业家最大限度地实现其价值，从而为企业留住高级人才。因此，管理层收购为改善企业经营状况、促进企业长远发展具有重要作用： （一）有助于进一步推进国有企业的产权制度改革 一些以国有股份为主体的公司，其主体产权的虚置目前很难从根本上得以改变。国家作为股东面临的一个主要问题

21、是权力与责任的不对称。因为国家的股东职能只能通过国有资产经营公司来行使，而国有资产经营公司的经理人员虽然享有对企业的控制权，但并不实际承担经营风险，他们并不是实际上的剩余索取者，所以也不可能像真正的股东那样去行为。正是由于这一制度性缺陷，导致了这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。利用MBO就可以推进国有企业的产权制度改革。它为解决国有企业产权不清，产权结构不合理和国有股难以退出等历史问题提供了一条新的思路，为当前正在进行的国有企业改革提供了一种新的改革模式。 （二）有助于公司管理结构的改善 国内公司管理结构中存在的突

22、出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。所谓代理成本，是指忽视和错过机会的总成本加上监督费用。MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，由于管理者拥有企业股权，使得企业业绩与管理者报酬直接挂钩，管理层利益与股东利益合二为一，促使管理者更努力地挖掘企业的潜在盈利能力，使得管理者可以从管理与企业利润提高这两个方面获益，从而大大激发了管理者的积极性与潜力，致力于企业的可持续发展。其次，MBO还可以改善股东的构成，形成股权结构的多元化。在MBO实施的过程中，经常伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常会直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样将有助于