第3章风险与收益.ppt

1、1,第 三 章,风 险 和 收 益,2,本章讲授内容,收益与风险概述 投资组合理论 资本资产定价模型 项目资产的贴现率,3,第一节 收益与风险概述,一、收益与预期收益 （一）收益与收益率的基本含义 投资收益的两种表达形式：,投资收益额 投资收益率,式中：C0为期初投资额 Ct为期末收回投资额 项目共获得的投资收益为N次,1、投资收益额 是投资收益的绝对价值，表达式为:,4,2、投资收益率,是指项目整个投资期间的投资收益与期初投资的百分比。表达式为：,又称为持有期收益率,上式隐含着项目在存续期内获得的各期投资收益不再进行追加投资。这里：,表示项目存续期内共获得N次投资收益,5,2、投资收益率,在

2、实践中，通常以1年为一个标准的时间长度单位，投资收益的标准化定义为：,Pt表示某项投资在t年末(时点t)的价格;Ct表示某项投资在t年末(时点t)的获得的收益;t-1表示投资初始时刻。,如果将项目在存续期内所获得的现金流进行再投资，则持有期收益率的定义为：,此外,还可以用“年平均收益率”来表示投资收益状况,6,（二）预期收益率E(rt),又称为期望收益率，是对未来投资收益率的预期。它是市场的客观交易条件决定的，由市场向投资者真实提供的。 其数学表达式为：,式中：Pti表示t时刻各种状态发生的概率；rti表示t时刻各种状态下的实现值,7,（三）要求收益率,是投资者对某项投资所要求的回报率，因而具

3、有主观性。 在市场交易中，通常投资者用期望收益率和要求收益率的差异来判断是否进行交易，特别是在发行市场上，二者能否吻合，往往是发行是否顺利的重要标准。,8,二、风险及其度量,（一）风险的基本含义 1、风险的概念 从数学角度来说，风险是未来事件的结果具有不确定性； 从金融角度来说，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。 风险是指出现坏结果（如财务损失）的可能性； 研究风险就是为了研究投资的风险补偿。 风险与收益相伴，是经济运行中的基本矛盾。 总之，风险是预期收益率偏离期望收益率的程度。,9,2、风险的特征,风险具有： 风险与预期密不可分 客观性 不确定性 相对性 损益性,10,3、风险的种类,3

4、-1、以公司为投资对象划分 （1）市场风险：是指由经济周期、利率、汇率以及政治、军事等非企业因素而使企业经营发生损失，形成投资人持有的资产贬值和资本损失的风险。 一般不能通过分散化投资而降低或消除。 （2）公司特有风险：是指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险。包括： 经营风险：主要影响因素：市场需求、销售价格、生产成本、生产技术、固定成本和经营管理水平 融资风险：也称财务风险，是指因负债而产生的风险。可分为偿付风险和财务杠杆风险（概念见后)。 主要影响因素：负债率,11,几个重要概念：,偿付风险：是指公司因偿付能力不足，不能按时、足额地向债权人偿付债务本息而给公司所带来的不利影响的可

5、能性。 财务杠杆效应：是指在某一固定利息费用条件下，EBIT的变动对股东每股收益所产生的影响。分为正负效应两种表现。 财务杠杆风险：即财务杠杆负效应。指财务杠杆的运用使得股东每股收益下降的可能性。,12,附：经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数,一、经营杠杆系数 指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润（EBIT）产生的作用。,13,二、财务杠杆系数,14,三、总杠杆系数,15,3-2、以有价证券为投资对象,（1）系统风险：指无法通过市场的分散投资来避免的风险。 （2）非系统风险：指单个证券所存在的风险，这类风险可通过分散投资来避免或减少风险。它包括： 违约风险 流动性风险 操作

6、风险 有价证券的报酬率：即预期报酬率突然下降，进而导致证券价格下降使投资者遭受的损失。,16,1、风险衡量的起因： 在确定性的情况下，投资收益率是进行投资决策的最好依据； 在不确定性的情况下，仅靠期望收益率来进行投资决策是不够的，还需要考虑实际收益率的高低。 实际收益率围绕预期收益率波动的程度是判断一项资产优劣的的第二个指标，即风险指标。 风险衡量可以借助于概率和统计的方法。使用方差、标准差、标准差系数、协方差、相关系数等离散指标进行定量的描述和评估。,（二）风险的衡量,17,2、风险厌恶,财富的期望效用（加权的是效用）财富期望值的效用（加权的是财富） 属于风险厌恶 财富的期望效用=财富期望值

7、的效用 属于风险中立 财富的期望效用财富期望值的效用 属于风险爱好,18,例题 ：,假设政府公债是无风险证券，年利率5，购买5000元政府公债且持有一年可获利250元；若同一投资者现有一个可供选择的投资机会，需要使用5000元资助有风险的石油钻井业务： 若成功，年末则投资价值为7500元，若失败，投资者可变现现有物品弥补2500元，发现石油的可能性60，出现枯井的可能性40，对你来讲用其5000元是选择购买无风险国债或是投资于冒风险的钻井业务？,19,3、单项资产风险的衡量,（1）随机变量 （2）概率：它必须满足两个基本条件： 概率不能为负，即：0Pi1 所有可能值的概率之和为1。 （3）期望

8、值：也称预期收益率 （或均值） 需要说明的是： 预期报酬率是一个变量，可能于实际的结果有很大的差异。为了准取反映具体值围绕期望值上下波动的程度，就要使用概率统计中的衡量概率分布离散程度的有关指标来确定。,20,3、单项资产风险的衡量,（4）方差：是用来衡量随机变量的具体值与预期值之间离散程度的指标。通常用“2”来表示。 （5）标准差：也叫均方差，是方差的平方根。是各种可能的结果偏离预期值的综合差异，是反映离散程度的一种量度。通常用“”来表示。 （6）标准差系数： 标准差系数的使用是在预期值不等的情况下通过系数计算对比风险程度的。,21,结论：,由此可知：方差、标准差、标准差系数衡量的是单个证券

9、收益率的变动程度。其基本规则是： 在预期值相同的情况下，用标准差指标来衡量风险大小。在决策时，应当选择标准差较低的投资方案； 在预期值不同的情况下，用标准差系数指标来衡量风险大小，即标准差系数越小，风险越小，应选择标准差系数较低的投资方案。但此时也不能一概而论。 风险厌恶者，会选择标准差系数较低的投资方案； 风险偏好者，愿意冒较大的风险，以追求较高的收益，会选择标准差系数较高的投资方案。,22,4、投资组合风险的衡量 协方差和相关系数,（1）什么是投资组合？ 当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，此时，投资者所拥有的金融资产称为“投资组合”。 （2）投资组合的风险

10、报酬 投资组合的期望报酬：是投资组合中各单项资产期望收益率的加权平均。 (2)投资组合风险的衡量 投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平均。它除了与单个项目的风险有关之外，还与组合中单个项目的协方差有关。原因: 组合中各项资产之间的关联性所导致的。,23,（1）协方差（ ij）,协方差是用来描述在投资组合中两个投资项目之间的相关程度。主要用来衡量两个项目之间收益与风险的互动性。 协方差的值可以为: 正（正相关）即： ij0 负（负相关）即： ij0 零（不相关）即： ij = 0,24,结论：,在单个项目风险已定和投资比例已定的条件下,协方差的计算可得下面结果： 当协方差大于零，投资

11、组合的风险将高于为零时的风险，呈正向变动； 当协方差小于零，投资组合的风险加一个负值，则低于为零时的风险，呈反向变动。 当协方差为零，投资组合项目变动不相关。,25,(2)相关系数（ ij ）,相关系数与协方差的特性相同，只是取值范围被界定在-1+1之间。 计算公式：ij= ij / i j 根据计算结果可知： 当ij =1时，完全正相关，其投资组合风险等于这两种项目各自风险的线性组合，组合风险较大。 当ij =-1时，完全负相关，其投资组合风险是单个项目风险的加权差额，它比两个项目中最小风险者的风险还小。,26,(2)相关系数,当ij =0时，不相关，两种项目之间相互独立，其投资组合风险小于

12、这两种项目单独风险的线性组合，组合风险较小。 结论：无论投资项目之间的投资比例如何，只要不存在完全正相关关系，投资组合的风险总是小于单个项目收益标准差的线性组合。换言之，投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险。,27,第二节 投资组合理论,20世纪50年代，由马柯维茨提出。 马克维茨(Harry Markowitz)1952年在 Journal of Finance发表了论文资产组合的选择，标志着现代投资理论发展的开端。 马想为什么投资者并不简单地选内在价值最大的股票，他终于明白，投资者不仅要考虑收益，还担心风险，分散投资是为了分散风险。同时考虑投资的收益和风险，马是第一人。当时主

13、流意见是集中投资。,28,投资组合理论的假设条件：,1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。 4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。,29,一、投资组合的收益率与风险,投资组合的收益率为： 该投资组合的期望收益率为： 该投资组合的方差为： 该投资组合的标准差为：,30,31,二、投资组

14、合的有效集,32,全部资产投资于y,全部资产投资于x,最小方差组合,有效投资机会曲线,无效投资机会曲线,两种资产组合的风险与收益,33,Y,Correlation Coefficient,-1.0 -0.5 0.0 +0.5 +1.0,X,不同相关系数下两种风险资产的组合,相关系数 -1 -0.5 0 0.5 1,-1,1,34,三、多种风险资产组合的有效边界,市场组合M,资本市场线,最小方差组合,有效投资组合,35,四、资本市场线（CML）,36,风险分散图,37,假设投资组合由N种资产组成，就有N个方差和N（N-1）个协方差。每种资产都有相同的投资比重1/N。,38,第三节 资本资产定价模

15、型(CAPM),这是由诺贝尔经济学奖获得者威廉.夏普教授提出，研究最优投资组合中单个风险性金融资产与市场组合的关系。资本资产定价模型是贴现率的理论基础。,39,一、基本假设,A.资产组合理论的假设 B.CAPM的附加假设： 6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致。 8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。 9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。 10、买卖证券时没有税负及交易成本。 11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。 12、不存在通货膨胀，且折现率不变。 13、投资者具有

16、相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。,40,均衡时，所有证券构成的组合称为市场组合(M),市场组合M的一个 重要特点是非系统性风险等于0，意味着充分分散的市场组合已经 完全消除了非系统风险。,41,二、贝塔系数（系数）,系数的含义： 贝塔系数是反映个别股票相对于平均风险股票变动程度的指标。它可以衡量个别股票的市场风险，而非公司特有风险。 系数是表示某种单项证券变动相对于证券组合实际收益变化的敏感程度。 是用单项证券收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，即可得到该项资产的系数。 2、系数的计算公式 yM= yM/ 2M =yM y/M 式中:yM为第y种证券

17、对市场的系数。,42,系数的含义,值可正可负，其绝对值越大，说明单项证券收益率的波动程度越高。 当市场组合的系数等于1时，反映所有风险资产的平均风险水平。 系数大于1，表明某风险资产的风险水平超过平均风险水平； 系数小于1，表明某风险资产的风险水平低于平均风险水平； 系数等于0，表明某风险资产不存在系统风险，而存在非系统风险，且通过分散化投资能予以化解。 无风险资产的系数等于0。,43,三、证券市场线(SML),证券市场线是表明单个风险证券的风险收益关系的。当市场处于均衡中，任何一种证券或证券组合所表示的点均落在证券市场线上。 同样，整个证券市场的均衡关系，也可以用证券市场线表示出来，其线上的

18、每一个点都代表着不同系统风险的的证券。 用公式表示为：,Ri= rf + (Rm rf）,即：资本资产定价模型,44,证券市场线,45,资本资产定价模型表明, 一项特定资产的期望报酬率取决于三个要素: (1)货币时间价值。 (2)承担系统风险的回报 (3)系统风险的大小。 CAPM模型研究的主要结论： （1）证券风险可分为：可分散风险与不可分散风险。 （2）投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。 （3）投资者必须获得补偿才会去承担风险。 （4）贝他系数可以衡量出该股票的市场风险。 （5）贝他系数是衡量股票风险的最佳方法,46,应用举例：,某公司股票的系数为2.0，无风险报酬率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，则该证券的收益率为： Ri = 6% +2.0(10% - 6%) = 14% 从例中可知，该公司股票只有达到或超过14%,投资者方可进行投资，小于14%，则不会购买该股票。,47,资本资产定价模型的应用,1.虽然它比较满意的解释了资本市场的均衡关系，但其许多前提条件都与现实不符，二者并不能通过修正得到满足； 2.由于资本资产定价模型描述的