股利政策【学习内容】

1、第九章 股利政策,第一节 股利政策 第二节 股利政策的决定 第三节 传统股利政策理论 第四节 现代股利政策理论 P285：案例9-1,1,特选内容,第一节 股利政策,一、股利政策的涵义 二、股票回购 三、回购与股利关系,返回,2,特选内容,一、股利政策的涵义,1.现金股利 2.股票股利,返回,3,特选内容,1.现金股利,现金股利发放程序： 股利宣布 股权登记 除息 股利支付 例 现金股利发放比例： 成长型公司发放现金股利较低； 成熟企业发放现金股利较高； 债券人限制性条款,返回,4,特选内容,现金股利发放的例子,张江高科实施2009年度利润分配方案公告： 上海张江高科技园区开发股份有限公司实施

2、2009年度利润分配方案为：每10股派3.0元(含税，扣税后，每10股现金红利2.7元)。 股利宣告日：2010年5月29日 股权登记日：2010年6月3日 除息日：2010年6月4日 （6月3日收盘价9.67，6月4日开盘价9.30） 现金红利发放日：2010年6月10日,返回,5,特选内容,2.股票股利,股票股利： 送股 送股的影响： 不影响公司利润，只增加发行在外的股份 送股的来源： 税后利润 概念： 送、转、拆,返回,6,特选内容,二、股票回购,股票回购：公司收回自己发放的的股票。 主要形式： 公开计划回购 市场溢价回购 向大股东洽购 目的: 阻止股价下跌； 防止恶意收购； 避税； 调

3、高杆杠,返回,7,特选内容,三、回购与股利关系,股票回购不能替代股利发放 1.股利发放和公司盈利性的关系 现金股利比账面利润更反映公司盈利能力 账面利润可操纵；现金股利难模仿 2.股票回购和公司未来预期 股票回购的正面信息 股票回购的负面信息,返回,8,特选内容,第二节 股利政策的决定,一、完美市场环境的股利政策 二、不完美市场环境的股利政策 三、股利政策决定的现实分析,返回,9,特选内容,一、完美市场环境的股利政策,完美资本市场(无税、无交易成本)，股利政策与公司价值或股东财富无关。 1.公司现金充足的情况 股利支付前，货币资金表现为股东对公司现金要求权 股利支付后，股东取得现金 2.公司现

4、金不足的情况 通过发行新股支付（老股东）股利 股利支付后，公司价值等于新股东和老股东所持股票价值之和 P265：例,返回,10,特选内容,二、不完美市场环境的股利政策,不完美市场：有税、信息不对称、交易成本，股利政策应使公司价值或股东财富最大化 1.影响股利政策的主要因素 税差效应 委托人效应 代理成本效应 2.股利政策的启示 剩余股利政策 避免发行新股筹集股利资金,股利政策的信号传递效应 股利政策的追随者效应,返回,11,特选内容,三、股利政策决定的现实分析,1.股利政策的国家间差别 成熟市场国家股利较高，新兴市场国家、发展中国家股利较低； 英美等国股利较高，德、日等国较低； 2.行业差别

5、行业平均股利支付率与它的投资机会呈负相关关系 成熟行业股利较高，年轻、成长性行业股利较低； 受管制公司股利比不受管制公司股利高 3.股利黏性 股利政策的波动性一般小于公司利润的波动性,12,特选内容,三、股利政策决定的现实分析,4.市场反应 股利政策反映了公司未来的盈利预期，股利政策的调整会被市场放大其股价反应 5.股利政策受税收影响明显 若税差效应明显，投资者偏好出售含息股票获得资本利得； 若税差效应不明显，投资者偏好获得股息，再出售除息股票 实证检验：除息日股票价格跌幅明显低于股息； 6.交易成本和市场效率影响不明显 理论上，交易成本和市场效率应使得不发达市场高股利，发达市场低股利； 实践

6、与理论不一致,13,特选内容,三、股利政策决定的现实分析,7.股权结构的影响 股权分散的公司采用高股利政策，股权集中的公司采用低股利政策,返回,14,特选内容,第三节 传统股利政策理论,一、“一鸟在手”理论 二、无税MM理论 三、税差理论,返回,15,特选内容,一、“一鸟在手”理论,“百鸟在林”不如“一鸟在手”（股利有益论） 对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，公司留存收益则是躲在林中的鸟， 相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。 根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险厌恶型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。,16,特选内容,1.假设

7、条件,戈登（1962）“一鸟在手”理论： 内源资金是公司扩大再生产的唯一来源； 公司永续经营; 无税; 公司再投资收益率（r）保持不变; 公司的资本成本（贴现率k）保持不变; 公司股利增长率（g）保持不变; 公司资本成本（k）与股利增长（rb）关系不变：krb; 公司股利支付率（1-b）保持不变,17,特选内容,2.“一鸟在手”模型,股票定价模型： r=k，股利政策与股价无关； kt+1kt，更多的留存收益进行不确定性投资，从而要求提高收益率（贴现率），股价因而下降。,18,特选内容,3.“一鸟在手”结论,结论： 股价与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司价值的提高； 资本成本与股利发放率成

8、反比，低股利政策会提高贴现率，降低公司价值。 缺陷： 难以解决“投资者用现金股利购买新股”的现象 “手中鸟谬误”投资决策、股利政策、股票价值关系的混淆,返回,19,特选内容,二、无税MM理论,米勒&莫迪利亚尼（1961):股利政策与公司价值无关论 1.假设条件 完美市场假设 理性行为假设 共同期望假设 分离假设,20,特选内容,2.非成长型公司股利政策,股票平均报酬率： 公司股价公式： 公司市场价值：,21,特选内容,2.非成长型公司股利政策,新股发行规模m(t+1)满足： 将（2）带入前面公司市场价值公式（1）得：,22,特选内容,由（3）式：,可迭代出：,23,特选内容,2.非成长型公司股

9、利政策,由（3）迭代可以得到： 无税MM理论结论： 公司市场价值仅仅取决于投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存之间的分配无关。,24,特选内容,3.成长型公司股利政策:P274,成长型公司价值现值： 第一项表示无新投资情况下公司价值现值； 第二项表示新投资带来的公司价值增值的现值 启示： 不能为了提供股利发放水平而放弃正NPV项目； 高股利政策无助于公司价值增长,返回,25,特选内容,三、税差理论,法勒&塞尔文：股利政策有害论 1.假设条件 放宽无税MM理论中的无税假设： 有税环境 公司将净利润作为股利全部发放给股东 资本利得税税率低于股利所得税税率,26,特选内容,2.模型,如果公司

10、将净利润全部以股利形式发放给股东，那么股东获取的税后股利所得为： 如果公司不发股利，全部资本利得可以通过投资者立即抛售股票实现，那么股东获得税后资本利得总额为：,27,特选内容,3.结论,若 ，必有 ，因此： 股票价格与股利发放率成反比； 权益资本成本与股利发放率成正比 采用低股利政策，才能使公司价值最大化 缺陷： 无法解释现实中公司大量发放股利的现象,返回,28,特选内容,第四节 现代股利政策理论,一、追随者效应理论 二、代理成本理论 三、股利政策信号传递理论,返回,29,特选内容,一、追随者效应理论,主要观点： 高税级的股东偏好低股利政策； 低税级的股东偏好高股利政策； 市场供需力量使得高

11、股利公司和低股利公司的股价达到均衡； 均衡状态下，低税级投资者追随高股利政策公司；高税级投资者追随低股利政策公司。 1.除息日股价行为测试法 2.CAPM法,30,特选内容,1.除息日股价行为测试法,埃尔顿&格鲁勃：随着股利收益率的上升，投资者的边际税率逐渐降低 在税差效应（股利所得税大于资本利得税）下，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利， 在无套利情况下：,31,特选内容,2.CAPM法,布莱克-舒尔茨，1974，修正的CAPM模型检验 模型：P278 结论： 股利收益率与股票收益率之间不存在明显的统计关系 其他学者研究结论： 两者存在明显的统计关系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益率,返回,32,特选内容,二、代理成本理论,股利政策对于经营者、股东和债权人三方的委托代理成本影响。 约瑟夫（1982）股利政策理论 股利发放的双重作用： 股利发放率一方面降低代理成本； 另一方面增加交易成本 总成本=代理成本+交易成本 P280：图9-1,返回,33,特选内容,三、股利政策信号传递理论,巴恰塔亚信号模型 巴恰塔亚（1979）： 假设条件 模型形式 模型求解 模型结论,34,特选内容,模型形式,X：公司新项目获得的现金流量,Xf(X),X 若XD，派发D后正收益：X-D；对应概率为：P（ XD ） 若XD，派发D后为成本：(1+)(D-X)