金融衍生工具设计讲义.ppt

1、金融衍生工具设计讲义,沈沛龙 山西财经大学财政金融学院,2,本部分主要介绍金融衍生工具及其设计和创新的一般原理和方法。因此，我们首先介绍了金融衍生工具的产生及其发展历史、衍生工具的主要功能和主要品种，然后介绍金融衍生工具设计的一般步骤和基本原理，最后比较详细地介绍主要金融衍生工具的设计构造问题。,3,一、金融衍生工具的产生及其发展,1、金融衍生工具产生的原因 为了套期保值规避风险：转移价格风险，保障正常利润。 不是为了在衍生工具市场获利，而是通过衍生工具的买卖锁定已经持有或即将持有的标的资产的价格，由此转移或规避标的资产的风险。期货的例子。,4,为了获取套利收益 通过进入两个或两个以上的市场获

2、取无风险的收益。套利机会不可能长期存在。 为了获取投机收益 根据对市场的比较准确的预测，通过主动承担风险，希望从价格的变动中获取盈利。索罗斯1992年9月，由于英镑在退出欧洲汇率机制后迅速贬值，其应用货币期权在英镑下跌的过程中进行了成功的投机，获利10亿英镑。但是，尼克里森却是一个失败的投机者。,5,为了规避金融监管 商业银行通过衍生工具，可以将表内业务转化为表外业务，逃避资本要求。明显的例子就是远期-远期贷款转化为远期利率协议。还有，通过银行承兑票据发放贷款，它能够提供信用，但是不计入银行生息合法的负债（IBELs）。 为了规避税收 由于对资本收益的税收通常要比对一般所得的税收优惠，因此，人

3、们通过各种办法把利息收入转换成资本收益。但是，目前这种方法不再富有效率。 方法是改变现金流特性。,6,为了宗教的信仰 主要针对（但不限于）伊斯兰银行。伊斯兰银行业禁止利息。传统银行崇尚“没有付出，就没有收获”的宗教准则。零息债券和国库券被伊斯兰银行业排斥，但是，把利息收益转化为资本收益的工具则可以接受。 为了竞争的需要 竞争创新致力于为顾客提供更好的解决方案。银行期望通过满足客户的需求来占有更多的市场份额或赚取更多的利润，这就是所谓的“需求驱动型”创新方式。,7,对顾客的敲诈缺识创新（利用了新鲜的金融工程，但客户还很有兴趣） 比如20世纪80年代开始发行的“永久浮动利率票据”，好像优先股，但利

4、率浮动，银行在任何时候都没有归还“借款”的义务，投资的变现能力仅仅依靠一个活跃而具有流动性的二级市场。投资者在其中获得的仅仅是一个LIBOR+25个基点的利率。,8,2、金融衍生工具的发展历史,最早的衍生合约：商贸协议-期货交易 正式的期货市场：1848年芝加哥交易所的成立 正式提出衍生工具概念：1980年代，“derivatives”一词具有新的含义“衍生”。 迅速发展时期：20世纪80年代以来，远期、期货、期权、互换市场大力发展，并出现大量的金融创新工具。 衍生工具创新的拓展：信用衍生工具在20世纪90年代末期出现，并快速发展，信用衍生工具、混合衍生工具。,9,3、衍生工具的主要功能,风险

5、管理：对风险的识别、预测、控制。 市场风险 信用风险 操作风险 资源配置：优化资产组合，目的是构造风险与收入相适应的投资组合。,10,4、衍生工具的核心品种,远期：是一个合约双方在未来某一时期按照确定的价格购买或出售某项资产的协议。 期货：标准化的远期合约。根据交易对象的不同，契约分为商品期货与金融期货。 远期或期货的特点：通过一个当前签订的合约，锁定了未来的收益或损失。 期货市场的两个功能： 规避风险避险是期货交易的最主要的功能。主要手法是利用期货市场来取代现货市场交易。 价格发现是指通过期货市场推断现货市场的未来价格。,11,期权：亦称为选择权，其持有人有权在未来一段时间（或未来某一特定日

6、期），以特定的价格从对方购买（或出售给对方）一定数量的标的物，但没有义务。 期权的特点：体现一种保险机制，权利的交易；期权买卖双方在享有的权利和承担的义务上存在着明显的不对称性。 不同的种类： 看涨期权、看跌期权； 欧式期权、美式期权、亚式期权 等； 利率期权、货币期权、期货期权 等。,12,互换：是指交易双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础及其他资产的一种交易。互换的本质是一种远期合约，与其他远期合约不同之处在于，这种远期合约建立在交易双方互换有差别的同类基础资产之上。 互换交易的特点： 互换是建立在平等基础上的合约。 互换所载明的内容是同类商品之间的交换。 互换是以交易双

7、方互利为目的的。,13,5、衍生工具市场交易者的类型,套期保值者： 是指那些把衍生品市场当作风险转移的场所，利用衍生品合约的买卖，对其现在已拥有或将来会拥有的金融资产的价格进行保值的法人和个人。 套利者： 利用衍生品市场获取无风险收的法人和个人。市场间套利、商品间套利、等等。 投机者： 是指那些自认为可以准确预测金融资产价格变化的未来趋势，愿意利用自己的资金冒险，不断地买进或卖出衍生品合约，希望从价格的变动中获取利润的人。,14,6、人们对衍生品市场的看法,对衍生工具推崇： 基于以上诸多原因 对衍生工具恐惧： 1994年美国加州奥兰治县破产事件，因交易利率衍生产品风险管理不到位造成了十几亿美元

8、损失 1995年英国巴林银行因对日经指数期货交易风险管理不到位，在日本神户地震导致日经指数大幅下滑的情况下损失6.5亿美元而宣告破产,15,1996年日本三井住友银行因期铜市场风险管理不到位，造成40亿美元的损失 1997年的亚洲金融风暴，更因外汇风险引发利率和股票市场风险，给整个世界经济造成了巨大损失 2006年发生的“中航油”和“国储铜”事件也是因石油和金属期货市场风险导致企业的重大损失。 ,16,二、金融衍生工具设计的一般步骤和基本原理,1、金融衍生工具设计的一般步骤 团队：金融创新是一个复杂的过程，涉及的问题很多，因此需要组建一个创新团队，团队中的成员应当具有金融、数学、计算、法律、财

9、务、会计、税务等方面的专家。 诊断：判断问题的来源与本质 分析：结合目前市场规则、技术和财务理论，找出解决问题的最佳办法。这些解决办法通常是一项或一组新的金融工具或是新的金融组织架构。,17,生产：通过对现有工具的改进或组合，以及对交易策略的设计，生产出新的产品或策略。 定价：估算新产品或策略的成本，并据以合理定价。这是金融衍生工具创新中最重要也是最复杂的部分。 定制：将已开发出的新产品，根据不同客户的需要进行修正，以满足客户的最终要求。 评估：对开发出的衍生工具或交易策略的运行状况，要通过跟踪或信息反馈进行评价，以便进行可能的改进。,18,2、金融衍生工具设计基本原理,组合分解技术： 金融工

10、程解决问题的具体手段就是根据客户的偏好创造和设计新证券，投资者的不同需求或投资环境的不断变化使新的证券种类不断产生，这种创新性证券的形成通常有两种方法，即组合（bundling打包）与分解（unbundling分别处理商品和服务的价格）。 所谓组合，就是将原始证券（primitive security）与衍生证券（derivative security ）组合成一个混合证券； 所谓分解，就是将一个原始证券分成几个不同的证券，满足市场需要和交易者的不同意愿。,19,无套利分析原理： 套利是在没有成本、没有风险的情况下获得收益的交易行为。套利者会在如果市场是有效的，市场价格必然由于套利行为做出相应

11、的调整，重新回到均衡状态。 例子：假定在外汇市场和货币市场有如下行情，分析市场上是否存在套利机会。如何套利？如何消除套利？,20,远期汇率： 美元：1（1+20%）=1.2 2 1.8 港元：2（1+10%）=2.2 2.4 2.2,21,3、金融衍生工具设计基本原则,工具力求简单化 能够为客户创造价值，而不是带来风险 能够为银行家/设计者/金融机构带来收益,22,三、主要衍生金融工具的设计构造,本节主要介绍核心金融衍生工具的结构和运作原理，只要熟悉这些核心金融衍生工具，那么就可以根据需要构造出大量复杂的衍生金融工具。,23,（一）核心衍生工具的构造,1、远期工具 远期利率协议（FRA） 远期

12、利率的介绍是从“远期-远期贷款”引入的，由于20世纪七八十年代利率的波动非常剧烈，公司财务主管积极向银行寻求某种规避利率波动的金融工具，“远期-远期贷款”就应运而生。但是，从银行的角度来看，这种金融工具并没有真正流行，其原因在于： （1）这类贷款从交易日起到最终贷款到期日的整个时期都要求银行借入资金作为融资来源；,24,（2）属于资产负债表内业务，银行一旦借入资金，就必须动用信贷额度，根据国际清算银行巴塞尔银行监管委员会（BIS-BCBS）的规定，银行必须为贷款作资本铺垫（buffer），即有8%的资本金要求。 远期利率协议FRA：是合同双方约定在未来某个时点交换某个期限内一定本金基础上的协议

13、利率与参照利率利息差额的合约。通常是银行与客户之间或者银行与银行之间为了对未来利率变动进行保值或投机而签订这种远期合约。,25,一个“远期-远期”的贷款交易举例：,借入：954,654元，一年到期后，954,654（1+9.875%）=1,048,926元 贷出： 第一次（银行的保值需要） 954,654（1+9. 50%/2）=1,000,000元 第二次（客户的贷款需要） 1,000,000（1+ f / 2）=1,048,926元,/2）=1,048,926元,26,远期利率协议的主要作用是保值，下面是对保值作用的解释。,27,远期外汇合约 例子：假设一个英国客户在1年之后有一笔款项需要

14、以外币美元形式支付，到时，它需从银行买入美元1,980,000。为此他要求银行报出1年以后交割的美元兑换英镑的汇率，即美元对英镑的远期汇率。假定即期汇率为1英镑=1.8美元，英镑年利率为6%，美元的利率为10%。 银行将通过一系列的交易对上述的远期英镑兑换美元的交易进行保值。,28,银行采取的保值措施,29,2、期货工具的交易,标准化的远期合约交易策略的创新 逐日结算措施与保证金制度规避买卖双方的违约风险 期货或远期主要是保值。,30,期货合约买方和卖方的收益图,31,3、期权工具,期权合约的创新： 买方在规避（对冲）风险的同时，有可能获取更多的收益，而卖方则相反。 看涨期权： 又称为买入选择

15、权，指的是这样一种合约，在此合约中立权人授予期权的买方在规定的时期内（或规定的日期）以约定的价格从期权的卖方购买一定数量的某种特定的商品或期货合约的权利。,32,X,假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权买方的收益为： R = =max (ST -X, 0) 去掉期权费的期权买方的净收益为： = R-C = max (ST -X, 0) -C,净收益,价值,ST,0,-C,X+C,看涨期权到期时的价值与买方收益,33,X,假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权卖方的收益为： R= =max (X -ST, 0) 加上期权费的期权卖方的收益为：

16、 = R+C =max (X -ST, 0) +C,净收益,价值,ST,0,C,X+C,看涨期权到期时的价值与卖方收益,34,看跌期权：又称为卖出选择权，指的是这样一种合约，在此合约中立权人授予期权的买方在规定的时期内（或规定的日期）以约定的价格卖给期权的卖方一定数量的某种特定的商品或期货合约的权利。,35,X,假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权买方的收益为： R= =max (X - ST, 0) 去掉期权费的期权买方的收益为： = R-P = max (X - ST, 0) -P,净收益,价值,ST,0,-P,X-P,看跌期权到期时的价值与买方收益,36,X,

17、假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权卖方的收益为： R= =max (ST - X, 0) 加上期权费的期权卖方的收益为： = R+P = max (ST - X, 0) +P,净收益,价值,ST,0,P,X-P,看跌期权到期时的价值与卖方收益,37,期权的特点： 从期权的上述概念中我们可以看到期权具有如下明显的特点。 期权交易的对象不是任何商品或期货合约本身，而是一种买进或卖出某种标的的权利，期权交易是这种权利的交易，并有很强的时间限制。 期权买卖双方在享有的权利和承担的义务上存在着明显的不对称性。期权的买方有权利决定是否执行，而卖方只有履行的义务。这种不对称性表

18、现在风险与收益的不对称性上。 期权合约赋予买方的是选择权，他必须事先支付一笔期权费，作为拥有这种选择权的代价；而合约赋予卖方的是履约的义务，于是他必须交纳保证金。 在期权交易中，由于期权的买方有权选择是否履行合约，因此买方的盈利是无限的而亏损是有限的（仅为期权费）；而对于卖方，其盈利有限而亏损无限，其亏损就是买方的盈利。 期权价格不同于合约中标的资产的敲定价格，期权价格是一个变量，它随着距离到期日时间的变化而变化，而敲定价格是事先确定的，在合约的有效期内是不变的。,38,4、互换工具,互换创新的源泉： 比较利益优势的驱动套利交易的需要资产负债管理 货币互换：是指交换具体数量的两种货币的交易，交

19、易双方根据所签合约的规定，在一定时间内分期摊还本金及支付未还本金的利息。,39,例子：假定中国银行需要1亿美元的瑞士法郎，市场的汇率为1美元=2瑞士法郎，即中国银行需要2亿瑞士法郎；日本银行需要1亿美元。,40,货币互换的主要特点： （a）货币互换的收益是可以事先确定的。 （b）货币互换交易除了有利于企业和金融机构规避汇率风险，降低筹资成本，获得最大收益以外，还有利于企业和金融机构进行资产负债管理。 （c）在货币互换中，收益分配的基础（美元和瑞士法郎）并不一定伴随着这种利率流动而转移，即当甲、乙方各自借入美元和瑞士法郎资金之后，他们并不一定把这部分钱交给对方使用，因为这里的关键是支付利息，所以

20、在互换时可能只是以名义的方式存在。,41,利率互换：是指交易双方在约定的时间内，根据双方签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上，互相交换具有不同性质的利率（浮动利率或固定利率）款项的支付。 应用场合： 交易者所需的利率计算方式和支付方式的资产和负债很难得到； 交易者在市场上筹措某类资金具有比较利益优势，或根据对利率走势的判断和预测，希望得到浮动或固定利率贷款。,42,例子：假设有两家公司，甲公司和乙公司，甲和乙公司之间比较了解，但在银行的资信纪录上，甲公司好于乙公司，因此银行提供给这两家的贷款条件不同，贷款条件如下：,假定甲和乙公司都想借入5年期1000万美元的款项，乙公司想以固定利率借款，

21、而甲公司想以浮动利率借款。,43,利率互换的特点和作用,a. 无本金交换，只交换利息款项，所以风险相对较小；交换的结果改变了资产或负债的利息，而不改变资产和负债的属性。 b. 资信等级较低的银行可以通过利率互换，将借到的浮动利率借款交换成固定利率借款，克服了因资信等级较低发行中长期固定利率债券的困难。 c. 由于利率互换降低了筹资成本，而且灵活方便，故银行可以积极利用它来调整资产负债结构。,44,互换交易的其他品种：,互换的其他交易品种可以分为以下三类： 以新的基础资产为标的而产生的新的互换交易： （1）商品互换：是指交易双方，一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期对交易的另一方支

22、付款项；另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格定期向交易的对方支付款项，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。,45,石油生产者,石油市场,互换1 互换2,石油消费者,石油市场,市场价,市场价,$19.25固定价,$19.20固定价,石油,市场价,石油,市场价,一个商品互换的例子,银行,46,（2）股权互换：在股权互换中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利息。,基金经理人,股票市场固定的名义本金,互换交易商,8.75%,投资者组合的收益,S&P100指数收益率,基金投资于一证券组合，该

23、组合收益与S&P100指数高度相关。但是，担心利率风险,47,已有的互换品种因条件不断变化而产生的新品种： （1）增长型互换、减弱型互换、滑道型互换： 名义本金开始较小，随着时间推移逐渐增大的互换称为增长型互换；（建筑工程融资） 名义本金开始较大，随着时间推移逐渐减小的互换称为减弱型互换；（发债融资方） 名义本金开始逐渐增大，随着时间推移逐渐减小的互换称为滑道型互换。,48,（2）基础互换：在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基础互换方中，双方都是浮动利率，但是参照的利率不同。通常一方的利率与LIBOR相联系，而另一方与另外一类市场的利率相联系（比如商业票据利率）。

24、比如：,互换交易者 A方,互换交易者 B方,按3个月的LIBOR计算的利息,按照商业票据计算的利息,49,（3）远期互换：远期互换是以远期交易的方式进行的互换，是远期工具与互换工具相互配置的新的互换品种，它是指互换生效日不是在交易日后的一二天，而是间隔几周或几个月甚至更长时间的互换交易。,互换交易方A,银行,某公司,石油互换交易方A,美元LIBOR,远期互换（第6和7年）9.25%,原先的互换（7年）7.75%,美元LIBOR,美元LIBOR,企业最初进行的是7年期浮动利率融资,50,新互换品种的构造： 在这里我们介绍一种新的互换品种的构造，即交叉货币利率互换，也就是说，在这种互换交易中既有不

25、同品种的货币互换，又有不同的利率互换。这种构造方法就是“组合”方法，这是互换交易发展的一个主要方向。 我们通过一个例子来说明如何构造“交叉货币利率互换”。 例：货币互换+利率互换=交叉货币利率互换,51,货币互换,利率互换,交叉互换,52,5、混合工具,混合证券定义为将多种基本元素市场结合于其结构之中的证券，或由多种基本元素市场证券构成的证券。 基本元素证券是指其业绩表现为单一回报变量的证券，即其回报可能基于利率、基于商品、基于权益或基于汇率，但只基于这些基本元素之一。,53,利率/权益混合证券：,利率/权益混合证券在证券的整体收益中结合了利率要素与权益要素。比如，一项以美元计值的3年期债券，

26、固定利率为10%，按年付息，到期日偿还的价值与股指挂钩。如果到期日与主要市场指数（MMI）挂钩，则偿还价值为： R=$1000+1000（MMImMMI0）/MMI0 （#） 通过公式可以看出，当股指上升时，投资者的总收益会增加，反之，总收益会减少。,54,如果投资者想从市场上扬中获利，而不愿意接受市场下挫的损失，则投资者需要建立一个复合买权。这样的混合证券的偿还公式，利用最大化函数可以表示为： R=Max（$1 000，#） 因此，该混合证券具有了期权的成份（这里为看涨期权）。,55,货币/商品混合证券,在货币/商品混合证券中，混合证券的总收益是某一汇率上的基本收益和某一商品（如原油）的价格

27、上的基本收益的函数。 例如，考虑一个2年期证券，其固定息票的年利率为9%，按年以美元支付，偿还的价值按照原油价格进行指数化，公式如下： R=$1 000+1 000（PmP0）/P0 （*） 其中，Pm为到期日1桶原油的日元价格；P0为发行日1桶原油的日元价格，这里假定 P0=$35132JPY/USD=4620JPY。,56,（二）信用类衍生工具及其构造,信用衍生工具提供了一种有效的信用风险交易机制，因而得到了蓬勃发展。信用衍生工具是将信用风险从交易一方转移到另一方的合约，是允许信用风险在各方之间进行交易的场外交易合约，它可以按照以下因素进行分类： 标的信用：可以是一组经济实体或是任一经济实

28、体的信用； 执行条件：可以以某种与信用有关的事件发生为支付条件（如：违约、信用等级下降、信用价差上升等）； 收益函数：可以为一个固定定值，也可以是由一个线性或非线性收益产生的变量。,57,对于银行来说，使用信用衍生工具可以分离、转移信用风险，以在资产负债表之外持有合成信用风险头寸，或者以或有索取权形式对冲银行资产负债表内的贷款信用风险，从而不改变资产负债表内信贷资产构成，通过信用风险转移改变贷款组合的特征。,58,1、信用违约互换,信用违约互换是以参照资产的信用风险为标的的合约，通常是信用保护买方（A）按互换溢价定期支付给保护卖方（B）即交易对手费用，在参照资产发生违约时，交易对手赔偿参照资产

29、的市场价值损失。保护买方通过支付保费从而将违约风险转移给交易对手，而交易对手通过承担违约风险获得超过无违约债券收益率以上的风险溢价。,59,信用违约互换交易结构图：,60,2、总收益互换,在总收益互换的合约中，由被称为保护购买者的一方进行一系列与参照资产总收益相关的支付，也称为资产互换交易，保护出售者进行一系列由LIBOR加上价差之和等参考利率决定的支付。如果资产价格下降，保护购买者从交易对手获得支付，如果价格上升，则进行反向支付。,61,总收益互换交易结构如下图（参照资产为债券）：,这种互换与合约的标的资产的市场价值的变动紧密相关，并且在市场对市场的框架下提供了对信用风险的保护。总收益互换能够达到消除标的资产所有经济