财务管理学课件--第四章资金成本与资金结构

1、第四章 资本成本与资本 结构,第一节 资本成本,资本成本的概念 个别资本成本的计算 综合资本成本的计算 边际资本成本,一、资本成本的概念,资本成本指企业筹集和使用资金必须支付的费用。资本成本包括两方面的内容：资金的筹集费和资金的占用费。,资金占用费：指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。如向股东支付的股利，向债券投资者支付的利息等，是资本成本的主要内容。,资金筹集费：指企业在筹措资金的过程中为获得资金而付出的费用。如银行借款的手续费，发行股票、债券支付的发行手续费、印刷费、律师费、公证费、广告费等。,资本成本的作用：,是选择资金来源，确定筹资方案 的重要依据； 是评价投资项目，决

2、定投资取舍 的重要标准； 是衡量企业经营成果的尺度。,资本成本可以用绝对数表示，也可以用 相对数表示。用绝对数表示即资金总成本， 它是筹资费用和用资费用之和。用相对数表 示即资金成本率，它是资金占用费与筹资净 额的比率，一般讲资金成本多指资金成本率。,资本成本率 资金占用费（筹资总额一资金筹集费 ） 资金占用费筹资总额 （1一筹资 费率）,二、个别资本成本的计算,（一）长期借款资本成本 KL=I(1-T)/L(1-f) =R (1-T)/(1-f),例4-1：,某公司借入一笔长期借款200 万元，5年期，年利率11%，每年 付息一次，到期一次还本，筹资 费率0.5%，所得税税率为25%。,例4

3、-1：,某公司借入一笔长期借款600 万元，3年期，年利率10%，每年 付息一次，到期一次还本，补偿 性余额为20%，所得税税率为25%。,（二）长期债券资本成本,Kb=Ib (1-T)/B (1-f),例4-2：,某公司发行10年期公司债，债 券面值1000元，利率12%，筹资费 率4%，所得税税率30%。每年付息 一次，到期一次还本，当发行价格 分别为1000元、950元、1050元 时，其资金成本为多少？,例4-3：,P147 例3,在考虑时间价值的情况下 B0（1-f）= +,如果债券是一次还本付息，不计复利的情况下 B0（1-f）= MMin(1-T) (1Kb),（三）优先股资本成

4、本,Kp=Dp/P (1-f),例4-5：,某公司发行一批优先股，面值 100元，发行价格为120元，筹资 费率3%，每年股利率14%。计算这 批优先股的资本成本。,（四）普通股资本成本,1.股利贴现模型 股利贴现模型法是股票估价的基 本模型。在理论上，普通股的价值可 定义为预期未来股利现金流按股东要 求的收益率贴现后的现值。它可以用 来测量普通股的资本成本。,其基本公式如下：,1）预计未来股利长期保持不变，则 其资本成本的计算为： Kc=D/Pc(1-f),2）预计未来股利按某一固定率g 增长，则其资本成本的计算为： Kc=D1/P (1-f)+g,例4-6：,某企业发行普通股股票市价为 2

5、600万元，筹资费用率为4，预计 第一年股利率为14，以后每年按3 递增，则其资本成本为多少？,2.资本资产定价模型,普通股股利实际上是一种风险报 酬，其高低取决于投资者所冒风险的大 小。 除以股利为基础计算普通股的成 本之外，还可以根据风险的大小来计算 普通股的成本。 运用西方财务理论中 的资本资产定价模型，来计算普通股资 金成本。,普通股资金成本的公式为： Kc=Rf+(Rm-Rf) Ks为普通股成本；Rf为无风险利 率；为某公司股票收益率相对于 市场投资组合期望收益的变动幅 度，Rm 为市场股票平均收益率。,例4-7：,P149 例6,3.风险溢价法,风险溢价法是指在企业发行的长期债券利

6、率 的基础上加上风险溢酬率，即可得到普通股的资本 成本。这种方法的理论依据是：相对于债券持有 者，普通股股东承担了较大的风险，理应得到比债 券持有者更高的报酬率。,普通股的成本公式为： Ks=Kb+RPc 式中：Kb债务成本； RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,风险溢价可凭借经验估计。一般认 为，某企业普通股风险溢价对其自己发 行的债券来讲，大约在3-5之 间， 而通常情况，常常采用4的平 均风险溢价。,例4-8：,P149 例7,(五)留存收益资本成本,Ks=D1P+g,例4-9：,某公司普通股股票市价为8元， 第一年分派股利0.4元，以后每年按6 递增。计算留存收益资本成本

7、。,例4-10：,P150 例8,三、综合资本成本的计算,综合资金成本是指企业全部长期 资金的总成本。它一般是以个别资金 占企业全部资金的比重作为权数，对 个别资金成本进行加权，从而确定综 合资金成本。,基本计算公式为：,K i 第 i 种资本的成本； W i 第 i 种资本的权重； n 资本种数。,（一）账面价值,账面价值基础是根据各种长 期资金的账面金额来确定各自所 占的比例。,例4-11：,某企业账面反映的长期资金共有资金500 万元，其中银行借款占100万元，长期债券占 50万元，普通股占250万元，留存收益占100 万元；各种来源资金的资金成本率分别为6.7 ，9.17，11.26，

8、11。计算综合资金 成本率。,优点是数据容易取得；缺点 是账面价值反映的是过去的情况。,（二）市场价值,市场价值基础是根据各种长期 资金（股票、债券等）的市场价 格来确定各自所占的比例。,例4-12：,某公司各类资金的账面价值和资金 成本资料如下表所示：（公司债券的 市价为1050元/张，优先股市价10.5元 /股，普通股股市价2.6元/股）,优点是真实客观。缺点是当 市场价格波动较大时，影响到结 果的稳定性；而且它是反映现在 的资金结构，但不一定适用于未 来的资金结构。,（三）目标价值,目标价值基础是根据各种长 期资金（股票、债券等）的未 来目标市场价值来确定各自所 占的比例。 优点是适用于

9、筹措新资的需 要；缺点是目标价值很难客观 地确定。,四、边际资本成本,（一）边际资本成本的概念 边际资本成本是指资金每增加一个单位 而增加的成本。 它取决于两个因素：一是 追加资本的结构；二是追加资本的个别资本 成本水平。,（二）边际资本成本的计算,步骤：1.确定新筹资金的目标资本结构； 2.分析资金市场状况，确定各种筹资方 式，并测算各种资金的成本分界点； 3.根据已确定的资本结构和各种筹资方 式的成本分界点，测算筹资总额分界点（筹资 突破点）； 4.根据筹资突破点，列出与之对应的筹 资范围； 5.根据不同筹资范围计算边际资本成本。,例4-13：,某公司目前拥有长期资金1亿元，其中长 期债务

10、3000万元，优先股1000万元，普通股 及留存收益6000万元。现在公司拟筹措一笔 资金进行项目投资。（公司目前的资本结构 即为最佳资本结构）,各种筹资方式的成本分界点：,某种筹资方式的成本分界点 筹资总额分界点 目标资金结构中该种筹资方式所占比重,筹资总额成本分界点的确定：,筹资 资本 各种筹资方式 筹资总额 筹资总额 方式 成本 成本分界点 成本分界点 的范围 （%） （万元） （万元） （万元） 公 6 120 120/0.3=400 0-400 司 7 600 600/0.3=2000 400-2000 债 9 大于600 - 大于2000 优 先 10 50 50/0.1=500

11、0-500 股 11 大于50 - 大于500 普 12 600 600/0.6=1000 0-1000 通 13 1500 1500/0.6=2500 1000-2500 股 14 大于1500 - 大于2500,边际资金成本的计算：,组 筹资 筹资 资本 资本 边际资 号 范围 方式 结构 成本 本成本 （万元） （%） （%） （%） 公司债 30 6 1.8 1 0-400 优先股 10 10 1 普通股 60 12 7.2/10 公司债 30 7 2.1 2 400-500 优先股 10 10 1 普通股 60 12 7.2/10.3 公司债 30 7 2.1 3 500-1000

12、优先股 10 11 1.1 普通股 60 12 7.2/10.4,边际资金成本的计算：,组 筹资 筹资 资本 资本 边际资 号 范围 方式 结构 成本 本成本 （万元） （%） （%） （%） 公司债 30 7 2.1 4 1000-2000 优先股 10 11 1.1 普通股 60 13 7.8/11 公司债 30 9 2.7 5 2000-2500 优先股 10 11 1.1 普通股 60 13 7.8/11.6 公司债 30 9 2.7 6 大于2500 优先股 10 11 1.1 普通股 60 14 8.4/12.2,（三）边际资本成本在投资项目决 策分析中的应用,接上例，假设该公司目

13、前有A、B、C、 D、E、F六个可供选择的投资项目，这 些投资项目是彼此独立的。六个项目的 投资金额及报酬率如下：,第二节 杠杆原理,成本习性、边际贡献与息税前收益 经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 复合杠杆,财务管理中的杠杆效应有三种形式， 即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。,一、成本习性与边际贡献,（一）成本习性概念及分类 1.成本习性概念 成本习性是指成本总额与业 务量之间在数量上的依存关系。,2.成本的分类,公司全部成本按照成本习性可以分成固 定成本、变动成本和混合成本三类。 （1）固定成本。固定成本是指其总额在 一定时期和一定业务量范围内不随业务量发 生变动的那部分成本。例如，企

14、业按直线法 计提的折旧、管理人员的工资、保险费、职 工培训费、广告费、新产品开发费等。,（2）变动成本。变动成本是指其总 额随着业务量成正比例变动的那部分成 本。例如，生产过程中发生的直接材料、 直接人工、制造费用中的产品包装费、 按工作量计提的折旧费。,（3）混合成本。是指其总额虽受业务 量变动的影响，但其变动幅度并不同业务量 的变动保持同比例关系的那部分成本。混合 成本兼有固定成本和变动成本两种特性，不 能简单地归入固定成本或变动成本，但可以 按一定方法分解成变动部分和固定部分。,总成本习性模型：,Yabx 公式中：Y为总成本；a为固定成 本；b为单位变动成本；X为产销量。,（二）边际贡献

15、及其计算,边际贡献是指销售收入减去变动 成本以后的差额。其计算公式为： Mpxbx（pb）xmx 公式中：M为边际贡献；P为销售 单价；b为单位变动成本；x为产销 量；m为单位边际贡献。,（三）息税前利润及其计算,息税前利润是指企业支付利息和交纳 所得税之前的利润。成本按习性分类 后，息税前利润可用下列公式计算： EBITpXbXa（pb）XaMa 公式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。P为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量； M为边际贡献。,（四）普通股每股收益及其计算,普通股每股收益是指一定时期企业为普通股 股东所创造的收益。普通每股收益的计算公式为： 式中：EPS普通股每股收益

16、； I债务利息； T所得税税率； D优先股股利； N普通股股数。,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险 经营风险指企业因经营上的原因而 导致利润变动的风险。影响企业经营 风险的因素很多，主要有： 1.产品需求； 2.产品售价； 3.产品成本； 4.调整价格的能力； 5.固定成本的比重。,（二）经营杠杆的概念,经营杠杆是指由于固定成本的存 在，而导致息税前利润变动率大于 产销量变动率的杠杆效应。,例4-15：,甲、乙两个公司固定成本分别是20000元和60000元；单位变动成本分别为1.5元和1元；单位售价均为2元。当公司销售量发生变化时，对公司利润会产生什么影响？,销售 销售 甲 乙 量(件

17、) 额（元） 经营成 EBIT 经营成 EBIT 本（元） （元） 本（元） （元） 0 0 20000 -20000 60000 -60000 40000 80000 80000 0 100000 -20000 60000 120000 110000 10000 120000 0 110000 220000 185000 35000 170000 50000 160000 320000 260000 60000 220000 100000 180000 360000 290000 70000 240000 120000 220000 440000 350000 90000 280000 16

18、0000,（三）经营杠杆系数,经营杠杆作用的大小一般用经营杠 杆系数表示。经营杠杆系数（DOL）, 是指息税前利润的变动率相对于销售 量（或销售额）变动率的倍数。其计 算公式为： 经营杠杆系数（DOL）,为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售 额和成本来表示。 公式1：DOL 公式中： DOL经营杠杆系数； P产品单位销售价格； V产品单位变动成本； F总固定成本。,公式2： DOL 公式中：DOL经营杠杆系数； S销售额； VC变动成本总额。 F固定成本总额,例4-16：,某企业生产A产品，固定成本 为60万元，变动成本率为40， 当企业的销售额分别为400万元、 200万元、100万元时，经

19、营杠杆 系数分别为多少？,企业的经营杠杆系数越高， 经营杠杆利益和经营杠杆风险 就越大。应当在利益和风险之 间适当权衡，确定合理的经营 杠杆系数。,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险的概念 财务风险是指全部资本中债 务资本比率的变化带来的风险。 企业的财务风险来源于负债。,(二)财务杠杆,财务杠杆是指由于企业财务成本中 存在着固定利息而对投资者收益所带来 的影响。 运用财务杠杆，企业可以获得一定 的财务杠杆利益，同时也承受相应的财 务风险。,例4-17：,A、B两股份公司，资金总额均为 1000万元。A公司普通股600万股（每 股1元），公司债400万元，债务利率 10%；B公司普通股10

20、00万股（每股1 元）。,分析：,A B 息税前收益（万元） 250 250 利息（万元） 40 0 税前收益（万元） 210 250 所得税（万元） 84 100 税后收益（万元） 126 150 每股收益（元） 0.21 0.15 权益资金收益率（%） 21% 15%,A B 息税前收益（万元） 325 325 利息（万元） 40 0 税前收益（万元） 285 325 所得税（万元） 114 130 税后收益（万元） 171 195 每股收益（元） 0.285 0.195 权益资金收益率（%） 28.5% 19.5%,A B 息税前收益（万元） 90 90 利息（万元） 40 0 税前收益

21、（万元） 50 90 所得税（万元） 20 36 税后收益（万元） 30 54 每股收益（元） 0.05 0.054 权益资金收益率（%） 5% 5.4%,A B 息税前收益（万元） 175 175 利息（万元） 40 0 税前收益（万元） 135 175 所得税（万元） 54 70 税后收益（万元） 81 105 每股收益（元） 0.135 0.105 权益资金收益率（%） 13.5% 10.5%,结论：,1.负债经营可以产生财务杠杆作用。 2.当息税前资金收益率大于债务成本 时，产生的杠杆作用是正作用，负债经 营可以提高所有者收益；当息税前资金 收益率小于债务成本时，产生的杠杆作 用是负作

22、用，固定不变的利息支出会降 低所有者收益。 3.负债经营会使所有者收益具有较大 的不确定性。,(三)财务杠杆系数,财务杠杆系数（DFL）又称财 务杠杆程度，它是指普通股每股 税后利润变动率相当于息税前利 润变动率的倍数，也就是每股利 润的变动对息税前利润变动的反 应程度。,公式：,为了便于计算，常把上述公式 简化为： DFL,例4-18：,P159 例10,通过财务杠杆系数的大小，可以 衡量财务风险的大小。财务杠杆系数 大，普通每股收益的波动幅度越大， 因而财务风险越大；财务杠杆系数 小，普通每股收益的波动幅度越大， 因而财务风险越大。财务风险与财务 杠杆系数成正比关系。,四、复合杠杆,（一）

23、复合杠杆的概念 是企业经营杠杆与财务杠杆综 合作用给普通股每股收益带来的影 响。,（二）复合杠杆系数,复合杠杆系数（DCL） ，是指 每股利润随产销业务量的变动而 发生变动的幅度，或每股利润的 变动率相当于产销量变动率的倍 数。是经营杠杆系数和财务杠杆 系数的乘积。,计算公式为：,DCL DOLDFL ,企业复合杠杆系数越大，每 股利润的波动幅度越大，由此而 造成的风险，称为复合风险。在 其他因素不变的情况下，复合杠 杆系数越大，复合风险越大；复 合杠杆系数越小，复合风险越小。,例4-19：,某企业2008年资产总额为1000万， 资产负债率为40%，负债平均利息率 5%，实现的销售收入为10

24、00万，全部 的固定成本和费用为200万，变动成本 率为30%，若预计2009年的销售收入提 高20%，其他条件不变 （1） 计算DOL、DFL、DCL （2） 预计2009年的每股利润增长率,第三节 资本结构,资本结构的概念 影响资本结构的因素 资本结构的决策方法,一、资本结构的含义,资本结构是指企业各种资金的构成及 其比例关系。 广义的资本结构是指企业全部资金 （包括长期资金和短期资金）的构成及 其比例关系，也叫资金结构；狭义的资 本结构仅指企业长期资金的构成及其比 例关系。,二、影响资本结构的因素,1.企业产品销售情况； 2.企业所有者和管理者态度； 3.企业财务情况； 4.企业资产结构

25、； 5.贷款人和评信机构的态度；,6.行业因素与企业规模； 7.税收； 8.利率水平的变动趋势。,三、资本结构的决策,资本结构的决策意在寻求最优 资本结构。最优资本结构是指在一定 条件下使企业加权平均资本成本最 低，同时企业价值最大的资本结构。,（一）财务两平点分析,财务两平点是指使普通股每股 收益为零时的息税前收益。 EBIT=I+Dp/(1-T),例4-20：,某公司现有公司债250万元， 利率10%，优先股300万股（面值 1元）股利率9%。计算公司的财务 两平点。,（二）成本最小分析,以资金成本的高低来确定资金 结构。资金成本最低方案的资金结 构即为最优资金结构。,1.初始资本结构决策

26、,在各个单项资本成本已测定 的情况下，比较加权平均资本成 本。 选定一个资金结构较优的 方案。,例4-21：,P163 例12,2.追加筹资资本结构决策,当企业追加筹资选择不同筹资 方案时可以采用比较综合资金成 本的方法选定一个资金结构较优 的方案。,例4-22：,分析：,采用第一方案追加筹资后的综合资本成本为： 50/6006.5% 50/6007% 150/6008% 100/60012% 20/60013%(20030)/60016% =11.69% 采用第一方案追加筹资后的综合资本成本为： 50/6006.5% 60/6007.5% 150/6008% 100/60012% 20/60

27、013%(20020)/60016% =11.59%,（三）收益最大分析,评价企业资金优劣的标志之一， 是使其能否在一定的息税前收益水 平下为所有者提供最大的收益。,1.比较权益资金收益率,非股份制企业优化资金结构 的方法之一，就是分析不同资金 结构下权益资金收益率的大小， 找出在一定息税前收益水平下使 权益资金收益率最大的资金结构。,例4-23：,某企业拟筹资200万元，这笔资金的息税 前收益为28万元，该企业负债资金与权益资 金的比例有以下四中安排：（1）全部为权 益资金；（2）权益资金为150万元，负债资 金50万元，负债资金的利率为8%；（3）权 益资金为100万元，负债资金100万元

28、，负债 资金的利率为10%；（4）权益资金为50万 元，负债资金150万元，负债资金的利率为 13%；问应选择哪种资金结构？,2.比较普通股每股收益,在股份制企业，普通股股东的收益大小是以每股税后收益来衡量的。股份制企业优化资金结构的方法之一，是分析不同资金结构下每股收益的大小，找出在一定息税前收益水平下使每股收益最大的资金结构。,例4-23：,某企业现有权益资金500万元（普通股100万股，每股面值5元）。企业拟再筹资500万元，现有三个方案可供选择：A方案：发行年利率为12的长期债券；B方案：发行年股息率为10的优先股；C方案：增发普通股100万股。预计当年可实现息税前盈利200万元，所得

29、税率30。,无差别点分析：,每股收益无差别点是指在不同资 本结构下，使每股收益相等时的息 税前收益。,无差别点分析的步骤：,第一 ，列出不同筹资方案筹资 时企业新的资金结构。 第二 ，列出不同资金结构下每 股收益的计算公式。 第三 ，计算无差别点。 第四 ，比较方案。,例4-24：,某公司现有资金5000万元，其中普通股3000万股，每股1元；12%的公司债务1000万元；8%的优先股1000万元，公司的所得税税率为35%。 由于扩大业务，需追加筹资2000万元，其筹资方式有方案一：全部发行普通股：增发2000万股，每股1元；方案二：增发15%的公司债2000万元； 方案三：增发10%的优先股

30、2000万元。确定最佳筹资方式。,分析：,1、列出不同筹资方案筹资时新的资本结构 采用方案一资本结构为： 普通股5000万股，公司债1000万元（12%），优 先股1000万元（8%）。 采用方案二资本结构为： 普通股3000万股，公司债3000万元（12%，15%） 优先股1000万元（8%）。 采用方案三资本结构为： 普通股3000万股，公司债1000万元（12%），优 先股3000万元（8% ，10% ）。,分析：,2、列出不同资本结构下每股收益的计算公式 EPS1 (EBIT-100012% )(1-35%)-10008%5000 EPS2 (EBIT-100012%-200015%

31、)(1-35%)- 10008% 3000 EPS3 (EBIT-100012% )(1-35%)-10008%- 200010% 3000,分析：,3、计算无差别点，即令EPS1EPS2EPS3 由EPS1EPS2，有： (EBIT-100012% )(1-35%)-10008%5000 (EBIT-100012%-200015% )(1-35%)- 10008% 3000 解得：EBIT993（万元） 即方案一与方案二的无差别点为993万元。 EPS1EPS2=0.098元/股,分析：,由EPS1EPS3，有： (EBIT-100012% )(1-35%)-10008%5000 (EBIT-100012% )(1-35%)-10008%- 200010% 3000 解得：EBIT1012（万元） 即方案一与方案三的无差别点为1012万元。 EPS1EPS3=0.10元/股,分析：,由EPS2EPS3，有： (EBIT-100012%-200015% )