基于驰宏锌锗的案例研究(PPT 63页).ppt

1、1、定向增发“宴会”背后的利益运输：根据现象、理论根源和制度原因、宏锌锗个案研究，朱军于2010年8月、上海、2、研究问题、上市公司向大股东增发的方案增加了中小股东的利益，仍然成为大股东。 以驱动宏锌锗(600497 )的方向性增发为例，3 .研究背景、股份分割改革以来，方向性增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。 截至2007年8月，已有近10家上市公司进行了定向增发，发表增发订单的公司数量远远多于此。 4、研究背景、方向性增发比其他融资方式优势的方向性增发对象是公司的主要股东和机构投资者，不需要向中小股东融资，市场可以避免上市公司“全金”的担忧。 定向增发的股票有一定时间的锁定期

2、，不会增加现货扩大压力，在当时的市场环境下，可以减少对二次市场的冲击。 5、大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，可以提高公司质量，增加公司利润。 根本避免大股东和上市公司的关联交易和同行竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”。 定向增发还有助于上市公司引进战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和管理。6、可能存在的问题大股东可以通过支付低报酬、注入不良资产等获利。 定向增发价格确定本案的核心研究问题7、现有研究成果、普遍存在的定向增发折扣：即增发价格对增发市场价格的折扣Wruck(1989 ) :定向增发后主要股东的所有权增加意味着与公司利益更加一致，监管公司管理层的激励更强定向增发的折扣

3、是投资者(利益协同效应解释)，8，Hertzel和Smith(1993 ) :在信息不对称的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公司的位置，不对称程度越大，公司的状况就越难判断，投资者需要的鉴定成本就越大定向增发的折扣是投资者在信息不对称下搜索信息成本的补偿。 (信息不对称解释)、9、Barclay、Holderness、Sheehan(2007 ) :管理层主要是消极投资者(passive investor )公司股票的方向性，即在购买公司股票后不参与或监督管理行为的投资中增加方向性增发的折扣(解释高层机会主义行为)，10、上述理论能解释中国方向性增发折扣吗？大股东有机会主义行为吗？ 11、我们

4、的发现：总折扣率高于美国不同时期研究发现的结果，12、提出研究问题，这一巨大折扣是否控制收益的体现，即、 大股东是否通过支付低的对价来稀释中小股东的权益从而实现利益运输在增发过程中上市公司向大股东收购资产所产生的“双重关联交易”问题会产生怎样的经济结果大股东操作增发前的股价和增发前后的利益以达到低价格增发的目的？定向增发是后续的分配回顾13、案例概况和案例问题，宏锌锗的简单定向增发事项，14、宏锌锗的简单情况，从事铅、锌、锗系列产品的生产和销售，年锌产品16万吨，铅产品10万吨，锗其前身云南会泽铅锌矿是中国从氧化矿中提取锗的先驱，公司锗产品产量和质量一直居全国第一，是中国最大的锗生产出口基地，

5、锗产量占世界产量的10%左右。 15、“银晶”牌锗锭、“银鑫”牌锌锭、“银磊”牌粗铅等是国内知名品牌，其中“银鑫”牌锌锭是伦敦金属交易所(LME )的注册商品。 可以说宏锌锗具有较强的经营力和较高的市场地位。16、定向增发事项回顾、17、股份改定方向增发方案、2006年4月24日公布其股份改定方案：流通股东每10股获得支付给非流通股东的2.7股股份，再与增发收购公司控股股东的资产结合， 公司以每股19.17元的价格控股股东云南冶金集团(以下简称18，区别点：首次将股票改革与定向增发结合进行，根据股票改革方案的表达，两者“以相互为前提，同步推进”。 19、为什么采用这种股票改革方法，根据公司的说

6、法，增加我公司的资源储备量，进一步提高经营业绩和持续发展能力，维持股东整体的合法权益，实现收购后的每股利润的一定增厚。 消除潜在的同行竞争，最小化相关交易，提高业务独立性。 确保股权分置改革实施后国有资本继续享有绝对支配权。 降低我公司高资产债权率，改善资本结构，降低财务风险。 20、公司董事长朱崇仁表示：“本次制定新股收购集团公司拥有的铅锌矿资源、铅锌矿开采和铅冶炼资产，如果收购顺利完成，宏锌锗将铅锌冶炼一体化，优化业务流程，提高矿石资源的总体利用效率，进一步突出， 可以采矿的定向增发不仅仅是单纯的增发，而是以合理的价格收购优良资产为前提，达到消除同行业竞争，减少相关交易，实现国家重要战略资

7、源的绝对管理等多项目，增加流通股东的每股利益，是很多的胜利方案21、总结公司和高管的说法，大股东主导的双赢行为：大股东和中小股东的利益协同。 市场验证，22，市场验证，23，市场验证，24，财务业绩验证，25，26，一些疑问，业绩增长惊人，尤其是定向增发方案公布后。 2006年EPS为5.32元，是当年上市公司中最多的。 是大股东的方向性增发带来了出色的业绩，还是大股东主导的方向性增发选择了有利的增发时期，形成了“增发宴会”的幻想，向宏锌锗大股东的方向性增发是利益协同的行为，还是利益转移的行为，27，利益协同还是利益运输：分析框架， 基准价格确定的“学问”:为什么长时间停止？面向增发注入的资产

8、创造了价值？还是削弱了现有的价值？增发前后利益的“抑制”和“仰视”:“协同效应”的另一个“奥妙”，是控制权是否必然使用方向性增发的保证方向性增发28、基准价格确定的“学问”:为什么长时间停止，驱动宏锌锗股票修订停止时间： 2006年2月27日至2006年4月24日市场停止时间的统一修订： 29、关于增发基准价格的确定的规定、当时适用的再融资管理方法：发行价格为定价基准的20天前定向增发基准日的确定和基准日前的股价动向是影响增发基准价格的重要因素。30、确定了宏观锌锗的定向增发价格，宏观锌锗的定价基准是公司董事会决议公告日2006年4月24日，但由于到目前为止经历了长达两个月的停止，作为该公司定

9、价基准的股价不是普通的2006年4月的股价，而是2个月前的20 驾驶宏锌锗是否巧妙利用停卡政策，节省大股东购买方向增发股的成本，31、宏锌锗股价趋势的一个判断，从2006年初开始， 宏锌锗股价开始上涨的市场资源价格开始急剧上涨的2005年7月伦敦金属交易所(lme )的3个月间的锌价格从每吨1200美元开始，到2006年2月27日为止达到了2245美元。 国内锌价格也从2005年7月的每吨14000元上升到2006年2月的每吨20000元。32、国内锌价格趋势：(单位：元/吨)、33、大股东是否有业绩大幅增加的内部信息，公司在休业期间的2006年4月6日和2006年4月22日发表了第一季度和上

10、半年业绩预计增加的提示公告，其业绩比上年同期分别为150和330 在停工的2月27日至4月24日期间，伦敦金属交易所(LME )的锌价格从2245美元上涨到3330美元。 不停泊的话，公司的股价会上涨吗？ 34、复牌前20日、35、复牌前20日、36、37、长时间停止的经济结果：大股东节省了2.405亿-3.528亿元。 38、定向增发注入的资产是创造了价值，还是淡化了现有价值，定向增发注入的资产：云冶集团旗下的昭通铅锌矿及其冶炼资产(其全资企业云南立鑫有色金属有限公司)昭通铅锌矿是1956年成立的老矿，昭通铅锌矿石总量为164.40 其中铅锌金属量30.56万吨，铅锌品位18.58，按修订计

11、划每年采矿30万吨，39、宏锌锗定向增发前的所有矿山：矿山工厂和麒麟工厂两个自家矿山，所属矿山资源储量大品位高(铅和锌) 从富含稀贵金属锗和银、矿石储量合订1196.67万吨、其中铅锌金属量为314.77万吨、银887万吨的锌矿山储量和矿石品位来看，收购的昭通铅锌矿低于现有矿山。 大股东注入了所谓的优良资产，减少了原股东实际拥有的优良矿产资源。 在资源价格急速上涨的情况下，每股矿资源的摊薄可以说中小股东价值的损坏并不严重。 40、云南立鑫有色金属有限公司的总体状况，该公司的总体状况与大股东标榜的优良资产相差甚远。 投资10亿元，资产债权率达242.51% (2005年11月30日)，2005年

12、1-11月销售额31121万元，净利润584万元，销售净利润仅1.87%。 无矿石自给的豫光金铅(600531 )的销售额净利润为3.02%。 41、同行评议，大众证券报道引用湖南有色销售经理的观点说：“经过50年的开采，现在20万吨的储量就可以了。 并且昭通矿矿石味道差，其中锌含量约10%，铅5%，低于公司公布的铅锌品位18.58。 这意味着注入资产损坏中小股东价值的可能性更大。42、定向增发注入的资产是创造了价值，还是淡化了现有价值，43、44、增发前后的利润“抑制”和“仰望”:“协同效应”的另一个“奥妙”，45、46、增发前后的利润“抑制”和“仰望”:“宏观锌锗”47、股价趋势有趣，48

13、、定向增发49、定向增发48、定向增发49、定向增发48、定向增发49、定向增发49、定向增发49？ 股票改革不影响控制权。 单纯为了确保大股东的绝对控股地位，如果不需要增发，可以先用现金收购大股东资产，让云冶集团取得现金，然后用现金而不是送股支付等价。 驾驶宏锌锗也可以安排股票改制后的收购重组，大股东直接用自己资金和贷款等用现金支付等价，然后用重组收购的所得金返还贷款。 一边保持大股东的持股比率一定，一边节约方向性增发引起的销售费等高额费用，同时避免增发引起的复杂手续。 50、定向增发为什么需要高额红利？ 51、定向增发为什么需要高额红利？ 2006年度利润分配方案：以定向增发后的公司总股1

14、9500万股为基础，每10股向所有股东发送红股10股，分发现金股息30元(含税)、合订红股19500万股、现金股息5.85亿元。 驾驶宏锌锗在中国内地资本市场连续创下股价第一、每股利润第一、现金第一3项记录。 52、如果不能用明显高于行业的现金流支撑，为什么要进行这么大规模的红利？为什么不用现金代替定向增发向大股东购买资产？现实：红利总额为58500万元，与定向增发融资总额67095万元没有太大差别。 53、公司会长说，面对中小股东和市场高额红利的质疑，公司会长董英在2007年3月30日的股东大会上，反复强调要培养长期的投资者，保护包括中小股东在内的所有股东的权益。 回答投资者的提问时，“对现

15、在的市场来说，这样高比例的红利也许不一定受大家欢迎。 但是，对于长期投资者来说，红利是必然的，他们需要红利。 送的比例之大，我们是根据企业自身的发展原则，经过深思熟虑才制定的议案。 我们的想法是公司经营，投资者承认你，如果你需要的话，顺利融资你。 但是，有红利的时候，不怎么用钥匙门。 54、公司董事长表示：“上市公司不分红，向投资者扩大价格差是零和博弈，也没有考虑股票交易成本。 ”“这是一个很好的例子。” 董英说，这对中国资本市场的长期发展非常不利。 上市公司真正需要的是长期的投资者，不是博差额。 不看红利，只求差额，很难取。 然后我看到很多好的上市公司现金分红。 这种观点有助于上市公司的管理

16、层确立真正为股东服务的理念，树立上市公司专注于报酬股东的形象。 股东是上市公司的所有者。 而且，所谓这个股东，不论大小，都是指所有的股东。 55、公司董事长说：“还有一点很重要。 董英补充说：“上市公司不仅应该从资本市场取钱，而且应该创造真正的财富，通过红利返还股东，还给市场”，董英强烈反对说：“否则，将来再融资被视为一笔钱，遭到市场的强烈反对。 其实，大红利一旦得到市场的认可，为了将来的发展进行再融资，依然得到股东的支持。 ”“这是一个很好的例子。” 56、高额红利实质上，驾驶宏锌锗大股东云冶集团，以低价购买上市公司股票后，获得高额红利，从中获得了巨大利益。 由于大股东购买的定向增发股有3年的锁定期，这一高额分红以灵活的方式有效回收股票成本，降低了锁定带来的流动性风险。 高额红利与低价增发合作，使大股东有效实现利润运输意图，在一定程度上带来了利润合作的幻想。、57、定向增发中的利益运输：理论根源、制度成因及研究启示；58、制度成因、大股东有控制权的法律保护小股东权益仍需完善定向增发方案审查、披露等监管制