财务管理8.ppt

1、1,财 务 管 理 学,2,第8章 投资决策实务,8.1 现实中现金流量的计算 8.2 项目投资决策 8.3 风险投资决策 8.4 通货膨胀对投资分析的影响,3,8.1 现实中现金流量的计算,8.1.1 现金流量计算中应注意的问题 在进行投资方案的现金流量判断时，要注意以下几个问题： （1）区分相关成本和非相关成本 沉没成本：指已经付出且不可收回的成本。 可变成本可以改变，而沉没成本则不能改变。 （2）机会成本 机会成本：指为了进行某项投资而放弃其他投资所能获得的潜在收益。 （3）部门间的影响 当选择一个新的投资项目后，该项目可能会对公司的其他部门造成有利或不利的影响。,4,8.1.2 税负与

2、折旧对投资的影响 1 固定资产投资中需要考虑的税负 （1）流转税包括：营业税和增值税 应纳营业税=不动产变价收入营业税税率 应纳增值税=不定资产变价收入4% （2）所得税 应纳所得税=（固定资产变价收入-折余价值-所纳流转税） 所得税税率,5,2 税负对现金流量的影响 折旧对投资决策的影响实际上是由所得税引起的。 （1）税后成本与税后收入 凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用，因而其实际支付的金额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。 例8-1 见教材！ 税后成本=实际支付（1-税率） 税后收入=应税收入（1-税率） 投资过程中取得的营业收入及固定资产变价收入都需要

3、缴纳流转税，而取得的营业利润还需要缴纳所得税。,6,（2）折旧的抵税作用 折旧是在所得税前扣除的一项费用，因此可以起到抵减所得税的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。 例8-2 见教材！ 折旧对税负的影响： 税负减少=折旧税率,7,（2）税后现金流量 公式8-4： 每年营业现金净流量=年营业收入-年付现成本-所得税 注意：付现成本已经包括了项目经营期所纳的流转税 公式8-5： 每年营业现金净流量=税后利润+折旧,8,推导： 每年营业现金净流量=营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-（营业成本-折旧）-所得税 =税前利润+折旧-所得税 =税后利润+折旧 从税后收入、税后成本、折旧的

4、抵税来考虑： 每年营业现金净流量=税后收入-税后成本+税负减少 =营业收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率,9,从公式8-5推导公式8-6 每年营业现金净流量=税后利润+折旧 =（营业收入-营业成本） （1-税率）+折旧 =（营业收入-付现成本-折旧） （1-税率）+折旧 =营业收入（1-税率） -付现成本（1-税率） +折旧税率 利用公式（8-6）来分析某个项目是否值得投资时，并不需要先计算出该项目能够产生的利润及与利润相关的所得税。,10,例8-3 见教材P245-246,11,8.2 项目投资决策,8.2.1 固定资产更新决策 固定资产更新：对技术上或经济上不宜继续使用的旧资

5、产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。 固定资产更新决策：对这种投资进行分析并作出决策。 固定资产的更新决策主要研究两个问题： 一个是决定是否更新，即继续使用旧设备还 是更换新设备； 另一个是决定选择什么样的设备更新。,12,1.新旧设备使用寿命相同的情况,在新旧设备尚可使用年限相同的情况下，可以 采用差量分析法来计算一个方案比另一个方案增 减的现金流量。,13,例8-4 P247 假设有两个不同投资期的方案A 和B，差量分析法的基本步骤如下： 首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出现金流量=A 的现金流量一B的现金流量。 其次，根据各期的现金流量，计算两个方案的净现值。

6、 最后，根据净现值做出判断： 如果净现值0，则选择方案A；否则，选择方案B。,14,（1）计算初始投资的差量。 初始投资=70000-20000=50000（元） （2）计算各年营业现金流量的差量（见表8-5）。 （3）计算两个方案现金流量的差量（见表8-6）。 （4）计算净现值的差量。 NPV,15,NPV21406PVIF10%，1 +19327PVIF10%，2 +17248PVIF10%，3 +22169PVIF10%，4-50000 =214060.909+193270.826 +172480.751+22169O.683-50000 =13516.83(元) 固定资产更新后，将增加

7、净现值13516. 83元，故应进行更新。,16,2.新旧设备使用寿命不同的情况,而多数情况下，新设备的使用年限要长于旧设 备，此时的固定资产更新问题就演变成两个或两 个以上寿命不同的投资项目的选择问题。 对于寿命不同的项目，不能对它们的净现值、 内含报酬率及指数进行直接对比。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。 可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。,17,2.新旧设备使用寿命不同的情况,拓扑公司：假设新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45 000元，采用直线折旧法，期末无残值，其他条件不变。,18,2.新旧设备使用寿命不同的情况,（1）直

8、接使用净现值法。 1）计算新旧设备的营业现金流量，如表8一7所示。通过计算可知： 旧设备的年折旧额=20 00045000（元） 新设备的年折旧额=70 0008=8750（元）,19,2.新旧设备使用寿命不同的情况,2）计算新旧设备的现金流量，如表8-8所示。 NPV=-20 000+15050PVIFA10%，4 =-20 000+15 0503.170=27708. 5(元) NPV新=-70 000+20 977.5PVIFA10%，8 =-70 000+20 977.55.335=41 915(元) 从计算中得出更新设备的结论，这个结论是错误的。因为新旧设备的使用寿命不同，不能进行直

9、接比较。使用最小公倍寿命法则可以将两个方案放到同一个寿命期内进行比较，使各种指标具有可比性。,20,例：一饮料项目投资：固定资产投资4000万元，项目开建支付2500万元，建成验收合格支付500万元，建设期为2年。开办费建设期每年初投入100万元。投产时流动资金投资1000万元。项目经营寿命期10年，按直线法计提折旧，残值率10%。企业准备运营5年后拟定3000万元整体转让产权。投产后预计每年销售收入2000万元,付现成本1000万元。企业所得税率25%. 要求：行业平均收益率20%，测算项目是否可行。,21,22,23,（2）最小公倍寿命法,最小公倍寿命法又称为项目复制法，是将两个 方案使用

10、寿命的最小公倍数作为比较期间，并假 设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投 资，将各自多次投资净观值进行比较的分析方法。 在上面的例子中，新旧设备使用寿命的最小公 倍数是8 年，在这个共同期间内，继续使用旧设 备的投资方案可以进行2 次，使用新设备的投资 方案可以进行1 次。,24,年份不等的方法一：最小公倍寿命法,25,比较好的办法：年均现值法,26,最小公倍寿命法,继续使用旧设备的投资方案可以进行2 次，相当于4 年后按照现在的变现价值重新购一台同样的旧设备进行第2次投资，获得与当前继续使用旧设备同样的净现值。如图8-1（P250） 因此，8年内，继续使用旧设备的净现值为： NPV旧=2

11、7708.5+27708.5PVIF10%，4 =46633(元) 使用新设备净现值为：NPV新=41915(元) 通过比较可知，所以目前不应该更新。,27,最小公倍寿命法的优点：易于理解， 缺点：有时计算比较麻烦。,28,（3）年均净现值法,年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值，并进行比较分析的方法。 年均净现值的计算公式为： 公式8-7：ANPV=NPV/PVIFAk，n ANPV=NPV*(A/P，i,n) 计算上例中两种方案的年均净现值为： ANPV旧=NPV/PVIFAk，n =27708.5/3.170=8741（元）,29,ANPV新=NPV/PVI

12、FAk，n =41915/5.335=7856（元） 从计算结果可以看出，继续使用旧设备的年均 净现值比使用新设备的的均净现值高，所以应该 继续使用旧设备。用年均净现值法得出的结论与 最小公倍寿命法得到结论一致。,（3）年均净现值法,30,年均成本法,当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数据不好估计时，可以比较年均成本，并选取年均成本最小的项目。 公式：8-8 AC=C*(A/P，i,n) AC：年均成本，C：项目总成本的现值。,31,第二节 项目投资决策,8.2.2 资本限额决策 资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有 限，不能投资于所有可接受的项目。 这种情况在很多公司都存在，尤其是那些

13、以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。 在有资本限额情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种获利指数法和净现值法。,32,1.使用获利指数法的步骤,第一步，计算所有项目的获利指数，并列出每 个项目的初始投资额。 第二步，接受所有Pl1的项目。如果资本限 额能够满足所有可接受的项目，则决策过程完成。 第三步，如果资本限额不能满足所有PI1的 项目，那么就要对第二步进行修正。 修正的过程是，对所有项目在资本限额内进行各种可能的组合，然后计算出各种可能组合加权平均获利指数。 第四步，接受加权平均获利指数最大投资组合。,33,2.使用净现值法的步

14、骤,第一步，计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。 第二步，接受所有NPV0的项目。如果资本限额能够满足所有可接受的项目，则决策过程完成。 第三步，如果资本限额不能满足所有NPV0的项目，那么就要对第二步进行修正。 修正的过程是，对所有项目在资本限额内进行各种可能的组合，然后计算出各种可能组合的净现值合计数。 第四步，接受净现值合计数最大的投资组合。,34,3.资本限额投资决策举例 例8-5，表8-9， P251 如果派克公司想选取获利指数最大的项目，那 么它将选择项目A，B，C； 如果该公司按照每个项目净现值的大小来选取，那么首先将选择项目C，另外可选择的项目只有B。 而这两种选

15、择方法都是错误的，因为它们选择的都不是使公司投资净现值最大的项目组合。,35,为了选出最优的项目组合，可以用穷举法列出 五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项 目的可能组合共有2n-1种），在其中寻找满足资 本限额要求的各种组合，并计算它们的加权平均 获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。 以上五个项目的所有投资组合共有31种，其中 满足初始投资限额为400 000元条件的有16种， 将这16种组合列于表8-10，并分别计算它们的加 权平均获利指数和合计净现值。,36,在表8-10中，投资组合ABE有30 000元资 金没有用完，在计算加权平均获利指数时，可以 假设这些剩余资金不再进行

16、投资而作为现金 持有，即将这部分剩余资金的获利指数看作1（其 余项目组合也如此入）则组合ABE的加权平均获利 指数可按以下方法计算。 PI=1200001.56/400000+1500001.53/400000+1000001.18/400000 +300001/400000=1.412,37,从表8一10中可以看出，用获利指数法和净现 做法得到的结论一致：项目ABD是最优投资组 合，其净现值为167 500元。 如果可供选择的项目中存在互斥项目，如上面 的例子中，假设B与C 互斥，D与E 互斥，则可能 的组合会少一些。此时，项目组合ADE和项目组 合DE将不存在，其他的计算方法与前面介绍的相

17、 同。,38,三.投资时机选择决策 投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。 进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化。但由于开发的时间不同，不能将计算出来的净现值进行简单对比，而应该折算成同一个的点的现值再进行比较。 适用条件：稀缺型产品（绝大部分与资源，尤其是不可再生资源有关）。 基本方法：同一时点的NPV大者优,39,例8-6,40,41,例8-6 P253 公司要决策是现在采伐还是3 年以后采伐。 1. 计算现在采伐的净现值 （1）计算现在采伐的营业现金流量，如表8-12所示。 （2）根据初始投资、营业现金流量和终结现金流量编制现金流量表，如表8-13所示。 （3）计算现在

18、采伐的净现值。,42,NPV=95.35PVIF10%，1+117.46PVIF10%，2 +144.46PVIF10%，3+197.38PVIF10%，4 -120=95.350.909+117.460.826 +144.460.751+197.380.683-120 307（万元） 2.计算3 年后采伐的净现值 （1）计算3 年后采伐的营业现金流量（以第4年年 初为起点），如表8一14所示。,43,（2）根据初始投资、营业现金流量和终结现金流 量编制现金流量表，如表8-14所示。 （3）计算3 年后采伐的净现值。 NPV=177.38PVIF10%，4+217.44P VIF10%，5 +

19、266.15PVIF10%，6+345.29PVIF10%，7 -120PVIF10%，3=493.6（万元） 3. 3年后采伐方案净现值的另一种计算法,44,本例中，也可以将第4年初作为新的投资起点来 计算净现值，如表8-16所示。 则第4年初净现值为： NPV=177.38PVIF10%，1+217.44P VIF10%，2 +266.15PVIF10%，3+345.29PVIF10%，4 -120PVIF10%，3=177. 380.909 +217.440.826+266.15 0.751 +345.290.683-120=656.56（万元） 再将第4年初的净现值折合为当前的净现值为

20、： NPV=NPV4（P/F，10%，3）=493.08（万元） 4.结论：由于3年后采伐的净现值大于现在采伐的净 现值，所以应该在3年后再采伐。,45,投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。 在可以选择的情况下，公司应该运用投资决策的分析方法，对延长或缩短投资期进行认真比较，以权衡利弊。 投资期选择决策中，最常用的方法是差量分析法。采用差量分析法计费比较简单，但是不能反映不同投资期下项目的净现值。,8.2.4 投资期选择决策,46,1. 用差量分析法进行分析（例8-7 P255） （1）计算不同投资期的现金流量的差量，如表8-17所 （2）计算净现值的差量。 NPV=-

21、120-120PVIF20%，1 +200PVIF20%，2+210PVIF20%，3 -210PVIF20%，13 =-120-1201.528+2000.694 +2100.597-2100.093=20.9（万元） （3）结论：缩短投资期会增加净现值20.9万元，所以应采纳缩短投资期的方案。,47,2.分别计算两种方案的净现值并进行比较 使用差量分析法比较简单，但是不能反映链种方 案的净规值到底为多少，因此也可以分别计算两种 方案的净现值，然后通过比较得出结论。 （1）计算原定投资期的净现值。 NPV原=-200-200PVIFA20%，2+210（P/A，20%，10）PVIF20%，

22、3 =-200-2001.528+2104.1920.579 =4.11 （万元）,48,（2）计算缩短投资期后的净现值。 NPV缩短=-320-320PVIFA20%，1 +210PVIA20%，10PVIF20%，2 =-320-3200.833+2104.1920.694 =24.38 （万元） （3）比较两种方案的净现值并得出结论。因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27万元（24.38-4.11），所以应该采纳缩短投资期,49,第三节 风险投资决策,风险影响： 调整贴现率 调整现金流量 实务中，普遍认可并采用的方法： 根据项目的系统风险调整贴现率；用项目的特有风险调整现

23、金流量。 使用CAPM模型调整K，贝塔值取类似项目,50,通货膨胀的影响 重点注意：折旧的估计是设定的方法计算的名义值，不是实际值。 项目评估方法：统一为实际值或者为名义值。再折现。,51,52,53,第三节 风险投资决策,进行风险性投资分析有两类基本方法，第一类 方法称为风险调整法，即对项目的风险因素进行 调整，主要包括调整未来现金流量和调整贴现率 两方面内容； 第二类方法是对项目的基础状态的不确定性进 行分析，主要包括敏感性分析、决策树分析、盈 亏平衡分析等，这类方法通过研究投资基础状态 变动对投资分析结果的影响力，来测试该投资分 析的适用性，进而做出最终决策。,54,第三节 风险投资决策

24、,一.按风险调整贴现率法 按风险调整贴现法:是将与特定投资项目有关 的风险报酬加入到资金成本或公司要求达到的报 酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行 投资决策分析的方法。 按风险调整贴现率有如下几种方法。 （1）用资本资产定价模型来调整贴现率。 （2）按投资项目的风险等级来调整贴现率。,55,（1）用资本资产定价模型来调整贴现率。 在进行项目投资的资本预算时，可以引入与证 券总风险模型大致相同的模型企业总资产风险 模型，可用公式表示为： 总资产风险=不可分数风险可分散风险 可分散风险可通过企业的多角化经营而消除， 那么，在进行投资时，值得注意的风险只有不可 分散风险。,56,这时，特定投

25、资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算： Kj=RF+j（Rm一RF） （2）按投资项目的风险等级来调整贴现率。这种 方法是对影响投资项目风险的各因素进行评分， 根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调 整贴现率的一种方法，如表8一18所示。P257,57,表8-18 中的分数、风险等级、贴现率的确定 都由企业的管理人员根据以往的经验来设定，具 体的评分工作则应由销售、生产、技术、财务等 部门组织专家小组来进行。所列的影响风险的因 素可能会更多，风险状况也可能会列出更多的情 况。,58,二.按风险调整现金流量法 按风险调整现金流量法是需要按风险情况对各 年的现金流量进行调整，然后进行长期投资

26、决策 的评价方法。 1.确定当量法:就是把不确定的各年现金流量， 按照一定的系数（通路称为约当系数）折算为大 约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无 风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。,59,约当系数:肯定的现金流量对与之相当的、不 肯定的期望现金流量的比值，用来表示， 肯定的现金流量=期望现金流量约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大 小，选取不同的约当系数，当现金流量确定时， 可取=1.00；当现金流量的风险很小时，可取 1.000.80； 当风险一般时，可取0.800.40； 当现金流量风险很大时，可取0.400。,60,例8-8 根据以上资料，利用净现值法进行

27、评价。NPV=0.9510000PVIF12%，1 +0.98000PVIF12%，2+0.86000PVIF12%，3 +0.75000PVIF12%，4+1.0（-20000） =0.95100000.893+0.980000.797 +0.860000.712+0.750000.636 -20000=-134.5（元） 以上分析可看出，按风险程度对现金流量进行 调整后，净现值为负数，所以不能进行投资。P259,61,2.概率法 概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流 量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净 现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。 概率法适用于各期现金流量相互独立的

28、投资项 目，各期的现金流量相互独立，是指的后各期的现金流量互不相关。 运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为：,62,例8-9某公司的一个投资项目各年的现金流量 及其发生概率情况如表8-21所示，公司的资金 成本为16%。试判断此项目是否可行。 各年的期望净现金流量计算过程如下： NCF0=-50 0001.00-50 000（元） NCF1=150000.3+20 0000.4 +250000.3=20 000(元),63,NCF1=150000.2+30 0000.5 +100000.3=22 000(元) NCF3=200000.4+250000.4+35000.2=23000（元）

29、 NCF4=250000.2+200000.6+300000.2=23000（元） 再计算投资的期望净现值。,64,NPV=NCF1PVIF16%，1+NCF2PVIF16%，2 +NCF3PVIF16%，3+NCF4PVIF16%，4-NCF0 =200000.862+220000.743 +230000.641+230000.552-50000 =11025（元） 计算出来的期望净现值大于零，所以可以进行投资。,65,第三节 风险投资决策,三.决策树法 决策树法是对一个多阶段项目决策中每一个阶 段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概 率，分析现金流量，对不确定性投资项目进行分 析的一种方

30、法。决策树法可用于识别净现值分析 中的系列决策过程。,66,决策树分析的步骤如下：,1.把项目分成明确界定的几个阶段； 2.列出每一个阶段可能发生的结果； 3.基于当前可以得到的信息，列出各个阶段每个 结果发生的概率； 4.计算每一个结果对项目的预期现金流量的影响； 5.根据前面阶段的结果及其对现金流量的影响， 从后向前评估决策辆各个阶段所采取的最佳行动； 6.基于整个项目的预期现金流量和所有可能的结 果，并考虑各个结果相应的发生概率，估算第一 阶段应采取的最佳行动。,67,（1）根据已知条件画出决策树，图中方框表示决 策点，圆圈表示随机事件点。例8-10 （2）估算各种结果的期望现金流量。为

31、简化问 题，直接给出各种结果的期望净现值，列示于图 8一3中相应的现金流量序列之后。 （3）从后向前进行决策。决策树是采用从右往左 侧推的方法来确定最优决策序列的。对于本例， 首先要确定两年后是否要投放国际市场。 （4）对第一阶段做出决策。,68,通过以上剪枝后的决策树，可以计算出目前在 国内市场进行销售的净现值为107. 6万元，而直 接进入国际市场的净现值为83.18万元 （350.20.3+106.40.4-214.80.3）， 所以当前应该在国内市场进行销售。,69,四.敏感性分析,敏感性分析是衡量不确定性因素的变化对项目 评价指标（如NPV，IRR等）的影响程度的一种 分析方法。它回

32、答“如果，那么会怎样”的问题。 如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价 指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标 对该因素的敏感性强；反之，如果某因素发生较 大的变动才会影响原有的评价结果，则表明项目 评价指标对该因素的敏感性弱。,70,投资项目进行敏感性分析的主要步骤是：,（1）确定具体的评价指标作为敏感性分析的对 象，如NPV，IRR 等。 （2）选择不确定因素。影响投资评价结果的因素 会有很多，要选择对项目的投资收益影响较大且 自身的不确定性较大的因素。 （3）对所有选中的不确定因素分好、中等、这 （或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。 （4）估算出基础状态（正常情况）下的评价指标

33、 数值。,71,（5）改变其中的一个影响因素，并假设其他影响 因素保持在正常状态下，估算对应的评价指标数 值。 （6）以正常情况下的评价指标数值作为标准，分 析其对各种影响图案的敏感程度。 例8-11,72,（1）选择净现值作为敏感性分析的对象。 （2）选择对项目的投资收益影响较大且较直接的 因素进行分析。这些因素包括初始投资额、每年 的销售收入、变动成本、固定成本（不含折旧）。 （3）对以上影响因素分别在悲观情况、正常情况 和乐观情况下的数值做出估计。 （4）计算正常情况下项目的净现值。,73,NPV正常=-10000+4000PVIFA10%，10 =-10000+40006.145=14

34、580（元） （5）估算各个影响因素变动时对应的净现值，如 表8-23的后半部分所示。 （6）分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资 项目做出评价。从表8-23中的结果可以看出： 1）净现值对每年销售收入的变化十分敏感。,74,当年销售收入从40000元下降到30000元时， 净现值由14580元降到-22290元；而当年销售收 入从40000元增加到50000元时，净现值则由 14580元增加到51450元。 其次，净现值对每年变动成本的变化也比较敏 感，所以在对项目进行分析时，要仔细预测年销 售收入和年变动成本，如果这两个因素的不确定 性非常大，那么说明该项目的预测风险也比较大。,75,五

35、.盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点 （利润为零）时，对项目的盈利能力及投资可行 性进行分析的方法。 一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入 来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务 上的盈亏平衡。,76,1. 会计上的盈亏平衡点,会计上的盈亏平衡点指使公司的会计利润为零 时的销售水平。如果把项目的成本分为固定成本 和变动成本，变动成本=销售量单位变动成本， 那么会计上的盈亏平衡点可以按下式计算： 会计盈亏平衡点= = =8.5（台） 所以，当公司每年的销售量为4台时，有盈利。,77,2. 财务上的盈亏平衡点,财务上的盈亏平衡点指使项目净现值为零时的 销售水平。财务上的盈

36、亏平衡点考虑了项目投资 的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益 率，还将产生一个更加现实的最低收益率。 计算财务盈亏平衡点时，首先估算达到盈亏平 衡（净现值为零）时所需的年均现金流量，然后 推算出产生这些现金流量所必需的收入水平，最 后计算出产生这些收入所需要的销售量，如图8-6 所示。,78,设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资 金成本基础上的年金现值系数为PVIFAi，n，则使 得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年 均现金流量 ACF为：ACF=C/ PVIFAi，n 假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入， 那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营 业现金流量的计算可知：

37、,79,营业现金流量=（销售收入一变动成本一固定成本）（1一税率）+折旧 =（销售单价-单位变动成本）销量-固定成本（1一税率）+折旧 即ACF=（-v）Q-F（1-T）+D 则财务上的盈亏平衡点为： Q=,80,按照上例的数据，达到财务盈亏平衡时的年均 现金流量为： ACF=ACF=C/ PVIFAi，n=30000/6.145 =4882（元） Q= =5.1（台） 可见，当公司的预计销售能力在每年6台以上 时，项目可以被接受，因为此时的净现值大于零。,81,六.投资决策中的选择权 公司的投资环境会随时发生变化，投资项目不 一定一经接受就保持一成不变。公司可以在项目 实施的过程中做出一些改变，而这些改变会影响 项目以后的现金流量和寿命期。这种因情况的变 化而对以前的决策做出相应更改的选择权，被称 为实际选择权或管理选择权。,82,(1)改变投资规模选择权。这种选择权允许公司 在情况况好时扩大投资规模（扩张选择权），而 在情况变差的缩小投资规模（收缩选择权）。 （2）延期选择权。又称投资时机选择权，指对于 项目有等待实施以便获取更多信息的选择权。如 某矿业公司拥有一座金矿的开采权，它可以根据 目前市场上的黄金价格和今后一段时间的价格走 势，选择是现在开采还是一年以后再开采。,83,