IPO定价效率与折价理论解释(ppt 18页).ppt

1、公司配售提高首次公开发行定价效率？主讲人：曾庆生，报告框架，1。研究问题2。首次公开发行折价的理论解释3。体制背景4。国内相关文献。研究设计6。经验测试7。结论解释8。研究局限1。研究问题：中国基于累积订单询价的法人配售能否降低新股折价，提高新股定价效率？2.新股折价的理论解释。根据信息不对称理论，发行人与投资者之间的信息不对称和投资者之间的信息不对称是新股折价的主要原因。基于信息对称理论，IPO折价不是由信息不对称引起的，而是由其他因素引起的。例如，首次公开发行折价可以降低发行人被外部投资者起诉的风险，减少法律责任。尽管信息不对称不能解释整个新股发行折价，但它仍然被认为是新股发行折价的主要因

2、素。2，首次公开发行折价的理论解释(续)，理论投资者与发行者(投资银行)之间的信息不对称，以及不同投资者(知情投资者)与不知情投资者之间关于公司价值的信息不对称：潜在投资者、发行者的投资银行、和实际需求信息。公司价值邮箱，2。新股折价的理论解释(续)。销售机制和信息传递固定定价在信息收集之前定价。投资银行可能有权也可能无权发行股票。累积订单查询(建账)信息收集(即累积订单查询)后定价，投资银行有配股权。拍卖在前两者之间，定价是在收集信息后进行的，但投资银行无权发行股票。2.首次公开发行折价的理论解释(续)，累积订单查询系统：提高定价效率投资银行可以利用股票发行权收集股票价值和需求的真实信息，从

3、而更准确地定价，降低首次公开发行折价。弗朗西丝卡和大卫(2000)发现，投资银行向提供信息(如报告购买价格上限)的投资者返还更多的股票，经常参与的投资者可以获得优先股票配售，特别是当股票被大量超额认购时。赋予投资银行寻找新股均衡价格的重要功能。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家的首次公开发行折价程度显著高于采用累积订单查询机制的国家(Ritter，1998；Ritter和Rydqvist，1994).3。制度背景：除少数例外，上市公司都是由国有企业改革的，国有股“一股独大”的现象十分普遍。新股发行基本采用固定价格销售机制，1996年后基本采用网上定价发行。股票发行(包括发行价格)受到政

4、府的严格监管，新股发行的折价明显高于其他成熟市场。自1999年以来，首次公开发行(IPO)定价控制已经放松，并引入了面向普通投资者的网上发行和面向法人的配售相结合的方式。关于进一步完善股票发行方式的通知99/7/28规模门槛：总股本4亿元以上配售比例：25，75发行价格区间持股锁定期：3个月、6个月、3年。机构背景(续)，关于修改相关规定的通知00/4/4取消规模门槛取消配售比例限制法人配售发行方式00/8/21发行量为8000份发行超过2亿股的，发行人和主承销商确定的发行量和底价可适当提高。3.制度背景(续)，中国法人配售的特点，不完全累积订单查询机制，法人配售比例，配售股份的配置定价。具有

5、中国特色的法人配售可以提高定价效率，降低IPO折价？4.国内相关研究，从目前的研究文献来看，基本上属于对新股折价影响因素的讨论。苏福雷舍(1997)、(1997)、陈、费思、金(1999)、陈、高宁(2000)等。刘彤和吴士农(2001)从信息不对称的角度研究了IPO上市前后公开披露的信息对IPO折价的影响到目前为止，还没有研究从发行人信息需求的角度分析需求信息不对称对新股发行折价的影响。5.研究设计：样本选取2000年1月1日至2000年12月31日中国a股市场139家首次公开发行股票的公司，其中包括4家增发a股的b股公司。数据来源：IPO数据，如招股说明书(意向书)、发行(包括法人配售)公

6、告、上市公告等。来自djinn证券信息数据库，而市场数据如发行价格和股票价格都来自(CSMAR)交易数据库。5.研究设计(续)，研究模型因变量：ipo抑价，即上市首日收盘价与发行价之差除以发行价，即通常所说的首日收益率。解释变量：发布方法，表示为虚拟变量。法人安置的虚拟变量取1，否则取0。控制变量的发行价格为：取倒数；发行规模：取自然对数；发行前一年的盈利能力为：每股收益；股票发行和上市之间的天数；5.研究设计(续)，研究模型(续)控制变量(续)投资银行b股公司发行额外a股行业的声誉胜率6。实证检验，简述(表1)总体而言，2000年中国首次公开发行仍有较高的折价，平均折价为1.546倍，最高折

7、价接近5倍。从发行市盈率来看，放松管制后，不同公司的发行市盈率差异很大，平均为31.36。超过一半的公司发行市盈率在29.62以上，整体发行市盈率相对较高。中国首次公开募股的成功率仍然很低，平均只有0.6%。半数新股的成功率低于0.3，最高不到7。从样本均值来看，法人配售样本发行前一年的发行价格、发行规模和每股收益均高于非法人配售样本，但法人配售样本的发行市盈率和发行折价低于非法人配售样本。此外，法人配售样本的发行与上市间隔时间大于非法人配售样本的发行与上市间隔时间，网上发行的成功率基本相同。Wilcoxon符号秩检验表明，两组样本在发行规模、发行折扣、发行前一年每股收益、发行价格和发行市盈率

8、等方面存在显著差异。前两者的显著性水平分别为1和5，后三者为10。6.经验测试(续)。检验结果表明，基于累积订单询价的法人配售并没有显著提高新股发行定价效率和降低折价(表2)。在法人配售下，锁定期会影响新股发行定价效率吗？(表3)敏感性测试不包括极端样本(4 4) IPO折价计量：上市后30天调整市场收益率后第一天的平均价格代替第一天的收盘价。7.结论解释了为什么基于累积订单询价的法人配售机制不能提高新股发行定价效率。发行人：有提高定价效率的强烈动机吗？制度因素：不完全累积订单查询系统的结果？如果法人配售没有提高定价效率(而是增加了融资成本)，其意义何在？培养机构投资者和战略投资者？梁洪春(2002)发现，网上定价和线下配售相结合发行的股票在解禁当天交易量大幅增加，这表明很多获得线下配售的投资者在解禁时会选择出售股票，这与IPO初期的情况非常