未上市公司股权定价方法初探

1、未上市公司股权定价方法初探 摘要：本文首先对几种常用的定价方法进行了介绍，如贴现现金流估价法、 相对估价法、风险收益模型等，并分别对其特点及适用性作了对比分析；然后根 据一个实际的案例，对同一资产使用不同定价方法进行定价检验，指出使用不同 模型对股权定价的结果存在较大差异，并对产生差异的原因进行了分析；最后文 章探讨了如何根据投资者的不同偏好选择恰当的定价方法，分析了使用定价模型 不能充分考虑、但是能够对股权估价和交易产生重要影响的诸多因素。 近年来，随着我国资本市场的发展，广大投资者的投资行为日益趋于理性化 ，越来越多地使用多种股权定价方法对拟投资的股票、股权进行估价。比较流行 的几种资产定

2、价方法主要有现金流贴现法、相对估价法、资本资产定价模型等。 但是这些定价方法目前的主要应用范围还是以公开上市流通的证券估价为主，我 国经济理论界对价值投资理论的研究也是集中在证券领域，特别是上市公司股票 定价方面，对这些方法在未上市股权定价时的适用性还很少有人研究。 笔者在实践中发现，将这些模型用于未上市股权定价时，经常会遇到两种障 碍，一是模型当中的一些解释变量值确定比较困难；二是估价结果的差异很大， 需要根据本上市股权的特点做很大的调整后才具有参考价值。本文将试图从投资 者的角度；通过对几种常用股票定价方法进行比较，分析其用于未上市企业股权 （资产）的可行性和局限性，并使用一个实际的案例对

3、这种分析进行检验，力求 根据投资者的不同需求找到相对比较适用的估价方法。 一、几种常用的定价方法的特点及适用性分析 1贴现现金流估价法 贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价法。在给定的情况 下，如果被估价资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的 发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率，那么就适 合采用现金流贴现方法。 但是在很多情况下，实际的条件与模型假设的前提条件相距很远，使用这种 方法就会遇到困难。例如，对一个陷入财务拮据的公司，其当前的收益和现金流 通常为负，估计未来现金流就十分困难；收益呈周期性的公司的现金流往往随宏 观经济环境的变化

4、而变化，如果对这些公司运用现金流贴现法，需要对预期未来 现金流进行平滑处理；拥有未被利用资产的公司，这些资产的价值不会体现在贴 现现金流法评估的价值当中；此外，对于正在进行重组或者涉及并购事项的公司 ，也非常难以使用现金流估价模型来对目标公司进行估价。但是，如果预测的未 来现金流已经反映了这些变化的影响，并且贴现率已经根据公司新业务和财务风 险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流贴现估价法。 现金流贴现法基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流进行估价，因而 术会为市场的错误所影响。但是在使用现金流贴现法对本上市公司股权进行估价 的时候，对贴现率的确定需要特别予以注意。 人们通常使用两种方

5、法对企业所有权进行估价，即红利贴现模型和股权自由 现金流贴规模型。 （1）红利贴现模型 投资者购买股权（股票）通常期望获得两种现金流：持有期间的红利和持有 期末的预期股票价格。由于持有期期本股票的预期价格是由股票未来红利决定的 ，所以股票当前的价格应等于无限期红利的现值： 股权单位价格=DPSr DPS：每股预期红利：股权的要求收益率 具体的模型有：可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值的Gordon增长模 型，其公式为DPS（rs），其中g为永续的红利增长率；考虑增长率在初始阶 段会比较高、随后的阶段会保持稳定的增长率的两阶段模型，其公式为： DPSt为第t年度的每股红利 r=超长增长阶段公

6、司的要求收益率（股权资本成本） Pn=第n年末的公司的价格 g=前n年的超长增长率 gn=n年后的稳态增长率 rn=稳定增长阶段公司的要求收益率 另外还有三阶段模型，在高增长阶段和稳态增长阶段之间，加入过渡阶段， 原理与两阶段模型相同。 红利贴现模型赋予近期的预期收益和红利较大的权重，而给予远期的收益和 红利较小的权重。人们对该模型的批评较多，如该模型对不支付红利或者发生亏 损的公司无法使用；另外该模型也忽略了会计盈余中的暂时性成分的影响。红利 支付模型用以估计本上市公司股权的价格时，缺陷也是明显的，例如，这类公司 通常不像上市公司那样具有较强的红利支付压力，战略投资者一般追求的是资本 增殖带

7、来的超额收益而不在乎短期的红利，因此我国的未上市公司，（特别是计 划上市的公司）一般不会支付较高的红利。在这种情况下使用红利贴现模型对股 权的估价就不够准确。 （2）股权资本自由现金流模型 股权自由现金流（FCFE）的计算公式为： FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还十新发 行债务 股权自由现金流估价模型使用的参数与红利估价模型的取舍相同，唯一需要 改变的只是将股权自由现金流值代替红利值。因此，使用股权自由现金流的现金 流贴现模型可以看作是另一种形式的红利贴现模型。 股权自由现金流与红利的不同主要体现在以下几个方面：一是红利有稳定粘 性，即使是在收益和股权自由现金流

8、增长的时候，企业也有可能保持红利的稳定 性；二是出于未来投资的需要，企业可能不会把所有的股权自由现金流当作红利 派发给股东，另一方面如果公司的投资者偏爱现金红利或者税收政策对支付红利 有益，那么公司可能就会通过借债或发行新股来支付比其FCFE更多的现金红利； 三是税收因素对两者有不同的影响，如果对红利征收的所得税税率高于资本利得 的税率，则公司会发放相对较少的红利现金；最后，红利的支付水平比起股权自 由现金流来说，具有更强的信号作用，通常红利增加则投资者认为公司的前景看 好，导致股票的价格攀升。上述原因使得公司红利有时高于股权自由现金流，有 时低于股权自由现金流。 使用贴现现金流估价法，由于解

9、释变量基本不受资本市场供求关系的影响， 所以这类方法完全可以用于未上市公司股权的定价。同时，由于股权自由现金流 的构成并不仅限于经营利润，比起利润（红利）概念能够更全面地反映企业短期 的周转能力和长期发展潜力。尤其重要的是，利润（红利）往往可以比较容易受 到管理层（原股东）的操纵，而现金流则相对比较难以操纵。因此使用自由现金 流贴现法比红利贴现模型一般来讲更能准确地估计一个公司的价值。但是在对生 产性企业的现金流进行分析时，需要注意的是，现金流的构成当中由于债务形成 的净现金流不应占到过高的比例，换言之，企业的负债率指标木应太高。 2.相对估价法 相对估价法的原理是，假设一种资产的价格可以使用

10、另外一种可比资产的价 格与某一变量，如收益、现金流、帐面价值等比率计算而来。一种最常用的比率 是行业平均市盈率（PE值）。市盈率法假设该行业中的其他公司与被估价公司 具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。例如，可依照上市公司的市 盈率倍数估价非上市公司股权的价格。另一个广泛使用的比率是价格帐面值的 比率（PB）。如果可比公司在市场上的价格普遍低于账面价值，则该公司也应 折价出售。其他的相对估价方法还有价格销售额比率、价格现金流、价格 现金红利比率和市场价值重置比率（又称托宾Q值）。 相对估价法以其简单方便而被非专业人员广泛使用。因为市场上通常存在 些同属一个行业的上市公司，显示出与被估

11、价公司具有一定的可比性。但是只有 很少的目标企业才有严格的可比参照，没有在风险和成长性方面完全相同的两个 公司或两种资产，因此，使用此种方法必须注意见个方面的问题，以便可以对通 过“可比性”获得的价格进行适当的调整：一是要考虑到用以比较的公司所处的 市场不同，会导致同一类企业的股权价格及市盈率倍数会有较大差异，因此被评 估公司和用以对比的公司应该是处在同一市场上；二是即使同一市场上，不同时 期市场的整体表现会影响到用以对比公司的市盈率倍数，在市场高涨期和低迷期 会表现出较大的差异，为此建议使用一个较长的参考时间，如三年以上的平均市 盈率；三是要考虑到增长率的影响，因为当前盈利率完全相同的两个公

12、司，股票 的价格可能会有很大的差异；其增长潜力（取决于资产、资本的利用程度、技术 更新能力）也可能会完全不同，因此，对用以参考的市盈率倍数或者股票绝对价 格需要使用增长率差异程度等指标加以调整。 相对估价法同样可以用于未上市公司股权的定价，特别是用于有上市可能的 企业股权的交易，也经常被用于新股发行的定价。但是在我国上市资源缺乏的环 境里，上市的不确定性很大，需要对相对估价法估计的结果按照上市难易程度和 时间技短加以调整。 3风险收益模型 风险的重要性已经早已被人们认识，但是仅仅知道高风险、高收益，低风险 、低收益的原则是不够的，对一个投资者来说，在作出投资决策的时候，还必须 尽可能地去测算出

13、具体的风险补偿溢价。为此，人们设计了多种风险收益模型， 试图更加准确地估计风险和收益之间的对应关系。资本资产定价模型是其中被广 泛使用的模型之一。 资本资产定价模型（CAPM）公式： E（Ri）=Rfi（ERmRf） 其中：E（R；）是资产I的期望收益率 Ri是无风险利率 ERm是市场的期望收益率 i是资产I的风险溢价 资本资产定价模型的假定性比较强；它假设所有投资者都将在两种资产（无 风险资产和风险资产）中分配他们的财富；可以测算出风险溢价；任何资产的期 望收益与值成正相关。但是对资本资产定价模型的有效性一直受到人们的争议 小是否是风险的最佳近似？它与期望收益是否正相关？对这些问题的回答是人

14、们 争论的焦点。 资本资产定价模型计算出的不是股权价格本身，而是对一项投资的期望收益 率值，如果要得到这种资产的价格还需要进一步的换算。就未上市公司而言，因 为不考虑资本市场的收益，所以将拟投资的收益率与投资者的期望收益率进行比 较就可以推算出资产的价格。 使用风险收益模型估计预期收益率，在成熟的资本市场比较简单，因为在这 样的市场上市场期望收益率和每一个公司的风险溢价（贝塔值）都有现成的数据 可以使用。在对未上市公司进行估价时，就会遇到贝塔值难以确定的困难，除非 有一个可比公司的贝塔值可供借用。 另外，本上市公司的股权风险溢价也是一个需要谨慎确定的因素。除非能够 完全把握该公司的特定风险。作

15、为一种近似的替代，可以依据债务收益率加上平 均股权风险溢价的方法来估计股权风险溢价，或者使用历史上投资者投资于这一 类公司或行业所要求的回报率，根据被投资项目特定风险适当加以调整后作为对 当前投资的期望收益率。 二、对同一资产使用不同定价方法进行定价检验 我们选择一个中国境内未上市公司的股权转让作为考察的对象，分别使用现 金流贴现法、相对估价法和资本资产定价方法进行资产定价，并对不同定价方法 产生的结果进行比较。 该公司是一家电子类外商独资企业，注册资本金（净资产）折合人民币2 3亿元人民币，其原有股东为境外一家产品基本相同的上市公司。去年以来，该 公司为寻求在中国拟设立的创业板市场上市，决定

16、将不超过40的股权出让。根 据该公司自己制作的未来预测数据，计算单位利润、红利现金流和股权自由现金 流如表一。 根据表一的数据我们可以计算出该企业今后五年的平均利润增长率（g）为 67，另外，我们假定从2006年开始进入稳定增长阶段。 1，使用红利现金流和股权自由现金流站规模型进行定价 该企业2001年将进行新的投资，而新投入项目在当年末才可以投产，所以2 001年的净现金流为负数，但是该企业的原有生产经营状况良好，所以该年度的 红利现金流仍然是正值。又由于该公司采取的分红政策是将每年度的净利润的3 3用于股东分红，所以红利现金流与每股利润呈现等比例状况。根据该公司自 己的预测，今后的5年内，

17、企业利润将处于高速增长阶段，所以我们使用两阶段 增长模型。为满足两阶段模型的因素取值，我们还需要对投资者的要求收益率和 企业高速增长之后的稳态增长率做出判断。下表是在不同的贴现率情况下分别使 用红利现金流和自由现金流折算估价的结果。 这里假定该企业的五年之后的稳态经济增长率为7，是因为中国国民经济 在过去的20年当中保持了接近8的增长率，中国在今后相当长的一段时间里面 将会保持7左右的经济增长速度。而从理论上讲，任何一个企业的增长率都不 可能长期高于国民经济的增长水平；同时，在竞争条件下，任何行业、企业都不 可能长期保持高利润率，提高增长率。另外，还应该考虑到，该企业的产品主要 出口美国、日本

18、，其增长水平不能不受到这些国家经济增长水平的影响。 我们的困难在于对贴现率的选择。上市股票定价可以使用10左右的贴现率 ，但是由于未上市股权的流动性较差，因此未上市股权的投资者（通常是追求资 本投资超额收益的战略投资者或者风险投资家）通常不会接受低于20的贴现率 。例如在本案例当中，股权受让方是专事高新技术战略投资的投资公司，其投资 目标仅限于将来有上市可能的高新技术企业，因此，其资本增值目标为在35年 内达到100以上，分解到年度要求收益率，至少应该在20以上。 为什么两种模型的计算结果会有这样大的差距呢？从企业的财务报表和预测 现金流的构成看，该公司采取了较高的折旧率，大致相当于净利润的7

19、0。因此 ，比起红利贴现模型，股权自由现金流对企业价值的反映更全面，估出的价格也 更高。既然战略投资者注重的是中期内全部投资的增值，所以他通常像股票的投 资者一样并不重视红利指标（甚至盈利指标也不受重视）。但是有两种情况是例 外的，一是投资者如果是负债投资，他可能需要稳定的分红以支付利息；二是投 资者可能需要一定的红利用于支付股权变现前的经营费用。在这两种情况下，战 略投资者可能会在注重企业自由现金流时的同时，要求一定比例的现金分红。 2使用相对估价法定价 相对估价法通常是被作为一种比较简单的估价方法。但是，在本案例中，很 难找到同类的上市公司或非上市公司的股权交易价格进行比较。笔者所能接触到

20、 的唯一家使用同类技术的企业，由于正处在建设期，所以愿意按照每股一元的 价格吸引战略投资者。但这与我们的考察对象差距比较大。 事实上，我们的考察对象准备在中国拟设立的创业板上市。对于创业板上市 公司的市盈率倍数进行估计，显然比较困难。如纳斯达克市场的平均市盈率对从 去年到今年的剧烈变化，使得该市场的市盈率水平对我们基本没有参考价值。从 香港创业板的情况看，虽然有赢利公司股票平均市盈率在5070倍，但是像裕兴 电子这样的统优企业的市赢率却只有2倍多的市赢率。这就使我们不能对中国的 创业板的平均市赢率做过分乐观的估计。考虑到中国资本市场上严重的供求关系 的影响，市赢率倍数估计在10倍左右是可以接受

21、的。 如果考察中国的A股市场，我们发现仍然很难找到可以类比的公司，唯一可 以近似参考的企业的市赢率是100倍。但是，考虑到中国资本市场上的泡沫成分 以及法人股不能流通的现状，该市赢率倍数仍然缺乏参考价值。 唯一具有参考价值的市赢率倍数可能来自H股，目前（2001年第一季度）平 均市赢率倍数为812倍。而且，在香港的主板市场上市，也是企业可以接受、 可以实现的一个目标。 假设以10倍的市赢率倍数来评估企业的股权价值，分别以2001年、2003年、 2005年的每股赢利水平进行测算，可以得出的股权单位价格如表三。 通过对比该企业的投产计划，我们发现，2003年是投资全面投产的第一年， 因此，该年度

22、的盈利情况能够比较全面地反映该企业股权的价值，换算每股的价 格应该是42元。或者使用未来五年的平均利润（0.44元），计算出每股价格为4 4元。 3使用风险收益模型估价（资本资产定价模型） 使用该模型首先需要计算预期收益率。市场风险溢价收益率的计算是市场期 望收益水平与无风险收益水平的差，即：ERmRi。对于无风险收益率，国 际上采用中期国债的收益水平，因此我们大概可以将中国57年期的国债收益水 平作为无风险收益率，当前的水平为2933。 我们假设中国目前的市场期望收益水平为10，基于以下几点理由： （1）目前中国的银行流动资金贷款五年期的利率不到7，因此，10的回 报率可以为一个通过融资借款

23、进行长期投资的投资人带来可观的回报。 （2）目前一个拥有富余资金的投资人通过委托专业投资机构进行证券投资 理财所能获得的稳定回报率在811之间。这个回报率也可以理解为投资者 的机会成本。 根据对市场期望收益率值和无风险收益率值的假设，计算出市场风险溢价收 益率为10一37。这个水平与西方投资银行家（AswathDamodaran，199 8）估算的发展中的市场（除日本以外的亚洲国家）7.5的风险溢价收益率正好 接近这也许不是一种巧合。 最后，我们还需要对该企业的贝塔值进行确定。通常在估计一个上市公司股 票的贝塔值时，采用该公司的股票与其所在的资本市场的周收益率进行回归分析 。在目标公司未上市的

24、情况下，我们需要找到一个与目标公司相近的上市公司， 以参考其贝塔值。但是正如我们前面提到的，在该公司上市目标资本市场尚未确 定的情况下，选择一个可比参照是很困难的。但幸运的是，该公司是一家境外上 市公司在中国设立的全资子公司，其产品90以上由其母公司收购转销其他国家 ，其母公司与该公司之间的特定风险几乎完全相关。因此，可以使用其母公司的 贝塔值。根据有关资料查出其母公司的贝塔值是12。 根据预期收益率的计算公式， 而我们要估算的是现有净资产的溢价倍数，可以从下表倒查出来： 鉴于该公司未来几年的盈利增长速度较高，应该使用未来几年的平均净资产 赢利水平，根据表四可以看出，现单位净资产的价格应该是3

25、5元。 使用上述方法确定预期收益率显然比较复杂。作为一种简化的方式，可以直 接使用债务成本加股权风险溢价的方法计算期望收益率。为此，首先需要确定目 标公司的融资成本，当前我国的中长期贷款利率水平为7（年息率）；美国的 历史数据表明债券收益率之上的平均股权风险溢价为350个BP点（35）（J 弗雷德威斯通等1998），我国的情况应该说大体相当，因此可以将该公司的期 望收益率简单计算为10.5。 三、定价方法的选择与调整 与使用不同估价方法对上市公司流通股票价格的估计结果类似，对同一未上 市公司股权的估价在使用不同的定价方法时其结果也存在较大差异。但是，估价 结果最低的方法却不一定是最合适的方法，

26、因为选择哪一种定价方法主要取决于 投资者的投资预期水平，以及对实现投资预期的时间偏好和实现方式的选择；同 时，无论哪一种估价结果，均需要考虑模型以外的相关因素加以调整；最后，定 价结果还取决于有关各方讨价还价的能力。 1对定价方法的选择取决于投资者的不同偏好。 红利贴现模型的估价结果主要受到企业的经营利润和分红水平的影响，因此 ，该模型适合于追求稳定现金分红的长期投资者，换言之，投资者可能不希望目 标公司成为公众公司。这样的目标公司只能属于已经建立起稳定盈利模式的成熟 产业。通常这种公司的股权转让时溢价幅度不会太高。 股权自由现金流全面考虑了投资者权益的内在价值，而这种内在价值的体现 ，只有通

27、过股权的转让、变现才能充分实现。因此，使用这种定价方法的企业股 权通常应该在三、五年内能够上市流通，离上市的时间越近，股权的溢价幅度越 高。该种定价方法一般比较适合于进行中短期投资的战略投资者。适宜使用该种 方法进行估价的目标公司可以不必具有成熟的盈利模式，但是应该拥有较好的成 长性和现金流。 在相对估价法当中，市盈率倍数法虽然简单方便，但是由于上市公司市盈率 倍数极不稳定，因此，使用该种方法的估价结果只能起到有限的参考作用。同时 ，市盈率方法要求企业有盈利和稳定的分红，这也进一步缩小了它的适用范围。 此外，只有当目标公司即将上市的时候，已上市的可比公司的市盈率倍数才具有 参考价值。这也是为什

28、么我国资本市场上新股上市、转配股流通时的股票定价经 常使用这种方法。而净资产倍数法（PB），虽然放松了对盈利和分红的要求， 但就可比公司PB值的不稳定性而言，与市盈率倍数的不稳定性相比，并无本质 差别。 风险收益模型更加关注目标公司的风险度量，因此，使用该种模型对未上市 公司股权进行投资的时候，可以不必考虑企业是否即将上市，但是需要对被投资 对象的特定风险做全面分析。鉴于贝塔值在上市公司股票估价中的特定含义，在 对未上市公司的贝塔值进行估价时（除非该公司即将上市、且能够找到可比公司 的贝塔值作为参考），可以将其贝塔值理解为该公司特定风险的综合评价值。为 此，需要进一步量化地对构成风险的各种因素

29、进行估计（即多因素风险收益模型 ）。根据马克维茨的投资组合理论，通过分散的投资组合可以有效地降低投资对 象的特定风险，因此，该模型对于喜欢进行分散投资的投资者而言具有较大的应 用价值。由于未上市公司的特定风险并不会因为其股权上市流通或被协议转让而 全部化解，基于风险补偿而要求的收益率，对未上市公司而言，只能通过分红来 实现，因此，使用风险收益模型估价的对象应该有分红或者盈利能力，除非该等 股权具有很强的、能够准确预测的流动性。 鉴于上述几种定价方法的侧重点不同，投资者如果将几种定价结果加以互相 印证、协调，对正确理解被投资对象的价值肯定是有益的。但是，即便如此，模 型考虑的估价因素毕竟是不全面的，这些因素同样影响到股权的交易价格。 2估价模型不能充分考虑的调整因素 一个企业就好比一个有机的生命体，准确把握一个企业股权的价值，需要在 模型估价的基础上，对企业作出更全面的分析。一般来讲，至少下列因素可以影 响到一个公司股权定价： （1）控制权溢价。新进入的投资者是否拥有控制权，对股权价格会有较大 幅度的影响，与控制权有关的大股